报告行业投资评级 - 行业评级为增持，且维持此评级 [2] 报告核心观点 - 行业观察显示供给收缩与需求提振同频，港口动力煤价格周涨幅创年内新高，后续煤价有望维持震荡走强趋势 [7] - 供给端受多重约束强化收缩预期，包括重大会议期间安监力度加强、中央安全生产考核巡查组即将进驻、主产区降雨影响生产和运输 [7] - 需求端受“抢出口”支撑短期电耗、冷冬预期强化冬储需求、钢铁生产保持高强度支撑非电需求 [7] - 库存端因大秦线秋检导致发运量显著降低，北港库存去化，港口结构性问题或延续 [7] - 投资思路认为交易面与基本面共振有望推动板块上行，建议关注弹性标的 [8] 核心观点及经营跟踪 分红政策及成长看点 - 重点公司披露分红政策，如中国神华2025-2027年分红不少于当年可供分配利润的65% [13] - 多家公司有明确的产能增长计划，如中国神华新街一/二井（合计1600万吨/年）在建煤矿预计2025年初开工建设 [13] - 部分公司存在集团资产注入预期，如晋控煤业作为晋能控股集团唯一煤炭上市平台，有望获得资产注入 [13] 上市公司经营跟踪 - 中国神华2025年9月商品煤产量27.6百万吨，同比增长0.7%，累计产量250.9百万吨 [15] - 陕西煤业2025年9月煤炭产量1456万吨，同比增长5.3%，累计产量13038万吨 [15] - 中煤能源2025年9月商品煤产量1159万吨，同比下降2.6%，累计产量10158万吨 [15] - 潞安环能2025年9月原煤产量525万吨，同比增长6.1%，累计产量4255万吨 [15] 煤炭价格跟踪 价格指数 - 环渤海动力煤价格指数(Q5500K)为680.00元/吨，周环比上涨0.44% [17] - CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)综合交易价为685.00元/吨，周环比上涨0.59% [17] 动力煤价格 - 京唐港动力末煤(Q5500)山西产平仓价为753元/吨，周环比上涨43元/吨（6.06%） [17] - 陕西榆林烟煤末(Q5500)坑口价为660元/吨，周环比上涨120元/吨（22.22%） [17] - 纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为104.26美元/吨，周环比下降0.70% [17] 炼焦煤价格 - 京唐港山西产主焦煤库提价为1710元/吨，周环比上涨80元/吨（4.91%） [17] - 柳林低硫主焦价格指数为1540元/吨，周环比上涨30元/吨（1.99%） [17] - 澳洲峰景矿硬焦煤中国到岸价为204.00美元/吨，周环比下降1.45% [17] 无烟煤及喷吹煤价格 - 阳泉无烟洗中块(Q7000)车板价为910元/吨，周环比无变化 [17] - 长治喷吹煤(Q6700-7000)车板价为990元/吨，周环比上涨20元/吨（2.06%） [17] 煤炭库存跟踪 生产水平及库存 - 462家动力煤矿山周平均日产量为552.20万吨，周环比下降0.13% [59] - 秦皇岛港煤炭库存为545.00万吨，周环比下降96万吨（14.98%） [59] - 523家样本矿山精煤日均产量为77.90万吨，周环比增长3.55% [59] 港口调度及海运费 - 秦皇岛港铁路到车量为5460车，周环比增长4.00% [59] - 秦皇岛-上海(4-5万DWT)海运费为40.50元/吨，周环比上涨52.26% [59] 煤炭行业下游表现 电力产业链 - 25省电厂动力煤日耗为518.80万吨，周环比下降5.43%，但同比增长0.84% [85] 煤焦钢产业链 - 247家钢企铁水日产为240.95万吨，周环比下降0.24%，但同比增长2.81% [85] - 全国高炉开工率为84.27%，周环比无变化，同比增长3.17% [85] 化工建材产业链 - 甲醇价格指数为2256.00，周环比微降0.09% [85] - 水泥价格指数为102.59，周环比下降1.20% [85] 本周煤炭板块及个股表现 - 本周煤炭板块上涨4.2%，表现优于大盘（沪深300下跌2.2%） [102] - 动力煤板块上涨6.0%，焦煤板块下跌0.2%，焦炭板块上涨4.6% [102] - 个股方面，大有能源周涨幅达53.1%，安泰集团涨25.3%，宝泰隆涨22.3% [104]

