投资评级 - 报告对敷尔佳维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点认为敷尔佳前三季度业绩承压，收入及利润同比下滑，主要由于销售费用投入持续加大以及行业竞争激烈 [1][2][3] - 考虑到终端需求不确定性和行业竞争，报告下调了公司未来盈利预测 [3] 前三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为13.0亿元，同比下滑11.5% [1] - 2025年前三季度归母净利润为3.3亿元，同比下滑36.7% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为2.5亿元，同比下滑48.2% [1] - 单季度看，2025年第三季度收入为4.3亿元，同比下滑17.6%，归母净利润为1.0亿元，同比下滑45.0% [1] - 2025年第一季度和第二季度收入同比变化分别为-26.4%和+5.9%，归母净利润同比变化分别为-39.8%和-26.7% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为81.1%，同比下降0.5个百分点 [2] - 分季度看，25年第一至第三季度毛利率分别为83.0%、80.6%、80.4%，同比变化分别为+1.6、-0.8、-1.7个百分点 [2] - 2025年前三季度期间费用率为54.0%，同比提升18.6个百分点，其中销售费用率同比提升14.3个百分点至47.9% [2] - 2025年预测毛利率为80.5%，较2024年的81.7%有所下降 [12] 财务状况与运营效率 - 截至2025年9月末，存货为2.0亿元，较年初增加22.7%，同比增加36.4% [2] - 存货周转天数为197天，同比增加63天 [2] - 截至2025年9月末，应收账款为727万元，较年初增加46.0%，同比增加862.2% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.4亿元，同比减少48.5% [2] 未来业绩预测 - 预测2025年、2026年、2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.1亿元、5.6亿元，较前次预测分别下调27%、24%、23% [3] - 对应2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.89元、0.98元、1.07元 [3] - 对应2025年、2026年、2027年市盈率分别为28倍、25倍、23倍 [3] - 预测2025年营业收入为17.89亿元，同比增长-11.33% [4] 市场表现与估值 - 公司当前股价为24.52元，总市值为127.53亿元 [5] - 近一年公司股价相对收益为-25.36%，绝对收益为-4.27% [8]

投资评级 - A股评级为“买入”（维持），当前价44.38元人民币 [1] - H股评级为“买入”（维持），当前价24.72港币 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度盈利超预期高增，新业务价值（NBV）增幅进一步走阔 [1][3] - 公司作为寿险行业龙头，营销体系改革成效逐步释放，浮动收益型业务快速发展，全年新业务价值有望延续较好增长态势 [6] 盈利表现 - 2025年前三季度归母净利润1678.0亿元，同比增长60.5%，增幅较上半年扩大53.6个百分点 [3] - 第三季度单季归母净利润1268.7亿元，同比大幅增长91.5% [4] - 盈利增长主要受益于总投资收益同比增长41.0%至3685.5亿元，以及保险服务费用同比下降20.3%至956.8亿元 [4] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率29.3%，同比提升9.3个百分点 [3] 业务规模与质态 - 2025年前三季度总保费收入6696.5亿元，同比增长10.1%，增速较上半年提升2.8个百分点 [5] - 新单保费收入2180.3亿元，同比增长10.4%，增速较上半年提升9.8个百分点，其中第三季度单季同比大幅增长52.5% [5] - 截至第三季度末，总销售人力65.7万人，同比减少5.3%，但个险销售人力环比第二季度末增长2.5%至60.7万人，队伍规模稳居行业首位 [4] - 队伍质态改善，优增人力、留存率同比提升明显，前三季度退保率0.7%，同比持平 [4] 新业务价值与结构转型 - 2025年前三季度可比口径下新业务价值（NBV）同比增长41.8%，增幅较上半年进一步扩大21.5个百分点 [3][5] - 浮动收益型业务在首年期交保费中占比同比提升超过45个百分点，业务结构转型成效明显 [5] 投资表现 - 