行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 禾赛科技25Q2收入7.1亿元，同比增长53.9%，毛利率42.5%，同比下降2.6个百分点，GAAP净利润4410万元，调整后净利润7330万元，同比扭亏 [1] - 25Q2激光雷达总交付量352095台，同比增长307%，其中ADAS激光雷达交付量303564台，同比增长276%，2025H1总交付量547913台，同比增长276% [1] - ADAS业务与24家OEM达成定点合作，本季度新增9家OEM的20款车型定点，包括Top2客户、吉利、长城、长安等，海外与欧洲顶级车企项目进入C样阶段（2026年量产），获得丰田旗下合资品牌新定点车型（2026年量产） [1] - 机器人业务JT系列累计交付突破10万台，与Vbot维他动力和星动纪元达成深度合作 [1] - 25Q2销售费用/管理费用/研发费用分别为0.4/0.6/2.0亿元，费用率分别为6.0%/9.0%/28.2%，同比分别下降6.2/5.4/15.1个百分点 [2] - 新产线将于25Q3投产，25年底年产量预计达200万台，东南亚新工厂预计26年底或27年初建成 [2] 投资建议 - 禾赛科技受益于自动驾驶行业L2+/L3渗透率提升，中国市场激光雷达已渗透至12万元左右车型，海外OEM定点逐步落地 [2] - 机器人业务有望成为第二增长曲线，JT系列产品交付量今年有望快速增长 [2] - 看好禾赛领先的技术能力和大规模交付能力，建议关注海外客户定点进展及机器人客户拓展 [2]

投资评级 - 6个月评级为"买入"（维持评级）[6] 核心财务表现 - 2025H1实现收入86.8亿元（同比+24.4%），归母净利润9.8亿元（同比+60.8%），归母净利率11.3% [1] - 2025Q2收入48.2亿元（同比+37.6%），归母净利润5亿元（同比+62.2%），归母净利率10.5% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为20.6/24.1/27.4亿元（前值17.7/20.8/23.7亿元），对应动态PE为24.9x/21.3x/18.7x [4] 品牌与产品表现 - 科沃斯/添可品牌25H1营收分别为48.1/36.6亿元（同比+41.5%/+9%），占公司营收55.4%/42.2% [2] - 全球出货量187.6/197.4万台（同比+55.5%/+17.5%）[2] - 25Q2科沃斯海外业务同比+66.6%，欧洲市场同比+89.2% [2] - 国内扫地机和洗地机线上销额同比+51%/+6.8%，市占率26.5%/32.5% [2] 渠道布局 - 25H1线上/线下收入57.2/29.5亿元（同比+31.7%/+12.3%），占比66%/34% [2] - 海外深化与欧洲高端零售商合作，美国市场打通海外产线供货渠道 [2] - 国内已铺设8100家线下零售网点、170家双品牌旗舰店 [2] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率49.7%（同比-0.4pct），期间费用率同比-3.8pcts [3] - 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-1.1/-0.8/-1.7pcts [3] - 通过国家重点软件企业评估，享受五年免征企业所得税优惠 [3] 未来展望 - 看好内销活水洗地产品迭代升级和海外高端市场拓展 [4] - 积极投入下一代具身服务机器人，拓展新应用场景 [4] - 预计2025-2027年营业收入195.96/227.08/255.89亿元，增长率18.46%/15.88%/12.69% [5]

