投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司出海并购步伐加快，业务扩张加速，通过收购新加坡大中堂（14家中医门诊部）快速构建规模化服务网络 [1][2] - 公司采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略拓展新加坡市场，为业绩增长提供坚实基础 [2] - 公司正打造名医“AI分身”，已发布10大“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增速 [3] - 公司董事会决议新增不超过3亿港元的回购额度，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [1][3] - 公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，并有望显著受益于AI赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为493、594、708百万元，增长率分别为23.14%、20.41%、19.33% [3][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3,797、4,735、5,902百万元，增长率分别为25.62%、24.72%、24.65% [8] - 预测公司2025-2027年经调整EPS分别为2.13、2.56、3.06元 [8] - 预测公司2025-2027年P/E分别为13、11、9倍 [8] - 预测公司2025-2027年ROE（归属母公司）分别为16.01%、16.23%、19.62% [8] 市场数据与财务表现 - 公司当前股价为30.48港元，总股本2.32亿股，总市值70.58亿港元 [5] - 公司近一年股价最低/最高为24.9港元/45.5港元，近3月换手率为73.6% [5] - 公司近1个月、3个月、1年绝对收益分别为4%、-9%、-17% [7] - 公司2024年营业收入为3,022百万元，经调整净利润为400百万元 [8][9]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业给予“增持”评级，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为，在工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并强调推动落后产能有序退出的政策背景下，钢铁板块的盈利有望修复至历史均值水平，其市净率（PB）也有望随之修复 [4][207] - 报告指出，取向硅钢现货价格年内跌幅达到23%，凸显了部分细分领域的价格压力 [3] - 报告通过高频数据监测，揭示了基建地产链条需求疲软（如新开工面积累计同比为-19.80%），但工业品链条中的半钢胎开工率等部分指标表现相对强劲 [2][4] 流动性分析总结 - 2025年10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15% [1][19] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点 [1][19] - 本周伦敦金现价格为4082美元/盎司，环比上周上涨2.05% [11] - 美联储总负债本周为6.53万亿美元，环比增加0.12% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-233个BP，环比收窄3个BP [11] 基建和地产链条总结 - 全国房地产新开工面积1-10月累计同比为-19.80% [2][22] - 全国商品房销售面积1-10月累计同比为-6.80% [22] - 本周螺纹钢价格为3170元/吨，环比下降0.94% [2][42] - 本周水泥价格指数环比下降0.76%，水泥开工率为42.08%，环比下降11.30个百分点 [2][60] - 本周石油沥青产能利用率为34.85%，环比上升1.0个百分点 [37] - 本周全国高炉产能利用率为88.80%，环比上升0.99个百分点 [2][42] - 2025年11月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为192.60万吨，环比增长6.00% [42] - 2025年10月全国钢铁PMI新订单指数为47.6%，环比上升2.4个百分点 [42] 地产竣工链条总结 - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90% [2][78] - 本周钛白粉价格为12900元/吨，环比持平，毛利润为-1309元/吨 [2][80] - 本周平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨，开工率为75% [2][80] 工业品链条总结 - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点 [96] - 