截至第三季度末，总投资资产规模达7.3万亿元，较年初增长10.2% [5] - 2025年前三季度年化总投资收益率6.42%，同比提升1.0个百分点，主要受益于股票市场回稳向好推动权益投资收益大幅提升 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至1738亿元、1894亿元、2067亿元（原预测值为1043亿元、1069亿元、1091亿元） [6] - 目前A股股价对应2025年市盈率（P/E）为7.22倍，市净率（P/B）为2.19倍，股价与每股内含价值比率（P/EV）为0.87 [8] - 目前H股股价对应2025年市盈率（P/E）为3.75倍，市净率（P/B）为1.13倍，股价与每股内含价值比率（P/EV）为0.45 [8]

投资评级 - 报告对瑞声科技（2018.HK）的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为瑞声科技的增长前景将由“传统业务升级”与“新兴赛道布局”双轮驱动 [5] - 一方面，北美大客户产品迭代是公司业绩稳健增长的基石；另一方面，AI硬件浪潮正成为推动价值重估的新引擎 [5] - 公司业务覆盖声学、电磁传动、光学、传感器、车载五大板块，持续推动技术升级与场景多元化 [5] 感知技术峰会要点 - 声学：展示了新一代高能量密度扬声器与创新型同轴扬声器2.0产品，振幅达1.0mm，低频性能提升2.5dB [5] - 电磁传动：展示了全栈自研的微型电机解决方案，为vivo X300 Pro定制的超震感马达，稳态与瞬态振动量分别提升30%与68% [6] - 光学与散热：WLG（晶圆级玻璃）技术实现关键突破，良率与产能稳步提升；散热产品线展示多种材料VC均热板及电磁风扇主动散热方案 [6] - 麦克风与车载声学：新推80dB高信噪比光学麦克风，音频分辨率提升20倍；车载声学板块具备从扬声器、功放到系统集成的全链路能力，正为极氪9X提供整车声学解决方案 [6] 北美大客户驱动因素 - 北美大客户iPhone 17系列销量超预期，标准版日产量上调约40%，中美首十日销量同比增14% [6] - 马达业务结构性升级：17 Pro Max搭载体积更小、性能更强的振动马达，推动ASP提升；若未来采纳“单机双马达”设计，有望实现量价齐升 [7] - 散热方案渗透加深：公司是17 Pro系列VC散热核心供应商，预计18系列将全系搭载升级版散热方案 [7] AI硬件新周期机遇 - OpenAI硬件团队加速AI端侧设备布局，与立讯精密合作开发消费级AI端侧设备，首批产品预计于26-27年推出 [8] - 公司技术高度契合AI交互需求，在微型扬声器、MEMS麦克风及微型电机等领域技术储备深厚 [8] - 公司已与多家主流品牌合作开发AI眼镜声学与光波导模组，目前正处于产品验证阶段 [8] 财务预测与估值 - 报告维持25-27年净利润预测为24.06亿、30.81亿、34.59亿元人民币 [8] - 预计营业收入将从2024年的273.28亿人民币增长至2027年的386.14亿人民币 [10] - 预计归母净利润将从2024年的17.97亿人民币增长至2027年的34.59亿人民币 [10] - 预计每股收益（EPS）将从2024年的1.53元人民币增长至2027年的2.89元人民币 [10] - 预测市盈率（P/E）将从2024年的24倍降至2027年的13倍 [10]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”（维持）[1][9] 核心观点 - 公司在国际油价震荡下行的背景下，通过增储上产和严控成本，盈利能力韧性凸显[5] - 得益于优秀的产量增长和成本控制，公司业绩有望穿越油价周期实现长期增长，维持“买入”评级[9] 业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入3125亿元，同比-4.1%，实现归母净利润1020亿元，同比-12.6%[4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业总收入1049亿元，同比+5.7%，环比+4.1%，实现归母净利润324亿元，同比-12.2%，环比-1.6%[4] - 前三季度加权平均ROE为13.01%，同比-3.42个百分点[5] - 公司现金流表现稳健，前三季度经营活动现金流为1717亿元，同比-6.0%，实现净现金流170亿元，同比增长171亿元[5] 产量与勘探 - 前三季度公司实现油气净产量578百万桶油当量，同比增长6.7%，其中原油产量同比增长5.4%，天然气产量同比增长11.6%[6] - 天然气产量快速增长主要得益于深海一号二期和渤中19-2等油气田的产量贡献[6] - 勘探方面，前三季度共获得5个新发现，成功评价22个含油气构造[6] - 