公司概况 - 嘉友国际成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业，重点发展蒙古、非洲、中亚等陆运跨境需求旺盛的区域[1] - 2024年业务结构：供应链贸易占比65.72%、跨境多式联运综合物流占比27.96%、陆港项目占比5.64%[1] - 2025Q1营收22.9亿元（+15.0%），归母净利润2.6亿元（-14.8%）[1] 核心业务分析 蒙古业务 - 2025年1-6月中国进口蒙煤量3474万吨（-8.7%），甘其毛都口岸煤炭进口量1707万吨（-15.9%），蒙煤进口单价同比下滑39.6%[2] - 焦煤价格下跌主因供给过剩和市场预期悲观，但6月下旬"反内卷"政策推动价格震荡回升[2] - 公司卡位核心物流节点的竞争优势未受量价波动影响[2] 非洲业务 - 2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，形成"车队+仓/港/口岸"联动的物流网络[3] - 战略从"点-线"升级为"点-线-网"，未来将复制模式至中亚、中南美等国际市场[3] 财务与估值 - 2025E归母净利润下调至12.0亿元（原预测16.4亿元），2026-27E预测分别为14.5/17.5亿元[5] - 当前估值：2025E PE 12倍（历史13%分位数），2026E股息率预计5%[4] - 紫金矿业持股稳定，可能为公司带来战略协同[4] 投资建议 - 维持"买入"评级，目标价未披露[6] - 当前股价11.24元，总市值153.76亿元，每股净资产5.99元[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7 月以来权益市场持续上行、债市震荡走弱，股债“跷跷板”效应凸显，探讨债市调整“顶”的构成因素，认为当前市场预期交易特征明显，股债表现与基本面背离，短期利率上行有潜在边界，中长期债市调整受基本面约束，预计 1.80%或成 10 年期国债利率阶段性顶部，利率暂无趋势性上行风险 [2][4][9][47] 各目录总结 从股债“跷跷板”说起 - 7 月以来股债、商债联动受关注，8 月经历“股债双牛”到“股债跷跷板”，流动性影响股债，近期“股债跷跷板”效应凸显或因资金利率“低位低波”、经济稳中有进政策容忍资金波动、增量政策提振风险偏好 [10][12][13] - 历史上股债负向联动持续性有边界，短期股市上涨基于政策预期交易，驱动资金再配置和债市机构行为变化，中长期股债定价回归基本面 [2][14] - 股债“跷跷板”行情持续久时基本面有实质改善，持续短则股市多基于政策预期和基本面修复“强预期”交易，伴随资金面和机构行为变化 [17] 利率“下有底” - 市场认为债市向下博弈空间有限，一是基本面改善预期强，货币政策加码紧迫性降低，资金利率难向下突破；二是配置盘买入力量减弱，农商行 OCI 账户或有浮亏约束买债，保险因可配非标减少、债市低利率和股市回暖降低债券配置、增配权益 [3] 利率的阶段性“顶”在哪 - 市场对利率上行边界有分歧，短期“负反馈”担忧下央行呵护、财政货币政策协同、配置盘在关键点位买入或构成上行潜在边界，中长期国内经济有结构性压力，资产定价锚定基本面构成债市调整趋势性边界 [4][27] - “负反馈”担忧与央行的适时呵护：今年债市赎回“负反馈”担忧升温时，央行适时呵护，如 3 月中旬和 7 月下旬债市调整，央行公开市场投放加码 [28][29][31] - 货币政策与财政政策加强协同：短期操作配合政府债发行，近期国债“发飞”受关注，央行与财政部门统筹工作，如 8/8 开展买断式逆回购操作；中长期考虑财政收支平衡，协同有合理性 [36] - 关键点位配置盘买入力量的支撑：今年配置盘力量弱于 2024 年，但债市上行至关键点位时，配置盘买入压制调整空间，9 月保险预定利率或调降，保费收入或增、配债空间或打开 [43] - 利率或已至阶段性顶部：今年债市调整压力可控，配置盘逢低买入使债市有自发修复机制，央行工具丰富并进行预期管理；8/18 债市调整扩大，10 年国债利率或至高位，预计 1.80%为阶段性顶部，当前在筑顶阶段，短期内配置盘和央行呵护保护债市，中长期利率无趋势性上行风险 [46][47]

