行业整体发展格局 - 2025年是“十四五”规划收官之年，保险业锚定高质量发展，呈现向“内”深耕、以“质”取胜的新格局 [1] - 行业通过供给侧结构性改革，增强服务实体经济和民生福祉的内生动力 [1] 人身险业务转型 - 人身险行业步入价值增长新周期，从规模扩张向价值深耕转型，以“防范利差损风险”和“深化营销体制改革”为双引擎 [2] - 预定利率动态调整机制落地运行，普通型、分红型、万能险最低保证利率最高值分别设定为2.0%、1.75%和1.0%，年内普通型产品预定利率研究值历经3次调整 [2] - 行业推动分红险等浮动收益型产品发展，推动险企摆脱对利差的依赖，转而依靠死差、费差管理能力实现盈利 [2] - 保险代理人队伍持续提质增效，推动个人代理渠道向专业化、职业化转型，“健康财富规划师”“保险康养顾问”正在取代传统推销员 [3] 财产险业务发展 - 财险业在服务国计民生中展现更大担当，着力破解“投保难题”并规范市场秩序 [4] - 针对新能源车险“投保难、投保贵”问题，“车险好投保”平台上线并扩容，汇聚37家财险公司，累计为110多万辆车提供保险服务，保障金额高达1.1万亿元 [5] - 该平台于10月扩容，将高赔付风险的燃油营运车纳入承保范围，助力破解货车、出租车等燃油营运车辆投保难问题 [5] - 非车险业务实施“报行合一”强监管，旨在根治“高费用、低费率、责任泛化”等顽疾，推动行业步入以合规与质量为导向的高质量发展阶段 [5] 保险资金运用 - 保险资金加速转化为耐心资本，入市步伐显著加快，截至2025年9月底，保险公司资金运用余额已突破37万亿元，同比增长16.5% [6] - 截至同期，股票和证券投资基金投资余额合计达5.59万亿元，在总投资中占比攀升至14.92%，较去年同期的12.8%有显著提升 [6] - 支持险资入市政策力度加大，包括简化权益类资产配置监管档位、上调部分档位配置比例，以及调整国有商业保险公司长周期考核方式 [7] - 监管针对保险公司投资的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子，根据持仓时间进行差异化设置 [7] - 保险资金长期投资改革试点规模持续扩大，目前已有三批试点，合计金额2220亿元，参与机构包括多家大型及中小险企与保险资管公司 [8]

行业整体表现 - 2025年三季度财险行业签单保费总额为13,684.09亿元，同比增长4.48%，增速较上年同期有所放缓，预计全年增速在4%左右，低于2024年水平[11][13][15] - 行业增长动力分解为车险贡献1.65个百分点，非车险贡献2.83个百分点，非车险增速下降较快是行业增速放缓的主要原因[11][13][17] - 车险保费增速进入个位数水平，受综改“降费增保提质”目标达成及传统燃油车产销量增速放缓影响，新能源车险虽增长明显但对整体贡献后续或减弱[17] - 非车险中意健险增速保持在10%左右，但责任险和农险等业务保费增速大幅下降[17] - 2025年11月非车险“报行合一”全面实施，涉及责任险、企财险等10类险种，旨在解决低费率、高费用问题，短期可能影响保费增速，但长期有助于改善承保效益[18][19][20] 头部公司竞争格局 - “老三家”（人保财险、平安产险、太保财险）市场份额稳固，前三季度合计保费8,767.05亿元，增速3.9%，略低于行业整体[24][26] - 平安产险签单保费2,697.23亿元，同比增长6.9%，增速为“老三家”最高，且连续两年超越市场，车险业务稳定增长3.5%，非车险业务近两年保持10%以上增速[2][24][25] - 人保财险签单保费4,429.94亿元，同比增长3.6%，车险贡献增速1.6个百分点，非车险贡献2.1个百分点，非车险增速放缓主要受农险业务收缩影响[2][25] - 太保财险签单保费1,639.88亿元，增速仅为0.1%，车险业务负增长拖累整体表现[2][3] 中小型公司表现分化 - 泰康在线签单保费192.77亿元，同比大幅增长75.6%，排名上升2位至第10位，非车险业务贡献了69.6个百分点的增速增长[5][21][27] - 