开发生产方面，前三季度共投产14个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方29-1气田开发项目等[6] 成本与价格 - 公司成本控制能力优异，前三季度桶油主要成本为27.35美元/桶油当量，同比-2.8%[7] - 其中，桶油作业费用为7.12美元/桶油当量，同比-1.2%，桶油DD&A为13.87美元/桶油当量，同比-0.6%[7] - 实现价格方面，前三季度公司平均实现油价68.29美元/桶，同比-13.6%，平均实现天然气价格为7.86美元/千立方英尺，同比+1.0%[6] 资本开支与产量目标 - 前三季度公司共完成资本开支860亿元，同比下降9.8%[8] - 公司2025年资本开支预算为1250-1350亿元[8] - 2025年产量目标为760-780百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%[8] - 2026年产量目标为780-800百万桶油当量，目标中枢同比增长2.6%[8] - 2027年产量目标为810-830百万桶油当量，目标中枢同比增长3.8%[8] 财务预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1354亿元、1398亿元、1443亿元[9][10] - 对应每股收益（EPS）分别为2.85元、2.94元、3.04元[9][10] - 预计2025-2027年营业收入分别为4266亿元、4358亿元、4452亿元[10] - 预计毛利率分别为51.0%、51.3%、51.7%[13]

核心观点 - 报告重点关注人工智能数据中心（AIDC）供配电技术演进，提出固态变压器（SST）是面向未来的终极解决方案，并看好相关供应链机会 [2] - 多家公司2025年三季度业绩表现分化，部分公司业绩超预期或出现改善拐点，部分公司仍面临行业需求疲软等压力 [3][4][5][6][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 宏观与债券市场方面，中美博弈进入新阶段，债券基金在2025年三季度采取防御型策略 [8][9] 电新行业：固态变压器与动力电池 - 固态变压器（SST）相较于传统变压器具有显著优势，是满足服务器功率持续提升需求的AIDC配电架构演进方向，英伟达将其作为面向未来的设施配电解决方案 [2] - 国内电力设备企业正在研发SST产品，其供应链中的整流模块、高频变压器、材料厂商有望为海外企业供应零部件 [2] - 国轩高科动力储能电池产销两旺，产能利用率提升，固态电池产业化稳步推进，公允价值变动收益增厚净利润，规模效益和动力电池高端化带动单位盈利提升 [19] 石化行业：业绩表现与景气度 - 中国石化2025年前三季度营业总收入21134亿元，同比下降10.7%，归母净利润300亿元，同比下降32.2%，预计2025-2027年归母净利润分别为401亿元、462亿元、514亿元 [3] - 中海油服2025年前三季度营业总收入348.5亿元，同比增长3.5%，归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%，主要得益于钻井工作量显著增长，预计2025-2027年归母净利润分别为42.11亿元、46.94亿元、51.42亿元 [4] 纺服行业：内外销与品牌建设 - 源飞宠物2025年第三季度收入4.9亿元，同比增长26.6%，归母净利润5605万元，同比增长22.3%，外销和内销收入占比分别为80%和20%，自有品牌实现收入约3000万元 [5] - 华利集团2025年第三季度收入同比微降0.3%，归母净利润同比下降20.7%，运动鞋销量同比下降3.6%，但人民币口径单价同比上升3.4% [6] - 水羊股份2025年前三季度营业收入34.1亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长44%，第三季度收入同比增长21% [22] - 歌力思2025年前三季度营业收入20.2亿元，同比下降6.2%，归母净利润1.1亿元，同比增长427.2%，第三季度利润扭亏 [23] 银行业：非息业务与资产质量 - 农业银行2025年前三季度营收5509亿元，同比增长2%，归母净利润2209亿元，同比增长3%，非息业务延续双位数高增，不良率下行 [10] - 常熟银行2025年前三季度营收90.