投资评级 - 对海光信息的投资评级为买入，且评级维持不变 [3] 核心观点 - 公司身处高景气赛道，国产高端芯片需求持续旺盛，CPU+DCU双轮驱动国产替代逻辑持续兑现 [5] - 公司x86授权具备稀缺性，掌握核心技术并具备自我迭代能力，产品性能卓越，市场竞争力领先 [5] - 行业大单验证产品力，工商银行2025年度服务器采购项目全部基于国产海光芯片路线，技术路径再获认可 [5] - HSL协议开放有助于打通产业链协同壁垒，提升硬件资源利用率，推动行业标准统一，加速国产算力生态建设 [5] - 考虑到下游需求充分及产品竞争力加速显现，预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.47/45.50/63.59亿元 [5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营收94.90亿元，同比增长54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比增长28.56% [4] - 2025年第三季度实现营收40.26亿元，同比增长69.60%，环比增长31.38%；实现归母净利润7.60亿元，同比增长13.04%，环比增长9.26% [4] - 盈利预测显示营业收入将从2023年的60.12亿元增长至2027年的287.00亿元，年复合增长率显著 [3][6] - 归母净利润预计从2023年的12.63亿元增长至2027年的63.59亿元，2025-2027年预测增长率分别为53%、54%、40% [3][6] - 盈利能力指标持续改善，预计毛利率稳定在63%左右，净资产收益率从2023年的6%提升至2027年的16% [3][6] 运营与需求分析 - 需求端强劲，2025年三季度末合同负债为28.00亿元，维持在较高水平，反映下游旺盛需求 [5] - 供给端积极备产，2025年第三季度末存货为65.02亿元，环比增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比增长5.55亿元，彰显后续乐观预期 [5] - 公司坚定研发投入，2025年前三季度研发费用为25.86亿元，同比增长42.55%，研发费用率为27.24% [5] - 市场拓展力度延续，2025年前三季度销售费用为3.31亿元，销售费用率为3.49% [5]

投资评级 - 报告给予用友网络“买入”评级，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为公司第二季度收入增速转正，净利润减亏，基本面改善 [6] - 公司云订阅转型加速，相关合同负债和云业务ARR实现显著增长 [6] - 公司“AI至上”战略加速推进，产品生态丰富并获得市场认可 [6] - 公司全球化战略拓展顺利，海外业务收入及新签订单高速增长 [6] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为3,41700万股，流通股本为3,41700万股 [1] - 公司市价为1532元，总市值为52,34840百万元，流通市值为52,34840百万元 [1] - 基于2025年10月14日收盘价，预测公司2025年每股收益为-009元，2026年转正为003元，2027年增至012元 [4] - 预测公司2025年市盈率为-1814倍，2026年大幅改善至5523倍 [4] 财务表现与预测 - 2025年中报显示，公司营业收入为3581亿元，同比下降59%，归母净利润亏损945亿元 [5] - 第二季度单季收入为2203亿元，同比增长71%，净利润亏损209亿元，同比减亏132亿元 [6] - 预测公司2025年营业收入为9653亿元，同比增长55%，2026年增长72%至10346亿元，2027年增长84%至11214亿元 [4][8] - 预测公司归母净利润将于2026年扭亏为盈，达到102亿元，2027年增长317%至425亿元 [4][8] - 公司毛利率预计持续改善，从2024年的475%提升至2027年的550% [8] 云业务与运营数据 - 公司订阅相关合同负债为241亿元，同比增长236% [6] - 