报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 寿险单月保费强势增长，财险非车业务短期承压[1] - 负债端与资产端均持续改善，行业估值处于历史低位，仍有较大向上空间[4] 人身险业务表现 - 2025年1-8月人身险原保费37,999亿元，同比+11.3%，规模保费42,716亿元，同比+9.9%[4] - 8月单月人身险公司原保费4,645亿元，同比+49.7%，较7月增速大幅提升23.5个百分点[4] - 1-8月保户投资新增交费（万能险为主）同比持平，投连险同比+1%[4] - 8月单月保户投资新增交费同比+15%，增速较7月回落6个百分点；投连险同比+217%，较7月增速大幅提升194个百分点[4] - 8月人身险公司保费增速达短期高峰，主要受预定利率下调背景下旧产品"炒停"因素带动，预计9月后增速逐步回落[4] - 未来新业务结构或将加速转向分红险，看好行业负债成本持续优化[4] 健康险业务表现 - 2025年1-8月健康险保费同比+2.4%，2024年同期增速为+8.9%[4] - 8月单月健康险保费同比+2.6%，增速较7月持平[4] - 8月末健康险占比为20%，较7月末略有下滑[4] - 中长期健康险仍有较大发展空间，通过建立"健康管理+医疗服务+保险"一站式健康生态系统提高客户粘性[4] 财产险业务表现 - 2025年1-8月产险公司保费12,201亿元，同比+4.7%[4] - 8月单月产险公司保费1,269亿元，同比+0.9%，增速较7月下降4.4个百分点[4] - 车险保费累计同比+4.3%，8月车险保费同比+3.7%，增速较7月略下滑0.1个百分点[4] - 8月汽车产销同比保持10%以上增长，新能源车产销分别同比+27.4%和+26.8%[4] - 新能源车单均保费较传统燃油车更高，新能源车渗透率提升将增强车险保费增长动力[4] - 8月非车险保费同比-3.1%，增速由正转负（7月增速为+4.4%），主要受健康险下滑拖累[4] - 意外险/责任险/农险/健康险8月保费分别同比+14%、+2%、-1%、-8%，较7月增速变化-2个百分点、-3个百分点、-9个百分点、-36个百分点[4] - 头部险企如人保财险保费维持较快增长且业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，盈利空间远超中小险企[4] 行业估值与投资前景 - 市场储蓄需求依然旺盛，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解[4] - 十年期国债收益率回升至1.9%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解[4] - 公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年9月26日保险板块估值2025E 0.57-0.85倍PEV、1.02-2.16倍PB，处于历史低位[4] - 上市保险公司估值数据显示中国平安2025E P/EV为0.66倍，中国人寿为0.72倍，新华保险为0.66倍，中国太保为0.57倍，中国人保为0.85倍[15]

在企业与消费者权益保障层面，新规同样带来显著利好。对投保企业尤其是中小微企业而言，"见费出 单"模式可避免因"先出单后缴费"引发的合同纠纷，明确双方权利义务，减少合作争议；对广大消费 者，规范的业务流程与透明的操作标准，能提升投保体验，保障其在保险服务全流程中的合法权益。 人保财险山东省分公司相关负责人表示，《方案》并非仅解决当下问题的"短期对策"，更是着眼行业长 远发展的"战略布局"。随着新规逐步落地，山东非车险行业将在"风险可控、秩序井然"的基础上，实现 服务能力与保障水平的双重提升，进而为山东实体经济抵御风险、稳健发展提供更坚实的保险支撑。 对行业秩序而言，《方案》的落地将进一步压缩非理性竞争空间。通过明确统一的业务操作准则，搭配 系统管控与分级惩戒机制，可有效遏制违规操作，推动非车险业务从"粗放式发展"向"规范化运营"转 型，让行业竞争回归"比产品、比服务"的良性轨道，为所有经营主体营造公平、透明的发展环境。 近日，山东省保险行业协会正式印发《山东省非车险业务"见费出单"实施方案》（以下简称《方 案》）。作为落实"报行合一"监管要求、推动行业"反内卷"的重要举措，该新规从风险防控、秩序规 范、服务优化 ...