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润33.6亿元，同比增长12.8%，净息差降幅环比收窄 [11] - 苏农银行2025年前三季度营业收入32.2亿元，同比增长0.1%，归母净利润17.1亿元，同比增长5%，不良率维持低位 [12] - 邮储银行2025年前三季度扩表速度稳中有进，营收及净利润增速较上半年稳中有升，资产质量优质，定增落地增强资本实力 [13] 建材与基化行业：业绩与新材料进展 - 万润股份2025年前三季度营收28.26亿元，同比增长2.31%，归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%，新产能建设及新品推广进展顺利 [14] - 中国化学2025年1-9月营业收入同比增长1.2%，归母净利润同比增长10.3%，盈利能力提升，现金流改善，实业新材料订单增长较快 [15] - 东方雨虹2025年前三季度营收206.0亿元，同比下降5.1%，归母净利润8.1亿元，同比下降36.6%，但第三季度收入同比增速为8个季度以来首次转正 [16] - 深城交2025年1-9月营业收入同比下降14.0%，归母净利润同比下降27.2%，但毛利率持续提升 [17] 汽车与零部件行业 - 无锡振华2025年第三季度毛利率环比回落，鉴于配套部分客户销量承压，下调2025-2027年归母净利润预测至4.8亿元、5.6亿元、6.2亿元 [18] 海外TMT行业：AI驱动增长 - 微软云订单和剩余履约义务（RPO）高速增长，资本开支超预期加速，AI驱动Azure收入超预期加速增长，上调2026-2028财年净利润预测至1190亿美元、1386亿美元、1638亿美元 [20] - ASMPT的AI需求强劲，主流业务和表面贴装技术（SMT）业务复苏，热压焊（TCB）设备预计2025年第四季度和2026年出货加速，高带宽内存（HBM）发展将进一步提振TCB需求 [21] 社服与食饮行业：业绩分化与改善 - 科锐国际2025年前三季度营收107.55亿元，同比增长26.3%，归母净利润2.20亿元，同比增长62.5%，持续探索AI提升技术赋能 [24] - 安井食品在产品端和渠道端积极求变，拥抱商超定制化趋势，盈利能力逐步修复，维持2025-2027年归母净利润预测为13.91亿元、15.13亿元、16.72亿元 [25] - 贵州茅台预测2025-2027年归母净利润为916.15亿元、958.93亿元、1004.96亿元，公司理性务实，高分红保障长线收益 [26] - 新乳业2025年前三季度营收84.34亿元，同比增长3.49%，归母净利润6.23亿元，同比增长31.48% [27] - 汤臣倍健2025年第三季度营收13.8亿元，同比增长23.5%，归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈，业绩拐点显现 [28] - 良品铺子2025年前三季度营收41.40亿元，同比下降24.45%，归母净亏损1.22亿元，经营承压 [29] - 爱美客受医美行业竞争压力影响，下调2025-2027年归母净利润预测至13.9亿元、15.3亿元、17.0亿元 [30] 宏观与债券市场 - 中美就芬太尼关税、造船业、农产品贸易等方面的谈判形势基本明朗，但出口管制预计短期难以达成结果，进入长期拉锯期 [8] - 2025年三季度，在"反内卷"政策推动下，债券市场走弱，主动债券基金选择降低杠杆、缩短久期的防御型策略以抵御风险 [9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”（维持）[1][8] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升，实业新材料业务亮点多多，维持"买入"评级 [8] - 公司营收累计同比增速转正，盈利能力提升，现金流改善 [5] - 新签合同保持增长，实业新材料订单增长较快 [6] - 公司积极发展实业新材料业务，技术研发及工程转化优势明显 [7] 业绩表现 - 25年1-9月公司实现营业收入1363.0亿元，同比+1.2%；实现归母净利润42.3亿元，同比+10.3%；扣非归母净利润40.1亿元，同比+3.4% [4] - 25Q3公司实现营业收入455.8亿元，同比+4.3%；实现归母净利润11.3亿元，同比+13.2%；扣非归母净利润10.1亿元，同比+21.8% [4] - 25年1-9月公司毛利率/期间费用率/净利率为9.4%/5.6%/3.4%, 同比+0.35/+0.26%/+0.27pct [5] - 25Q3公司毛利率/期间费用率/净利率为9.1%/0.3%/2.8%, 同比+0.71/-0.03/+0.25pct [5] - 公司持续加强清收工作，现金流改善明显，25Q3经营性现金流较上年同期多流入55.2亿元，25年1-9月经营性现金流较上年同期少流出0.6亿元 [5] 新签合同 - 25年1-9月公司新签合同额2845.6亿元，同比+0.2% [6] - 建筑工程承包业务新签合同同比+0.9%，其中化学工程/基础设施/环境治理新签合同为2262/435/39亿元，同比+6.8%/-12.9%/-58.4% [6] - 25年1-9月公司新签实业与新材料销售业务合同额79亿元，同比+23.4% [6] - 境内/境外新签合同分别为2309.1/536.5亿元，同比+5.7%/-18.4% [6] - 