财务表现 - 2025年上半年公司实现收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [1] - 2025年第二季度收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%，归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [1] - 第二季度计提投资净损失0.16亿元（主要为票据贴现费用），信用减值损失0.27亿元（主要针对下游客户应收账款），期间费用率稳定在6.01% [2] 业务运营 - 上半年光伏浆料总销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销量834.74吨，占比达94.87% [2] - 第二季度行业需求较好，预计出货量环比有所提升，银浆加工费保持稳定 [2] - 研发投入2.39亿元，同比下降1.51%，持续提升N型TOPCon产品竞争力并推动新技术量产应用 [3] 技术发展 - 公司在TOPCon激光增强烧结金属化、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术领域处于领先地位 [3] - N型HJT电池低温银包铜浆料持续大规模出货，全钝化接触N型TBC电池浆料方案在龙头客户实现量产 [3] - 积极开发低银含浆料、高铜浆料及铜浆技术，高铜浆料有望带来加工费溢价和更大盈利弹性 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入83.4亿元，同比增长9.93%；归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [2][5] - 2025Q2实现收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [2][5] - 2025Q2期间费用率为6.01%，基本保持稳定 [10] - 2025Q2计提投资净损失0.16亿元，主要为终止确认的票据贴现费用；信用减值损失0.27亿元，主要为针对下游客户应收账款 [10] - 2025Q2所得税规模0.21亿元，主要为公司按照相关要求自查缴纳税款所致 [10] 业务运营情况 - 2025年上半年光伏浆料销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销售834.74吨，占比94.87% [10] - 预计Q2出货环比有所提升，银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 研发投入2.39亿元，较上年同期下降1.51%，研发投入整体稳定 [10] 技术研发进展 - 显著提升N型TOPCon电池全套导电浆料产品竞争力，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术、超高方阻硼扩散发射极、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术大规模量产 [10] - 加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺及配套银浆、背面高可靠性低银含浆料等量产应用 [10] - 持续引领边缘钝化、Polyfinger、0BB互联等新技术的产业化发展，市场份额处于领先地位 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货 [10] - 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料方案加快开发与升级迭代，在龙头客户处实现持续大规模量产 [10] - 积极关注并推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术与应用方案开发 [10] 未来展望 - 高铜浆料银含更低，有助于客户端降本，预计可带来加工费溢价空间 [10] - 公司高铜浆料后续放量有望带来更大盈利弹性 [1][5][10] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入16100百万元，2026年17866百万元，2027年19684百万元 [16] - 预计2025年归母净利润220百万元，2026年446百万元，2027年526百万元 [16] - 预计2025年每股收益1.56元，2026年3.14元，2027年3.71元 [16] - 预计2025年市盈率32.54倍，2026年16.10倍，2027年13.64倍 [16] - 预计2025年净资产收益率49.5%，2026年50.0%，2027年37.1% [16]

