固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 28 日 "量宽价稳"的狭义流动性格局或持续 ——央行 Q3 货政例会点评 核心观点 央行 Q3 货政例会延续"支持性"的货币政策思路，"保持流动性充裕"的同时也"防 范资金空转"，"量宽价稳"的狭义流动性格局或持续。 另外，"抓好各项货币政策措 施执行，充分释放政策效应"在 Q2 货政报告亦有提及相关内容，不完全意味着货币 政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。 ❑ 跨季资金面或将偏松 跨季资金价格先上后下，央行投放、财政支出和银行融出顺畅或将助力跨季资 金格局偏松。第一，过去一周央行投放 9000 亿元 14D 逆回购和 MLF 超额续作 3000 亿元，当前央行投放力度不低，呵护"双节"长假流动性意愿较高。按央 行"短期、中期和长期"的流动性工具箱，9 月 26 日央行质押式逆回购余额 （短期流动性投放的主要工具）达 24674 亿元、明显高于往年同期水平，6 月份 以来中期流动性（MLF 和买断式逆回购）净投放金额合计 1.8 万亿元。第二，9 月份作为财政支出大月，过去五年 9 月份财政净支出金额约 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对各品种期货行情进行分析并给出操作建议，涉及股指、国债、贵金属、集运指数、黑色、有色、能源化工、农产品、特殊商品、新能源等板块，认为各品种受不同因素影响呈现不同走势 [2]。 根据相关目录分别总结 金融板块 - 股指：美联储降息后市场震荡，科技主线主导盘面，长假资金活跃度降，推荐逢指数回调轻仓卖出 IF2509、IH2509、IC2509、IM2509 执行价 6600 附近看跌期权收权利金 [2] - 国债：10 年期国债利率 1.8% 或为高点，1.75% 附近有阻力，T2512 合约预计在 107.5 - 108.35 区间波动，单边区间操作，回调低位企稳可轻仓试多；TL 合约基差高位震荡，可参与基差收窄策略 [2] - 贵金属：黄金高位震荡波动率或升，单边择机低买或买虚值看涨期权；白银突发事件驱动上行弹性高但情绪减退快，价格在 41 美元上方波动，逢高卖虚值看跌期权 [2] 集运指数（欧线） - EC 盘面延续下行，主力偏弱震荡，考虑 12 - 10 月差套利 [2] 黑色板块 - 钢材：出口支撑黑色估值，卷螺差收敛，回调短多，做缩 1 月合约卷螺差 [2] - 铁矿：发运降、铁水回升、补库需求支撑价格偏强，逢低做多 2601 合约，区间 780 - 850，多铁矿空热卷 [2] - 焦煤：产地煤价稳中偏强，下游补库需求支撑，期货走上涨预期，逢低做多 2601 合约，区间 1150 - 1300，利多焦煤空焦炭 [2] - 焦炭：2 轮提降落地，部分焦企提涨，期货走反弹预期，逢低做多 2601 合约，区间 1650 - 1800，利多焦煤空焦炭 [2] 有色板块 - 铜：盘面震荡整理，8 万以下现货成交好，主力参考 79000 - 81000 [2] - 氧化铝：几内亚供应端扰动多，预计短期围绕 2900 底部宽幅震荡，主力运行区间 2900 - 3200，关注 2900 支撑 [2] - 铝：价格回落交投回暖，关注库存拐点，主力参考 20600 - 21000 [2] - 铝合金：节前备库需求支撑现货价格，主力参考 20200 - 20600 [2] - 锌：旺季社会库存去化，关注去库持续性，主力参考 21500 - 22500 [3] 能源化工板块 - 原油：供应边际增量引担忧，短期油价重心下移但地缘有支撑，单边观望，WTI 支撑区间 [60, 61]，布伦特 [63, 64]，SC [467, 474]；期权待波动放大后做扩 [2] - 尿素：高供应压力持续，关注国庆前收单进展，单边观望，短期支撑位 1610 - 1630 元/吨；期权隐含波动率拉升后逢高做缩 [2] - PX：供需预期弱化叠加成本端偏弱，价格承压，PX11 随原油反弹偏空，关注 6500 附近支撑 [2] - PTA：供需预期好转但中期仍偏弱，驱动有限，TA 随原油反弹偏空，关注 4500 附近支撑；TA1 - 5 滚动反套 [2] - 短纤：短期无明显驱动，跟随原料波动，单边同 PTA，盘面加工费在 800 - 1100 区间震荡 [2] - 瓶片：需求阶段性好转但供需宽松，加工费上方空间有限，PR 单边同 PTA，主力盘面加工费预计在 350 - 500 元/吨区间波动 [2] - 乙醇：新装置投产预期叠加终端市场偏弱，MEG 上方承压，逢高卖出看涨期权 EG2601 - C - 4400；EG1 - 5 反套为主 [2] - 烧碱：长假临近中游观望，现货价格承压，短空思路 [2] - PVC：现货采购积极性一般，盘面震荡，观望 [2] - 纯苯：供需预期转弱，价格驱动有限，短期跟随苯乙烯和油价震荡 [2] - 苯乙烯：油价预期偏弱，绝对价格承压，EB10 