25Q3公司新签合同额784.7亿元，同比下降2.5% [6] 实业新材料业务 - 25年1-9月累计生产己二腈6.9万吨，生产负荷约85% [7] - 华陆新材气凝胶项目、天辰耀隆己内酰胺项目及内蒙新材煤制乙二醇项目满负荷生产 [7] - 赛鼎科创相变新材料项目去年底投运，负荷正常 [7] - 五环祥云磷氟新材料项目计划年底前开车试生产，天辰泉州计划26年开车，西部新材超高分子量聚乙烯项目已建设完成 [7] - 公司正在积极开展生物质制绿色甲醇、垃圾气化制氢应用场景定制化技术开发 [7] - 公司在煤炭气化、液化、热解、焦化、深加工等领域具有丰富的工程建设经验，预计在新疆煤化工项目建设中，市场份额仍将不低于90% [7] 盈利预测与估值 - 维持公司25-27年归母净利润预测至64.3/68.9/73.5亿元 [8] - 预测25-27年营业收入分别为1981.05/2187.33/2313.38亿元，增长率分别为6.60%/10.41%/5.76% [9] - 预测25-27年归母净利润增长率分别为12.97%/7.19%/6.66% [9] - 预测25-27年EPS分别为1.05/1.13/1.20元 [9] - 预测25-27年PE分别为7/7/6倍，PB分别为0.7/0.6/0.6倍 [9][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度，“反内卷”政策推动下“股债跷跷板”效应凸显，债券市场总体走弱，公募基金费率新规触发赎回压力，债券基金市场规模回落；主动型债券基金业绩分化，采取降杠杆、缩久期策略，持仓有增有减；重仓信用债方面，增持城投债、产业债，减持金融债，平均剩余期限缩短，平均估值收益率环比上行 [1][2][35] 根据相关目录分别进行总结 25Q3债券型基金市场总览 - 市场规模回落，截至25Q3末，债券基金市场规模合计10.69万亿元，环比减少0.24万亿元/2.23%；基金份额合计9.12万亿份，净赎回4752亿份，赎回比例4.95% [12] - 市场结构上，中长期纯债基金占主体，规模达5.93万亿元，占比55.5% [14] - 不同类型基金表现分化，纯债基金和混合一级债基净赎回、规模减少，混合二级债基和可转债基金净申购、规模增加 [17] 主动型债券基金季度表现 业绩表现：混合二级债基季度回报率显著提升 - 2025年三季度，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均回报率分别为0.17%、 -0.19%、0.48%和4.31% [22] - 环比来看，混合二级债基回报率增幅达262.5BP，其他三类基金回报率减少 [22] - 同比来看，混合一级债基、混合二级债基回报率增加，短期纯债基金、中长期纯债基金减少 [22] 杠杆率和久期：降杠杆、缩久期 - 截至2025年三季度末，短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基和混合二级债基单季度加权平均杠杆率分别为110.96%、119.72%、113.12%和108.14%，较上季度末环比分别减少4.14、6.32、6.59和9.85个百分点 [25] - 加权平均久期分别为0.91年、2.80年、3.16年和3.77年，较上季度末环比分别减少0.41年、0.46年、1.10年和0.13年 [28] 债券持仓情况：增持可转债，减持其他券种 - 截至2025年三季度末，主动型债券基金债券持仓市值合计99722.31亿元，较上季度末环比减少7.66% [30] - 仅可转债持仓市值环比正增，地方政府债、同业存单和国债等高流动性品种减持幅度居前 [30] - 纯债基金和混合一级债基持仓规模下降，混合二级债基持仓规模上升 [33] 主动型债券基金重仓信用债分析 城投债：江西、江苏等地增持规模居前 - 截至2025年三季度末，重仓城投债市值768.41亿元，环比增持44.34亿元，增持江西、江苏等区域，减持广东、四川等区域 [35] - 平均剩余期限2.24年，环比减少0.19年，仅宁夏、浙江、甘肃三省拉长 [36] - 平均估值收益率2.03%，环比上行10.16BP，除河北、辽宁、西藏外均上行 [36] 产业债：增持交通运输、房地产，减持石油石化、非银金融 - 截至2025年三季度末，重仓产业债市值1298.23亿元，环比增持87.19亿元，增持交通运输、房地产等行业，减持石油石化、非银金融等行业 [41] - 平均剩余期限1.98年，环比减少0.54年，通信、机械设备等行业拉长，计算机、石油石化等行业缩短 [41] - 平均估值收益率1.95%，环比上行6.70BP，七成以上行业收益率上升 [42] 金融债：商业银行二级资本债减持规模居前 - 截至2025年三季度末，重仓金融债市值5539.51亿元，环比减少216.66亿元，增持普通商金债和TLAC债券，减持次级债、永续债和二级资本债等 [46] - 平均剩余期限3.41年，环比减少0.34年，商业银行永续债、证券公司永续债等期限拉长，保险公司次级债等缩短 [46] - 平均估值收益率1.88%，环比上行10.61BP，除证券公司短期融资券外均上行 [47]