大地财产保费414.39亿元，增长6.2%；众安财产保费269.34亿元，增长5.6%，两家公司增速均超市场，非车险业务贡献更大[5][21][27] - 大家财险保费80.33亿元，增长15.9%；紫金财产保费118.00亿元，增长13.0%，排名均有所上升[5][27] - 比亚迪保险凭借20.86亿元车险保费排名第41位，车险业务同比暴增275.6%[6] - 30亿规模以下小型险企分化加剧，46家公司中有22家增速低于市场，其中17家为负增长，如前海联合（-29.0%）、太平科技（-20.4%）、久隆财产（-51.2%）等[29][31] 保费统计口径说明 - 本次排名采用“签单保费”口径，与原保险保费收入口径一致，但与包含分保费收入的“保险业务收入”口径不同，更直观反映直保业务情况[9][10] - 需注意各公司签单保费口径存在含税与不含税差异（如人保财险为不含税，平安产险为含税），可能导致部分公司间数据不可比[10]

行业整体保费表现 - 2025年1-10月人身险原保费累计达42519亿元，同比增长9.6% [1] - 2025年1-10月产险公司保费累计达14908亿元，同比增长4.0% [4] - 10月单月人身险公司原保费规模1491亿元，同比下降4.6%，降幅较9月扩大0.4个百分点 [1] - 10月单月产险公司保费1196亿元，同比下降5.5%，增速由9月的正增长7.2%转为负增长 [4] 人身险业务分析 - 10月单月保户投资新增交费（以万能险为主）同比增长7%，但增速较9月回落22个百分点 [2] - 10月单月投连险保费同比下降35%，增速由9月的正增长312%转为负增长 [2] - 2025年1-10月保户投资新增交费累计同比增长2%，投连险累计同比增长17% [2] - 10月保费下降主要因各公司短期重心转向2026年开门红筹备工作 [1] 健康险业务分析 - 2025年1-10月健康险保费累计同比增长2.3% [3] - 10月单月健康险保费同比增长0.5%，增速较9月下降2.8个百分点 [3] - 10月末健康险保费占比为21%，较9月末提升0.4个百分点 [3] - 监管政策支持发展分红型长期健康险和个人账户式长期医疗险等产品，有望激发市场增长潜力 [3] 产险业务细分表现 - 2025年1-10月车险保费同比增长3.2% [4] - 10月单月车险保费同比下降6.6%，增速由9月的正增长5.3%转为负增长，部分受上年同期高基数影响 [4] - 10月汽车产销分别同比增长12.1%和8.8%，新能源车产销分别同比增长21.1%和20.0% [4] - 10月非车险保费同比下降3.4%，增速由9月的正增长9.6%转为负增长 [4] - 10月非车险细分领域中，健康险同比增长18%，意外险同比下降3%，责任险同比下降3%，农险同比下降6% [4] 行业展望与驱动因素 - 保险产品预定利率仍高于银行存款，相对吸引力明显，对新单保费增长持乐观预期 [1][2] - 新能源汽车渗透率提升将增强车险保费增长动力，因新能源车单均保费较传统燃油车更高 [4] - 非车险业务“报行合一”分批落地实施，短期保费增长或有压力，但长期有助于规范行业费用投放，改善整体盈利水平 [4] - 预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力有望缓解 [5] - 近期十年期国债收益率回升至1.84%左右，若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5]