行业投资评级 - 行业评级维持"中性" [2] 核心观点 - 化工行业周期或将行至尾声，静待需求修复 [4] - 2024年基建和出口表现坚挺，地产周期持续下行 [4] - 国内供给压力仍然较大但节奏放缓，资本开支接近尾声 [4] - 行业库存经历一年去库周期后进入补库阶段 [4] - 2024年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹但全年承压 [4] 行业估值与景气度 - 化工行业综合景气指数呈现下降趋势 [10] - 化学原料及化学制品制造业PPI同比-6.1%，CCPI同比-12.9% [14] - 6月PPI环比增速较5月提升0.5个百分点，CCPI环比+1.6% [14] 价格与价差 - 74.9%化工品价格位于历史分位30%以下 [28] - CCPI由2025年1月的4317点回落至6月的4019点，跌幅6.9% [14] - 化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业6月PPI同比分别为-6.1%/-7.7%/-2.2% [16] 供给端指标 - 2025Q2化学原料及化学制品制造业开工率71.9%，同比-4.5个百分点 [31] - 2025年1-6月化学原料及制品制造业固定资产投资完成额同比增速降至-1.1% [34] - 6月化学原料及化学制品、橡胶和塑料制品存货分别同比+3.5%/+3.5%，化学纤维行业库存同比-5.1% [34] 进出口指标 - 化学原料及化学制品制造业出口交货值累计同比呈现上升趋势 [50] - 第六类化学工业及其相关工业产品出口金额同比上升 [51] 下游行业 - 2025年6月PMI指数为49 [58] - 汽车产销累计同比增速呈现波动 [58] - 房地产开发投资完成额累计同比增速放缓 [59]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为中性（维持评级）[6] 核心观点 - 五部门联合印发通知推进化工园区规范建设和高质量发展，部署省级化工园区认定办法复核、严格认定管理、加快问题整改三条举措[1][13] - 周期相对底部或已至，建议关注供需边际变化行业：需求稳定全球供给主导行业（三氯蔗糖、农药、MDI、氨基酸）、内需驱动对冲关税冲击行业（制冷剂、化肥、民爆、染料）、产能先投放有望优先恢复行业（有机硅、氨纶）[5] - 自主可控领域存在供给替代缺口下的投资机会，重点推荐OLED材料、催化材料、合成生物学、吸附树脂等领域企业[6] 重点产品价格变化 - 涨幅前五化工产品：工业级碳酸锂（+15.6%）、电池级碳酸锂（+15.2%）、硝酸（+6.9%）、液氧（山东杭氧）（+6.3%）、一甲胺（华鲁恒升）（+6.2%）[2] - 跌幅较大产品：有机硅DMC（-8%）、尿素（-2.9%）、液体蛋氨酸（-1.8%）、轻质纯碱（-1.6%）、TDI（-1.6%）[2] - 硝酸价格上涨因供应低位支撑工厂报价上调，硫磺价格继续推涨因大连某炼厂销售竞拍价格走高[3] 板块表现 - 基础化工板块周涨幅3.27%，跑赢沪深300指数0.9个百分点，涨幅居所有板块第11位[4][15] - 子行业涨幅前五：改性塑料（+11.44%）、其他塑料制品（+6.2%）、氟化工（+6.04%）、合成树脂（+6.02%）、橡胶助剂（+5.77%）[16] - 个股表现：凯美特气（+34.73%）、唯科科技（+31.54%）、新瀚新材（+31.43%）涨幅居前[20] 重点公司动态 - 万华化学一季度净利润同比下降25.87%，福建基地TDI等项目推动持续发展[63] - 华鲁恒升荆州基地一期项目创业内建设、开车、盈利最快新纪录[63] - 新和成一季度净利润同比增长116.18%，已成为世界四大维生素生产企业之一[63] - 金禾实业制定五年新规划，围绕生物、绿色化学展开布局[63]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [5] 需求端分析 - 年初至今IEA累计下调原油需求增量35万桶/天，2025/2026年需求增量预计均为70万桶/天，主要因全球经济体需求疲软及新兴国家消费低于预期 [1][11] - 欧洲需求超预期，因货币宽松政策(欧洲央行累计降息2个百分点至2%)及财政支出支撑，需求从预计减量10万桶/日修复为增量1万桶/日 [15] - 美国7月非农数据疲软，5-7月汽油需求同比-2%，LPG/乙烷消费增长抵消部分下滑；墨西哥因关税影响2025年GDP或零增长，原油需求同比-8万桶/日 [15] - 非OECD国家需求增量放缓，中国汽油需求预计减少14万桶/日(同比-3.8%)，柴油需求减少3万桶/日(同比-0.7%)，全年需求增长预计9万桶/天 [17][18] - OECD与非OECD国家需求分化明显，非OECD国家汽油零售价与市场价相关度仅37%(OECD为79%)，主因政府价格管控 [18] 供给端分析 - IEA 8月报上调2025年原油供应增量37万桶/日，2026年上调62万桶/日，主因OPEC加速解除减产及非OPEC产量增长(美国NGL、加拿大原油等) [2][21] - OPEC+ 7月产量环比下降25万桶/天，沙特出口下滑50万桶/日；阿联酋产量创新高达350万桶/日，2027年产能目标或提至600万桶/日 [26] - 非OPEC国家中巴西7月产量同比+58万桶/天，圭亚那7月产量环比+2万桶/天，2025年预计增长10万桶/天至72万桶/天 [32][34] 炼油与库存 - 7月炼油利润率达2024Q1以来大西洋盆地最高水平，主因柴油裂解价差上涨；汽油裂解价差收敛，亚洲石脑油和燃料油裂解价差跌至六个月低点 [3][35] - 全球石油库存连续5个月累库，6月环比+90万桶/日(单月累库2810万桶)，总库存达7836百万桶(46个月新高)，原油累库主要来自中国，油品累库来自美国LPG/乙烷 [4][39] 地缘与政策影响 - 俄罗斯原油出口受新制裁影响，8月初Ural油折扣扩大；欧盟调整俄油出口价格上限至47.60美元/桶(9月生效) [30] - 美国对印度加征25%关税(总关税或达50%)，惩罚其购买俄罗斯石油行为 [30]

核心观点 报告认为下半年政策将保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力"四稳"，同时建议重视黄金，债券重点挖掘转债 美俄元首会晤有助于缓解市场不确定性，但欧洲与乌克兰态度仍有扰动 在此背景下预计下半年要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应，"以我为主"，应对后续"特朗普不确定"以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务 [5] 海内外政策要闻 国内政策 - 习近平总书记于《求是》杂志发表重要文章，强调促进民营经济健康发展和高质量发展，指出党和国家对民营经济发展的方针政策是一脉相承、与时俱进的，将一以贯之坚持和落实 [1][10] - 国务院总理李强出席2025年全国生态日主场活动，强调要深入贯彻习近平生态文明思想，以更大力度把绿水青山建得更美，以绿色发展方式把金山银山做得更大 [1][12] 海外政策 - 中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，双方将中美贸易的关税休战期延长90天，美国自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，同时保留剩余10%的关税；中国作出相应对等安排 [18][19] - 美国总统特朗普与俄罗斯总统普京在阿拉斯加举行会晤，双方在很多问题上达成一致，遗留待解的问题很少，但未达成任何协议；这是自2021年6月以来俄美领导人首次面对面会晤 [2][20] - 欧洲多国领导人与乌克兰总统泽连斯基及美国副总统万斯共同出席线上会议，协调俄乌局势立场 [3][21] 权益市场分析 市场表现 - 上周三大权益指数普遍延续上涨：中证500和深证成指上涨均超过3.5%，创业板涨幅达到8.58% [4][24] - 万得微盘股指数8月中旬小幅回落0.75% [4][24] - 