市场表现与交易活动 - 北证50指数周一创历史新高后震荡回调，单周收跌1.07%[1][11][12] - 北交所日均成交金额环比下降11.23%至319.45亿元，全市场成交占比持平于1.37%[1][4][10] - 北交所个股周均换手率为33.34%，环比回落[7][8] - 新三板整体交易规模环比上升33.83%，创新层和基础层成交金额分别增长36.1%和23.76%至15.04亿元和2.97亿元[4][30][31] 行业与个股动态 - 北交所24个行业中仅4个行业涨幅中位数为正，石油石化行业领涨（中位数涨幅2.72%），纺织服装行业领跌（中位数跌幅-6.38%）[4][16] - 计算机行业估值最高（市盈率TTM中位数147.30倍），汽车行业估值较低（39.28倍）[4][16] - 机械设备、电力设备、计算机行业市值占比最高，分别为19.21%、17.02%和11.95%[22][23] - 个股上涨比例仅17.09%，驰诚股份周涨幅23.44%领涨，宏裕包材周跌幅-35.89%领跌[24][25] 新股与风险提示 - 当周北交所1只新股招股（世昌股份），1只新股上市（三协电机首日涨幅736.78%）[1][34][37] - 需警惕北证50指数创新高后的回调风险[4][37]

市场表现与指数动态 - 近端次新股指数当周下跌1.13%，表现弱于大盘[7] - 科创板单周涨幅达5.48%，领涨市场[4] - 新股指数较上证指数偏离度升至145.80%，近端次新股指数偏离度降至-3.14%[9] 交易活跃度变化 - 新股指数换手率下降1.80个百分点，近端次新股指数换手率下降1.50个百分点[19] - 新股指数成交量减少1.21亿股，近端次新股指数成交量减少0.52亿股[19] - 次新板块净主动卖出31.75亿元，环比减少2.88亿元[24] 新股上市表现 - 创业板艾芬达首日平均涨幅191.98%，环比有所收敛但仍维持高位[36] - 艾芬达贡献A/B类投资者单账户打满收益6.43/6.09万元[40] - 对应5亿规模账户增厚收益率为0.13‰/0.12‰[40] 解禁规模分析 - 9月第2周4只次新股解禁，规模9.88亿元[32] - 9月第3周预计仅2只次新股解禁，规模2.05亿元[34] - 创业板慧翰股份当周解禁收益率达237.85%[32] 板块估值情况 - 新股指数PE(TTM)上升0.76至61.79X，处于73.3%历史分位[14] - 近端次新股指数PE(TTM)上升0.14至40.04X，处于50.5%历史分位[14] - 科创板PE(TTM)达184.35X，处于99.7%历史分位[14]

投资评级 - 维持增持评级 目标价13.86元 对应2025-27年分别28.9/26.2/23.9倍PE [5][11] 核心观点 - 公司通过业务结构调整优化和海外市场拓展 有望推动营收净利企稳回升 [2] - 苹果即将发布iPhone17系列 公司作为渠道头部经销商有望充分受益 [2][11] - 2025H1营收下降主要因品牌市场份额下降及公司优化调整业务结构 [11] - 海外销售收入增长29.96% 在中国香港市场份额突破至20.2% 首次跻身Top 2 [11] - 公司服务的苹果授权门店/网超超2000家 Coodoo自营苹果APR门店达236家 稳居APR渠道规模第一 [11] 财务表现 - 2025E营业总收入56,357百万元(-14.4%) 净利润(归母)597百万元(+2.6%) [4] - 2026E营业总收入59,175百万元(+5.0%) 净利润(归母)658百万元(+10.2%) [4] - 2027E营业总收入61,478百万元(+3.9%) 净利润(归母)713百万元(+8.4%) [4] - 2025H1毛利率4.94%(+1.19pct) 其中通信产品3.71%(+0.38pct) 非通信产品10.3%(+4.72pct) [11] - 2025H1经营净现金流18.2亿元(+304%) 主要因存货及预付账款较上年同期减少 [11] 业务发展 - 荣耀业务板块服务7000余家客户 三星业务板块服务门店超4300家 [11] - 在越南市场零售激活量增长超300% 在中国澳门市场份额达32.4% 单月排名市场第二 [11] - 获得荣耀在中东、非洲、澳洲等多个国家及地区授权 [11] - 提升数字化系统的AI智能化、自动化能力 强化运营效率和风险控制 [11] - 坚定"内生性增长+外延式发展"双轮驱动战略 在新质生产力领域开展产业投资 [11] 市场表现 - 52周内股价区间9.13-21.41元 