投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价60.36元 当前价51.63元 潜在涨幅16.9% [1][3] 核心财务预测 - 2025年预计营业总收入16,578百万元 同比增长8.0% 归母净利润219百万元 同比下降39.2% [2] - 2026年预计营业总收入18,176百万元 同比增长9.6% 归母净利润428百万元 同比增长95.6% [2] - 2027年预计营业总收入19,901百万元 同比增长9.5% 归母净利润623百万元 同比增长45.5% [2] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为33倍、17倍、12倍 [2] 经营业绩表现 - 2025H1实现营收83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [7] - 2025Q2实现营收42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% [7] - 2025H1毛利率7.86% 同比下降2.97个百分点 归母净利率0.84% 同比下降2.23个百分点 [7] 业务发展状况 - 2025年上半年导电银浆出货879.86吨 N型产品占比达95% 二季度出货455吨 环比增长7% [7] - TOPCon银浆加工费保持稳定 HJT和TBC电池浆料加工费高于TOPCon银浆 [7] - 高铜浆料产业化推进中 应用于TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% 下半年有望规模化量产 [7] - 拟以6.96亿元收购浙江索特材料科技60%股权 获取原杜邦集团Solamet光伏银浆业务 [7] 行业地位与技术优势 - 银浆出货量保持行业领先地位 受益于下游抢装需求拉动 [7] - 积极推进低银金属化浆料发展 高铜浆料技术有望改善未来盈利能力 [7] - 通过收购整合Solamet技术资源 强化行业领先地位和协同创新能力 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司是N型光伏银浆行业领先企业 受益于低银金属化的技术研发优势 [3] - 高铜浆料方案在TOPCon电池量产应用中有效银耗下降超过50% 预计26年形成更大规模出货量 [2] - 积极推动收购索特材料科技以增强光伏浆料竞争力 深化半导体浆料布局 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [1] - 25Q2实现营业收入42.84亿元 同比增长8.67% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% [1] - 预计2025-2027年营收分别为164.66/180.53/203.96亿元 对应增速7.3%/9.6%/13.0% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.12/3.87/5.57亿元 对应增速-41.1%/82.3%/44.0% [3] - 以9月1日收盘价50.71元为基准 对应PE为34X/19X/13X [3][5][6] 业务进展 - 2025H1光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% 处于行业领先地位 [2] - N型HJT电池低温银浆及银包铜浆料持续大规模出货 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料持续大规模量产 [2] - 推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化 [2] - 半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合 以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口 [3] 技术优势 - 在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用 [2] - 高铜浆料方案主要应用TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% [2] - 稳步推进高铜浆料在下半年进一步大规模量产 [2]

财务业绩 - 1H25收入83.40亿元 同比增长9.93% 2Q25收入42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% [1] - 1H25归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% 2Q25归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% 低于预期 [1] - 2Q25毛利率8.72% 环比提升1.8个百分点 主营业务量利维持较好态势 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流流入53.61亿元 同比下降19.90% 环比下降37.25% [1] - 经营活动现金流量净额-3.30亿元 同比下降151.78% 环比下降209.63% 主要因销货款减少 [1] - 筹资活动现金流流入21.72亿元 同比增长55.69% 环比下降76.37% 筹资活动现金流量净额2.50亿元 同比增长219.48% 环比增长68.50% [1] 业务运营 - 1H25光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% 其中N型TOPCon浆料销售834.74吨 占比94.87% [1] - 2Q25出货量455吨 环比提升7% [1] - 加回股份支付费用及减值等项目后 2Q25经营利润约6636万元 环比1Q25的10713万元减少 [2] 产品发展 - 高铜浆料解决方案通过全方位可靠性验证 