行业投资评级 - 强于大市(维持) [4] 核心观点 - 2Q25商业银行单季净利润同比增速由负转正至0.1% [2] - 规模扩张是主要推动因素 大行和城商行资产同比增速回到10%以上 [2][4] - 净息差环比下降1BP至1.42% [2] - 资产质量整体保持稳健 不良率和关注率分别环比下降2BP和1BP [3] - 存款重定价对息差有正向贡献 债市波动或下降 预计营收和利润增速逐步修复 [4] - 银行板块股息率具有吸引力 资金持续增配方向明确 [4][7] 盈利表现 - 1H25商业银行净利润同比增速-1.2% 其中国有大行增1.1% 股份行降2% 城商行降1.1% 农商行降7.9% [2] - 2Q25单季国有大行净利润同比增2.1% 股份行增1.2% 城商行增4.9% 农商行降16.1% [2] 净息差变化 - 1H25净息差1.42% 环比下降1BP [2] - 国有大行净息差降2BP至1.31% 股份行降1BP至1.55% 城商行和农商行均持平于1.37%和1.58% [2] 规模增长 - 2Q25末商业银行总资产同比增速8.9% 较1Q25末的7.2%提速 [2] - 国有大行资产同比增速10.4% 城商行10.2% [2] - 行业贷款同比增速7.1% 较2024年下降0.5% [2] 资产质量 - 2Q25末商业银行不良率1.49% 关注率2.17% 环比分别降2BP和1BP [3] - 单季加回核销后不良生成率0.69% 环比降13BP [3] - 拨备覆盖率211.97% 环比升3.84个百分点 [3] - 国有大行不良率1.21%环比降1BP 股份行1.22%降1BP 城商行1.76%降3BP 农商行2.77%降9BP [3] - 国有大行拨备覆盖率249.16%环比升1.99% 股份行212.4%升0.08% 城商行185.53%升1.6% 农商行161.87%升9.23% [3] 政策与资金面 - 个人消费贷贴息政策或有助于居民短贷增长 [4] - M1和M2同比增速在三季度仍有改善空间 [4] - 监管鼓励保险资金加大入市力度 公募基金高质量发展行动方案推出 [7] - 资金持续增配银行板块方向明确 有助于夯实板块估值下限 [7]

核心观点 - A股三大指数集体上涨 上证综指涨1.45% 深成指涨2.07% 创业板指涨3.36% 全市场成交额25,788亿元 较上日增加872亿元 超2,800只个股上涨 [2][6] - 半导体、证券、CPO板块涨幅居前 乳业、燃气板块跌幅居前 [2][6] 国内市场表现 - 上证指数收盘3,825.76点 涨1.45% 深证成指收盘12,166.06点 涨2.07% 沪深300收盘4,378.00点 涨2.10% [4] - 科创50收盘1,247.86点 涨8.59% 创业板指收盘2,682.55点 涨3.36% 上证50收盘2,928.61点 涨2.32% [4] - 上证180收盘9,615.98点 涨2.37% 上证基金收盘7,072.89点 涨0.42% 国债指数收盘224.96点 跌0.05% [4] 国际市场表现 - 道琼斯指数收盘45,631.74点 涨1.89% S&P500收盘6,466.91点 涨1.52% 纳斯达克收盘21,496.54点 涨1.88% [4] - 日经225收盘42,633.29点 涨0.05% 恒生指数收盘25,339.14点 涨0.93% 美元指数收盘97.72点 跌0.94% [4] 重要政策动态 - 三部门联合发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》 要求稀土生产企业建立产品流向记录制度 每月10日前上报信息 [3][7] - 国家对稀土开采及冶炼分离实行总量调控管理 涵盖稀土矿产品和独居石精矿等 [3][7] 国际事件 - 上海合作组织峰会将于2025年8月31日至9月1日在天津举行 国家主席习近平将主持会议并发表主旨讲话 [2][6]