核心观点 - 公司前三季度归母净利润同比大幅增长50.5%至402.68亿元，主要得益于承保利润同比激增130.7%和总投资收益同比增长33.0%的双重驱动 [1] - 公司资负两端表现均十分亮眼，负债端通过深化经营管理实现降本提质增效，资产端则在去年高基数上实现了投资收益的稳健提升 [1][3] 整体业绩表现 - 前三季度归母净利润为402.68亿元，同比增长50.5% [1] - 承保利润为148.65亿元，同比大幅增长130.7% [1] - 总投资收益为359.0亿元，同比增长33.0% [1][2] - 保险服务收入为3859.21亿元，同比增长5.9% [1] 负债端业务分析 - 综合成本率同比下降2.1个百分点至96.1%，驱动承保利润大幅增长 [1][2] - 机动车辆险保险服务收入为2276.32亿元，同比增长3.7% [2] - 非机动车辆险保险服务收入为1582.89亿元，同比增长9.3% [2] - 车险业务实现承保利润117.29亿元，同比增长64.8%，综合成本率改善2.0个百分点至94.8% [2] - 非车险业务同比扭亏为盈，实现承保利润31.36亿元，综合成本率改善2.5个百分点至98.0% [2] 资产端投资表现 - 前三季度总投资收益为359.0亿元，同比增长33.0% [2] - 未年化总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [2] - 投资收益增长主要受益于资本市场上涨及公司配置结构的优化 [2] 估值与预测 - 截至报告期末，公司2025年市净率为1.23倍，股息率为4.2% [3] - 预计公司2025年、2026年、2027年的归母净利润增速分别为43.5%、13.7%、9.7% [3] - 给予公司未来12个月目标价23.09港元 [3]

政策发布与覆盖范围 - 中国精算师协会与金融监管总局近期密集发布《人身保险产品费用分摊指引》和《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，“报行合一”监管已全面深化并贯穿人身险、车险、非车险业务全领域 [1] - “报行合一”始于2018年6月的车险领域试点，当前《通知》的出台标志着其正式延伸至非车险领域，实现了财险业务全覆盖 [1] - 在人身险领域，自2023年8月起，监管部门已通过系列文件在银保渠道、经代渠道逐步落地“报行合一”要求 [1] 政策核心内涵与目标 - “报行合一”核心是要求保险公司严格执行经备案的保险条款和费率，确保备案内容与实际经营完全一致，旨在遏制“小账”、“返点”等隐性违规操作 [2] - 《指引》为解决成本科学核算难题提供了“方法论”，从源头厘清人身险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [2] - 政策是一场深刻的管理革命，倒逼保险公司夯实精细化管理，建立清晰、透明、可追溯的成本核算体系，树立“算账经营”理念 [2] - 科学的成本核算是产品精准定价的基础，有助于倒逼公司设计出符合市场需求、兼具保障与合理利润的优质产品，实现长期稳健经营 [2] 改革实践成效 - 在车险领域，截至2024年底，车险综合费用率为23.8%，同比下降4.1%，创近18年来最低水平，业务秩序好转，恶性竞争得到遏制 [3] - 在人身险领域，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了30% [3] - 车险改革的成功证明了“报行合一”的可行性与必要性，为整个行业转型积累了宝贵经验 [3] 行业影响与长远价值 - 《通知》于11月1日实施，将“报行合一”监管进一步指向产品复杂、竞争激烈的非车险领域，旨在规范市场秩序，引导行业从“规模导向”转向“质量导向” [3] - 短期内，过度依赖高费用模式的中小公司及中介渠道将面临转型压力，行业整体保费增速可能出现阶段性放缓 [4] - 从长远看，“报行合一”将重塑市场生态，挤压“劣币”生存空间，让竞争回归产品、服务、风控和品牌等核心价值 [4] - 政策将赋能公司转型，倒逼保险公司从销售驱动转向产品与服务驱动，提升风险定价、成本管控和科技应用等核心能力，实现降本增效 [4] - 政策将保护消费者权益，使产品价格更透明、服务承诺更刚性，消费者能以更合理的价格获得更优质的保险保障 [4] - “报行合一”全面深化是我国保险业发展的重要里程碑，意味着依靠信息不对称与费用游戏实现野蛮生长的时代有望终结 [4]