总市值14,462百万元 [6] - 12个月绝对升幅33% 相对指数-30% [10] - 当前市净率2.5倍 每股净资产4.61元 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：大额买入跟踪模型[7] **模型构建思路**：通过逐笔成交数据还原买卖单，筛选大单并计算大买单成交金额占比，以刻画大资金的买入行为[7] **模型具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中，根据叫买和叫卖序号还原买卖单数据[7] - 按照每单的成交量筛选得到大单[7] - 计算大买单的成交金额占当日总成交金额的比例，即大买单成交金额占比[7] $$大买单成交金额占比 = \frac{大买单成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 2. **模型名称**：净主动买入资金流向模型[7] **模型构建思路**：利用逐笔成交数据中的买卖标志界定主动买入和主动卖出行为，计算净主动买入金额占比，以跟踪投资者的主动买入行为[7] **模型具体构建过程**： - 根据逐笔成交数据中的买卖标志，界定每笔成交属于主动买入还是主动卖出[7] - 将主动买入成交金额与主动卖出成交金额相减，得到净主动买入金额[7] - 计算净主动买入金额占当日总成交金额的比例，即净主动买入金额占比[7] $$净主动买入金额占比 = \frac{主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 模型的回测效果 1. **大额买入跟踪模型**，大买单成交金额占比5日均值：**国发股份 86.5%**[9]，**吉林高速 86.3%**[9]，**重庆钢铁 85.8%**[9]，**紫金银行 85.6%**[9]，**建元信托 85.5%**[9] 2. **净主动买入资金流向模型**，净主动买入金额占比5日均值：**方大特钢 24.8%**[10]，**辽港股份 18.3%**[10]，**华侨城A 17.6%**[10]，**栖霞建设 14.6%**[10]，**皖维高新 14.3%**[10] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：大买单成交金额占比因子[7] **因子构建思路**：通过计算大买单成交金额的相对比例，构建一个刻画大资金买入强度的因子[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据还原买卖单数据并筛选大单[7] - 计算因子值：$$大买单成交金额占比 = \frac{大买单成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 2. **因子名称**：净主动买入金额占比因子[7] **因子构建思路**：通过计算净主动买入金额的相对比例，构建一个反映市场主动买入情绪的因子[7] **因子具体构建过程**： - 从逐笔成交数据中区分主动买入和主动卖出[7] - 计算因子值：$$净主动买入金额占比 = \frac{主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额}{当日总成交金额} \times 100\%$$[7] 因子的回测效果 1. **大买单成交金额占比因子**，5日均值分位数：**国发股份 97.9%**[9]，**吉林高速 82.3%**[9]，**重庆钢铁 83.1%**[9]，**紫金银行 62.6%**[9]，**建元信托 90.5%**[9] 2. **净主动买入金额占比因子**，5日均值分位数：**方大特钢 100.0%**[10]，**辽港股份 95.1%**[10]，**华侨城A 99.6%**[10]，**栖霞建设 99.2%**[10]，**皖维高新 99.6%**[10]