市场回顾 - A股市场冲高回落，上证指数涨0.13%报3771.1点，深证成指跌0.06%，创业板指跌0.47%，两市成交额2.46万亿元人民币，超2100股上涨 [2][6] - 申万行业中农林牧渔、石油石化领涨，机械设备、电力设备领跌；概念板块中可燃冰、数字货币领涨，稀土永磁、兵装重组领跌 [2][6] - 港股恒生指数跌0.24%报25104.61点，恒生科技指数跌0.77%；美股三大股指均小幅下跌，道指跌0.34%，标普500跌0.4%，纳指跌0.34% [2][6] 重要新闻 - 7月全社会用电量首次突破万亿千瓦时达1.02万亿千瓦时，同比增长8.6%，其中城乡居民生活用电量2039亿千瓦时同比增18.0% [2][7] - 新能源发电占比显著提升，风电、太阳能、生物质发电量合计占比接近总量的四分之一 [2][7] 游戏行业数据 - 中国游戏市场7月实际销售收入290.84亿元，环比增长8.14%，同比增长4.62%；移动游戏收入213.60亿元，环比增6.36%，同比增0.92% [8] - 全球手游玩家付费307亿元同比下降9.33%，中国厂商占TOP100发行商总收入34%，32家中国厂商进入全球收入榜TOP100 [9] - 自研游戏出海收入16.93亿美元，环比升8.20%，同比涨6.76%，《崩坏：星穹铁道》海外收入激增290% [10] 游戏市场格局 - 中国区AppStore游戏收入TOP10中腾讯系占7款，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》包揽前三 [9] - 全球增长榜前三为《崩坏：星穹铁道》《DRAGONBALLZ》《三角洲行动》，腾讯系产品在头部垄断优势显著 [9][10] 投资建议 - 建议关注版号储备丰富、研发能力强、具备优质IP联动及稳定内容输出能力的游戏企业 [12]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [3] 核心观点 - 中国游戏市场2025年7月实际销售收入290.84亿元，同比增长4.62%，环比增长8.14% [1][9] - 移动游戏市场实际销售收入213.60亿元，同比增长0.92%，环比增长6.36% [1][11] - 全球手游市场收入307亿元，同比下降9.33% [1][13] - 中国自研游戏海外市场实际销售收入16.93亿美元，同比上涨6.76%，环比上升8.20% [2][26] - 腾讯系游戏在中国区App Store iPhone端收入榜TOP10中占据7款 [2][20] - 《崩坏：星穹铁道》海外收入激增290%，月环比收入增长304% [1][15][28] 中国游戏市场表现 - 整体市场实际销售收入290.84亿元，同比增长4.62%，环比增长8.14% [1][9] - 移动游戏市场收入213.60亿元，同比增长0.92%，环比增长6.36% [1][11] - 增长驱动因素为次新品和成熟产品表现优异，如《三角洲行动》和《王者荣耀》通过新赛季、IP联动等活动吸引玩家 [1][11] 全球游戏市场表现 - 全球手游玩家付费307亿元，同比下降9.33% [1][13] - 收入占比前三市场分别为美国(95.7亿元，占比31.2%)、中国(74.7亿元)、日本(57.4亿元) [13][14] - 《王者荣耀》以1.65亿美元收入维持全球手游收入榜榜首 [16] - 《崩坏：星穹铁道》月环比收入增长304%，增加6000万美元，位列全球增长榜榜首 [15][16] - 中国厂商在全球TOP100发行商中占据32家，合计收入19.50亿美元，占比34% [1][17] 收入榜单分析 - 中国区App Store iPhone端游戏收入榜TOP10中，腾讯系占据7款 [2][20] - 前五名为《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》《无尽冬日》《地下城与勇士：起源》，腾讯系占4席 [2][20] - 《三角洲行动》《穿越火线-枪战王者》《英雄联盟手游》收入环比分别大增168.89%、50.47%、64.60% [20] - 开发商收入榜中，叠纸游戏凭借《恋与深空》版本更新收入环比提升28.55% [24] - 灵犀互娱、巨人网络收入分别环比提升32.12%、62.21%，首次进入榜单TOP10 [24] 出海业务表现 - 自研游戏海外市场实际销售收入16.93亿美元，同比上涨6.76%，环比上升8.20% [2][26] - 《崩坏：星穹铁道》借助与"Fate/stay night"IP联动，海外收入激增290% [2][28] - 《PUBG MOBILE》通过"变形金刚"IP联动，海外收入增长27% [28] - 出海收入增长榜前三为《崩坏：星穹铁道》、点点互动《Kingshot》、腾讯《PUBG MOBILE》 [29] 投资建议 - 行业具备稳健增长动力，建议关注版号储备丰富、研发能力较强、优质IP联动次数较多、具备稳定内容输出能力的企业 [2][29]