已在战略客户实现量产出货 累计供应数百公斤 [3] - 制定明确时间表推进下半年大规模量产 2026年更多一体化企业将跟进推动大规模量产 [3] - 因定价模式变化 高铜浆料有望比当前主流银浆贡献更高利润水平 [3] 盈利预测 - 下调2025年净利润预测63.6%至2.14亿元 下调2026年净利润预测30.9%至5.03亿元 [4] - 维持目标价60元 对应2025年40倍P/E和2026年17倍P/E 较当前股价有18.55%上涨空间 [4] - 当前股价对应2025年33.6倍P/E和2026年14.3倍P/E [4] 未来展望 - 股份支付费用减少及收购索特并表后 公司利润有望正常释放 [3] - 预计高铜浆料将在下半年及明年贡献业绩 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润6980.73万元，同比下降70.03% [1] - 第二季度营业总收入42.84亿元，同比增长8.67%，归母净利润3517.94万元，同比下降38.49% [1] - 毛利率7.86%，同比下降27.43%，净利率0.78%，同比下降74.16% [1] - 每股收益0.49元，同比下降70.48%，每股经营性现金流-2.33元，同比下降151.39% [1] 资产负债结构 - 应收账款42.04亿元，同比增长29.05%，占最新年报归母净利润比例达1167.87% [1][4] - 货币资金20.02亿元，同比下降10.65%，有息负债27.54亿元，同比增长10.49% [1] - 每股净资产12.78元，同比增长19.97% [1] - 有息资产负债率29.78%，近三年经营性现金流均值/流动负债为-1.5% [3] 成本费用控制 - 销售费用、管理费用、财务费用总计2.57亿元，三费占营收比3.08%，同比增长33.82% [1] - 近三年经营活动产生的现金流净额均值为负，财务费用状况需关注 [3] 投资回报与业务模式 - 2024年ROIC为11.59%，净利率2.25%，显示产品或服务附加值不高 [1] - 上市以来ROIC中位数12.41%，2022年ROIC为-0.61%，生意模式较脆弱 [1] - 公司业绩主要依靠研发驱动，需关注驱动力实际情况 [2] 机构持仓与市场预期 - 长城中小盘成长混合A持有26.71万股，为最大持仓基金，规模2.24亿元 [5] - 证券研究员普遍预期2025年业绩3.87亿元，每股收益均值2.73元 [4] 业务进展与客户合作 - 已实现TOPCon电池高铜浆料解决方案量产出货，与战略客户完成可靠性验证 [6] - 正推进高铜浆料下半年大规模量产，预计明年形成更大规模出货量 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入83.40亿元，同比增长9.93% [2] - 归属于上市公司股东的净利润6980.73万元，同比下降70.03% [2] - 扣除非经常性损益净利润8848.88万元，同比下降74.70% [2] - 扣除股份支付影响后净利润1.55亿元 [2] - 总资产92.48亿元，同比增长18.08%；净资产18.12亿元，同比增长8.23% [2] 光伏导电浆料业务 - 光伏导电浆料销量879.86吨，同比下降22.28% [2] - N型TOPCon导电浆料销量834.74吨，占比94.87% [2] - 高铜浆料方案使银耗下降超50% [7] - TOPCon银浆加工费稳定，HJT/TBC浆料加工费更高 [6] 产业链布局进展 - 硝酸银项目预计2025年四季度试生产 [5] - 金属粉体项目将根据高铜浆料技术放量趋势规划建设 [5] - 存储芯片业务（子公司因梦控股）上半年收入1.89亿元 [9] 新能源汽车电子业务 - 烧结银用于汽车车灯及功率半导体模块 [9] - AMB钎焊浆料用于汽车功率半导体模块 [9] - 低温银浆为全球汽车玻璃龙头客户独家供应 [9] - 封装银胶用于mini-LED封装及车规级IC芯片 [9] 非经常性损益说明 - 白银租赁及期货因银价上涨产生账面浮亏 [9] - 持有专项投资基金及资管计划产生公允价值变动浮亏 [9]

**帝科股份（碧口股份）2025年上半年电话会议纪要关键要点** **一、公司财务表现** * 公司2025年上半年实现营业收入83.4亿元 同比增长9.93%[3] * 归属于上市公司股东的净利润为6980.73万元 同比下降70.03%[3] * 扣非净利润为8848.88万元 同比下降74.7%[3] * 扣除股份支付影响后的净利润为15481.5万元[3] * 主营业务收入64.43亿元 同比下降4.84%[2][3] * 销售毛利率7.86% 同比下降2.97个百分点[2][4] * 主营业务销售毛利率9.15% 同比下降2.3个百分点[2][4] * 总资产规模92.48亿元 同比增长18.08%[3] * 净资产18.11亿元 同比增长8.23%[3] **二、分业务板块收入情况** * 光伏导电浆料收入62.43亿元 同比下降7.71%[2][3] * 存储芯片业务收入1.89亿元[2][3] * 半导体封装胶料收入1154.19万元 同比增长75.09%[2][4] * 材料销售收入17.77亿元 同比增长165.82%[2][4] **三、光伏导电浆料业务** * 光伏导电胶料销量879.86吨 同比下降22.28%[2][4] * 应用于n型Topcon电池的全套导电胶料销量占比95%以上[2][4] * 