本周全国半钢胎开工率为73.68%，环比微升0.01个百分点，处于五年同期高位 [2][98] - 本周冷轧钢板价格为3960元/吨，环比下降1.00% [2][98] - 2025年11月1日当周，乘用车批发及零售日均销量为36.5万辆 [98] 细分品种表现总结 - 取向硅钢现货价格（一般）为11200元/吨，年内跌幅达23% [3][136] - 本周电解铜价格为87140元/吨，环比上涨1.11%，测算利润为-3638.10元/吨（不含税），亏损环比扩大0.90% [3][122] - 本周电解铝价格为21890元/吨，环比上涨1.44%，创2022年5月以来新高，测算利润为4622元/吨（不含税），环比增长6.31% [3][122] - 本周钨精矿价格为318000元/吨，环比上涨0.95%，续创2012年以来新高 [3][136] - 本周石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降25.47% [3][107] - 本周钢铁行业综合毛利润为109元/吨，环比下降14.77% [112] 比价关系总结 - 本周上海地区冷轧钢和热轧钢的价格差为470元/吨，处于5年同期低位 [3][151] - 本周热卷和螺纹钢的价差为110元/吨 [3][151] - 代表地产需求的小螺纹与代表基建需求的大螺纹价差本周为130元/吨，环比上涨18.18% [3][151] - 本周螺纹和铁矿的价格比值为4.01 [3][151] - 伦敦现货金银价格比值本周为78倍 [3][154] 出口链条总结 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [4][180] - 本周中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1094.03点，环比上升3.39% [4][180] - 本周美国粗钢产能利用率为76.00%，环比下降0.30个百分点 [4][181] 股票市场表现总结 - 本周沪深300指数下跌1.08%，周期板块中房地产表现最佳，上涨2.70% [4][190] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.56，其2013年以来的分位为44.37%；工业金属板块的相对PB分位为91.89% [4][195] - 报告列出了部分重点公司估值，例如宝钢股份2025年预测PE为16倍 [203]

宏观财政数据要点 - 10月份一般公共预算支出同比增速转负，“三保”和基建投资相关支出同比增速均较上月回落 [2] - 政府性基金收支均降速，预计待地方债务结存限额下达并用于补充地方政府综合财力后能有所改观 [2] - 10月财政存款同比多增，意味着财政资金仍有释放空间，对后续流动性构成利好 [2] 高端制造行业（可控核聚变）要点 - 聚变新能发布招标项目总金额超20亿元，主要涉及电源系统、低温系统、屏蔽包层等环节 [3] - “十五五”规划将核聚变能列为未来产业，可控核聚变产业具备长期增长潜力 [3] - 报告建议关注真空室及内部件、磁体系统、电源系统、低温系统等环节的相关公司 [3] 有色及钢铁行业投资策略要点 - 展望2026年，钢、铜、铝供给增长依然受限；黄金受益于美国降息周期和央行增持 [4] - 钢铁行业推荐宝钢股份、久立特材，关注鄂尔多斯、中信特钢、华菱钢铁 [4] - 铜行业推荐紫金矿业、洛阳钼业，关注铜陵有色、西部矿业、金诚信；铝行业推荐中国宏桥，关注云铝股份、神火股份、中孚实业；黄金推荐紫金矿业 [4] 房地产市场成交数据要点 - 截至2025年11月16日，20城新房累计成交67.4万套，同比下降10.6%，其中北京3.6万套(-16%)、上海8.7万套(-5%)、深圳2.4万套(-25%) [5] - 10城二手房累计成交66.7万套，同比上升4.5%，其中北京15.0万套(+3%)、上海22.1万套(+11%)、深圳6.0万套(+15%) [5] 公司研究（翱捷科技）要点 - 下调翱捷科技2025年归母净利润预测至-4.17亿元（前值-3.47亿元），2026年预测至-0.47亿元（前值0.34亿元），新增2027年预测为2.45亿元 [6] - 看好公司手机SoC产品矩阵完善后的放量潜力以及ASIC业务受益于AI国产化趋势下的高增长，维持“买入”评级 [6] 市场数据要点 - A股主要指数普遍下跌，上证综指收于3972.03点(-0.46%)，沪深300收于4598.05点(-0.65%) [7] - 商品市场中，SHFE黄金收于929.46元/克(-2.49%)，SHFE铜收于86450元/吨(-0.52%)，SHFE铝收于21725元/吨(-0.53%) [7] - 海外市场多数下跌，道琼斯指数跌1.18%，标普500指数跌0.92%，纳斯达克指数跌0.84%，恒生指数跌0.71% [7]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。报告主要涉及两类模型：主动偏股基金仓位高频监控模型和REITs指数系列模型。