行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[3] 核心观点 - 非银金融板块在美联储降息与中美元首通话等宏观事件共振下有望重拾升势[1][6][7] - 市场流动性充沛、两融高位波动及非银存款增加支撑券商板块上行走势[1][8] - 保险板块受政策及利率环境影响短期调整但配置价值仍被谨慎看好[2][9] 市场表现与宏观背景 - 报告期内沪深300指数下跌0.44%至4501.92点 保险指数下跌4.76%至1227.39点 券商指数下跌3.51%至6996.83点[6] - 美联储降息25bp 点阵图显示年内共降息3次 市场预期10月和12月连续降息概率约80%[6] - 日本央行决定每年出售约3300亿日圆ETF及50亿日圆房托资产[6] - 中美元首通话就关系稳定发展达成建设性共识 人民币汇率回升至7.11附近[7] - 国内证监会会议强调防风险、强监管及资本市场改革开放[7] 券商板块投资机会 - 并购主线重点关注国联民生、信达证券、首创证券、中国银河[1][8][12] - 估值扩张标的推荐东方证券、华泰证券、中金公司（受益ETF发展及风险资本指标优化）[1][8][12] - 金融IT板块建议关注同花顺、九方智投（2025H1净利润8.65亿元）、财富趋势[1][8][12] - 互金平台推荐东方财富（2025H1营收同比+39%至69亿元 净利润同比+37%至56亿元）、指南针、大智慧[1][8][12] - 港股金融关注国泰海通、国联民生、中金等受益港股高景气标的[8] 保险板块配置逻辑 - 十年期国债收益率回升至1.87% 保险板块短期震荡调整[2][9] - 保险资管协会调查显示122家机构中股票为下半年首选资产 债券及基金次之[9] - 低估值具备修复吸引力 重点推荐中国平安（寿险NBV高增）、中国太保、新华保险（银保渠道价值提升）[11] - 同步关注中国财险及中国人寿[11] 其他细分领域 - 中小券商推荐东方财富、浙商证券、国金证券（受益交易高活跃度）[12] - 龙头券商关注华泰证券、广发证券、东方证券（营收结构多元均衡）[12]

核心观点 - 券商、有色等板块持续获得资金流入 而半导体芯片、医药等前期热点板块出现资金流出 [2][4] - 中小盘风格表现优于大盘 创业板指上涨2.34% 而上证50下跌1.98% [2][9] - 商品市场中黑色系表现突出 焦煤、焦炭期货主力合约分别上涨8.31%和7.71% [23] 股票市场表现 - 主要股指涨跌互现 沪深300下跌0.44% 上证50下跌1.98% 上证指数下跌1.30% [2][9] - 中小盘指数表现相对较好 中证500上涨0.32% 中证1000上涨0.21% 创业板指上涨2.34% [2][9] - 风格指数分化明显 金融风格下跌3.55% 成长风格上涨1.45% 周期风格上涨0.19% [2][9] 债券及期货市场 - 转债市场表现疲弱 上证转债下跌1.43% [17] - 纯债指数全线上涨 上证国债上涨0.01% 上证公司债上涨0.03% 深证地债上涨0.06% [17] - 股指期货主力合约涨跌互现 沪深300期货下跌0.35% 上证50期货下跌1.73% 中证500期货上涨0.41% [17] - 国债期货小幅上涨 10年期上涨0.04% 5年期上涨0.09% 2年期持平 [18] 商品市场表现 - 商品指数涨跌互现 南华黑色指数上涨2.27% 南华工业品指数上涨0.96% 南华商品指数上涨0.24% [20] - 黑色系商品涨幅居前 DCE焦煤主力合约上涨8.31% DCE焦炭主力合约上涨7.71% CZCE玻璃主力合约上涨3.49% [23] - 贵金属表现分化 SHFE白银今年以来上涨31.19% SHFE黄金今年以来上涨32.75% [23] ETF市场交易特征 - 综合ETF周交易额994.69亿元 较前周减少37.62亿元 其中中大盘风格ETF交易额376.12亿元 减少5.65亿元 [2][28] - 主题ETF总成交额1037.83亿元 较前周增加102.97亿元 其中大盘风格ETF成交额608.51亿元 增加83.58亿元 [3][29] - 交易活跃度最高的ETF集中在创业板50(周换手率59.28%)、半导体ETF(47.97%)、煤炭ETF(46.68%) [26][27] 