报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 短期视角下，投资收益率是估值的主导因素，而资产配置比例是投资收益率的决定性因素 [3][9] - 中长期视角下，受益于政策与市场变化，保险资产端与负债端的利差有望提升，结合行业中长期空间充足，ROE有望持续改善 [3][9] - 预期2026年保险需求将维持较高水平，“存款搬家”至保险的逻辑顺畅，且行业竞争格局将持续改善，头部上市险企更加受益 [8][112] - 个股层面，推荐中国人寿、新华保险、中国平安、中国人保等优质标的 [3][9] 2025年回顾总结 - **市场表现**：2025年1-11月，沪深300上涨15%，长江保险指数上涨14.5%，跑输大盘0.6个百分点，个股中中国平安、新华保险和中国人保跑赢大盘 [6][23] - **负债端表现**：新单保费增速略有放缓，但价值率持续改善，带动新业务价值持续高速增长，2025年前三季度，国寿、平安、太保、新华的新业务价值增速（除新华外为可比口径）分别为41.8%、46.2%、31.2%和50.8% [6][30] - **资产端表现**：权益市场表现突出，带动总投资收益表现良好 [6][23] - **前期判断印证**：1）中报数据验证负债成本持续压降；2）截止三季度末，人身险行业股票、基金敞口分别相对年初增加2.5个百分点、0.3个百分点；3）截止三季度末，人身险行业资金运用余额相对年初规模增加3.8万亿元；4）前三季度A股上市险企保费市占率同比提升3.4个百分点 [6][32][33] 保险投资收益率分析 - **核心决定因素**：决定险企投资收益率最主要的因素是资产配置，报告推论头部保险公司在投资端不存在显著且持续的阿尔法，投资收益率主要由资产配置决定 [6][51] - **资产规模**：截至2025年三季度，上市险企总投资资产超过20万亿元，其中国寿、平安、太保、人保、新华的规模分别为7.3万亿、6.4万亿、3.0万亿、1.8万亿和1.8万亿元 [6][51] - **收益率预测方法**：通过标准化资产分类（如债券、股票、基金、非标等），并结合各类资产收益率中枢的历史数据进行预测，模型预测值与实际披露值拟合效果良好 [53] - **利差损风险极低**：即使在极端低利率情景下（假设存量债券收益率降至1%，权益配置比例再提升5%），上市险企投资收益率仍可保持在2%以上，证明其利差损风险极小 [6][63][67] 保险板块估值逻辑 - **短期估值锚点**：近十年数据来看，投资收益率的预期是保险行业估值的锚，短周期估值最主要的影响因素是投资收益率 [7][77] - **资产端主导**：由于人身险负债具备长期性，年度维度看，新单保费占总负债比例不足5%，负债端难以产生重大影响，而资产端（尤其是权益类资产）的市场波动对投资收益率影响强，因此行业估值主要受资产端主导 [71] - **绝对估值模型**：借鉴内含价值（EV）体系，结合对保险投资收益率的预测构建绝对估值模型，验证来看估值的拐点、趋势与实际市值的变化基本一致，意味着可以在给定未来大类资产收益率和配置比例的情况下，量化保险板块估值提升的空间 [7][77][82] 2026年行业需求与格局展望 - **“存款搬家”逻辑**：预期2026年保险需求将维持较高水平，一方面有大量定存及理财到期（谨慎假设下，2026年定期存款到期约25.1万亿元，定期理财到期约7.8万亿元），另一方面保险产品具备收益率和刚兑优势（2025年12月招行三年期定存利率1.25%，保险预定利率2.0%） [8][84][95] - **行业格局改善**：监管持续强化（如“报行合一”、万能险监管新规等），使得依靠激进定价或费率换取市场份额的模式难以为继，产品设计合理性、服务能力、生态圈及投研能力更强的头部险企将更受益，行业集中度有望加速提升 [101][105][108][109] - **龙头优势**：在储蓄型产品发展趋势下，龙头险企在资产端收益率、投研团队、偿付能力充足度（分级监管）方面的优势将转化为市占率优势 [109][112] 投资建议与个股选择 - **双主线配置逻辑**： - **主线一（弹性标的）**：配置更容易受益于慢牛预期的弹性标的，如中国人寿、新华保险等纯寿险、高杠杆标的 [112] - **主线二（稳健标的）**：经营相对稳健、分红展望相对稳定的个股，如中国平安、中国人保等 [112] - **重点公司估值参考（截至2025年12月12日）**： - 新华保险（A股）：股价67.32元，26年P/EV为0.65倍，总资产/净资产为18.2倍，股票+基金敞口18.7% [113] - 中国人寿（A股）：股价45.30元，26年P/EV为0.73倍，总资产/净资产为11.9倍，股票+基金敞口13.6% [113] - 中国平安（A股）：股价63.91元，26年P/EV为0.69倍，总资产/净资产为13.8倍，股票+基金敞口13.8% [113] - 中国人保（A股）：股价8.55元，26年P/EV为0.84倍，总资产/净资产为6.2倍，股票+基金敞口10.7% [113]