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：主动偏股基金仓位高频监控模型**[64] * **模型构建思路**：由于公募基金股票仓位披露频率低，该模型旨在通过定量方法对主动偏股基金的仓位进行相对高频的估算，并跟踪其行业配置动向[64]。 * **模型具体构建过程**：模型以基金每日披露的净值序列为因变量，利用带约束条件的多元回归模型进行估算。具体步骤包括： * 选择或构建一组资产序列作为自变量，这些自变量通常包括市场基准指数或代表不同行业/风格的指数序列。 * 采用带约束条件的多元回归模型，以基金净值序列为因变量，在选定的自变量组合中寻找基金仓位的最优估计结果。 * 通过构建各只基金的模拟组合来提升仓位估算的准确程度。 * 在估算整体仓位的基础上，进一步测算基金在各行业的配置偏好[64]。 2. **模型名称：REITs指数系列模型**[48] * **模型构建思路**：为投资者提供基于指数化投资思想的REITs资产配置工具，构建完整的REITs系列指数以综合反映REITs市场表现，并提供不同底层资产和项目类型的细分指数[48]。 * **模型具体构建过程**：报告构建了完整的REITs系列指数，包括综合指数、底层资产指数和细分项目指数。具体构建方法包括： * 考虑到REITs的高分红特性，均提供价格指数和全收益指数。 * 计算中采用分级靠档的方法以确保计算指数的份额保持相对稳定。 * 当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），采用除数修正法保证指数的连续性[48]。 模型的回测效果 1. **REITs指数系列模型**，截至2025年11月14日，主要指数业绩指标如下[50]： * REITs综合指数：本周收益0.87%，累计收益-1.72%，年化收益-0.39%，最大回撤-42.67%，夏普比率-0.18，年化波动10.53% * 产权类REITs指数：本周收益0.81%，累计收益15.02%，年化收益3.23%，最大回撤-45.00%，夏普比率0.13，年化波动12.85% * 特许经营权类REITs指数：本周收益1.00%，累计收益-19.64%，年化收益-4.84%，最大回撤-41.17%，夏普比率-0.69，年化波动9.14% * 保障性租赁住房REITs指数：本周收益1.51%，累计收益10.97%，年化收益2.39%，最大回撤-33.34%，夏普比率0.07，年化波动12.50% * 消费基础设施REITs指数：本周收益1.24%，累计收益51.27%，年化收益9.86%，最大回撤-9.89%，夏普比率0.78，年化波动10.75% 量化因子与构建方式 （报告未涉及具体的量化因子构建） 因子的回测效果 （报告未涉及具体的量化因子测试结果）

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 2025年秋季以来流感样病例占比持续走高，流感疫情态势可能比以往年份更加严峻，提示2025年流感大年风险[2][22][23] - 近期流感疫情上升态势明显，可能引发社会公众和市场关注度提升，从而带动防治和检测流感产品的需求增长，建议关注流感疫苗、病毒检测、感冒药与特效药等投资机会[2][24] - 2026年年度投资策略强调政策与产业共振，投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，看好创新药产业链和创新医疗器械[3][27][28] 行情回顾 - 上周医药生物（申万）指数上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37个百分点，跑赢创业板综指4.59个百分点，在31个子行业中排名第5[1][16] - 港股恒生医疗健康指数上周收涨6.8%，跑赢恒生国企指数5.4个百分点[1][16] - 分子板块看，A股涨幅最大的是体外诊断，上涨5.41%；涨幅最小的是医疗设备，上涨0.47%[10] - 个股层面，A股金迪克涨幅最大，上涨61.65%；H股德斯控股涨幅最大，达127.89%[16][19][20] 本周观点与投资建议 - 2025年第45周南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比为5.5%，高于前一周水平（4.6%），北方省份为6.1%，高于前一周水平（5.1%），均显著高于2022年和2024年同期水平[22] - 2025年第45周共检测流感样病例检测标本21412份，阳性标本以A(H3N2)为主，流行毒株变化可能增加突破群体免疫屏障的风险[2][23] - 流感疫苗建议关注华兰疫苗、百克生物、金迪克，该领域国内渗透率较低，需求有望转旺[2][24] - 呼吸道病毒检测建议关注英诺特、圣湘生物、博拓生物、万孚生物等，秋冬季多种病毒活跃，鉴别诊断需求重要[2][24][26] - 感冒药及特效药建议关注众生药业、华润三九、康缘药业、方盛制药、济川药业、以岭药业、东阳光药、健康元、特一药业等，25Q4需求进入旺季有望超预期[2][26] 2026年年度投资策略 - 医药生物板块PE(TTM)自25Q1开始稳步回升，25Q3迎来主升浪，板块估值得到修复[27] - 