监管政策核心内容 - 国家金融监督管理总局财险司下发《加强非车险业务监管有关工作指引》，标志着非车险“报行合一”制度全面落地 [5] - 指引明确了企财险、安责险等重点险种的分阶段备案时间线，并辅以“见费出单”、高管问责甚至停业等硬核条款 [6] - 政策核心要求保险公司报备的费率、手续费、佣金必须与实际执行完全一致，严禁“报低行高”和变相返佣 [10] - 监管对违规行为的约束无模糊空间，处罚措施包括暂停相关业务、高额罚款和高管问责，形成强刚性震慑 [10] 行业背景与结构性问题 - 2025年上半年非车险保费收入达5140亿元，同比增长5.6%，增速略高于车险但行业经营压力仍存 [8] - 财险业整体综合成本率降至96.61%，创近五年同期最低，但非车险内部细分险种分化明显 [8] - 非车险费用率长期处于高位，部分激进险种费用率曾超40%，同时赔付波动因极端天气、医疗费用通胀等因素难以控制 [8] - 非车险在规模扩张表象下已呈现出结构性失衡，增长与盈利的背离越来越大 [9] 手续费上限分层规则 - 预定附加费率方面，大公司和中小公司分别设置30%和35%的上限 [14] - 平均手续费率和逐单手续费率方面，大公司（行业前三）、中型公司（4-8名）和小公司（8名之后）分别设置14%、16%、18%的上限 [14] - 安责险因需考虑事故预防服务费，预定附加费率可适当上浮 [14] - 分层规则给予中小公司更高手续费缓冲空间，共保业务“就低不就高”原则防范恶性竞争，保障市场平稳过渡 [14] 头部险企准备与市场集中度 - 人保已将落实非车险“报行合一”作为2025年重要工作任务，成立工作专班并启动产品改造与定价模型升级 [11][13] - 人保、太保、平安三家的调整节奏明显快于行业平均水平 [14] - 2025年前三季度三家非车险保费集中度已达到57.1%，其中人保非车险保费为2230.63亿元，同比增长3.8% [15] - 未来一年行业集中度继续上升几乎可以确定，头部公司依托直销渠道、大客户资源和定价模型优势，品牌和服务竞争力进一步凸显 [17] 利润改善预期与历史经验 - 人保财险总裁于泽表示，参考车险报行合一经验（车险综合费用率同比下降4.3个百分点），预计非车险报行合一先期能推动费用率降低1个百分点左右 [17] - 有券商分析师测算，非车险报行合一有望使人保财险、太保财险和平安财险的整体综合成本率分别下降0.9、0.8和0.2个百分点 [18] - 整体承保利润有望提高76%、58%和16%，税前利润有望提高11%、16%和5% [18] - 参考车险改革，商车险产品附加费用率上限从35%下调至25%，带来综合成本率改善4-5个百分点，已足够扭转行业局面 [18] 细分险种经营压力 - 责任险综合成本率为103.6%，虽较此前小幅改善仍处于亏损区间 [12] - 雇主责任险在建筑、化工等高危领域赔付压力突出，部分高风险业务出现保费与赔付“倒挂” [12] - 工程险呈现保费增速下滑、赔款高增的态势，承保亏损问题持续显现 [12]

政策实施背景与核心定义 - 非车险“报行合一”政策于11月1日起正式落地实施，要求保险公司实际执行的条款和费率与向监管部门报送的备案材料保持一致 [1][2] - 该政策此前已在车险和人身险领域实施，此次是推广至非车险领域 [2] - 政策旨在解决非车险市场长期存在的价格战、虚列费用、变相降费等问题 [2] 非车险市场现状 - 非车险业务快速发展，今年前9个月保费收入达6878亿元，在财产险保费收入中占比已达半壁江山 [2] - 由于激烈的价格竞争，非车险业务承保盈利难度较大，不少公司出现承保亏损 [2] 行业影响与预期效果 - 政策落地有助于规范非车险市场秩序、遏制恶性竞争，推动费用率优化和承保盈利水平改善 [1][3] - 短期将引导保险公司调整业务模式，如加强手续费管控、避免盲目追求规模增长 [3] - 长期将促进行业从价格竞争转向服务竞争，推动非车险业务形成量增质优的高质量发展模式 [3] - 非车险业务过往以价格为主要手段的竞争模式已难以为继，定价能力或成为未来竞争焦点 [1][5] 保险公司应对措施 - 多家险企已成立专项工作组，对现有非车险产品和条款进行梳理评估，并对产品、系统等进行改造升级 [1][4] - 人保财险已启动企财险、雇主责任险和安责险的产品改造与定价模型升级 [4] - 太保产险已完成监管部门要求修订的企财险、安全生产责任险、雇主责任险等产品的迭代升级 [4] 具体执行要求与时间表 - 政策要求之一是实行“见费出单”，即财产保险公司应在收取保费后向客户签发保单并开具保费发票，改变了此前先出保单后收保费的普遍模式 [4] - 监管部门对不同险种产品的重新备案时间分别明确：企财险需于2025年12月1日前重新备案，安责险、雇主责任险分别需于2026年1月1日、2026年2月1日前重新备案，其他非车险产品需于2026年12月31日前重新备案 [4] 未来竞争格局演变 - 新规对保险公司的定价、成本管控、产品创新等能力提出更高要求 [5] - 未来竞争将从费用的比拼转向定价能力、风险识别能力、服务能力的综合较量 [5] - 竞争焦点将从以手续费驱动的业务拓展转向基于风险的合理定价与审慎承保 [5] - 具有专业化定位的小型保险公司可发挥自身优势，通过聚焦特定细分市场进行专业定价来维持增长 [6] - 保险公司需建立精细化成本核算体系，加大科技投入以提升风险定价与核保能力，并回归保障本源进行产品创新与服务升级 [6]

政策核心与影响 - 非车险“报行合一”政策从宣传阶段进入全面实施阶段，旨在推动行业向以合规与质量为导向的高质量发展转型 [1] - 工作指引出台有望避免非车险长期存在的非理性竞争和内卷式发展，解决费用水平过高、保费充足度不足及持续承保亏损等问题 [1] - 政策参考了车险综合改革的成功范式，引导保险主体更注重业务质量和效益，而非单纯追求保费规模和增速 [1] 分阶段实施安排 - 政策要求自11月1日起全面实施非车险“报行合一” [2] - 对不同产品设置了差异化的重新备案时间线：企财险需在今年12月1日前完成，安责险在明年1月1日前，雇主责任险在明年2月1日前，其他非车险在明年12月31日前完成备案 [2] - 差异化备案时间点为保险公司提供了充足调整周期，确保政策平稳落地 [2] 费率与手续费监管 - 新规要求明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限 [3] - 预定附加费率方面，大公司和中小公司分别设置30%和35%的上限 [3] - 平均手续费率和逐单手续费率方面，大公司（行业前三）、中型公司（4-8名）和小公司（8名之后）分别设置14%、16%、18%的上限 [3] - 安责险因需考虑事故预防服务费，其预定附加费率可适当上浮，共保业务采取“就低不就高”原则 [3] 保费收入管理规范 - 新规明确要求“见费出单”，即收取保费后签发保单和发票 [4] - 保费20万以下的业务需见费出单，20万以上的工程保险等业务可分期付费，但首期保费不低于25% [4] - 对分期期数进行约束：保险期限不超过1年的，分期期数不超过4期；期限超过1年的，每增加1年可增加2期；每期间隔不超过6个月 [4] - 中银保信正在研发见费出单监管系统，未来有望实现刚性管控 [4] 行业标准化与监管支持 - 政策将从安责险开始，逐步推进行业标准条款和标准费率的落地，并基于行业产品库推动更多标准化条款 [1][3] - 进一步强化市场行为监管，采取与车险报行合一相同的检查机制，包括停止使用条款等监管措施 [5] - 明确保险业协会、精算师协会、银保信等在制定行业标准条款、纯风险损失率及建设非车险平台方面的支撑服务作用 [5]