8月第二周南向资金净流入超过350亿元，MSCI中国A股指数上周上涨2.85% [24] - AH溢价指数再度下探至123点以下，8月15日收于122.59点 [24] 政策影响 - 央行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》，提出要"落实落细适度宽松的货币政策"，并新增"提高资金使用效率，防范资金空转"的说法；在信贷投放方面从"加大信贷投放力度"调整为"稳固信贷支持力度" [25][26] - 7月经济数据显示逆周期政策仍有必要：7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额同比增长3.7%，1-7月固定资产投资同比增长1.6%，7月城镇调查失业率为5.2% [27] 固收市场分析 市场表现 - 央行上周整体净投放资金851亿元（含国库现金），月中流动性整体维持平稳，8月DR007基本维持在1.45%上下，8月15日小幅反弹至1.48% [4][47] - 十年期国债收益率8月中旬整体反弹至1.7%以上，8月15日站上1.74% [47] 政策影响 - 财政部联合多部门发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》：个人消费贷款贴息比例为1个百分点，政策实施期为1年；服务业贴息比例为1个百分点，可贴息1年 [48][49] - 6月中国增持美国国债1亿美元，为今年3月以来首次增持，持有规模达7564亿美元；日本持有美国国债1.1476万亿美元，较上月增持126亿美元；英国持有8581亿美元，较上月大幅增持487亿美元 [50] 大宗商品市场分析 市场表现 - 有色金属价格回升：南华沪铜指数周环比上行0.74%，LME铜期货价格周环比上行0.31% [64] - 原油价格下跌：WTI原油现货价格周环比下跌1.69%，布伦特原油价格周环比下跌0.25% [65] - 贵金属价格回落：伦敦现货金价周环比下跌1.86%，COMEX黄金期货主力合约周环比下跌1.98%，白银周环比下跌1.27% [66] - 黑色金属价格下跌：螺纹钢现货价格周环比下跌0.90%，期货价格周环比下跌1.00% [67] - 猪肉价格下行：猪肉批发价周环比下行1.76%，大商所生猪主力合约价格周环比下跌1.66%，猪粮比下跌至5.84，连续三周处于6：1的三级收储警戒区间 [68] 政策影响 - 中国有色金属工业协会锂业分会发出反内卷倡议，呼吁加强上下游协同，维护产业安全，抵制无序竞争、垄断市场等行为 [83] - 欧佩克月报预计2026年全球原油需求增速为138万桶/日，较此前预测上调10万桶/日，并预计明年石油市场将更加紧张 [84] - 特朗普确认不对黄金征收关税，缓解了市场对黄金期货交割可能受到影响的担忧 [85] - 多地持续放宽楼市调控，如天津市推出提取住房公积金支付首付款新举措，海南省发布优化调整房地产调控政策的通知 [86] - 农业农村部将实施生猪产能综合调控，引导调减约100万头能繁母猪，以防范生产大起大落、价格大涨大跌风险 [87] 外汇市场分析 市场表现 - 受美国非农就业数据走弱影响，美元指数下行，截止8月15日收于97.84，周环比下行0.43% [5][89] - 人民币走势稳定，截至8月15日报7.19，周度走势持平 [5][89] - CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数以及SDR货币篮子指数分别较8月8日反弹0.13、0.17和0.03点 [89] 政策影响 - 7月银行结售汇差额小幅回落 [5] - 澳洲联储降息25bp [5] - 美国扩大对钢铁和铝进口征收50%关税的范围 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未披露 [4] - 当前股价30.23元，对应2025年PE为35X [4][8] 财务表现 - 25Q2收入7.7亿元（同比+0.2%），归母净利润0.57亿元（同比-25.5%），毛利率53.1%（同比-1.3pct） [1] - 