投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司业绩符合预期，营收及归母净利润实现小幅增长，主要来自于生命科学与医药业务的贡献 [1][2] - 公司维持较高的毛利率水平和较好的费用控制能力，同时保持高强度研发投入 [2] - 电子信息材料各品类推进顺利，新产能建设及新品推广为未来发展积蓄动能 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营收28.26亿元，同比增长2.31%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长3.27%；扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长14.02% [1] - 2025年第三季度单季实现营收9.56亿元，同比增长18.62%，环比减少5.19%；实现归母净利润8747万元，同比增长8.41%，环比减少36.75% [1] - 2025年前三季度综合毛利率为39.2%，同比小幅下降0.9个百分点 [2] - 销售、管理、财务费用率同比分别下降0.23、0.52和0.38个百分点，研发费用率为10.99% [2] - 2025年公司计提资产减值准备2599万元，其中主要为存货跌价准备 [2] 业务进展与新产能建设 - OLED材料方面，控股子公司三月科技已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应 [3] - 控股子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先地位，其北交所上市申请已于2025年9月19日获得受理 [3] - 万润工业园二期C05项目规划有光刻胶用相关材料产能751吨和显示用PI成品材料产能700吨，建成后将显著提升公司相关产品供应能力 [3] - 公司1500吨/年PEI量产线已投入试生产，PEEK材料具备100吨/年的中试线产能且已向多家下游送样 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.65亿元、4.55亿元、5.15亿元 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为40.08亿元、44.28亿元、49.05亿元，增长率分别为8.51%、10.49%、10.77% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.49元、0.56元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、28倍、25倍 [4] - 当前股价为13.99元，总市值129.12亿元 [5]

投资评级 - 报告对苏农银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为苏农银行盈利增长韧性高，风险抵补能力强 [1] - 公司作为苏州市唯一一家农商行，本土优势鲜明，持续受益于区域经济增长红利 [10] - 资产质量方面，公司不良率维持1%以下低位运行，存量包袱逐步清降，拨备反哺业绩空间充足 [10] - 公司资本充足率安全边际较厚，对未来扩表空间及业绩增长亦形成一定支撑 [10] 盈利表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入32.2亿元，同比增长0.1%，实现归母净利润17.1亿元，同比增长5% [4] - 前三季度年化加权平均净资产收益率为12.03%，同比下降0.88个百分点 [4] - 1-3Q25营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.1%、5.4%、5% [5] - 前三季度公司成本收入比、信用减值损失/营收分别为29.9%、3.4%，同比分别下降3、5.3个百分点 [5] - 拆分盈利增速结构：规模、非息、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速8.6、6.6、10.5个百分点 [5] 业务规模与结构 - 3Q25末，苏农银行生息资产、贷款同比增速分别为9.7%、8.7%，较2Q25末分别提升3.5、4.5个百分点 [6] - 3Q季内贷款、金融投资、同业资产分别新增16、-3、19亿元，同比多增55亿、多减1亿、多增12亿 [6] - 季末非信贷类资产占生息资产比重为35.4%，较年中提升0.22个百分点 [6] - 3Q单季对公、零售、票据分别新增16、0、0亿元，同比分别多增56亿、多增2亿、少增3亿 [6] - 前三季度对公、零售、票据分别新增65、2、20亿元，同比分别多增2、1、36亿 [6] 负债与存款 - 3Q25末，苏农银行付息负债、存款同比增速分别为8.7%、7.1%，分别较年中提升6.4、2.9个百分点 [7] - 季末存款占付息负债比重较年中提升0.5个百分点至88.2% [7] - 3Q单季存款新增40亿元，同比多增48亿，其中季内定期、活期存款分别新增22、-1亿元，同比多增9、23亿 [7] - 季末定期存款占比较年初提升1.8个百分点至65.3% [7] 息差与非息收入 - 测算公司前三季度息差较上半年下降3bp，较去年全年下降12bp [8] - 生息资产收益率测得较上半年下降6bp [8] - 测算付息负债成本率较上半年下降3bp [8] - 前三季度非息收入11.6亿元，同比增长7.9%，增速较上半年提升2.4个百分点 [8] - 手续费及佣金收入0.7亿元，同比增长21.3%，占非息收入比重5.8%，较上半年提升0.6个百分点 [8] - 前三季度净其他非息收入11亿元，同比增长7.2%，增速环比1H25提升3.8个百分点 [8] 资产质量与资本 - 3Q末，苏农银行不良率、关注率分别为0.9%、1.24%，较2Q末分别下降0bp、5bp [9] - 1-3Q信用减值损失1.1亿元，同比少增1.1亿元 [9] - 季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.2%、355.9%，分别较年中下降0.3、31个百分点 [9] - 3Q25末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为10.76%、10.76%、12.88%，较年中均下降11bp [9] - 季末RWA增速为4.8%，较年中有所提速 [9] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-27年EPS预测为1、1.05、1.11元（前值为1.12、1.21、1.32元） [10] - 当前股价对应PB估值分别为0.53、0.48、0.45倍，PE估值分别为5.15、4.92、4.68倍 [10] - 预测2025-27年营业收入分别为42.01、42.47、43.22亿元，增长率分别为0.6%、1.1%、1.8% [11] - 预测2025-27年归属母公司净利润分别为20.27、21.19、22.31亿元，增长率分别为4.1%、4.6%、5.3% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司作为防水龙头，国内龙头地位稳固，海外拓展打开远期成长空间 [3] - 25Q3收入同比增速为8个季度以来首次转正，公司有望率先走出行业底部 [3] 2025年三季度财务表现 - 25Q1-3实现营业收入206.0亿元，同比下滑5.1%；归母净利润8.1亿元，同比下滑36.6% [1] - 单Q3实现营业收入70.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.5亿元，同比下滑26.6% [1] - 25Q1-3经营性净现金流为4.2亿元，同比增加9.1亿元；单Q3经营性净现金流为8.1亿元，同比下滑2.8% [1] 盈利能力分析 - 25Q1-3毛利率为25.2%，同比下降3.9个百分点；单Q3毛利率为24.8%，同比下降4.1个百分点，毛利率下滑与复价落地较慢、价格竞争激烈及产品销售结构变化有关 [2] - 25Q1-3期间费用率为16.6%，同比下降2.0个百分点，公司延续降本提效和优化费率 [2] - 25Q1-3销售净利率为3.8%，同比下降2.0个百分点；单Q3销售净利率为3.4%，同比下降1.7个百分点 [2] - 25Q1-3信用减值损失为-7.2亿元；单Q3信用减值损失为-2.9亿元 [2] 资产质量与现金流 - Q3末应收账款为86.9亿元，同比下降18.6%，得益于渠道结构优化和回款政策加强 [3] - 公司通过处置所持有金科股份5.47%股权、出售两套商业不动产等实现资金回笼，改善资产结构 [3] - 公司积极推动债务重组，将取得下游客户抵债资产（相关债权账面价值1.9亿元）部分用于抵偿所欠款项 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至10.03亿元、16.17亿元、20.55亿元，较上次预测分别下调21%、7%、3% [3] - 预测2025年营业收入为272.97亿元，同比下滑2.71% [4] - 预测2025年归母净利润增长率为827.52%，2025年预测EPS为0.42元 [4] - 当前股价对应2025年预测PE为30倍，PB为1.4倍 [4][13]