板块资金流向 - 综合类ETF中创业板50、创业板、双创50ETF涨幅居前 分别上涨2.90%、2.24%、2.23% [4][33] - 行业主题类ETF中新汽车、新能车、煤炭ETF表现最好 分别上涨4.01%、3.96%、3.77% [4][33] - 资金流向显示券商、有色等板块获得大幅资金流入 而半导体芯片、医药等前期热点板块出现资金流出 [4][33] 商品及海外ETF - 商品ETF普遍下跌 黄金ETF下跌0.70% 博时黄金下跌0.71% 豆粕ETF下跌0.90% [37] - 海外ETF表现较好 纳指ETF上涨1.87% H股ETF上涨0.74% 恒生ETF上涨0.55% [39] - 商品ETF整体场内份额增加0.19亿份 成交额减少16.97亿元 海外ETF场内份额减少2.80亿份 成交额增加23.77亿元 [37][39] 货币市场ETF - 货币市场利率小幅上升 SHIBOR隔夜利率上升0.02%至1.44% SHIBOR一周利率上升0.01%至1.48% [43] - 华宝添益七日年化收益率下降0.01%至1.03% 银华日利七日年化收益率下降0.06%至1.02% [43] - 华宝添益场内份额增加1.93亿份至685.72亿份 银华日利场内份额减少30.76亿份至671.91亿份 [43]

行业投资评级 - 通信行业评级为"强于大市"（维持）[4] 核心观点 - 光交换（OCS）市场产业化进程加速，受益于AI、5G、云计算等技术的发展，未来增长前景广阔[2][15][16] - 全球量子计算领域布局加速，国内外技术突破和资本投入持续增加，产业处于高速发展阶段[3][6][7] - 通信行业指数本周上涨0.52%，跑赢沪深300指数0.96个百分点[11] 光交换（OCS）市场分析 - 全球OCS交换机市场规模从2020年的72.78百万美元增长至2024年的366.47百万美元，2020-2024年复合增长率达49.80%[2][16] - 预计2031年市场规模将达到2022.21百万美元，2025-2031年复合增长率为17.12%[2][16] - 中国市场增长迅速，2024年规模为3.66百万美元（占全球1.00%），预计2031年达到80.20百万美元（占全球3.97%），2020-2024年复合增长率97.87%，2025-2031年复合增长率34.68%[32] - OCS技术通过重构光信号物理路径，规避光电转换环节，具有带宽容量高、延迟与能耗低的特点[2][15] - 主要技术方案包括MEMS方案、数字液晶DLC方案和直接光束偏转DBS方案[2][15] - 应用场景主要集中在电信通信、数据中心和高性能计算三大领域[2][15] - 全球主要生产商包括谷歌（2024年收入份额48.53%）、Huber+Suhner、Coherent等[29] 量子计算领域发展 - 2022年全球量子计算销售额为11亿美元，预计以48.1%的复合年增长率增长，2027年达到76亿美元[7][19] - 2023-2027年量子计算市场投资预计以11.5%的复合年增长率增长，2027年底达到近164亿美元[7][19] - 英国与美国签署《科技繁荣协议》，微软、英伟达、谷歌、OpenAI等巨头承诺投入超过310亿英镑用于AI基础设施和量子技术[3][17] - 清华大学与北京量子信息科学研究院合作开发出支持任意两比特量子门直接编程的指令集架构AshN，可大幅减少门操作数量和误差累积[6][18] - 中国科学技术大学成功构建105比特超导量子计算原型机"祖冲之三号"，处理速度比最快超级计算机快15个数量级[40][41] - 光量子计算原型机"九章三号"实现255光子操纵，处理速度比"九章二号"提升一百万倍[45] - 图灵量子推出"TurningQ Gen2大规模可编程光量子计算系统"，具备56光子量子优越性级别规模[47] 通信行业市场表现 - 通信（申万）指数本周上涨0.52%，沪深300指数下跌0.44%[11] - 通信板块市盈率（TTM）为24.13倍，在TMT子行业中位列第四[13][14] - 涨幅前五个股：德科立（59.09%）、线上线下（50.59%）、长飞光纤（35.07%）、光库科技（27.64%）、美利信（22.30%）[14] - 