投资评级与目标价 - 报告对中国财险(2328)给予“买入”评级 [2] - 目标价为23.30港元，较当前股价有21.7%的上升空间 [2][8][10] - 2025年每股收益(EPS)预测为2.575港元，较旧预测2.253港元上调14% [2] - 2026年每股收益(EPS)预测为2.708港元，较旧预测2.375港元上调14% [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现保险服务收入3859亿元，同比增长5.9% [5] - 2025年前三季度实现净利润403亿元，同比增长50.5% [5] - 2025年前三季度总投资收益359亿元，同比增长33%，未年化总投资收益率达5.4%，同比上升0.8个百分点 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为515亿元、543亿元、591亿元，同比增长60%、5%、9% [8] - 预计2025年保险服务收入为5021.19亿元，同比增长3.5% [11] 业务结构转型 - 非车险业务原保费收入占比达到50.3%，首次超过车险业务 [6] - 2025年前三季度非车险保险服务收入1583亿元，同比增长9.3%，增速高于车险的3.7% [5] - 车险业务2025年前三季度保险服务收入2276亿元 [5] - 公司目标2025年车险综合成本率控制在96%以内，非车险综合成本率控制在99%以内 [6] 非车险业务发展机遇 - 非车险业务已成为公司保费增长的核心引擎 [6] - 监管政策引导行业费率下降，直接利好承保利润率的提升 [6] - 非车险业务综合成本率预计将持续改善 [6] 国际化战略布局 - 公司启动国际化战略规划，目标5年内推动海外业务增量大幅增长 [7] - 战略核心是服务中国产品和中国企业，围绕新能源车出海和海外基础设施建设两大主线 [7] - 已在中国香港和泰国成功落地相关业务，未来计划拓展至欧洲及东南亚 [7] - 选择新能源汽车保险作为海外业务先锋，复用国内积累的定价和风险管理经验 [7] - 中国企业的海外风险保障需求被识别为千亿级蓝海市场 [7] 估值与市场表现 - 当前股价为19.13港元，市值1320亿港元 [10] - 对应2025年预测市盈率7.7倍，2026年预测市盈率7.3倍 [11] - 每股净资产为13.03港元 [10] - 52周股价区间为10.97港元至19.53港元 [10]

投资评级与市场观点 - 第一上海予以中国财险“买入”评级，目标价23.3港元，对应2026年1.5倍PB，较现价有21.7%上升空间 [1] - 公司处于关键战略转型期，非车险领域是未来保费增长的核心引擎 [1] - 非车险业务已成长为与车险并驾齐驱的“双轮”之一，国际化战略开启第二增长曲线 [1] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现保险服务收入3859亿元，同比增长5.9% [1] - 车险业务收入2276亿元，同比增长3.7%；非车险业务收入1583亿元，同比增长9.3% [1] - 前三季度实现净利润403亿元，同比增长50.5% [1] - 实现总投资收益359亿元，同比增长33%，未年化总投资收益率达5.4%，同比上升0.8个百分点 [1] 非车险业务发展 - 前三季度非车业务原保费收入2230.6亿元，占比达到50.3%，超过车险业务 [2] - 非车险政策新规引导行业费率下降，直接利好承保利润率提升 [2] - 公司非车业务的综合成本率将得到持续改善，目标全年非车险综合成本率控制在99%以内 [2] 国际化战略规划 - 公司启动国际化战略，目标5年内推动海外业务增量大幅增长 [3] - 战略核心是“服务中国产品和中国企业”，围绕中国新能源车出海和海外基础设施建设两大主线 [3] - 已在中国香港和泰国成功落地业务，未来有望辐射至欧洲及东南亚 [3] - 选择新能源汽车保险作为海外业务先锋，利用国内积累的经验形成差异化优势 [3] - 中国企业的海外风险保障需求是一个千亿级的蓝海市场 [3] 业务目标与监管环境 - 2025年公司目标全年车险综合成本率控制在96%以内 [2] - 国家金融监督管理总局发布通知，对非车行业实行费率管理监管，政策于11月1日正式实行 [2]