25H1收入17.6亿元（同比+15.1%），归母净利润1.88亿元（同比+4.6%），销售费用6.42亿元（营销推广费4.64亿元，同比+26.1%） [1] - 调整2025-2027年盈利预测：归母净利润3.7/4.8/6.2亿元（原预测3.7/4.8/5.9亿元） [4][8] 产品结构 - 卫生巾品类25H1收入16.88亿元（同比+19.93%），毛利率55.06%（同比-2.31pct） [2] - 自由点品牌收入16.87亿元（同比+20.5%），大健康系列（益生菌、有机纯棉）及裤型卫生巾增速显著 [2] - 新品研发聚焦大健康赛道，通过电商平台测试未量产 [2] 渠道拓展 - 25H1线下收入11.33亿元（同比+39.8%），其中川渝4.26亿元（同比+13.07%），其他区域4.3亿元（同比+124.2%） [3] - 线上收入5.92亿元（同比-9.44%），受短期舆情影响，预计Q4恢复常态 [3] - 电商自运营团队通过营销创新保持竞争优势 [3] 战略方向 - 强化品牌建设与渠道拓展，持续投入营销资源提升市场份额 [1] - 深耕核心区域（川渝、云贵陕）并有序拓展全国市场 [3][4] - 优化产品结构，提升高毛利品类占比 [2][4] 估值数据 - 当前总市值129.88亿元，流通市值129.56亿元，每股净资产3.29元 [4] - 2025年预测PE/PB/PS分别为35X/8.16X/3.06X [8]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 行业竞争格局 - 水泥行业呈现央企主导、集中度较高的竞争格局，24年CR10/CR5/CR2产能集中度分别达到57%/44%/31%[1] - 央国企产能占比预计在45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家[1] - 中国建材和海螺水泥为行业双龙头，24年中国建材产能占比18.8%，海螺水泥占比12.2%[12][14] 行业效益分析 - 24年行业最差时期企业亏损面超过55%，四季度明显好转[1] - 25年上半年行业实现利润总额150-160亿元，扭亏为盈（去年同期亏损11亿元）[1] - 截至8月初全国水泥均价344元/吨，同比低43.7元/吨，盈利水平回到去年前三季度最差阶段[1][20] - 24年行业利润总额260亿元，利润率4.1%，较过去五年高峰下滑86%[16] 供需格局 - 24年熟料设计产能18.1亿吨，真实产能利用率仅53%，供给过剩矛盾突出[3][22] - 参考发达国家经验，预计我国水泥需求底在12-15亿吨，较24年仍有18%-34%下降空间[3] - 过去五年熟料产能基本稳定在18亿吨左右，24年净新增产能为-0.16亿吨[28] 供给侧改革回顾 - 2016年国办发34号文严禁新增产能，使行业从增量博弈转为存量博弈[2] - 错峰生产政策使北方11省冬季停产，南方淡季错峰，通过"减产量"实现"减产能"[2] - 行业利润从2016年518亿元恢复至2019年1867亿元历史新高[2] - 2016年金隅/冀东、中国建材/中国中材等头部企业兼并重组加速[29] 未来反内卷路径 - 短期：错峰生产继续发挥压舱石作用，25年7月中央会议明确反内卷定调[30] - 中期：限制超产倒逼企业补齐产能差额，若全部中小产线补指标将带动产能下降19.5%至17.7亿吨[31] - 长期：2027年碳交易配额收紧，外购碳排配额将使单吨熟料成本增加78元以上，加速落后产能退出[32][35] - 碳交易政策下，头部企业如华新水泥单条5000吨/日生产线或获得12万吨富余碳配额[35] 重点公司数据 - 华新水泥：24年单吨熟料二氧化碳排放量0.809t，25年EPS预测1.51元[9][35] - 海螺水泥：24年EPS 1.45元，25年预测1.91元，24Q1最低净利率4.31%[9][16] - 西部水泥：25年EPS预测0.31港元，PE 7.58倍[9]