跌幅前五个股：*ST高鸿（-23.81%）、三维通信（-13.97%）、永鼎股份（-10.79%）、东信和平（-10.17%）、通鼎互联（-9.37%）[12] 重点推荐公司 - 覆盖10家买入评级公司，包括沪电股份（2025E PE 39.74）、美格智能（2025E PE 64.03）、中际旭创（2025E PE 48.78）、天孚通信（2025E PE 62.87）等[1] - 建议关注组合涵盖运营商、主设备商、光模块、IDC、量子通信等多个细分领域[20] 行业动态 - 中国电信启动eSIM业务安全评估项目，预算30.74万元[53] - 银河航天成功发射卫星互联网技术试验卫星，采用柔性太阳翼技术[53] - 联发科首款台积电2纳米制程旗舰SoC完成流片，预计2026年底量产[53] - 华为云昇腾AI云服务客户数量从321家增至1805家，算力规模增长268%[54] - 广州市计划到2027年建成12万个5G基站和150个5G专网[54]

核心观点 - 美联储开启预防式降息周期 流动性驱动行情 科技成长板块及港股市场受益显著[2][17] - 中芯国际测试国产DUV光刻机 半导体国产替代逻辑强化 短期情绪催化明确[8][18] - 市场风格呈现成长占优格局 科创50周涨1.84% 创业板指周涨2.34% 恒生科技指数周涨5.09%[1][6] 一周市场表现 - A股市场显著分化 上证指数周跌1.30% 深证成指周涨1.14% 日均成交额2.52万亿元[1][6] - 成长风格相对占优 市场风格排序为"成长 > 高估值 > 盈利质量 > 红利 > 低估值"[1][6] - 小市值品种波动性加大 港股恒生科技指数受流动性宽松催化大幅上涨5.09%[1][6] 核心事件分析 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25% 政策重心转向就业风险管理 点阵图暗示年内或再有两次降息[9] - 中美元首第三次通话达成关键进展 TikTok禁令宽限期延至2025年12月16日 中美关系呈现缓和态势[9] - 中芯国际测试本土研发DUV光刻机 采用全浸没技术 早期测试结果乐观 股价一度上涨10%[8] 配置观点 - 预防式降息周期中港股表现通常优于A股 因与美元流动性关联更紧密[2][17] - 对利率敏感板块包括半导体 人工智能 生物医药及港股科技龙头将突出表现[2][17] - 消费板块可能因融资成本下降和政策支持迎来投资机会[2][17] 重点推荐板块 - 恒生科技指数：流动性尚未完全驱动 港币汇率接近强方兑换保证 后续补涨空间可期[18] - 半导体板块：国产替代逻辑获实质性进展背书 短期情绪催化概率较高[8][18] 交易数据特征 - TMT板块交易拥挤度监测显示2013-2024年期间波动区间为10%-50%[12] - 计算机 基础化工 汽车 通信 电子行业期间调研活跃度居前[14] - 行业涨跌幅显示科技相关板块表现领先 防御性板块相对弱势[16]

证券研究报告 | 投资策略研究*周报 2025 年 09 月 22 日 2025 年 9 月 15 日-9 月 19 日，A 股市场整体呈现震荡分化态势，主要指数 涨跌互现。市场风格主要表现为成长占优，以创业板为代表的科技成长板块 表现相对较强；权重板块承压，大金融、资源类板块调整压力较大。市场分 歧有所加剧，周内、日内涨跌幅波动加大，部分资金在美联储降息 25bp 靴 子落地后选择获利了结，而另一些资金选择继续布局成长主线。整体来看， 我们认为"存款搬家"仍在途中，市场资金面活跃，各类资金积极入市，市 场强势的科技主线逻辑没有改变，当前应无惧市场波动，慢牛行情仍在进行 之中。 热点一：美联储 9 月降息行情提前反映，降息落地后市场波动有所加大 进入 9 月以来，在美联储公布 9 月议息会议结果前，市场提前反映降息预期， 以人工智能、半导体、固态电池为代表的成长板块加速上涨。9 月 17 日，美 联储议息会议如市场预期将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 4.00%-4.25%，这是美联储 2025 年的首次降息。但是，由于此前国内股市 涨幅过快过高，短期内部分资金趁着降息 25bp 利好的兑现而选择了 ...

