宏观研究：美国就业市场与货币政策 - 美国11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人，但10月数据因一次性冲击大幅减少10.5万人 [2] - 尽管11月新增就业人数看似超预期，但存在高估风险，且三个月移动平均水平持续回落，显示就业市场仍处于放缓趋势 [2][9] - 11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5%，但上升主要受劳动参与率回升影响，永久失业人数占比反而下降 [3][10] - U6失业率大幅上升，从8.0%升至8.7%，表明边缘劳动力和兼职者压力加大 [3][10] - 当前就业数据尚不会明显影响美联储暂停降息的决策，美联储仍有时间与空间暂停降息 [2][3] - 未来美联储降息预期升温的催化因素可能来自失业率持续超预期上升或新任美联储主席释放额外鸽派信息 [3][10] 公司研究：安孚科技 (603031) - 安孚科技战略入股苏州易缆微，成为其产业方领投人，投资额近亿元人民币，这是公司继参股国产GPU企业象帝先后，在构建第二增长曲线上的又一布局 [2][4][23] - 被投企业苏州易缆微专注于数据中心光通信领域光子集成芯片的研发、设计与生产，其硅光异质集成薄膜铌酸锂技术平台是AI数据中心1.6T/3.2T高性能光模块的核心解决方案之一 [6][25] - 易缆微已建成中试线并批量送样行业头部客户，并于2025年9月发布了适用于3.2T数据中心光模块的单波400Gbps差分调制芯片，核心参数位居国际先进行列 [6][25] - 安孚科技在南孚主业提供稳健现金流的基础上，通过投资布局光芯片领域，旨在形成“电+光”双轮驱动，分享高成长红利并打开估值天花板 [7][26] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.03元、1.72元、1.91元，同比增长58.6%、66.2%、10.9% [4][23] - 参考可比公司并考虑第二曲线估值期权，给予2026年30倍PE，目标价为51.6元，维持“增持”评级 [4][23] 行业与策略观察 - 消费领域景气线索增多：上海迪士尼乐园拥挤度指数环比增长9.1%，同比增长75.7%；电影票房同比仍增长87.7%；茅台批价环比反弹 [10][11] - 电子产业链延续高景气：受全球AI基建投资驱动，高端存储器价格维持高位，截至12月12日当周，DRAM DDR4现货均价为50.1美元，环比上涨7.8% [10][11] - 传统内需景气偏弱：30大中城市商品房成交面积同比下降33.9%；2025年12月1日至7日乘用车日均零售同比下降32%，但11月乘用车零售价格环比上涨6.4%，同比上涨9.9%，反映行业“反内卷”下价格战烈度可能降低 [10][11] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年重点任务之首，高层密集发声预示后续围绕消费提振的刺激政策有望加码 [13][14] - 看好2026年消费行业投资机会，预计CPI将温和回升，复苏弹性排序为：服务业 > 大众品 > 高端消费 [14] 其他公司跟踪与首次覆盖 - **鸿路钢构 (002541)**：2025年前三季度营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下降24.3%；毛利率为10.4%，同比上升0.2个百分点 [16][17] - **中航机载 (600372)**：拟以2.02亿元收购航投誉华59.1816%合伙份额，实现对后者的控股，标的资产涵盖南京伺服、翔腾微等5家各具技术专长的企业，以补齐产业链短板 [21][22] - **帝科股份 (300842)**：受白银价格快速上涨刺激（上海银基准价截至12月15日达14812元/公斤，较年初上涨95.4%），公司高铜浆料产品需求加速，预计四季度完成GW级量产线投产 [27][28] - **帝科股份**通过收购因梦控股和江苏晶凯，实现了存储业务从“应用性开发设计——晶圆测试——封测”的一体化产业链布局，2025年前三季度存储业务销售收入达2.69亿元 [29] - **甲骨文 (ORCL.N)**：2026财年第二季度剩余履约义务（RPO）达5230亿美元，环比净增680亿美元；公司将2026财年资本支出指引大幅上调150亿美元至500亿美元，但维持全年总收入670亿美元的指引不变，收入与资本支出节奏不匹配或与数据中心供应紧张有关 [30][31] - **禾丰股份 (603609)**：2025年上半年白羽肉鸡产品价格低迷，均价为8966元/吨，但公司禽业务毛利率为2.1%，较2024年同期的1.0%有所提升，显示公司在价格逆境中成本控制能力增强 [34] 产业深度与市场动态 - **人形机器人产业**：报告核心观点认为，在工业场景中，人形机器人将优先适配搬运与质检类半柔性任务，商业化落地关键在于投资回报率（ROI），预计到2035年，中国汽车制造、电子制造、物流仓储三大领域人形机器人总需求量达48.4万台，市场空间超过480亿元 [38][40] - **地方债市场**：上周（12月8日-12日）12个省市共发行地方债1069.55亿元；截至12月12日，年内地方债累计发行金额首次突破10万亿元，达到10.22万亿元 [36][37] - **AI产业动态**：OpenAI发布了前沿模型GPT-5.2；英伟达与SK海力士合作开发下一代SSD，传输速度预计提升8-10倍 [40][42]