云业务年度经常性收入（ARR）为265亿元，同比增长137% [6] - 订阅相关收入增速为169%，新增云服务付费客户832万家，累计付费客户数达到9548万家 [6] 人工智能战略 - 公司智能平台已接入DeepSeek、Qwen、豆包等通用大模型 [6] - 公司发布新一代用友BIP智能体构建平台，无缝接入4000多个企业级应用API [6] - AI产品已签约鞍山钢铁、中油燃气等知名企业，应用于财务、人力、供应链等领域 [6] 全球化进展 - 公司贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化20战略 [6] - 报告期内，公司海外业务收入同比增长249%，海外业务签约金额同比增长425% [6] - 公司在深耕亚太市场的同时，积极拓展美洲、欧洲及中东市场 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对卫宁健康的投资评级为“买入”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：尽管公司短期业绩承压，但其通过优化收入结构、提升运营效率以及在医疗AI领域的积极布局和产品加速落地，展现出良好的长期发展潜力 [1][5][6] 公司基本状况与近期业绩 - 公司总股本为2,214.63百万股，流通股本为1,914.49百万股，市价为8.81元，总市值为19,510.87百万元，流通市值为16,866.62百万元 [2] - 2025年中报显示，公司营业收入为8.39亿元，同比下滑31.43%，归母净利润为亏损1.18亿元，扣非归母净利润为亏损1.00亿元 [5] - 业绩下滑受多重因素影响：部分客户需求释放递延、新产品WiNEX升级替换过程中成本刚性、互联网医疗业务优化调整导致其收入同比下降64.76%至6262.56万元 [6] 运营效率与收入结构优化 - 2025年上半年，公司高毛利率的软件销售及技术服务业务收入达7.10亿元，占收入比例为84.65%，较去年同期提升10.97个百分点 [6] - 公司运营效率提升，销售费用、管理费用及研发费用合计下降19.07%，经营活动产生的现金流量净额同比提升163.44% [6] AI产品研发与落地进展 - 公司加大医疗AI产品研发，于2025年5月发布医疗大模型WinGPT 3.0和WINEX Copilot 2.2，后者具备可即用、可编排、可管理特点 [6] - 截至报告期，WiNGPT和WiNEX Copilot已在近150家医疗机构落地，应用于智能问答、文书生成、病历质控、诊中知识决策等场景 [6] - 2025年9月，公司联合合作伙伴推出医疗智算平台“卫信海智算立方”，推进国产先进算力在医疗健康领域的应用 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测，预计2025/2026/2027年营业收入分别为27.25/28.87/31.76亿元，归母净利润分别为1.10/2.37/3.36亿元 [4][6] - 预计2025年至2027年，公司营业收入增长率分别为-2.1%/5.9%/10.0%，归母净利润增长率分别为25.2%/115.3%/41.7% [4][8] - 预计毛利率将从2024年的41.7%提升至2027年的45.1%，净利率将从2024年的1.8%提升至2027年的10.6% [8] - 基于盈利预测，公司2025/2026/2027年的预测P/E分别为177.3/82.3/58.1 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月CPI和PPI同比降幅收窄通胀延续修复 CPI受食品和能源分项拖累核心CPI同比重回1%消费品价格修复 PPI同比延续修复环比有所放缓 结构上是上游好于下游 [2][4][5] - 9月价格延续修复之势除输入型因素与部分农产品拖累内生的“再通胀”动能持续且传导 从商品期货合约定价看市场对后续“再通胀”预期仍较强 叠加四季度政策对基本面与预期的提振价格有望延续修复 [6] - 对债市来说内生“再通胀”与政策交易逻辑压制利率下行空间 海外风险事件对债市有短期影响 若“再通胀”兑现实际利率的下行或“等效”降息效果市场不宜对货币宽松抱有太高期待 [6] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 食品和能源继续拖累CPI同比 猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格下降拖累CPI同比降0.78pct 能源价格下降拖累CPI同比降0.2pct [2] - 扣除食品和能源后的核心CPI同比加速上涨时隔一年半后再次回到1% 服务价格保持稳定同比增长0.6%增速持平上月 [2] - 9月消费品价格同比降幅相比上月收窄0.2pct 是6月以来首次收窄 [3] - 9月CPI同比为 -0.3% 降幅较上月收窄0.1pct 略低于WIND同比的市场一致预期（-0.14%） [5] PPI情况 - PPI同比延续修复环比有所放缓 部分受原油等输入型因素影响 结构上是上游好于下游 [4] - 生产资料出厂价格同比全面修复 采掘、原材料、加工业同比分别为 -9%、 -2.9%和 -1.7% 增速分别较上月 +2.5pct、 +1.2pct、 +0.5pct 采掘业修复强于原材料行业强于加工行业 国内煤炭、黑色金属等行业出厂价格同比连续上涨 国际油价下跌影响国内原油、化工等下游行业出厂价格 [4] - 生活资料出厂价格同比保持稳定 日用品价格修复 耐用品价格拖累 9月食品、衣着、日用品和耐用品同比分别为 -1.7%、 -0.3%、 0.7%和 -3.9% 增速较上月分别持平、 -0.3pct、 +0.3pct和 -0.2pct [4] - 绿色和高端产业出厂价格同比上涨 飞机制造价格同比上涨1.4% 电子专用材料制造价格上涨1.2% 废弃资源综合利用业价格上涨0.9% 可穿戴智能设备制造价格上涨0.1% [4] - 9月PPI同比为 -2.3% 降幅较上月收窄0.6pct 略高于预期（-2.41%） [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 银行股属性从“顺周期”转向“弱周期”，看好板块的稳健性和持续性 [2][4] - 建议关注有成长性且估值低的城农商行，兼顾成长与防御 [2][4] - 预计行业前三季度营收利润增速维持正增长，净利息收入降幅收窄，手续费增速边际向上，其他非息收入增速放缓 [2] - 资产质量维持平稳：对公持续优化，零售不良暴露速度预计放缓 [2] 规模：资产规模与信贷增速 - 半年度6月冲高后行业总资产增速回归平稳，预计2025年前三季度生息资产同比增速为8.8%，四季度保持平稳 [11] - 2025年前三季度贷款同比增速预计下行至6.6%，全年增速预计为6.5% [11] - 信贷区域分化持续，截至8月末信贷增速保持在8%以上的省份为四川（11.2%）、江苏（9.4%）、浙江（8.7%）、山东（8.6%）[11] 净息差：企稳趋势 - 行业第三季度净息差有企稳可能，因资产端重定价压力减小，且存款利率下降幅度大于LPR下降幅度 [12] - 测算上市银行3Q25、4Q25净息差环比分别+0.7bp、+0.3bp，环比基本持平 [12] - 股份行和农商行净息差环比改善幅度较大，分别为+1.7bp和+2.3bp [13] 资产质量：对公与零售趋势 - 对公不良率持续下降，得益于政信资产支撑和地产风险暴露峰值已过 [14] - 零售贷款不良率1H25为1.27%，较2024年末提升12bp，但每半年度增幅保持平稳（4bp、11bp、11bp、12bp）[14] - 个人经营贷不良暴露幅度趋缓，1H25经营贷不良率较2024年提升19bp（2024年提升22bp），不良额净增415亿元（2024年净增549亿元）[14] 营收与业绩测算 - 净利息收入：预计2025前三季度同比-0.6%（1H25同比-1.3%），降幅收窄，城商行增速领先（+9.2%）[23] - 非息收入：手续费同比增速修复至+3.7%，其他非息收入同比+2.7% [24] - 营收：测算3Q25累积同比+0.4%，城商行领跑，大行板块维持正增长 [26] - 利润：测算3Q25净利润同比+1.1%，大行增速有望转正（+0.7%），城商行仍是增速最高板块（+4.6%）[28][29] 投资建议 - 两条投资主线：一是拥有区域优势的城农商行（如江苏、上海、成渝、山东、福建），重点推荐江苏银行、齐鲁银行、杭州银行等 [4][30] - 二是高股息稳健逻辑，重点推荐大型银行（如农行、建行、工行）及股份行（招商、兴业、中信）[4][30]