核心财务表现 - 上半年保险服务收入增长5.6%至2490亿元，净利润增长32.3%至245亿元 [1] - 综合成本率同比下降1.4个百分点至94.8%，未年化ROE同比上升1.3个百分点至9.0% [1] - 未年化总投资收益率同比提升0.2个百分点至2.6%，中期每股派息增加15.4% [1] 车险业务 - 车险保险服务收入增长3.5%至1503亿元，综合成本率下降2.2个百分点至94.2% [1] - 费用率大幅下降4.1个百分点至21.1%，主要受益于报行合一政策严格执行 [1] - 家自车保费占比提升1个百分点至73.4%，新车保费占比提升0.2个百分点至17.2% [1] - 新能源家自车险已于2024年实现承保盈利，政策支持数据共享促进利润提升 [1] 非车险业务 - 非车险保险服务收入增长8.9%至988亿元，综合成本率微降0.1个百分点至95.7% [2] - 企财险综合赔付率下降7.3个百分点至64.3%，主因大灾影响降低及风险减量服务提升 [2] - 个人非车险保费增长16.6%，随车个人非车渗透率提升3.4个百分点至77.0% [2] 经营前景 - 三季度大灾风险同比好转，7月自然灾害经济损失下降32%至521.5亿元 [2] - 车险报行合一效果将持续体现，非车险报行合一政策预计四季度落地 [2] - 未决赔款准备金提取比例提升2.8个百分点，净额较年初增长9.5% [2] - 新业务获取费用率持续下降，从22年19.2%降至24年16.2% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为425/468/510亿元，同比增速32.2%/10.1%/9.0% [3] - 当前股价对应PE分别为8.9/8.1/7.5倍，市场份额长期超30% [3]

投资评级 - 买入（首次）[5] 核心观点 - 承保质量持续提升的财险龙头 短期长期逻辑坚挺[5] - 看好中国财险后续的经营表现[7] - 公司综合成本率趋势向好[10] 公司基本数据 - 收盘价18.75港元[3] - 一年内最高价19.81港元 最低价9.95港元[3] - 总市值417,051.85百万港元[3] - 流通市值129,361.76百万港元[3] - 资产负债率65.07%[3] 财务表现 - 25H1保险服务收入增长5.6%至2490亿元[8] - 25H1净利润增长32.3%至245亿元[8] - 25H1综合成本率同比下降1.4个百分点至94.8%[8] - 25H1未年化ROE同比上升1.3个百分点至9.0%[8] - 25H1未年化总投资收益率同比提升0.2个百分点至2.6%[8] - 中期每股派息同比增加15.4%[8] 车险业务 - 25H1车险保险服务收入同比增长3.5%至1503亿元[8] - 车险综合成本率同比下降2.2个百分点至94.2%[8] - 车险费用率同比下降4.1个百分点至21.1%[8] - 家自车保险占车险总保费比例较去年同期提升1个百分点至73.4%[8] - 新车保费占比较24H1提升0.2个百分点至17.2%[8] - 新能源家自车车险于2024年已经获得承保盈利[8] 非车险业务 - 25H1非车险保险服务收入同比增长8.9%至988亿元[8] - 非车险综合成本率同比下降0.1个百分点至95.7%[8] - 企业财产险综合赔付率同比下降7.3个百分点至64.3%[8] - 25H1个人非车险保费同比增长16.6%[8] - 随车个人非车渗透率同比提升3.4个百分点至77.0%[8] 行业环境与监管 - 25年7月全国自然灾害经济损失521.5亿元 较24年同期768.5亿元下降32%[7] - 监管部门从2025年3月开始就非车险"报行合一"问题征求行业意见[10] - 新能源车险政策鼓励保险公司和监管 新能源车企"数据跨行业共享"[8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为425/468/510亿元[10] - 预计2025-2027年同比增速分别为32.2%/10.1%/9.0%[10] - 当前收盘股价对应PE分别为8.9/8.1/7.5倍[10] - 预计2025-2027年营业收入分别为5067.67/5270.38/5533.90亿元[9] - 预计2025-2027年营业收入同比增长率分别为4.4%/4.0%/5.0%[9] 财务质量指标 - 25H1未决赔款准备金提取比例较年初余额提升2.8个百分点[10] - 25H1未决赔款准备金净额较年初增长9.5%[10] - 新业务获取费用率22-24年分别为19.2%/18.8%/16.2%[10] - 