高铜浆料已实现战略客户量产出货 目前生产几百公斤[6][15] * 高铜浆料单位盈利能力预计是Topcon标准产品的1.5-2倍[3][13] * 高通浆料净利能力预计是Topcon标准产品的2-2.5倍[3][13] * 有效银耗下降超过50% 金属化单瓦成本节省约一分钱每瓦[20][26] **四、存储芯片业务** * 主要由子公司深圳云梦负责[3][8] * 受益于半导体行业需求增长[3][8] * 预计2025年全年收入规模有望超过5亿元[3][8] * 2024年全年并表后收入7454万元[3][8] **五、非经常性损益影响** * 税后非经常性损益为负1800多万元[2][5] * 银价上涨导致白银租赁和白银期货变动损失约1600万元[2][5] * 专项投资基金和资产管理计划公允价值变动损失约950万元[2][5] * 政府补助约400万元[5][34] **六、未来业绩展望** * 预计下半年加工费保持稳定 业务量有望增长[3][10] * 下半年业绩环比应与上半年基本持平[3][11] * 索特并表后预计能增加公司收入约30%至40%[14] * 股份支付费用2026年将大幅减少至约6000万元 2027年约1000多万元 2028年仅几百万元[18][19] **七、产能与项目进展** * 徐州5000吨硝酸银项目预计2025年四季度进入试生产阶段[16] * 银粉金属粉体项目根据公司需求进行规划[16] * 正在进行银钝化包覆粉体产能扩充布局[16] **八、市场竞争与客户拓展** * 高铜浆料解决方案可靠性获得客户端高度认可[28][29] * 其他浆料供应商实现的有效银耗下降非常有限[28][29] * 除了战略客户外 正在配合其他电池组件一体化客户进行测试[25][32] * 预计其他客户将在年底前完成考核性验证[32] **九、半导体电子浆料业务** * 正在拓展汽车电子领域应用[30] * 形成多个特色产品线 包括双结盈 MD陶瓷覆铜板钎焊浆料 低温银浆等[30] * 预计未来单车价值可能达到300-500元人民币[30] * 预计2025年整体出货收入相较2024年有望实现翻倍增长[30] **十、其他重要信息** * 当前破壳产品加工费约每千克350元 泰博康每千克500元 易志杰每千克1000元[12] * BC产品加工费比Topcon稍高[12] * 高铜浆料大规模量产后将按固定价格计价[3][12] * 正在与客户合作开发正面应用方案[22] * 设备改造成本相对低廉但具体金额不便披露[20]

收购进展 - 帝科股份与史卫利签署补充协议，重新约定业绩承诺补偿计算周期、支付时长和资产减值补偿等事项 [1] - 对标的公司浙江索特进行加期审计，审计基准日调整为2025年5月31日 [1] 标的公司业绩 - 浙江索特2025年1—5月净利润为4349.05万元，完成2025年度预测净利润的64% [2] - 史卫利承诺浙江索特2025-2027年净利润分别不低于6810万元、9080万元、1.281亿元，累计承诺净利润不低于2.87亿元 [2] 技术协同与产品升级 - Solamet拥有Pb-Te-O专利玻璃料技术、LECO激光载流子注入技术及低固含高效TOPCon背银产品，技术领先 [3] - Solamet在超低银含银包铜浆料技术、铜粉抗氧化专利及超低温固化银浆方面具有行业标杆地位 [3] - 收购后将形成技术共振，重点突破BC、HJT、钙钛矿叠层等新型电池技术，并构建双品牌矩阵 [3] 行业背景与政策导向 - 光伏行业面临产能过剩与低价混战，政策层面强调"治理无序竞争、推动品质升级" [4] - 帝科股份收购浙江索特是响应政策导向的产业整合举措 [4] 公司业务与市场地位 - 帝科股份2024年光伏导电银浆销量达2037.69吨，同比增长18.91%，其中N型银浆占比89.10% [5] - 公司开发出适用于TOPCon/TBC电池的高铜含量浆料，成本大幅下降，预计2025年下半年大规模量产 [5] - 在半导体电子业务领域，公司推出LED芯片粘接银浆、功率半导体烧结银等产品，构建第二增长曲线 [5]

光伏板块市场表现 - 6月20日光伏概念指数上涨0.56%，赛伍技术、京运通、协鑫集成涨停，晶瑞电材大涨11.25%，多只个股涨幅超4% [2] - 光伏板块逆势走强，主产业链价格跌破成本，产能出清进入深水区，投资机遇初显 [1] 行业周期现状 - 光伏行业处于周期底部，产品价格持续低迷，企业开工率不足，供给端持续压缩 [2] - 多晶硅料、硅片等环节价格跌破成本，叠加经营性亏损与资产减值计提，板块业绩持续走弱 [2] - A股光伏个股低位反复震荡，筑底迹象明显 [2] 产能出清进展 - 2024年以来光伏行业进入明显产能出清阶段，供需错配导致市场竞争加剧 [3] - 行业兼具成长与周期属性：成长性来自渗透率攀升与装机扩容，周期性源于扩产与需求不同步 [3] - 产能出清依赖政策催化与新技术迭代（如TOPCon升级、BC产能扩张），落后产能因资金和技术不足被淘汰 [3] - 下半年行业仍以去库存和去产能为主基调，出清进入深水区 [4] 投资主线分析 - 中期投资聚焦"产能出清"与"新技术迭代"两条主线：关注多晶硅料、光伏玻璃等主辅材头部企业 [5] - BC产业链在欧洲和中国分布式市场需求旺盛，设备、辅材、主材具弹性，需关注放量及盈利情况 [5] - 金属化产业链受组件降本诉求驱动，重点关注TOPCon电池高铜浆料及铜浆方案导入进展 [5] - 高效TOPCon产业链处于盈利底部，率先完成提效降本升级的企业将拉开竞争差距 [5]