投资评级 - 报告对新华保险的评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 报告认为新华保险在2025年高基数背景下，前三季度业绩持续大幅增长，彰显了其突出的权益投资业绩弹性 [1][4] - 公司业绩超预期主要得益于中国资本市场回稳向好，使得投资收益在去年同期高增长基础上继续同比大幅增长，预计9M25归母净利润同比增长45%至65%，预增中枢对应3Q25归母净利润同比增速达79.8% [4] - 公司积极响应险资入市号召，优化资产配置，增配优质底仓资产，在A股“慢牛”行情下（9M25沪深300指数累计上涨约18%）收获底部加仓收益 [4] - 得益于纯寿险属性及高比例的交易性金融资产配置，公司在权益市场上涨时业绩弹性更为充分，若后市权益市场进一步向上，其业绩弹性有望继续释放 [4] - 基于三季报预告超预期，报告上调了投资收益率预期并调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24062、25560、25600百万元 [4] 业绩表现与预测 - **2025年前三季度业绩预增**：预计9M25累计归母净利润为29986亿元至34122亿元，同比增长45%至65% [4] - **2025年第三季度业绩**：预增中枢对应3Q25归母净利润为17255亿元，同比增速达79.8% [4] - **历史及预测归母净利润**：2023A为8712百万元，2024A为26233百万元（同比增长201.1%），2025E为24062百万元（同比下降8.3%），2026E为25560百万元（同比增长6.2%），2027E为25600百万元（同比增长0.2%） [2][4] - **每股收益预测**：2024A为8.41元，2025E为7.71元，2026E为8.19元，2027E为8.21元 [2][12] - **净资产收益率预测**：2024A为26.1%，2025E为23.4%，2026E为21.5%，2027E为18.6% [2][12] 投资弹性分析 - **权益资产配置比例高**：截至1H25，新华保险股票余额占净资产比例达239%，在上市险企中最高 [4] - **交易性金融资产占比突出**：截至1H25，新华保险交易性股票余额占权益股票投资比例达81%，在上市险企中最高 [4] - **权益市场敏感度测算**：根据测算，若沪深300指数上涨20%，对新华保险净利润的影响幅度为82.4%，对期末内含价值影响为10.07%，对期末净资产影响为27.04%，其业绩弹性显著高于同业平均水平（净利润影响平均为38.6%） [4][10] 估值指标 - **市盈率（P/E）**：2024A为7.4倍，2025E为8.1倍，2026E为7.6倍，2027E为7.6倍 [2][12] - **市净率（P/B）**：2024A为2.0倍，2025E为1.8倍，2026E为1.5倍，2027E为1.3倍 [2][12] - **股价与市值**：截至2025年10月13日，公司市价为62.18元，总市值约为193973.41百万元 [2] 市场环境与公司策略 - **A股市场表现**：2025年以来A股呈现温和上涨的“慢牛”态势，9M25沪深300指数累计上涨约18%（其中3Q25单季度上涨约18%），万得偏股混合型基金指数前三季度涨幅约35% [4] - **公司投资策略**：公司充分发挥保险资金“长期资本、耐心资本、战略资本”优势，持续优化资产配置结构，增配能抵御低利率挑战的优质底仓资产 [4] - **管理层信心**：公司在2025年第四季度初即披露前三季度业绩预增公告，且公告内容详实（字数达322字，远超2024年同期的160字），彰显管理层对当前经营业绩的信心 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美新一轮关税博弈再度升级，特朗普此举有政治动机和谈判考量，本轮摩擦持续性或强于4月，市场短期难企稳，投资者不宜简单复刻4月“快速抄底”策略，中期主线明确，科技和半导体等自主可控产业是战略重点，稀土与黄金等资源资产有避险与博弈双重价值，银行与券商等大金融板块或继续承担市场稳定器角色，港股市场在高分红与新消费板块上或有阶段性配置机会 