投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%至15%之间 [4][9][19] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比扭亏为盈达2.65亿元 营收同比增长20.14%至63.36亿元 [1] - SiC主驱模块加速放量 基于II代SiC-MOSFET芯片的电动汽车主电机驱动模块累计出货达2万颗 [8] - 功率半导体和分立器件营收同比增长约25% 其中汽车和光伏应用的IGBT及SiC产品营收增长超80% [3] 财务表现 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.24亿元/9.01亿元/12.00亿元 对应EPS为0.37元/0.54元/0.72元 [9] - 2025年上半年扣非净利润同比增长113.12%至2.69亿元 Q2单季营收环比增长11.20%至33.36亿元 [1] - ROE预计从2024年的-0.2%提升至2027年的7.0% 毛利率稳定在20-22%区间 [1][11] 业务进展 - IPM模块在白电市场应用超1.23亿颗 12吋线模拟电路和IGBT产能持续投入 [3] - 6吋SiC芯片月产能达10,000片 8吋SiC产线预计2025年四季度实现通线 [8] - V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主驱模块实现国内外批量供货 IGBT单管大批量出货 [3] 产能状况 - 5/6吋芯片线、8吋芯片线及12吋芯片线均保持满负荷生产 盈利水平持续改善 [2] - 成都士兰功率模块封装线积极扩大产出 子公司士兰明镓SiC产线完成产能建设 [2][8]

投资评级 - 增持（下调评级）[4][9] 核心观点 - 公司2025年上半年盈利能力持续改善，Q2营收创单季度历史新高，实现营收1.54亿元，同比增长35.29%，环比增长18.38%[1] - 公司坚持"一体两翼"战略布局，晶圆磨切业务收入同比增长111.61%，智能感知领域技术突破，提升集成电路核心竞争力[3] - 受益于AI算力爆发、汽车智能化升级和存储芯片国产化替代浪潮，第三方测试需求持续增长，公司拥有先进制程测试解决方案能力[8][9] - 公司产品结构优化推动盈利能力持续改善，规模效应显现带来利润弹性，预计2027年实现归母净利润0.22亿元[9][12] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收2.84亿元，同比增长23.09%，归母净利润-0.07亿元，同比改善16.38%[1] - 2025年上半年整体毛利率为25.02%，同比提升0.52个百分点，净利率为-2.02%，同比提升1.14个百分点[2] - 费用率方面，销售、管理、研发及财务费用率分别为2.82%/9.28%/13.13%/7.16%，同比变动分别为-0.91/-2.11/-3.76/+1.96个百分点[2] - 预计2025-2027年营业收入分别为6.04亿元、7.45亿元、9.20亿元，增长率分别为23.8%、23.3%、23.5%[1][12] 业务与技术布局 - 公司拥有数字、模拟、混合信号、射频等多种工艺的SoC集成电路测试解决方案，重点布局工业控制、高算力、汽车电子、5G通讯、传感器、人工智能、存储、智能物联网、无人驾驶、机器人等芯片测试解决方案[2] - 左翼晶圆加工环节凭借25μm超薄减薄和20μm切割道量产技术突破行业瓶颈，右翼智能感知领域与叠铖光电合作开发"强感知弱算力"技术，突破复杂环境成像难题[3] - 公司专注集成电路测试领域，具备全工艺SoC芯片测试能力，在高算力芯片、车规芯片、存储芯片等领域拥有领先测试解决方案，通过自主研发测试设备和定制化方案提升测试效率与准确性[8] 行业机遇 - 独立第三方集成电路测试占整个集成电路产业规模较小，无法满足众多芯片设计公司的量产测试需求，随着先进工艺集成度和电路复杂度提升，测试费用越来越高，市场对独立第三方专业测试服务需求迫切[8] - 