市场表现 - A股市场低开高走，上证指数涨1.04%报3766.21点，深证成指涨0.89%，创业板指涨0.23%，两市成交额2.45万亿元人民币，超3600股上涨 [2][7] - 申万行业中美容护理、石油石化、电子领涨，仅医药生物下跌；概念板块中同花顺果指数、AI手机概念领涨，猴痘、重组蛋白概念领跌 [2][7] - 港股恒生指数涨0.17%报25165.94点，恒生科技指数跌0.01%；美股三大股指涨跌不一，道指涨0.04%，标普500跌0.24%，纳指跌0.67% [2][5][7] 政策动态 - 金融监管总局拟出台《商业银行并购贷款管理办法》，拓宽并购贷款适用范围至参股型交易，优化贷款比例上限和最长期限等条件 [3][8] 游戏行业 - 2025年7月共11款重点新游上线，包括腾讯《碳碳岛》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》、灵犀互娱《大航海时代：传说》等 [9] - 《斗罗大陆：猎魂世界》凭借开放世界玩法、IP还原度和多武魂战斗系统成为MMORPG赛道黑马，首月iOS收入达464万美元，单日峰值收入32.3万美元 [10] - 游戏版号发放数量维持高位，行业产品储备充足，建议关注具备IP改编与创新能力的厂商 [12] 产品动态 - 游戏科学公布《黑神话》系列续作《黑神话：钟馗》，延续单机ARPG模式，以钟馗传说为核心题材 [3][8]

市场回顾 - A股缩量窄幅震荡，上证指数跌0.02%报3727.29点，深证成指跌0.12%，创业板指跌0.17% [6] - 两市A股成交额2.64万亿元人民币，近3000股上涨 [6] - 申万行业方面，综合、通信、食品饮料行业领涨，非银金融、国防军工行业领跌 [6] - 概念板块方面，减速器、动物疫苗概念领涨，兵装重组、PEEK材料概念领跌 [6] - 港股方面，香港恒生指数跌0.21%报25122.9点，恒生科技指数跌0.67% [6] - 美国股市三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.02%，标普500指数跌0.59%，纳指跌1.46% [6] 重要新闻 - 个人养老金新增患重大疾病、领取失业保险金、领取城乡最低生活保障金等3种领取条件 [7] - 7月份全国一般公共预算收入20273亿元，同比增长2.6%，增幅为年内最高 [7] - 税收收入18018亿元，增长5% [7] - 前7个月全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%，累计增幅首次转正 [7] - 支出160737亿元，同比增长3.4% [7] 经济数据 - 2025年7月工业增加值累计同比增速回落1.1个百分点至5.7% [8] - 固投累计同比1.6%，前值2.8% [8] - 社零同比由上月的4.8%回落为3.7% [8] - 制造业整体放缓，下游高端制造生产多数回落 [8] - 反内卷政策推动下，煤炭、钢铁、光伏等行业生产端已经有所调整 [8] 电力设备行业 - 2025Q2公募基金重仓SW电力设备行业总市值1297.79亿元，环比下降11.62% [12] - 占基金重仓A股市值规模为9.91%，环比下降1.03pct [12] - 超配比例为3.98%，环比下降0.85pct [12] - 电池、光伏设备、电网设备板块基金持仓总市值分别为792.74、230.51、124.73亿元 [13] - 风电设备板块持仓总市值为81.16亿元，环比+50.84% [13] 消费数据 - 2025年7月社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7% [17] - 商品零售同比+4.0%，较6月增速环比-1.3pcts [17] - 餐饮收入同比+1.1%，较6月增速环比+0.2pcts [17] - 家用电器和音像器材类、家具类增速亮眼，均超+20% [18] - 1-7月全国网上零售额86835亿元，同比+9.2% [18] 公司研究 - 贵州茅台2025年上半年实现营业总收入910.94亿元（YoY+9.16%） [28] - 茅台酒收入为755.90亿元，YoY+10.24% [30] - 系列酒收入为137.63亿元，YoY+4.68% [30] - 直销渠道收入400.10亿元，同增18.62% [31] - 润本股份2025年上半年实现营收8.95亿元（同比+20.31%） [34]