投资主线遵循临床价值三段论：“0→1”技术突破（创新药、高端前沿靶点、脑机接口等）、“1→10”临床验证（国产创新药出海、高端器械崛起）、“10→100”中国效率（CXO低成本高效率、耗材海外扩产）[28] - 重点看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，创新升级的高端医疗器械和高值耗材[7][28][29] - 重点推荐公司包括信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯、迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[7][29] 重要数据库更新 - 2025年1-9月基本医保收入为21086亿元，支出为17280亿元，累计结余3806亿元，累计结余率18.05%[33][39] - 2025年9月基本医保当月收入2276亿元，环比增长15.9%；当月支出1848亿元，环比增长6.5%[33] - 2025年1-9月医药制造业累计收入18211.40亿元，同比下降2.0%；营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和0.70%[51] - 2025年10月医疗保健CPI同比上升1.4%，较上月上升0.3个百分点，环比上升0.3%[64] - 2025年10月抗生素和心脑血管原料药价格基本稳定，部分维生素价格涨跌不一[44][48][50]

宏观与策略观点 - 2025年10月经济数据显示消费持续恢复，但制造业、房地产和基建投资均继续下跌，商品消费和服务消费出现边际恢复，与10月CPI恢复相印证 [2] - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策指引下牛市持续时间比涨幅更重要 [3] - 短期配置关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [3] 债券市场动态 - 10月工业生产环比增速创年内最低，社消同比增速下降但环比提升，资金面宽松，维持10年期国债收益率波动中枢1.7%的观点 [4] - 可转债市场本周小幅上涨，年初以来表现弱于权益市场，新发未见明显加速，需求旺盛，优质转债稀缺性高，需精细化择券 [5] - 公募REITs二级市场价格波动上涨，加权REITs指数收于184.03，本周回报率0.95%，表现优于纯债、美股和A股 [6] - 信用债发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31%，各行业信用利差涨跌互现 [7] 银行业表现与展望 - 2025年三季度商业银行净利润同比增速较上半年提升1.2个百分点，其中国有行增速最高为2.3%，城商行改善最明显，季环比提升2.8个百分点 [9] - 全年利息收入具有较好支撑，资本市场回暖有望支撑手续费延续回暖，预估全年业绩稳定 [9] - 10月信用扩张季节性放缓，社融、货币增速在高基数上延续下行，预计年末贷款增速回落至6.45%附近，社融增速或回落至8.1%附近 [10] 房地产行业数据 - 2025年1-10月光大核心30城新房成交面积同比下降11%，成交均价同比上涨2% [11] - 10月单月，核心30城新房成交面积1029万平方米，同比下降36.9%，成交均价24141元/平方米，同比下降1.2% [11] - 10月一线城市二手房成交面积386万平方米，同比下降25.5%，成交均价32479元/平方米，同比下降4.2% [11] 有色金属与钢铁行业动态 - 商务部暂停实施对美锑出口限制一年，有望拉动中国锑出口增长，预计未来锑内外价差将收敛 [12] - 美国数据中心高速发展导致电力供应紧张，可能加速海外高成本铝产能退出、延缓新产能投建，中国电解铝产能已达天花板 [13] 重点公司研究摘要 - 朗新集团背靠蚂蚁集团，能源互联网板块持续发力，预测2025/2026/2027年EPS分别为0.35/0.57/0.73元 [14] - 大麦娱乐FY26H1业绩显示IP业务收入翻倍，上修FY26-FY28归母净利润预测至9.9/12.4/15.1亿元，较上次预测上调12%/12%/13% [15] - 腾讯控股新游管线充足，AI战略有望巩固流量护城河，上调2025-2027年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元，较上次预测上调4.0%/3.5%/4.0% [16] - 文远知行是全球L4自动驾驶头部企业，预测2025-2027年营收分别为5.87亿、11.31亿、20.17亿元人民币 [17] - 中芯国际25Q3业绩全面超预期，AI和国产替代驱动需求，上调2025-2027年归母净利润预测，港股为7.4/11.0/13.2亿美元，A股为49.3/76.0/91.0亿元人民币 [18] - 毛戈平10月淘天/抖音/京东平台销售额分别同比增长60.5%/39.8%/22.3%，双十一期间在天猫美妆类目榜单中首次进入前20名，在京东国货彩妆榜单中位列第1名 [19] 主要市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌，上证综指收于3990.49点下跌0.97%，创业板指收于3111.51点下跌2.82% [8] - 海外市场中，恒生指数下跌1.85%，道琼斯指数下跌0.65%，纳斯达克指数微涨0.13% [8] - 利率市场中，DR001加权平均利率为1.3729%，上涨5.3个基点；十年期国债收益率为1.814%，上涨0.14个基点 [8]