行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 2025年第二季度海外锂市场产量扩大，销量集中释放，澳洲通过扩产降低成本，南美盐湖维持高销量，北美锂矿集中释放销量并提高利用率 [3] - 碳酸锂价格短期受锂矿停产催化反弹，但长期海外锂矿企业经营韧性强于市场预期，海外供给出清难度高于预期 [3] - 海外矿山普遍受成本压力驱动，呈现"降本增产"趋势：高成本矿山停产，龙头企业维持稳产，部分矿山大幅扩产以摊薄成本 [6] - 锂作为年化约20%需求增速的品种，其价格并不需要依赖供给端的严格出清即可具备反转潜力 [67] 澳洲锂矿经营情况 - 2025年第二季度核心澳矿锂精矿产量约97.2万吨，同比上升7.2%，环比上升12.8% [9] - 澳洲锂精矿销量为102.8万吨，同比下降14.2%，环比上升17.5%，库存单季度下降5.61万吨 [12] - 澳洲四家重点在产样本矿山合计生产锂辉石精矿约85.1万吨，环比上升16.3% [21] - 澳洲锂精矿售价大幅下降：Greenbushes精矿售价下降至725美元/吨（环比下降8%），Marion售价下降至607美元/吨（环比下降28%），Pilgangoora售价下降至703美元/吨（环比下降17%），Wodgina售价下降至410美元/吨（环比下降19%） [15] - Greenbushes二季度产量34万吨锂辉石精矿，环比保持不变，单吨现金成本366澳元/吨（约234美元/吨），环比上升5.68% [23] - Wodgina锂精矿产量16.6万吨，环比增长31.8%，按SC6折算的锂精矿离岸成本预计为641澳元/干吨（约410美元/干吨），环比下降17.3% [25] - Mt Marion生产锂辉石精矿12.4万吨，环比下降11.43%，按SC6折算的锂精矿离岸成本为717澳元/干吨（约459美元/吨），环比上升1.3% [30] - Pilgangoora锂辉石精矿产量22.13万吨，环比大幅上升77%，单位运营成本FOB成本环比下降7.7%至397美元/吨 [33] - Kathleen Valley生产8.59万吨锂辉石精矿，环比下降10.3%，平均锂回收率为57%，下降7个百分点 [42] 南美盐湖经营情况 - SQM锂产品销量达5.3万吨LCE，同比增长1.53%，环比下降3.45%，平均实现售价为8,384美元/吨LCE，环比下降7.87% [17] - Cauchari-Olaroz盐湖碳酸锂产量8500吨，环比上升18.1%，同比上升51.8%，单位现金运营成本约976美元/干吨，环比下降8.1% [17] - ALB储能分部销量5.8万吨LCE，环比上升31.8%，同比上升7.32%，销售收入13.30亿美元，环比上升23.5%，调整后EBITDA为3.37亿美元，同比上升26.03% [17] - SQM生产成本稳定在7100美元/吨LCE左右的低位 [45] - C-O盐湖单位现金运营成本降至约6,098美元/吨，环比降低8.07% [47] - ALB预计2025全年资本支出在6.5-7亿美元之间，较2024年的17亿美元下降超过50% [51] 北美锂矿经营情况 - La Corne矿山锂精矿产量5.85万吨，环比增加33%，销量6.698万吨，环比大幅上升147.80%，收入7100万美元 [53] - La Corne锂精矿平均售价（FOB）为1,054澳元/吨（675美元/吨），环比下降5.22%，单位运营成本降至1,232澳元/吨，环比下降10.33% [54] - 磨机利用率达到93%，回收率达到73%，相比上季度提高4% [54] 锂进口情况 - 中国二季度锂精矿进口量180.4万吨，环比增长34.4% [56] - 从澳大利亚进口92.46万吨，占比59%，环比上升4.9%，从津巴布韦进口30.4万吨，环比上升45.7%，从尼日利亚进口23.2万吨，环比上升87.3% [56] - 中国二季度碳酸锂进口量约6.72万吨，环比增加33%，从智利进口4.55万吨，占进口总量的68%，环比上升38%，从阿根廷进口1.86万吨，占进口总量的28%，环比上升18% [62] 价格走势与投资建议 - 国内电池级碳酸锂价格从7.4万元/吨降至6.13万元/吨，三季度强势反弹至7.65万元/吨 [6] - 相关标的：雅保（ALB.N）、智利矿业化工（SQM.N） [6]

投资评级与目标价格 - 维持增持评级 [2][5][12] - 目标价格为99.41元 [5][12] 核心财务数据与业绩表现 - 2025年上半年营业收入15.11亿元 同比增长26.96% [12] - 2025年上半年归母净利润4.28亿元 同比增长40.60% [12] - 2025年上半年扣非归母净利润4.31亿元 同比增长30.68% [12] - 预计2025年营业收入36.86亿元 同比增长30.8% [11] - 预计2025年归母净利润10.93亿元 同比增长32.1% [11] - 预计2025年每股收益2.69元 [11][12] - 当前股价81.70元 总市值332.36亿元 [6][11] 核心产品表现 - 派格宾持续放量 长效干扰素在慢性乙肝治疗中基石地位不断加深 [2][12] - 派格宾联合NAs适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症申请已获药监局受理 [12] - 长效生长激素益佩生于2025年5月底获批上市 [12] - 益佩生通过剂量优化和修饰位点构建差异化竞争力 显著提升细胞学活性 [12] - 益佩生配套智能电子注射笔整合物联网技术 确保用药准确性 [12] 研发与管线布局 - 公司收购九天生物获得AAV研发能力 [12] - 多个项目已获批IND 覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域 [12] - 持续加大研发投入 在肝炎治疗、非酒精性脂肪肝、肝脂肪代谢及肝纤维化领域开展合作 [12] 估值与比较 - 基于2025年37倍PE估值 [12] - 可比公司平均PE为36.57倍(2024年)和29.04倍(2025年) [14] - 当前市盈率30.41倍(2025年) [11]

投资评级 - 维持增持评级 预测2025-2026年EPS 0 61/0 67元增9%/8% 2027年EPS 0 70元增6% 上调目标价至10元 对应2025年16 4倍PE [2] 核心财务表现 - 2025H1营收93 4亿元同比下降5 9% 其中Q1/Q2同比2 9%/-12 0% 建筑装饰87 6亿元同降6 5% 医疗健康5 8亿元同增5 4% [3] - 2025H1归母净利润3 3亿元同增1 7% 其中Q1/Q2同比-20 5%/30 4% 扣非归母净利润3 3亿元同增21 4% [3] - 2025H1毛利率15 7%(+0 1pct) Q2毛利率16 3%(+0 8pct) 期间费用率10 7%(+0 7pct) 归母净利率3 5%(+0 2pct) 加权ROE 4 5%(-0 03pct) 资产负债率70 4%(+0 4pct) [3] - 2025H1经营净现金流-10 3亿元(2024年同期-4 5亿元) 其中Q1/Q2为-10 8/0 6亿元 应收账款126 5亿元同比基本持平 减值0 08亿元同比少计提0 23亿元 [4] 业务发展 - 2025H1建筑装饰板块新签136 9亿元同增6 3% 幕墙与光伏建筑新签90 7亿元同增9 8%占比66 3% 室内装饰与设计新签46 2亿元同减19 9%占比33 7% [4] - 海外新签52亿元同增61%占38% 幕墙海外订单新签44亿元同增139%占幕墙订单49% [4] - 中标全球第一座超过1000米高层建筑沙特吉达塔 折合人民币约20 12亿元 及沙特法赫德国王国际体育场等项目 [5] 股东回报 - 提出2025-2027年度股东回报规划 每年现金分红不低于归母净利润80%或每股分红0 45元孰高值 [5] - 拟实施2025年中期现金分红 每10股派1 5元(含税) 共计1 7亿元 截至2025年9月12日股息率(TTM)7 26% [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营业总收入23,739/24,926/25,935百万元 增速5 9%/5 0%/4 1% [6] - 预测归母净利润696/754/797百万元 增速9 1%/8 3%/5 7% EPS 0 61/0 67/0 70元 [6] - 预计ROE维持在8 8%-8 9% 市盈率(现价)12 35/11 40/10 78倍 [6]

核心观点 - 美国劳动力市场降温强化美联储"预防式"降息预期 市场完全定价9月降息[4][11] - 战术性超配A股 因经济转型加速 无风险收益下沉 资本市场改革及流动性稳定支撑"转型牛"行情[4][12] - 战术性标配美债与黄金 因货币政策趋松及地缘政治升温分别提供支持[4][12] - 战术性低配美元 因降息预期削弱其利息回报及相对货币表现[4][13] 大类资产表现回顾 - 全球权益资产中A股领涨 上证综指年初至今涨15.48% 过去1周涨1.52% 过去1年涨43.14%[7] - 科创50指数表现突出 年初至今涨35.30% 过去1年涨104.26%[7] - 港股恒生指数年初至今涨31.55% 恒生科技指数涨34.04%[7] - 美股标普500年初至今涨11.95% 纳斯达克涨14.66%[7] - 伦敦金现年初至今涨38.81% 过去1年涨41.32%[7] - 美元指数年初至今跌10.01% 布伦特原油跌9.19%[7] 近期事件分析 - 美国非农就业基准变动初值下修91.1万人 高于市场预期的70.0万人 