核心观点 - 公司主业光伏银浆需求受白银价格快速上涨刺激 同时通过收购跨界布局存储业务 形成长期增长双引擎 [1] 光伏银浆业务 - 白银价格自年初至12月15日快速上涨 上海银基准价达14812元/公斤 较年初上涨7232元/公斤 涨幅95.4% [2] - 白银价格上涨刺激了高铜浆料需求 公司高铜浆料产品进展加速 已稳定供货给战略客户 预计四季度完成GW级量产线投产 [2] - 高铜浆料技术在种子层与配方上持续优化 效率与性价比提升 并成功验证与TOPCon 3.0工艺的兼容扩展性 [2] - 随着战略客户量产形成示范效应 预计其他电池组件头部企业将跟进 明年有望实现更大规模出货 [2] 存储业务布局 - 公司于2024年9月收购因梦控股51%股权 于2025年10月收购江苏晶凯62.5%股权 跨界布局存储业务 [3] - 因梦控股主要负责DRAM存储芯片的应用性开发设计、晶圆采购和销售 江苏晶凯主要负责存储芯片的封装测试及晶圆测试 主要客户为因梦控股 [3] - 两次收购完成后 公司实现了贯穿“应用性开发设计——晶圆测试——封测”的一体化存储产业链闭环 在新型晶圆导入、成本品质控制和客户需求反应方面具备竞争优势 [3] 存储业务发展 - 公司存储业务聚焦DRAM领域 2025年前三季度实现销售收入2.69亿元 [3] - 因梦控股正加快AI算力及端侧AI相关产品的量产开发储备 包括SOC-DRAM合封产品、CXL以及LPW DRAM（低功率高位宽存储芯片 或称Mobile-HBM）等 [3] - 存储市场需求持续增长对产品价格形成支撑 同时国产存储晶圆产能爬坡进一步推进了国产存储产业的市场空间 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予帝科股份“增持”评级，目标价为75.92元/股，当前股价为60.46元/股 [5][11] - 报告核心观点：公司主业受白银价格上涨刺激高铜浆料需求，同时通过密集收购跨界布局存储业务，长期增长动能明确 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38亿元、4.24亿元、6.16亿元，同比增长-61.7%、207.5%、45.4% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.95元、2.92元、4.24元 [4][11] - 基于2026年26倍市盈率（PE）估值，参考可比公司平均估值，得出目标价75.92元/股 [11][16][17] - 公司当前总市值为87.84亿元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为63.75倍、20.73倍、14.26倍 [4][6] 主营业务：光伏导电浆料 - 白银价格快速上涨刺激高铜浆料需求：截至2025年12月15日，上海银基准价达14812元/公斤，较年初上涨7232元/公斤，涨幅达95.4% [11] - 公司高铜浆料产品已稳定供货，预计2025年第四季度完成GW级量产线投产 [11] - 高铜浆料技术持续优化，已成功验证与TOPCon 3.0工艺的兼容扩展性 [11] - 预计随着战略客户量产形成示范，其他头部企业将跟进，2026年有望实现更大规模出货 [11] - 预测光伏导电浆料业务2025-2027年收入分别为136.25亿元、156.35亿元、178.19亿元，毛利率分别为6.43%、8.13%、8.88% [13][15] 新业务：存储芯片 - 公司通过收购跨界布局存储业务：2024年9月收购因梦控股51%股权，2025年10月收购江苏晶凯62.5%股权 [11] - 两次收购实现了“应用性开发设计—晶圆测试—封测”一体化产业链闭环 [11] - 存储业务聚焦DRAM领域，2025年前三季度实现销售收入2.69亿元 [11] - 因梦控股正加快AI算力及端侧AI相关产品量产开发储备，包括SOC-DRAM合封产品、CXL及LPW DRAM等 [11] - 预测存储芯片业务2025-2027年收入分别为0.82亿元、0.92亿元、1.03亿元，毛利率分别为20.92%、21.21%、22.30% [13][15] 其他业务与整体财务表现 - 公司2024年营业总收入为153.51亿元，同比增长59.9%；2023年营业总收入为96.03亿元，同比增长154.9% [4][12] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为160.96亿元、180.47亿元、201.58亿元，同比增长4.9%、12.1%、11.7% [4] - 预测公司2025-2027年整体毛利率分别为5.99%、7.62%、8.45% [15] - 其他业务板块包括半导体封装浆料、材料销售等，其中半导体封装浆料业务预计在2025-2027年仍处于亏损状态（毛利率为负）[13][15]