投资评级与核心观点 - 报告维持贵州茅台"增持"评级，认为其作为高端白酒龙头具备强大品牌护城河，业绩将保持稳健增长 [5][12] - 核心观点：行业处于筑底阶段，渠道库存出清及政策影响缓解后需求将回升，公司通过直销渠道扩张和产品结构优化展现业绩韧性 [3][4][12] 财务表现 - 2025H1实现营业总收入910.94亿元(YoY+9.16%)，归母净利润454.03亿元(YoY+8.89%)，Q2增速放缓至7.26% [1] - 毛利率/净利率小幅下降：2025H1销售毛利率91.30%(YoY-0.46pcts)，归母净利率49.84%(YoY-0.12pcts)，销售费用率上升0.44pcts至3.58% [2] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润941.79/1027.69/1121.35亿元，对应EPS为74.97/81.81/89.27元，当前PE 19/18/16倍 [5][12] 产品结构 - 茅台酒收入755.90亿元(YoY+10.24%)表现亮眼，系列酒收入137.63亿元(YoY+4.68%)，Q2系列酒同比下滑6.53% [3] - 终端酒价承压背景下，茅台酒通过品牌韧性实现10.24%营收增长，显著优于系列酒表现 [3] 渠道表现 - 直销渠道收入400.10亿元(YoY+18.62%)，占比提升至44.78%，其中"i茅台"App贡献107.60亿元(YoY+4.98%) [4] - 批发代理渠道收入493.34亿元增速放缓至2.83%，Q2同比仅增1.48%，显示传统渠道增长乏力 [4] 估值指标 - 当前股价1428.5元对应总市值1.79万亿元，2025年预测PE 19.18倍，PB 7.04倍 [5][6] - ROE维持36%以上水平，2025年预测ROE 36.72%，显示持续高盈利能力 [18] 行业与公司定位 - 白酒行业当前处于筑底阶段，公司作为高端龙头有望优先受益于需求复苏 [12] - 通过直销渠道扩张和数字化营销("i茅台")优化渠道结构，对冲传统渠道增速放缓影响 [4][12]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股，对应PE为38/31/27倍 [4][9] 财务表现 - 2025H1营收8.95亿元（同比+20.31%），归母净利润1.88亿元（同比+4.16%），拟每10股派现2元 [1][2] - 毛利率同比-0.63pcts至58.01%，净利率同比-3.25pcts至20.95%，销售费用率同比+1.52pcts至30.25% [3] - 经营性现金流净额1.33亿元（同比-5.30%），主因山姆渠道应收货款增加 [2] - 2025E-2027E营收预测1614/1942/2343百万元，CAGR 21.1%；净利润预测338/403/481百万元，CAGR 17.1% [4][10] 业务亮点 - 产品创新：2025H1推出40余款新品，包括儿童防晒、童锁款定时加热器、青少年祛痘系列 [3] - 渠道拓展：新增山姆超市合作，非平台经销渠道快速增长；线上天猫/京东/抖音/拼多多保持高市占率 [2][3] - 分产品表现：驱蚊/婴童护理/精油系列收入3.75/4.05/0.92亿元，同比+13.43%/+38.73%/-14.60% [3] 估值指标 - 当前股价31.89元对应2025E PEG 3.03，PB 5.47倍，ROE 14.34% [4][12] - 2025E EV/EBITDA 31.38倍，预计2027年降至21.84倍 [12] - 经营活动现金流预计2025-2027年分别为252/323/399百万元 [12]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为"强于大市"(维持) [4][49] 核心观点 总体表现 - 2025年7月社零总额38,780亿元，同比+3.7%，增速同比提升1.0pcts但环比下降1.1pcts [2][13] - 商品零售同比+4.0%(环比-1.3pcts)，餐饮收入同比+1.1%(环比+0.2pcts) [2][17] - 城镇/乡村消费增速分别为+3.6%和+3.9%，均环比下降但乡村持续领先 [2][18] 细分领域亮点 - 家用电器和音像器材类(+28.7%)、家具类(+20.6%)、通讯器材类(+14.9%)延续两位数高增长 [3][7][45] - 必选消费中粮油食品类(+8.6%)、日用品类(+8.2%)保持稳健，中西药品类(+0.1%)转正 [3][23] - 可选消费分化：金银珠宝类(+8.2%)、体育娱乐类(+13.7%)加速，汽车类(-1.5%)转负 [3][23][37] 线上渠道 - 1-7月线上零售额86,835亿元(+9.2%)，占社零比重30.55% [3][40] - 实物商品网上零售额70,790亿元(+6.3%)，其中吃类(+14.7%)增速显著领先穿类(+1.7%) [3][44] 投资建议 食品饮料 - 白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红提供安全边际 [8][46] - 大众食品受益育儿补贴政策，乳制品/零食/调味品需求有望提升 [8][46] 社会服务 - 旅游/免税/酒店受益入境消费扩大及县域商业体系建设 [46] - 教育领域或成AI应用重要场景 [46] 商贸零售 - 黄金珠宝行业避险属性强化，关注高分红龙头企业 [47] - 国货化妆品凭借研发+营销优势持续抢占市场份额 [47] 轻工制造 - 家居/家电受益房地产政策松绑及"以旧换新"补贴 [47]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为"强于大市"，未来6个月内行业指数相对大盘涨幅预计超过10% [38] 核心观点 - 2025Q2公募基金重仓SW电力设备行业总市值1297.79亿元，环比下降11.62%，同比下降22.50% [1][13] - 行业持仓市值占比9.91%，在申万一级行业中排名第三，仅次于电子(18.67%)和医药生物(10.92%) [1][14] - 超配比例3.98%，环比下降0.85个百分点，同比下降0.78个百分点 [1][13] 持仓集中度 - 2025Q2持仓集中度回升，TOP5/TOP10/TOP20个股持仓市值占比分别为56.71%/65.32%/77.37%，环比提升1.63/0.60/0.84个百分点 [2][18] - 前十大重仓股包括宁德时代(513.28亿元)、阳光电源(78.29亿元)、亿纬锂能(66.97亿元)等 [29] 细分板块表现 - 电池板块持仓市值792.74亿元(占比61.08%)，环比下降4.83%，超配比例19.23% [2][24] - 光伏设备板块持仓市值230.51亿元(占比17.76%)，环比下降26.00%，低配比例2.18% [2][24] - 风电设备板块持仓市值81.16亿元(占比6.25%)，环比增长50.84%，转为超配1.30% [2][22][24] - 电网设备板块持仓市值124.73亿元(占比9.61%)，环比下降21.57%，低配比例12.37% [2][24] 个股变动情况 - 电池板块：宁德时代遭减持1182.40万股，新宙邦获增持1320.41万股 [3][33] - 光伏设备板块：爱旭股份获增持7590.12万股，德业股份遭减持2218.36万股 [3][33] - 风电设备板块：明阳智能获增持6460.43万股，季度涨幅62.32% [29][33] - 前十大加仓股以风电/光伏设备为主，包括明阳智能(8.16亿元)、大金重工(6.30亿元)等 [34] 投资建议 - 锂电行业：关注以旧换新政策带动的需求回升和材料环节龙头盈利修复 [36] - 风电设备：关注海风项目加速落地带来的装机量增长和龙头个股 [36] - 新兴技术：关注固态电池、AIDC供电系统和机器人电机等技术突破 [36]