长期占据中国财产险市场30%以上的市场份额[10]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现保险服务收入1418.24亿元，同比增长3.5% [1] - 归母净利润278.85亿元，同比增长11.0% [1] - 太保寿险保险服务收入422.74亿元，同比增长1.0% [1] - 太保产险保险服务收入968.31亿元，同比增长4.0% [1] 寿险业务分析 - 太保寿险规模保费达1935亿元，同比增长13.1% [1] - 新保期缴分红险占比提升至42.5%，代理人渠道达51.0% [1] - 新业务价值(NBV)同比增长5.6%至95亿元，可比口径增长32.3% [1] - 个险渠道新单同比下降7.7%，代理人规模18.6万人，同比增长1.6% [1] - 核心人力月人均首年规模保费7.3万元，同比增长12.7% [1] - 银保渠道规模保费417亿元，同比增长82.6% [1] - 银保新单期缴规模保费88亿元，同比增长58.6% [1] - 银保渠道NBV同比增长156%，价值贡献占比达37.8% [1] 产险业务表现 - 太保产险原保险保费收入1128亿元，同比增长0.9% [2] - 综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点 [2] - 车险综合成本率同比下降1.8个百分点 [2] - 车险保费收入536亿元，同比增长2.8% [2] - 非车险保费收入592亿元，同比下降0.8% [2] 投资业务情况 - 集团投资资产29247亿元，较上年末增长7.0% [2] - 总投资收益率2.3%，同比下降0.4个百分点 [2] - 收益率下滑主要受固收类资产公允价值变动影响 [2] 战略发展展望 - 公司持续推进"长航二期北极星计划"工程 [2] - 坚持高质量发展导向，推动基本面持续改善 [2]

上市险企保费收入与市场份额 - 人保财险、平安产险、太保产险合计保费收入6079亿元，市占率达63% [1] - 人保财险原保险保费收入3232.82亿元，同比增长3.6% [1] - 平安产险原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1% [1] - 太保产险原保险保费收入1127.6亿元，同比增长0.9% [1] 综合成本率优化 - 中国平安产险综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [1] - 中国人保财险综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [1] - 中国太保产险综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点 [1] - 综合成本率平均值96.1%，同比改善1.5个百分点 [1] 新能源车险业务发展 - 太保新能源车险保费收入105.96亿元，占车险保费比例从14.1%上升至19.8% [3] - 太保新能源车险服务车辆数超536万且实现盈利 [3] - 平安新能源车保费收入增长46%且承保利润为正 [4] - 人保境内新能源车险份额34.2%，超燃油车份额2.7个百分点 [4] 新能源车险出海战略 - 人保财险实现香港及泰国新能源车险业务首单落地 [5] - 太保产险与MSIG及中怡保险经纪合作，实现泰国市场多批次保单落地 [5] - 中国新能源汽车前7个月出口130.8万辆，同比增长84.6% [4] 非车险业务表现分化 - 人保非车险保费收入1792.2亿元，同比增长3.8% [6] - 太保非车险保费收入591.54亿元，同比下降0.8% [6] - 平安非车险保费收入632.46亿元，同比增长13.8% [7] - 平安健康险保费同比增长22.5%，意外伤害险同比增长25.6% [7] 非车险成本与盈利变化 - 人保意健险综合成本率恶化1.9个百分点至101.8% [6] - 太保非车险综合成本率97.6%，同比上升0.4个百分点 [6] - 平安健康险综合成本率89.8%，同比优化6.1个百分点 [7] - 太保健康险实现扭亏为盈，企财险承保盈利提升 [6] 非车险行业监管政策 - 非车险"报行合一"政策预计2025年四季度落地实施 [8] - 非车险保费占比从2019年37.1%攀升至2024年47.4% [8] - 新规通过"五不得三必须"设定刚性经营红线 [8]