绝对价格反弹偏空；EB11 - BZ11 价差低位做扩 [2] - 合成橡胶：成本与供需驱动有限，或跟随天胶与商品波动，关注 11400 附近支撑 [2] - LLDPE：现货情绪转弱，基差维持，上下空间有限，前低附近观望 [2] - PP：检修增加，成交一般，短期高检修，供减需增，库存去化，短期观望 [2] - 甲醇：港口持续内库累库，价格偏弱，往下空间有限，观望 [2] 农产品板块 - 粕类：阿根廷取消出口税，两粕承压，短期偏弱调整 [2] - 生猪：出栏压力大，十一前现货难起色，关注 1 - 5 和 3 - 7 反套机会 [2] - 玉米：偏空预期下盘面下行，偏弱震荡 [2] - 油脂：中美谈话未释放增量利多，盘面震荡调整，P 主力短期偏弱调整 [2] - 白糖：海外供应前景偏宽，空单持有 [2] - 棉花：新棉上市供应压力增，短空为主 [2] - 鸡蛋：局部市场内销有支撑，大周期偏空，空单控制仓位 [2] - 苹果：早富士议价成交，走货尚可，主力在 8300 附近运行 [2] - 红枣：现货价格小幅波动，期货震荡运行，中长期偏空 [2] - 纯碱：盘面情绪回落，纯碱趋弱运行，观望 [2] 特殊商品板块 - 玻璃：产销转弱，盘面回落，观望 [2] - 橡胶：台风天气扰动，短期胶价偏强震荡，观望 [2] - 工业硅：市场情绪转弱，价格下跌，主要波动区间 8000 - 9500 元/吨 [2] 新能源板块 - 多晶硅：受基本面情绪压制，大幅下跌，暂观望 [2] - 碳酸锂：消息平静市场情绪暂稳，旺季基本面紧平衡，主力参考 7 - 7.5 万运行 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面偏紧，扰动因素包括税期走款、政府债集中发行、北交所新股申购，资金利率大幅上行且波动幅度加大，大行融出意愿待修复，央行维持净投放但上半周相对克制 [1] - 跨季时季节性扰动增加，非季节性因素叠加影响值得关注，季末信贷投放冲量特征或更突出，大行融出意愿修复“韧性”不足，或放大季末资金利率波动幅度 [1][21] - 支撑因素为财政支出提速和央行护航，14天逆回购招标方式改革或形成额外利好，跨季资金面呈“稳中有忧”格局，压力整体可控但阶段性波动或放大 [2][21][27] 根据相关目录分别进行总结 1. 跨季资金压力怎么看？ - 本周资金面偏紧，资金利率大幅上行，北交所新股申购推升当日GC001，临近周五资金面压力缓释，央行维持净投放，资金利率波动幅度增加，国有大行融出意愿回落，存单发行价格窄幅波动且中枢抬升 [11][12] - 历史上9月跨季前三周资金利率平稳，中下旬波动增加，跨季前一周上行至高位，月末财政支出推动利率回落；今年季节性扰动增加，非季节性因素叠加，信贷投放冲量或更突出，大行融出意愿修复不足，支撑因素为财政支出和央行护航，14天逆回购改革或有利好 [19][21] 2. 公开市场：下周到期规模超2万亿元 - 9/15 - 9/19公开市场净投放11923亿元，9/22 - 9/26到期21268亿元，其中7天逆回购到期18268亿元、MLF到期3000亿元 [33] 3. 政府债：下周发行规模回落 - 本周政府债净缴款4030亿元，下周拟发行4131亿元，国债净缴款 - 897亿元、地方债净缴款1505亿元 [43] 4. 超储跟踪预测 - 预测2025年9月超储率约为1.73%，环比上升约0.25pct，同比回落0.07pct [46] 5. 货币市场：国有大行净融出回落 - 资金利率大幅上行，隔夜利率持续运行于政策利率上方，SHIBOR、CNH HIBOR利率变动，利率互换收盘利率、票据利率变动 [49][55][59] - 银行间质押式回购日均成交额减少，上交所新质押式国债回购日均成交额增加，银行体系资金净融出减少，国有大行净融出减少且隔夜占比下降 [61][67] 6. 同业存单 6.1. 一级市场：发行规模增加 - 本周同业存单发行总额为9835亿元，净融资额为896亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行存单发行规模和净融资额最高，3M存单发行规模最高，6M存单净融资额最高 [74] - 同业存单加权发行期限拉长，各主体发行利率和各期限发行利率多数上行，主体利差涨跌互现，期限利差收窄，相对价值有变动 [78][84][91] 6.2. 二级市场：收益率上行 - 各期限和各等级存单收益率上行，期限利差有变动，相对价值有变动 [98][100][104]