公司业务进展 - 公司与下游战略客户合作进展顺利，已实现持续量产出货 [1] - 公司预计第四季度实现GW级量产线投产 [1] 技术研发进展 - 高铜浆料解决方案在种子层和配方优化上取得扎实进展，综合效率与性价比持续提升 [1] - 高铜浆料方案已配套验证与TOPCon3.0高效工艺的兼容性与可扩展性 [1] 行业市场预期 - 随着战略客户的量产使用形成示范效应，其他电池组件一体化龙头企业预计将进行产能跟进 [1] - 公司预计明年会形成更大规模的出货量 [1]

财务业绩 - 2025年1-3季度营业收入127.24亿元，同比增长10.55% [2] - 2025年1-3季度归属于上市公司股东的净利润2945.66万元，同比下降89.94% [2] - 2025年1-3季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.27亿元，同比下降68.93% [2] - 截至2025年9月30日总资产110.29亿元，同比增长40.82%；净资产17.83亿元，同比增长6.49% [2] 光伏导电浆料业务 - 2025年1-3季度光伏导电浆料销量1337.36吨，同比下降15.44% [2] - N型电池浆料产品销售量占比96%以上 [2] - TOPCon银浆加工费相对稳定，HJT和TBC电池浆料加工费高于TOPCon银浆 [8] - 高铜浆料已实现持续量产出货，预计第四季度实现GW级量产线投产 [5] 业务收购与整合 - 2025年9月9日完成收购浙江索特60%股权，索特原杜邦集团Solamet®光伏银浆业务纳入合并报表范围 [4] - 公司第3季度浆料出货量统计已包含浙江索特9月份出货 [4] - 2025年10月公告收购江苏晶凯62.5%股权，实现存储产业链"应用性开发设计—晶圆测试—封测"闭环 [9] 存储业务发展 - 2025年前3季度存储业务销售收入2.69亿元，大幅增长，第3季度盈利能力大幅提升 [10] - 存储新产品重点布局SoC-DRAM合封类产品、CXL及LPW DRAM等AI算力及端侧AI相关产品 [10] - 短期增长驱动：DRAM市场价格自2025年2季度起持续大幅上涨，公司将择机适当增加出货量 [11] - 长期增长驱动：AI算力增长及端侧AI渗透推动存储市场需求，国产存储晶圆产能爬坡扩大市场空间 [11] 风险管理 - 采取以销定产模式和以产订购采购模式，银价波动风险通过销售定价向下游传导 [6] - 对销售订单与采购订单的白银差额部分进行白银期货对冲，降低银点价格波动风险 [6] - 银点波动影响营业收入、营业成本等报表科目，但不影响公司长期整体实际经营利润 [6][7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入83.4亿元，同比增长9.93%，归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [1] - 2025年第二季度收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%，归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [1] - 第二季度计提投资净损失0.16亿元（主要为票据贴现费用），信用减值损失0.27亿元（主要针对下游客户应收账款），期间费用率稳定在6.01% [2] 业务运营 - 上半年光伏浆料总销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销量834.74吨，占比达94.87% [2] - 第二季度行业需求较好，预计出货量环比有所提升，银浆加工费保持稳定 [2] - 研发投入2.39亿元，同比下降1.51%，持续提升N型TOPCon产品竞争力并推动新技术量产应用 [3] 技术发展 - 公司在TOPCon激光增强烧结金属化、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术领域处于领先地位 [3] - N型HJT电池低温银包铜浆料持续大规模出货，全钝化接触N型TBC电池浆料方案在龙头客户实现量产 [3] - 积极开发低银含浆料、高铜浆料及铜浆技术，高铜浆料有望带来加工费溢价和更大盈利弹性 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入83.4亿元，同比增长9.93%；归母净利润0.7亿元，同比下降70.03% [2][5] - 2025Q2实现收入42.84亿元，同比增长8.67%，环比增长5.62%；归母净利润0.35亿元，同比下降38.49%，环比增长1.59% [2][5] - 2025Q2期间费用率为6.01%，基本保持稳定 [10] - 2025Q2计提投资净损失0.16亿元，主要为终止确认的票据贴现费用；信用减值损失0.27亿元，主要为针对下游客户应收账款 [10] - 2025Q2所得税规模0.21亿元，主要为公司按照相关要求自查缴纳税款所致 [10] 业务运营情况 - 2025年上半年光伏浆料销量879.86吨，其中N型TOPCon电池全套导电浆料销售834.74吨，占比94.87% [10] - 预计Q2出货环比有所提升，银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 研发投入2.39亿元，较上年同期下降1.51%，研发投入整体稳定 [10] 技术研发进展 - 显著提升N型TOPCon电池全套导电浆料产品竞争力，引领TOPCon激光增强烧结金属化技术、超高方阻硼扩散发射极、超细线印刷技术、耐醋酸与耐热稳定性等新技术大规模量产 [10] - 加速背面超薄磷掺杂多晶硅层工艺及配套银浆、背面高可靠性低银含浆料等量产应用 [10] - 持续引领边缘钝化、Polyfinger、0BB互联等新技术的产业化发展，市场份额处于领先地位 [10] - N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货 [10] - 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料方案加快开发与升级迭代，在龙头客户处实现持续大规模量产 [10] - 积极关注并推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术与应用方案开发 [10] 未来展望 - 高铜浆料银含更低，有助于客户端降本，预计可带来加工费溢价空间 [10] - 公司高铜浆料后续放量有望带来更大盈利弹性 [1][5][10] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入16100百万元，2026年17866百万元，2027年19684百万元 [16] - 预计2025年归母净利润220百万元，2026年446百万元，2027年526百万元 [16] - 预计2025年每股收益1.56元，2026年3.14元，2027年3.71元 [16] - 预计2025年市盈率32.54倍，2026年16.10倍，2027年13.64倍 [16] - 预计2025年净资产收益率49.5%，2026年50.0%，2027年37.1% [16]

投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价60.36元 当前价51.63元 潜在涨幅16.9% [1][3] 核心财务预测 - 2025年预计营业总收入16,578百万元 同比增长8.0% 归母净利润219百万元 同比下降39.2% [2] - 2026年预计营业总收入18,176百万元 同比增长9.6% 归母净利润428百万元 同比增长95.6% [2] - 2027年预计营业总收入19,901百万元 同比增长9.5% 归母净利润623百万元 同比增长45.5% [2] - 当前市值对应2025-2027年市盈率分别为33倍、17倍、12倍 [2] 经营业绩表现 - 2025H1实现营收83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [7] - 2025Q2实现营收42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% [7] - 2025H1毛利率7.86% 同比下降2.97个百分点 归母净利率0.84% 同比下降2.23个百分点 [7] 业务发展状况 - 2025年上半年导电银浆出货879.86吨 N型产品占比达95% 二季度出货455吨 环比增长7% [7] - TOPCon银浆加工费保持稳定 HJT和TBC电池浆料加工费高于TOPCon银浆 [7] - 高铜浆料产业化推进中 应用于TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% 下半年有望规模化量产 [7] - 拟以6.96亿元收购浙江索特材料科技60%股权 