行业"反内卷"成效 - 财险行业"反内卷"已取得初步成效 带动市场业务质量和承保盈利能力持续提升 [1][2] - 非车险"报行合一"政策正在酝酿实施 预计2025年对非车险效益产生正向影响 2026年实现明显改善 [1][6] 综合成本率表现 - 三大财险公司综合成本率显著下降：人保财险95.3%（同比下降1.5个百分点） 平安产险95.2%（同比优化2.6个百分点） 太保产险96.3%（同比下降0.8个百分点） [3] - 人保财险实现承保利润116.99亿元（同比增长53.5%）创近十年最好水平 平安产险承保利润79.78亿元（同比增长125.9%） 太保产险承保利润35.5亿元（同比增长30.9%） [3] 车险业务优化 - 车险费用率下降明显：人保财险车险综合成本率94.2%（同比下降2.2个百分点） 按旧准则口径费用率较2020年末下降18.2个百分点 [4] - 平安车险综合成本率95.5%（同比优化2.6个百分点） 太保车险承保综合成本率95.3%（同比下降1.8个百分点） [4] - 成本率优化得益于车险"报行合一"改革 费用精细化管理及科技应用（AI核保/理赔/定损） [3][4] 非车险政策进展 - 非车险"报行合一"预计四季度落地 监管政策涉及三方面：合理厘定费率并明确附加费率上限 严格执行备案条款费率 实行"见费出单" [5][6] - 人保财险法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 非车险业务因结构性问题成本率下降尚不明显 [6] - 政策落地将引导行业回归保险本源 降低费用率和保费应收率 提升承保能力和风险管理服务 [6][7] 行业长期影响 - "反内卷"推动行业从价格竞争向产品服务创新转型 实现良性高质量发展 [7] - 有助于保险发挥经济减震器和社会稳定器功能 助力经济社会高质量发展 [7]

行业整体表现 - 财险行业反内卷取得初步成效 带动业务质量和承保盈利能力持续提升 [1][3] - 三大上市财险公司综合成本率显著下降 车险费用率下降明显 [2][4] - 非车险报行合一政策正在酝酿实施 预计2025年产生正向影响 2026年明显改善 [2][9][10] 公司具体数据 - 人保财险承保利润116.99亿元 同比增长53.5% 综合成本率95.3% 同比下降1.5个百分点 为近十年最好水平 [5] - 平安产险承保利润79.78亿元 同比增长125.9% 综合成本率95.2% 同比优化2.6个百分点 [5] - 太保产险承保利润35.5亿元 同比增长30.9% 综合成本率96.3% 同比下降0.8个百分点 [5] 成本优化原因 - 人保财险成本率优化主要因费用率下降 车险费用率较2020年末下降18.2个百分点 [6] - 平安产险成本率优化得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈 科技与AI应用提升核保理赔效率 [5][6] - 太保产险通过渠道专业化建设、品质精细化管理和运营数字化赋能实现成本优化 [7] 非车险政策进展 - 非车险报行合一政策预计四季度落地 要求合理设定附加费率、明确手续费率上限、严格执行备案条款 [9] - 政策将引导行业回归保险本源 降低费用率和保费应收率 提升承保能力和风险管理服务 [10][12] - 人保财险法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 非车险业务因结构性问题成本率暂未明显下降 [9] 行业长期影响 - 反内卷推动行业从价格规模竞争转向产品服务技术创新 实现良性高质量发展 [12] - 报行合一政策有助于准确研判风险 发挥保险经济减震器和社会稳定器功能 [12]

行业承保效益显著提升 - 财险行业"反内卷"已取得初步成效 带动业务质量和承保盈利能力持续提升 [1][3] - 三大财险公司综合成本率显著下降 其中车险费用率下降明显 [2][4] - 人保财险综合成本率95.3% 为近十年最好水平 同比下降1.5个百分点 [4] - 平安产险综合成本率95.2% 同比优化2.6个百分点 [5] - 太保产险综合成本率96.3% 同比下降0.8个百分点 [6] 车险业务表现突出 - 人保财险车险综合成本率94.2% 同比下降2.2个百分点 [7] - 平安产险车险综合成本率95.5% 同比优化2.6个百分点 [6] - 太保产险车险承保综合成本率95.3% 同比下降1.8个百分点 [7] - 车险费用率下降主要得益于"报行合一"改革 人保财险车险费用率较2020年末下降18.2个百分点 [6][7] 非车险监管政策推进 - 非车险"报行合一"政策正在酝酿 预计2025年3月开始实施 [8] - 政策要求明确列示附加费率 平均手续费率和逐单手续费率上限 [9] - 