公司未来有望受益于AI算力爆发、汽车智能化升级和存储芯片国产化替代浪潮，进一步巩固行业领先地位[8][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入24.44亿元，同比下跌3.73% [1] - 2025年上半年归母净利润3.34亿元，同比上涨35.29% [1] - 2025年上半年扣非净利润3.38亿元，同比上涨35.47% [1] - 销售毛利率25.24%，较2024年同期上涨4.66个百分点 [2] - 销售净利率13.68%，较去年同期增加3.95个百分点 [2] - 财务费用同比下跌62.21%，销售费用同比下跌15.36%，研发投入同比上涨8.46% [2] 现金流与运营指标 - 经营活动现金流量净额1.37亿元，同比下跌5.83% [3] - 投资活动现金流量净额-0.29亿元，同比上涨96.42% [3] - 筹资活动现金流量净额-1.26亿元 [3] - 期末现金及现金等价物余额15.75亿元，同比下跌31.55% [3] - 应收账款6.79亿元，同比上升11.95% [3] - 应收账款周转率从4.46次降至4.01次，存货周转率从2.55次降至2.44次 [3] 产品价格表现 - 三氯蔗糖1Q25均价24.97万元/吨（环比+9.09%），2Q25均价25.00万元/吨（环比+0.12%） [4] - 安赛蜜1Q25均价3.71万元/吨（环比-1.59%），2Q25均价3.76万元/吨（环比+1.35%） [4] - 甲基麦芽酚1Q25均价10.00万元/吨（环比-0.60%），2Q25均价10.00万元/吨（环比0.00%） [4] - 乙基麦芽酚1Q25均价7.88万元/吨（环比-1.01%），2Q25均价8.17万元/吨（环比+3.68%） [4] 重点项目进展 - 年产8万吨电子级双氧水项目完成试车并投入试生产 [4] - 年产7.1万吨湿电子化学品项目完成备案，推进审批工作 [4] - 布局湿电子化学品目标覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻需求 [10] - 年产1万吨双氟磺酰亚胺锂前驱体装置建设完成 [10] - 多款新型电解液添加剂配合下游头部客户进行中试测试 [10] - 显示领域核心材料研发成功，性能优于日本对标产品 [10] 合成氨与生物技术项目 - 年产20万吨合成氨粉煤气化项目稳步推进，采用国际先进技术 [10] - 项目建成后将形成年产液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm³、一氧化碳1.6万kNm³及碳酸氢铵20万吨产能 [10] - 高效甜菊糖苷合成菌株实现研发突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地 [11] - 萜类香料项目圆柚酮、瓦伦西亚橘烯实现产业化并形成稳定供应能力 [11] - 纤维素乙醇千吨级中试项目完成第一阶段目标，稳定产出合格产品 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为56.83亿元、65.44亿元、72.04亿元 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.46亿元、9.86亿元、11.73亿元 [12] - 对应EPS分别为1.31元、1.74元、2.06元 [12] - 当前股价对应PE倍数分别为16.9倍、12.8倍、10.7倍 [12] - 预计2025-2027年ROE分别为9.5%、11.6%、12.6% [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][10] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比增长35.74%至4.31亿元 毛利率同比提升1.23个百分点至43.28% 净利率同比提升5.07个百分点至19.13% [1][2] - 多品类创新产品持续放量：超声波指纹、光线传感器、安全解决方案自2024Q4商用后规模扩大 IoT触控芯片及主动笔方案出货量显著提升 [2][3][8] - 