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周市场主要指数大多上涨，上证指数涨幅最大为0.37%；公用事业指数和能源指数表现较好，周度涨跌幅分别为3.69%和3.13%，电信服务指数和信息技术指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -2.79%和 -2.22%；30个申万一级行业中有17个行业上涨，有色金属、煤炭和钢铁涨幅较大，分别上涨4.44%、4.41%和4.18%，传媒、电子和电力设备跌幅较大，分别下跌3.83%、2.63%和2.52% [9][13][16] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为26029.82亿元，前值为21876.96亿元，处于历史极高位置（三年历史分位数98.00%水平） [19] - 估值跟踪：截至2025/10/10，万得全A估值（PE_TTM）为22.47，较上周值上升0.13，处于历史分位数（近5年）的92.50%；30个申万一级行业中有17个行业估值（PE_TTM）出现修复 [23] 市场观察 - 中美新一轮关税博弈：特朗普威胁对中国商品征收“大规模增加的关税”，其意图有政治动机和谈判考量，本轮摩擦持续性或强于4月，市场节后两个交易日资金面有避险特征，当前长线资金或在托底，市场未进入系统性去杠杆阶段，行情围绕“科技 + 能源”主线分布 [7][8] 投资建议 - 总体而言，本轮中美摩擦有突发性和持续性双重特征，市场短期难企稳，投资者不宜简单复刻4月“快速抄底”策略，指数调整空间预计可控，中期主线明确，科技和半导体等自主可控产业是战略重点，稀土与黄金等资源资产有避险与博弈双重价值，银行与券商等大金融板块或继续承担市场稳定器角色，港股市场在高分红与新消费板块上或有阶段性配置机会 [8] 经济日历 - 本周需关注中国出口年率、进口年率、贸易帐、新增人民币贷款、社会融资规模、M2货币供应同比、CPI同比、PPI同比等国内经济数据，以及美国未季调CPI同比、PPI同比、零售销售同比、核心零售销售环比、失业率、季调后非农就业人口变动、工业产出同比等海外经济数据；还需关注美联储主席鲍威尔讲话、美联储金融监管副主席巴尔讲话等重要事件 [25]

核心观点 - 中美新一轮博弈突发升级，其突发性与美方政治成本下降导致本轮摩擦持续性或不短，烈度或更强，谈判周期可能被拉长 [2][3][12][13] - 市场短期波动加剧，但资金面显示长线资金在下跌中积极布局，指数调整幅度预计相对可控，科技自主可控等主线依然明确 [4][5][14][15][19] - 投资策略上不可简单复制历史“抄底”模式，需区分受承压板块与受益板块，重点关注科技、能源、反制工具及金融等方向 [5][19] 中美博弈态势分析 - 博弈直接诱因是特朗普在10月10日晚间突然发文，威胁对华加征100%关税并可能取消中美元首APEC会晤，导致A50期货、纳斯达克指数、比特币等风险资产大幅下挫 [2][11] - 美方自7月起通过施压第三国（如墨西哥）对华加税、对生物制药和家电等行业征收100%关税、制造股权收购障碍等方式增设间接壁垒，意图在APEC会议前制造冲突以获取新谈判筹码 [2][12] - 与今年4月相比，当前美方已与多数经济体达成贸易协议，转口贸易渠道理顺，特朗普在商品关税问题上的政治成本显著下降，故更有持续施压的空间 [3][12] - 中方立场坚定，官方媒体肯定稀土管控，在涉及大国战略地位的问题上难以妥协，双方立场根本差异导致高概率进入长时间升级博弈 [3][12][13] - 博弈最可能结果是双方经历反复博弈后重新达成协议，但最终关税水平较此前显著抬升 [3][13] 市场资金面表现 - 节后两个交易日（10月9日-10日）市场震荡下跌，万得全A指数、沪深300指数和中证2000指数分别下跌0.36%、0.51%和0.06%，日均成交额升至2.60万亿元，较节前上升18.98% [9] - 关键下跌日（10月10日周五）ETF资金显示沪深300、创业板、科创板均获净申购，科创板单日净申购金额超过节前两周（9月19日以来）全部净赎回金额，表明长线资金托举有力 [4][14] - 杠杆资金并非去杠杆，两融余额大幅增长，担保比例水平持续增加，北向交易金额也较节前上升 [4][14][16] - 资金流向结构显示，科创、半导体、新能源、券商、AI算力与机器人板块获大幅流入，而通信光模块为明显流出板块，资金围绕科技+能源主线 [4][15][16] 行业与市场表现回顾 - 节后首周（10月9日-10日）主要宽基指数大多下跌，创业板指跌幅达3.86%，上证指数微涨0.37% [21][25] - 大类行业中公用事业、能源指数上涨明显，电信服务、信息技术指数跌幅较大 [21][25] - 中信一级行业中有色金属、煤炭、钢铁领涨，行业活跃度大多回升，有色金属、电子、煤炭回升明显 [23][25] - 市场情绪指标显示，全A换手率5日平均达1.91%，处于十年分位的93.6%，融资余额较上周末上升151.31亿元至24292.15亿元 [26][27] 投资建议与板块展望 - 鉴于博弈的突发性与持续性，不可简单复制4月“开盘抄底”策略 [5][19] - 受承压板块主要为依赖海外市场的高景气赛道，如光模块、新能源等 [19] - 受益板块包括：科技自主可控（国产软件、半导体）、对美反制工具（稀土与黄金）、长线资金托举指数的金融工具（银行/券商）、以及受益内需的港股新消费 [19] - 下周需关注中国9月全社会用电量同比（前值5%）、美国9月零售销售月率（预测0.40%，前值0.60%）及美联储主席鲍威尔讲话等国内外经济事件 [20]

投资评级 - 报告对中国财险（02328 HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 核心观点 - 非车险“报行合一”政策正式落地，将为中国财险打开承保盈利的第二增长曲线 [3][4] - 该政策有望规范非车险市场竞争秩序，改善行业“高手续费、低保单费率和责任泛化”的问题，提升中长期承保盈利能力 [4] - 中国财险已积极践行非车险“报行合一”，提前布局重点工作，政策有利于稳固其商业非车险承保盈利指引 [4] - 公司兼备高股息和行业景气度上行的特征，估值倍数有望进一步释放 [4] 公司基本状况与估值 - 截至2025年10月10日，中国财险总股本为22,243百万股，市价为18.36元，总市值为408,377百万元 [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为330.90亿元、353.89亿元和369.38亿元，同比增速分别为2.8%、6.9%和4.4% [3][11] - 预测2025年至2027年每股收益分别为1.49元、1.59元和1.66元 [3][11] - 预测2025年至2027年净资产收益率分别为12.0%、11.7%和11.3% [3][11] - 基于2025年10月10日股价，预测2025年至2027年市盈率分别为11.27倍、10.54倍和10.09倍，市净率分别为1.30倍、1.20倍和1.11倍 [3][11] - 预测2025年至2027年股息率分别为3.6%、3.8%和4.0% [3][11] 政策影响分析 - 金监总局发布《通知》，要求非车险业务自2025年11月1日起严格执行“报行合一” [4] - 《通知》要点包括：合理降低保费规模考核要求、加强费率管理、推动“见费出单”以及推动非车险标准化建设 [4] - “见费出单”有助于改善财险公司现金流和财务稳定性，缓解应收保费压力 [4] - 政策有助于头部公司发挥品牌、规模等优势，增强市场竞争力 [4] - 假设政策落实后非车险业务综合费用率降低1个百分点，静态测算可增加2024年承保利润约13.51亿元，占税前利润约3.6% [4] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年，中国财险非车险综合成本率为95.7%，较去年同期下降0.1个百分点 [4] - 2025年上半年，除意健险（综合成本率101.8%）和责任险（综合成本率103.6%）承保亏损外，其余主要非车险种均实现承保盈利 [4] - 公司优化责任险经营策略，加强高风险产品业务管控，提升费用使用效能 [4] - 公司管理层更新指引：车险综合成本率目标调整至96%以内，商业非车险综合成本率目标调整至99%以内 [4] - 2024年公司保险服务收入为485,233百万元，保险服务业绩为14,380百万元 [11]