严格执行备案保险条款和费率 禁止通过特别约定等方式改变保险责任 [9] - 预计政策四季度落地 对2025年非车险经营业绩有正向影响 2026年将有明显改善 [9] 公司具体业绩表现 - 人保财险实现承保利润116.99亿元 同比增长53.5% [4] - 平安产险实现承保利润79.78亿元 同比增长125.9% [5] - 太保产险实现承保利润35.5亿元 同比增长30.9% [6] - 人保财险法人业务综合成本率同比下降3.2个百分点 [9] 技术应用与行业影响 - 科技和AI在核保、理赔、定损的应用为成本率优化提供基础 [6] - "反内卷"推动行业从价格竞争向产品、服务和技术创新转变 [10] - 非车险"报行合一"有助于行业回归保险本源 发挥经济减震器和社会稳定器功能 [10]

财险"老三家"整体业绩表现 - 财险"老三家"（人保财险、平安产险、太保产险）合计实现保费收入6079亿元，市占率达63% [1] - 人保财险实现原保险保费收入3232.82亿元，同比增长3.6% [1] - 平安产险实现原保险保费收入1718.57亿元，同比增长7.1% [1] - 太保产险实现原保险保费收入1127.6亿元，同比增长0.9% [1] - 中国平安财险业务整体综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [1] - 中国人保财险业务综合成本率为95.3%，同比下降1.5个百分点 [1] - 中国太保产险综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点 [1] - 综合成本率平均值为96.1%，同比改善1.5个百分点，主要受大灾赔付减少和加强费用管控带动 [1] - 人保综合成本率95.3%，创近十年同期最好水平 [1] - 平安综合成本率同比下降2.6个百分点，改善最明显 [1] 新能源车险业务发展 - 新能源车险正在步入盈利期 [3] - 中国太保的新能源车险原保险保费收入105.96亿元，占车险保费比例从去年同期的14.1%上升至19.8% [3] - 新能源车险服务车辆数超过536万，且已实现盈利 [3] - 平安、太保和人保财险（家自车）已实现当期承保盈利 [3] - 中国太保副总裁俞斌表示新能源车险已经进入盈利空间 [3] - 家用车综合成本相对比较理想，商用车的综合成本还是超过100% [3] - 中国平安上半年新能源车的保费收入增长46%，而且新能源车的承保利润也是正的 [4] - 人保财险的新能源车险份额34.2%，超过燃油车份额2.7个百分点 [4] - 我国新能源汽车出口130.8万辆，同比大幅增长84.6% [4] - 人保财险于2025年初实现香港新能源车险业务首单落地，6月实现泰国业务首单落地 [5] - 中国太保产险携手三井住友海上火灾保险及中怡保险经纪，与国内多家头部新能源车企达成战略合作，成功实现泰国市场多批次保单落地 [5] 非车险业务表现 - 人保财险非车险保费收入1792.2亿元，同比增长3.8% [6] - 农险、责任险、企财险综合成本率均同比改善，企财险COR实现大幅优化主要受益于大灾影响较同期降低 [6] - 意健险综合成本率同比恶化1.9个百分点至101.8%，主要受业务结构变化影响 [6] - 太保产险非车险原保险保费收入591.54亿元，同比下降0.8% [6] - 个人信用保证保险业务原保险保费收入为-6.12亿元，同比下降129.9% [6] - 非车险整体承保综合成本率97.6%，同比上升0.4个百分点，剔除个人信用保证保险业务影响后，非车险承保综合成本率94.8%，同比下降2.3个百分点 [6] - 健康险实现扭亏为盈，企财险承保盈利水平进一步提升 [6] - 平安产险非车险原保费收入632.46亿元，同比增长13.8% [7] - 健康险原保费收入同比增长22.5%，农险同比增长15.7%，意外伤害险同比增长25.6%，责任保险同比下降4.0% [7] - 综合成本率除了农险同比上升2.1个百分点至98%以外，责任保险、健康险和意外伤害险综合成本率均优化，健康险综合成本率89.8%，同比优化6.1个百分点 [7] - 非车险业务在财产险总保费中的占比已从2019年的37.1%攀升至2024年的47.4% [7] - 非车险"报行合一"正式实施在即，旨在推动行业从"规模竞赛"转向"价值深耕" [7][8] - 新规通过"五不得三必须"设定刚性经营红线，直击行业手续费虚高、条款执行走样、应收保费风险及规模导向偏差等顽疾 [8] - 预计相关政策将于四季度落地实施，对2025年非车险经营业绩有一定正向影响，对2026年非车险经营业绩将有明显改善 [8]