新产品商业化进展加速：玻塑混合光线传感器已导入头部品牌客户并计划下半年量产 NFC增强型方案支持多价位机型 智能触觉驱动器进入商业推广阶段 [3][8] - 汽车电子领域突破：车规级触摸按键芯片在多家车企商用且出货量大增 车规级低功耗蓝牙GR5405系列在头部主机厂数字钥匙项目量产 [3][8] - 智能手机市场回暖：2025Q1/Q2全球出货量分别同比增长1.5%/1.0% OLED渗透率提升推动公司指纹识别、触控、传感器等产品需求增长 [9] 财务表现 - 营收预测：2025E/2026E/2027E分别为52.88亿元/64.64亿元/76.27亿元 对应增长率20.9%/22.2%/18.0% [1][12] - 净利润预测：2025E/2026E/2027E归母净利润分别为8.21亿元/10.21亿元/12.49亿元 对应增长率36.1%/24.3%/22.3% [1][10][12] - 盈利能力提升：预计毛利率从2024年41.8%升至2027年45.6% 净利率从13.8%升至16.4% ROE从6.9%升至10.9% [1][12] - 估值水平：2025E/2026E/2027E的P/E分别为45倍/36倍/30倍 P/B分别为3.9倍/3.6倍/3.2倍 [1][10][12] 产品与技术 - 传感产品：新一代多模态模拟前端AFE已规模量产 光学AFE芯片进入量产状态 [3] - 触控产品：车规级触摸按键芯片在汽车领域商用 工业级触摸屏芯片应用于电视及医疗器械 [3][8] - 音频产品：智能触觉驱动器搭载自适应算法 处于商业化推广阶段 [3][8] - 安全产品：NFC方案具备卓越射频性能 已用于多款知名终端机型 [8] - 无线连接：车规级蓝牙芯片GR5405系列在数字钥匙项目量产 与联合汽车电子深化合作 [8] 市场与客户 - 全球客户覆盖：与三星、谷歌、华为、比亚迪等终端及汽车品牌建立深度合作 [10] - 应用领域扩展：产品覆盖智能终端、IoT、汽车电子、工业及医疗等多领域 [10]

理论框架与模型 - 经济增长分为赶超阶段和平衡增长阶段，分别由干中学模型和定向技术增长模型主导[7] - 使用CES生产函数统一框架分析技术进步：Y_t = [a(A_k K_t)^ρ + (1-a)(A_l L_t)^ρ]^{1/ρ}[7] - 技术进步动态方程：偏资本技术进步速度˙A_k = B_k K^{∅_k} e^{-λ_k K} + φ_k R，偏劳动技术进步速度˙A_l = B_l K^{∅_l} e^{-λ_l K} + φ_l R[8] - 平衡增长路径要求偏资本技术增速趋近零，技术进步表现为纯劳动增强型（哈罗德中性）[22] 政府干预分析 - 政府干预通过内部化学习外部性使资本积累达社会最优水平，但干预不足或过度会导致经济失衡[24][30] - 资本价格偏离度计算公式：u_k = (a_k ∅_k + a_l ∅_l) / (a_k (1+∅_k) + a_l ∅_l)，其中a_k为资本收入份额，a_l为劳动收入份额[32] - 实证显示中国在1978-1992和2012-2022年间出现干预过度（u_k实际值 < u_k合理值），导致资本过剩[42][58] - 过度干预使实际社会资本回报率低于拟合值，两个阶段分别低约5-10个百分点[42] 结构失衡表现 - 资本收入份额计算公式：a_k = a + ∅(1-a)，劳动收入份额a_l = 1-a，两者之和大于1[39] - 实际资本收入份额长期低于模型值，2023年实际值约46% vs 模型值52%；劳动收入份额实际值约54% vs 模型值48%[68] - 单位有效劳动产出与私人需求缺口扩大，2023年达约4万元/人，主要由政府需求填补[74][78] - 产能过剩机制：Y_distorted^D / Y_distorted^S > 1，因消费下降和资本存量上升导致供需缺口[73] 改革措施建议 - 减少不当干预：规范招商引资、建立市场化退出机制、深化利率市场化改革[76] - 收入分配改革：提高劳动报酬占比（目前约54%）、加大税收社保调节力度、促进要素自由流动[77][79] - 创新机制转变：从"干中学"转向"定向技术增长"，加强半导体/新能源/生物医药等领域研发[80]