核心观点 - 本轮行情快速上涨是稳市资金流入后市场上修波动预期的结果，适合以分散化方式博弈，关注红利、科技、消费、军工等品种；若市场上涨动能减弱且隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [15] 国内市场表现 - 6月25日，上证指数收于3455.97，涨35.41，涨幅1.04%；沪深300指数收于3960.07，涨56.03，涨幅1.44%；中证可转债指数收于441.46，涨3.50，涨幅0.80%；7 - 10年国开债指数收于266.85，跌0.20，跌幅0.07%；3 - 5年隐含AA + 信用指数收于189.95，跌0.03，跌幅0.01% [1] 复盘与思考 权益市场 - 6月25日权益市场放量上涨，与稳市资金参与有关，资金“跟注”倾向显现，担心“踏空”情绪发酵；大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.04%、1.44%、0.34%；科技板块大幅走强，创业板指、科创50分别上涨3.11%、1.73%，港股恒生科技上涨1.15%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.32%、0.36%；万得全A上涨1.39%，全天成交额1.64万亿元，较昨日放量1914亿元，上证指数创年内新高 [2][6] 债市 - 债市情绪持续走弱，10年国债活跃券收益率小幅上行0.75bp，30年国债活跃券上行1.25bp；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.04%、0.22% [2] 原油和黄金市场 - 6月23 - 24日，受伊以停火影响，WTI与布伦特原油累计跌幅分别达14.06%和12.84%，今日小幅反弹，WTI原油、布伦特原油主力合约价格开盘后分别小幅上涨0.70%和0.54%；拉长至6月13 - 24日，WTI原油与布伦特原油价格累计跌幅分别为4.45%和3.63%，回吐因地缘冲突形成的全部涨幅；黄金价格走势与原油基本同步，波幅更小，今日进入盘整阶段，伦敦金现价格开盘后于3312至3324美元/盎司区间震荡，冲突过后较冲突前跌1.87%；美联储主席鸽派表态致美元指数一度跌破98，为黄金和原油价格提供支撑 [3] 国内黑色系商品市场 - 黑色系商品昨日普跌后今日呈现分化修复格局，南华黑色指数整体上涨0.66%，板块内部冷热不均，焦炭与焦煤分别上涨1.46%和0.75%，铁矿石、螺纹钢及热轧卷板则延续弱势，录得0.3 - 0.4%的跌幅 [4] 资金面 - 早盘央行延续2000亿级别逆回购净投放，投放3653亿，到期1563亿，净投放2090亿，叠加3000亿MLF续作落地，合计净投放5090亿元，但跨季资金价格继续走高，非银7天资金利率开于1.83% - 1.85%，其后攀升至1.85% - 1.95%并持续至尾盘；全天加权来看，隔夜利率平稳，DR001与R001分别持稳于1.37%和1.44%，7天资金价格持续上行但升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%，R007上行4bp至1.86% [4] 现券市场 - 资金压力未对短端带来显著冲击，3年及以内国债表现不弱，活跃券收益率小幅下行0.3 - 0.6bp，或因季末银行各项指标压力相对可控，6月1 - 26日存单累计发行量达3.32万亿元，叠加央行大额投放，银行基本填平季末负债缺口，且季末理财在二级市场仍维持大额净买入，今年理财资金回表压力较小，间接反映银行负债压力不大 [5] - 长端受股市情绪压制，10年、30年国债活跃券上行幅度分别为0.75、1.25bp，10年以上国债老券、非活跃政金品种相较于活跃券调整幅度更大，反映有部分资金止盈（或止损）离场；若6月末公告显示央行未开启买债，短期无实际利好，7月上旬市场可能延续“卷利差”逻辑 [6] 期权市场 - 昨日沪300ETF IV仅上涨3.76%，中证1000IV甚至下跌0.49%，今日两者分别上涨20.80%和9.51%，体现期权市场资金对后续波动预期明显放大；今日沪深300ETF认购期权成交量由75万张上升至94万张，期权市场上涨预期开始明显发酵，对市场“跟注”稳市资金行为有一定代表性 [8] 历史行情参考 2020年7月1 - 7日行情 - 2020年6月以前市场整体温和上涨，隐含波动率处于低位，7月上涨行情突然加速，4个交易日内取得近10%的涨幅，7月中旬开始市场进入长达半年的震荡期；行情切换转折点为2020年7月7日，行情日内大幅震荡，隐含波动率迅速回落，显示市场意识到此前上修波动预期“矫枉过正”，情绪趋于理性；若本轮行情后续继续大涨且隐含波动率迅速上升至高位，市场可能高估后续波动率，强势行情或将边际转弱，若市场上涨动能减弱，隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [13] 2025年4月修复行情 - 由“国家队”强力稳市推动，结构性特征突出，4月8 - 11日农牧、消费、科技走强，4月14 - 24日红利和地产品种走强，月底科技和出口链走强；稳市资金流入后，注入的流动性沿市场板块逻辑流动，推升相关品种行情；当下市场逻辑散乱，消费品种有政策预期支撑，军工品种可能受9月3日阅兵推动，科技品种低拥挤度&叙事持续推进逻辑仍在演绎，海外不确定性升级或基本面不及预期时红利品种可能受避险情绪推动上涨，资金也可能寻找低位板块布局，本轮行情适合分散化博弈 [14]