反映劳动力市场边际降温[9] - 欧洲央行维持三大关键利率不变 存款机制利率2.00% 主要再融资利率2.15% 边际借贷利率2.40%[9] 战术性配置逻辑 - A股超配因经济能见度提高 无风险收益下沉 资本市场改革及行情扩散至全面板块[4][12][14] - 美债标配因货币政策趋松预期及美国景气度边际收敛支撑[4][11][14] - 黄金标配因地缘政治升温及美联储政策调整降低持有成本[4][12][14] - 美元低配因降息预期削弱利息回报及通胀预期上行[4][13][14] - 原油低配因全球需求偏弱及OPEC+增产计划压制价格[14] 组合表现追踪 - 战术性资产配置组合上周收益率1.28% 累计超额收益率3.49% 年化2.88%[17][18] - 累计绝对收益率11.50% 年化9.43%[17][18] - 组合权重涵盖权益55.62% 债券39.36% 商品5.02%[21]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价9.74港元 对应2025年PE估值约23倍 [5][8] 核心观点 - 短期经营持续承压 但相应逻辑或已演绎较为充分 股息率或构筑估值底线 长期看公司品牌价值与经营弹性空间仍大 [8] - 2025年上半年业绩继续承压 中国区需求疲弱与自身渠道调整仍为主要拖累 非即饮渠道出现同比改善 印度、韩国市场表现分化 [2][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入31.4亿美元 同比-7.7% 内生同比-5.6% 净利润4.1亿美元 同比-24.4% [8] - 正常化每股盈利下降至3.59美分 同比-14.3% [8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.05、0.06、0.06美元/股 [8] - 2025年上半年毛利率51.4% 同比-0.08个百分点 销售费用率23.9% 同比+0.73个百分点 净利率13.0% 同比-2.87个百分点 [8] - 单二季度毛利率51.8% 内生变动+0.71个百分点 正常化息税前盈利率20.8% 同比-0.10个百分点 [8] 区域市场表现 - 亚太西部地区营业收入25.2亿美元 同比-8.3% 啤酒销量379.2万千升 同比-7.1% [8] - 中国地区收入同比-9.5% 销量同比-8.2% 每百升收入同比-1.4% [8] - 非即饮渠道收入、销量同比实现增长 高端及超高端产品占比超越中餐厅渠道对应占比 [8] - 韩国市场上半年销量持平 二季度同比下滑 [8] - 印度市场上半年收入持续增长 高端及超高端销量与收入均实现双位数增长 [8] 股息与估值 - 2025年6月派付年度股息每股5.66美元（约43.96港仙） 对应当前股息率约5.36% [8] - 当前股价8.20港元 市值108,596百万港元 [5] - 2025年预测PE为19.4倍 PB为1.5倍 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入5,871百万美元 同比-6.0% 2026年增长2.0%至5,989百万美元 2027年增长3.5%至6,198百万美元 [4][9] - 预计2025年净利润721百万美元 同比-0.7% 2026年增长4.3%至752百万美元 2027年增长9.1%至820百万美元 [4][9] - 预计毛利率将从2024年的50.4%提升至2027年的51.8% [4][9] - 预计ROE将从2024年的7.13%提升至2027年的10.67% [9]

就业市场现状 - 新增非农就业三个月移动平均已低于5万人[9] - 5月和6月就业数据下修25万人，6月新增就业自2020年12月以来首次转负[9] - 年度初次修订将2025年3月就业人数下调91万人[9] - 近一年月均新增就业人数为12万人，低于维持当前失业率所需的15-18万人的平衡区间[37] 劳动力供需动态 - 劳动力市场正从供给约束转向需求约束，供需缺口收敛导致失业率缓慢上升[18] - 移民净流入基本稳定在40-50万人/年，对劳动力供给拖累减弱[27][37] - 退休潮高峰在2025年，每年退休人数将从150万人降至120-130万人[37] - 本土出生人口（1997-2007年）每年新增290-300万劳动力，成为供给主力[24][33] 政策与风险 - 美联储可能因失业率敏感上升而采取更鸽派的降息节奏[37] - 主要风险包括劳动需求加速放缓和移民驱逐政策力度回升[41]