行业投资评级 - 报告对保险行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 短期来看，保险板块业绩波动主要挂钩权益市场走势，预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压 [4] - 中长期来看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险 [4] - 报告推荐顺序为：中国人寿H、中国太保、中国财险、中国太平 [4] 本周行情复盘 - 本周保险指数上涨2.41%，跑赢大盘2.49个百分点 [1] - 保险个股表现分化：中国平安上涨3.1%，众安在线上涨2.26%，阳光保险上涨1.93%，中国太保上涨1.68%，新华保险上涨1.45%，友邦保险上涨0.89%，中国人寿下跌0.22%，中国太平下跌1.34%，中国人保下跌1.47%，中国财险下跌2.75% [1] - 10年期国债收益率报1.84%，较上周末下降1个基点 [1] 本周动态与公司要闻 - **融资动态**：监管批复4家险企发债，合计规模不超过142亿元，其中中英人寿获批发行不超过10亿元资本补充债券和不超过20亿元永续债，长城人寿获批发行不超过10亿元永续债，光大永明人寿获批发行不超过12亿元资本补充债券，中信保诚人寿获批发行不超过90亿元永续债 [2] - **债券动态**：国华人寿决定放弃行使“20国华人寿01”赎回选择权，该债券发行总额为30亿元，未赎回部分债券利率为6.5% [2] - **险资举牌**：瑞众人寿于2025年12月5日买入青岛啤酒股份H股20万股，共计持有青岛啤酒股份H股3276.4万股，占该上市公司H股股本的5.00% [2] - **人事变动**：中国财险执行董事、副董事长、总裁于泽因个人原因辞任，董事会指定执行董事、副总裁、财务负责人张道明为临时负责人 [2] - **人事变动**：国家金融监管总局批复，自2025年12月8日起庄乾志担任中国再保险董事会董事长 [3] - **保费数据**：截至2025年11月30日，中国人寿总保费超过7000亿元 [4] - **保费数据**：2025年1-11月，众安在线实现原保费收入329.04亿元 [4] 估值数据 - **人身险PEV估值（A股）**：中国人寿0.87倍，中国平安0.77倍，新华保险0.75倍，中国太保0.62倍 [4] - **人身险PEV估值（H股）**：中国平安0.72倍，中国太保0.53倍，新华保险0.51倍，中国人寿0.5倍，阳光保险0.35倍，中国太平0.35倍，友邦保险1.45倍，保诚1.07倍 [4] - **财险PB估值**：中国财险1.24倍，中国人保A股1.2倍，中国人保H股0.86倍，众安在线1.1倍，中国再保险0.58倍 [4] 重点公司预测与评级 - **中国太保 (601601.SH)**：股价38.24元，预测2025/2026/2027年EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.74倍、6.22倍、5.62倍，PB为1.22倍，评级“推荐” [5] - **中国人寿 (601628.SH)**：股价45.30元，预测2025/2026/2027年EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为7.14倍、11.04倍、9.55倍，PB为2.04倍，评级“推荐” [5] - **新华保险 (601336.SH)**：股价67.32元，预测2025/2026/2027年EPS分别为12.62元、9.50元、10.51元，对应PE分别为5.33倍、7.09倍、6.40倍，PB为1.99倍，评级“推荐” [5] - **中国太平 (00966.HK)**：股价18.46元，预测2025/2026/2027年EPS分别为3.00元、3.19元、3.46元，对应PE分别为5.59倍、5.25倍、4.85倍，PB为0.71倍，评级“推荐” [5] - **中国财险 (02328.HK)**：股价16.95元，预测2025/2026/2027年EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为7.43倍、7.14倍、6.63倍，PB为1.17倍，评级“推荐” [5] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数5只，总市值33936.55亿元，流通市值23302.43亿元 [6] - 行业指数近1个月绝对表现上涨4.7%，相对表现上涨6.1%；近6个月绝对表现上涨17.7%，相对表现下跌0.0%；近12个月绝对表现上涨16.9%，相对表现上涨3.2% [7]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 寿险单月保费强势增长，财险非车业务短期承压[1] - 负债端与资产端均持续改善，行业估值处于历史低位，仍有较大向上空间[4] 人身险业务表现 - 2025年1-8月人身险原保费37,999亿元，同比+11.3%，规模保费42,716亿元，同比+9.9%[4] - 8月单月人身险公司原保费4,645亿元，同比+49.7%，较7月增速大幅提升23.5个百分点[4] - 1-8月保户投资新增交费（万能险为主）同比持平，投连险同比+1%[4] - 8月单月保户投资新增交费同比+15%，增速较7月回落6个百分点；投连险同比+217%，较7月增速大幅提升194个百分点[4] - 8月人身险公司保费增速达短期高峰，主要受预定利率下调背景下旧产品"炒停"因素带动，预计9月后增速逐步回落[4] - 未来新业务结构或将加速转向分红险，看好行业负债成本持续优化[4] 健康险业务表现 - 2025年1-8月健康险保费同比+2.4%，2024年同期增速为+8.9%[4] - 8月单月健康险保费同比+2.6%，增速较7月持平[4] - 8月末健康险占比为20%，较7月末略有下滑[4] - 中长期健康险仍有较大发展空间，通过建立"健康管理+医疗服务+保险"一站式健康生态系统提高客户粘性[4] 财产险业务表现 - 2025年1-8月产险公司保费12,201亿元，同比+4.7%[4] - 8月单月产险公司保费1,269亿元，同比+0.9%，增速较7月下降4.4个百分点[4] - 车险保费累计同比+4.3%，8月车险保费同比+3.7%，增速较7月略下滑0.1个百分点[4] - 8月汽车产销同比保持10%以上增长，新能源车产销分别同比+27.4%和+26.8%[4] - 新能源车单均保费较传统燃油车更高，新能源车渗透率提升将增强车险保费增长动力[4] - 8月非车险保费同比-3.1%，增速由正转负（7月增速为+4.4%），主要受健康险下滑拖累[4] - 意外险/责任险/农险/健康险8月保费分别同比+14%、+2%、-1%、-8%，较7月增速变化-2个百分点、-3个百分点、-9个百分点、-36个百分点[4] - 头部险企如人保财险保费维持较快增长且业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，盈利空间远超中小险企[4] 行业估值与投资前景 - 市场储蓄需求依然旺盛，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解[4] - 十年期国债收益率回升至1.9%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解[4] - 公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年9月26日保险板块估值2025E 0.57-0.85倍PEV、1.02-2.16倍PB，处于历史低位[4] - 上市保险公司估值数据显示中国平安2025E P/EV为0.66倍，中国人寿为0.72倍，新华保险为0.66倍，中国太保为0.57倍，中国人保为0.85倍[15]