获取原杜邦集团Solamet光伏银浆业务 [7] 行业地位与技术优势 - 银浆出货量保持行业领先地位 受益于下游抢装需求拉动 [7] - 积极推进低银金属化浆料发展 高铜浆料技术有望改善未来盈利能力 [7] - 通过收购整合Solamet技术资源 强化行业领先地位和协同创新能力 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][6] 核心观点 - 公司是N型光伏银浆行业领先企业 受益于低银金属化的技术研发优势 [3] - 高铜浆料方案在TOPCon电池量产应用中有效银耗下降超过50% 预计26年形成更大规模出货量 [2] - 积极推动收购索特材料科技以增强光伏浆料竞争力 深化半导体浆料布局 [3] 财务表现 - 2025H1实现营业收入83.40亿元 同比增长9.93% 归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% [1] - 25Q2实现营业收入42.84亿元 同比增长8.67% 归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% [1] - 预计2025-2027年营收分别为164.66/180.53/203.96亿元 对应增速7.3%/9.6%/13.0% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.12/3.87/5.57亿元 对应增速-41.1%/82.3%/44.0% [3] - 以9月1日收盘价50.71元为基准 对应PE为34X/19X/13X [3][5][6] 业务进展 - 2025H1光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% [2] - N型TOPCon电池导电浆料销售834.74吨 占总销售量比例94.87% 处于行业领先地位 [2] - N型HJT电池低温银浆及银包铜浆料持续大规模出货 全钝化接触N型TBC电池金属化浆料持续大规模量产 [2] - 推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化 [2] - 半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合 以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口 [3] 技术优势 - 在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用 [2] - 高铜浆料方案主要应用TOPCon电池背面 有效银耗下降超过50% [2] - 稳步推进高铜浆料在下半年进一步大规模量产 [2]

财务业绩 - 1H25收入83.40亿元 同比增长9.93% 2Q25收入42.84亿元 同比增长8.67% 环比增长5.62% [1] - 1H25归母净利润0.70亿元 同比下降70.03% 2Q25归母净利润0.35亿元 同比下降38.49% 环比增长1.59% 低于预期 [1] - 2Q25毛利率8.72% 环比提升1.8个百分点 主营业务量利维持较好态势 [2] 现金流状况 - 经营活动现金流流入53.61亿元 同比下降19.90% 环比下降37.25% [1] - 经营活动现金流量净额-3.30亿元 同比下降151.78% 环比下降209.63% 主要因销货款减少 [1] - 筹资活动现金流流入21.72亿元 同比增长55.69% 环比下降76.37% 筹资活动现金流量净额2.50亿元 同比增长219.48% 环比增长68.50% [1] 业务运营 - 1H25光伏导电浆料销售879.86吨 同比下降22.28% 其中N型TOPCon浆料销售834.74吨 占比94.87% [1] - 2Q25出货量455吨 环比提升7% [1] - 加回股份支付费用及减值等项目后 2Q25经营利润约6636万元 环比1Q25的10713万元减少 [2] 产品发展 - 高铜浆料解决方案通过全方位可靠性验证 已在战略客户实现量产出货 累计供应数百公斤 [3] - 制定明确时间表推进下半年大规模量产 2026年更多一体化企业将跟进推动大规模量产 [3] - 因定价模式变化 高铜浆料有望比当前主流银浆贡献更高利润水平 [3] 盈利预测 - 下调2025年净利润预测63.6%至2.14亿元 下调2026年净利润预测30.9%至5.03亿元 [4] - 维持目标价60元 对应2025年40倍P/E和2026年17倍P/E 较当前股价有18.55%上涨空间 [4] - 当前股价对应2025年33.6倍P/E和2026年14.3倍P/E [4] 未来展望 - 股份支付费用减少及收购索特并表后 公司利润有望正常释放 [3] - 预计高铜浆料将在下半年及明年贡献业绩 [3]