报告行业投资评级 - 中国再保险、众安在线给予“增持”评级；中国太平、阳光保险给予“减持”评级；中国人寿 - H、新华保险 - H 给予“减持”评级；中国平安 - H、人保财险给予“增持”评级；中国太保 - H 给予“中性”评级 [3][19] 报告的核心观点 - 2025 年中国保险行业面临偿付能力重大压力，主要因 10 年期国债收益率下降，对寿险行业持谨慎态度 [5] - 中国保险公司税前利润结构中，承保利润和投资收益分别占 60%和 40%，盈利与宏观环境密切相关 [6] - 现阶段中小盘保险公司对权益投资者可能更具优势，其承保利润有超额增长潜力，盈利振荡幅度相对较小 [6] - 不同宏观情景下，中小盘和大盘保险公司表现有差异，正常或悲观情景下，中小盘保险公司更可能带来不对称风险回报 [17] 根据相关目录分别进行总结 投资理据 - 正常宏观情景下，预计中小盘保险公司增速更快、盈利更多，若 2025 年中国名义 GDP 增长 5%，原保费收入或有类似增幅，中小盘保险商 2025 财年预期净利润同比增速为 14% [22] - 悲观宏观情景下，中小盘保险公司盈利结构更具防御性，若上证指数下跌 10%，除中国太平外中小盘保险商平均盈利降幅为 27%，小于大盘股公司的 45% [28][29] - 债券收益率下降对中再是“利好”，对其他公司“利淡”，中再或通过提供财务再保险合同推动业务增长 [35][36] 保险公司估值方法 - 寿险公司在 IFRS - 17 落地后基于市盈率估值，因净利润更可预测，投资者倾向将市盈率倍数作为主要估值指标 [43] - 财险/再保险公司通常采用市盈率估值法，众安在线因处于“高增长”阶段，主要以正常化净资产收益率下的市净率为基础估值 [44] 投资建议 中国再保险 - 首次覆盖给予“增持”评级，当前股价对应 4 倍 2025 财年预期市盈率，股息收益率为 6% [21][53] - 业务涵盖财产再保险、人寿再保险和直保财险业务，2024 年财产再保险和人寿再保险业务收入占比分别为 37%/36% [53] - 具有稀缺性价值，独特产品供应可缓解寿险公司资本压力，各经济周期中保费/盈利增速高于直保公司，境外业务可分散风险和获得外汇对冲收益 [21][63] 众安在线 - 首次覆盖给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 26 港元 [81] - 承保利润增长前景具吸引力，预计 2025 - 27 财年净利润同比增长 66%/51%/41%，2025 财年综合成本率预计为 96.1% [82][86] - 宏观挑战带来的风险有限，盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11% [87] - 市场对科技的兴趣或推动股价上涨，目前股价对应 1.3 倍 2025 财年预期市净率 [88] 中国太平 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 8.2 港元 [97] - 新业务价值增长前景优于同业，预计 2024 - 2027 年太平人寿新业务价值复合年增长率将达到 12% [103] - 不是红利股主题个股，2025 财年预期股息收益率在 3%，吸引力欠佳 [106] 阳光保险 - 首次覆盖给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月目标价为 2.1 港元 [123] - CSM 增长具有吸引力，2024 年阳光人寿 CSM 余额同比增长 13%，预计 2025 - 27 财年同比增速为 8 - 11% [128] - 投资风险方面，权益持仓是净资产的 1.1 倍，若上证综指下跌 10%，盈利可能减少 32% [135] 概要：业务模式概述 - 财险主要由财产保险公司提供，涵盖车险、事故和短期健康险等多种产品，2024 年主要财险公司合计市场份额为 70% [153] - 人寿和健康保险是在被保险人死亡、残疾或退休时支付的合同，主要寿险公司 2024 年合计市场份额为 46% [153] - 再保险是直保公司向再保险公司购买合同转移风险的机制，2023 年国内再保险公司市场份额为 72%，中再占 49% [154] 保险市场动态 寿险/财险 - 过去 15 年，中国寿险和财险行业原保费收入年复合增长率为 13%/12%，2024 年寿险和财险的保险密度和渗透率均有提升 [175] - 寿险行业竞争加剧，市场焦点从代理人数量转向质量，7 家主要寿险公司合计市场份额从 2010 年的 76%降至 2024 年的 46% [175][176] - 财险行业竞争格局基本未变，三大险企仍共同拥有 64%的市场份额，平安产险市场份额扩大，人保财险部分流失 [176] 再保险 - 近几年中国内地再保险行业保费持续强劲增长，2024 年行业原保费收入大幅增至 2,280 亿元，2017 年以来年均复合增速为 11% [193] - 中再是业内最大再保险商，2024 年市场份额约为 50%，其业务模式具有稀缺性价值，承保业绩波动性较低或呈反周期性 [193]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]