投资评级 - 报告对毛戈平（1318.HK）维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司发布限制性股票激励计划，旨在建立健全长效激励机制，激发核心骨干员工积极性，构建事业共同体，共同推动公司持续健康发展 [1] - 公司业绩表现持续亮眼，2025年上半年实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 公司持续强化高端美妆定位，产品矩阵从彩妆、护肤向香水类目拓展，线上线下渠道协同发力 [3] - 维持公司2025~2027年归母净利润预测为12.1/15.8/20.4亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别为34/26/20倍 [3] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入25.9亿元，同比增长31.3%，归母净利润6.7亿元，同比增长36.1% [2] - 2025年三季度毛戈平品牌在淘天、抖音、京东平台销售额分别累计同比增长25.4%、55.6%、45.7% [2] - 2025年10月“双十一”大促期间，淘天、抖音、京东平台销售额分别同比增长60.5%、39.8%、22.3% [2] - “双十一”大促期间，毛戈平品牌在天猫平台美妆类目榜单中首次进入前20名，位列第20名；在京东平台国货彩妆榜单中位列第1名 [2] 产品与渠道 - 产品端从彩妆、护肤类目向香水类目拓展，如国韵凝香系列、闻道东方系列、气蕴东方系列等，产品矩阵进一步丰富完善 [3] - 渠道端线上线下协同发力，2025年上半年新入驻了北京SKP、重庆星光68百货广场等高端百货商场 [3] - 公司多款大单品表现亮眼，天猫平台小金扇粉饼年销量突破20万，鱼子酱气垫粉底液和鱼子酱面膜年销量突破10万，凝脂柔肌妆前霜和润水奶油粉底液年销量突破8万 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为51.82亿元、67.85亿元、88.12亿元，增长率分别为33.4%、30.9%、29.9% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为12.08亿元、15.80亿元、20.41亿元，增长率分别为37.1%、30.8%、29.2% [4] - 预测公司2025-2027年EPS分别为2.46元、3.22元、4.16元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为34倍、26倍、20倍 [3][4] - 预测公司毛利率稳定在84%左右，2025-2027年分别为83.9%、84.1%、84.0% [12] - 预测公司ROE（摊薄）持续提升，2025-2027年分别为28.6%、31.0%、33.4% [4][12]

投资评级 - 维持中芯国际A股（688981.SH）"买入"评级 [4] - 维持中芯国际港股（0981.HK）"买入"评级 [4] 核心观点 - 3Q25业绩全面超预期，收入、毛利率及净利润均超过公司指引和市场预期 [1] - 强劲需求由AI和国产替代驱动，公司预计2026年产能扩产有望加速 [1][3] - 存储芯片涨价对手机等终端厂商的逻辑电路出货节奏产生短期扰动，但不影响整体需求 [1][2] 3Q25业绩表现 - 3Q25收入23.82亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，超过公司指引上限和市场预期的23.47亿美元 [1] - 3Q25毛利率22%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.6个百分点，超过公司指引上限和市场预期的19.6% [1] - 3Q25归母净利润1.92亿美元，同比增长28.9%，环比增长44.7%，高于市场预期的1.81亿美元 [1] - 3Q25非控制性权益为1.24亿美元，同比增长66.1%，环比大幅增长771.6% [1] - 4Q25收入指引为环比增长0%至2%，对应23.8亿至24.3亿美元，毛利率指引为18%至20% [1] 业务细分表现 - 按应用划分：3Q25智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占晶圆收入比例分别为21.5%、15.2%、43.4%、8.0%、11.9% [1] - 消费电子和工业与汽车领域表现优异，营收占比分别环比提升2.4和1.3个百分点 [1] - 按尺寸划分：3Q25 12英寸晶圆收入占比77%，环比提升0.9个百分点 [1] - 按地区划分：3Q25中国区、美国区、欧亚区收入占比分别为86.2%、10.8%、3% [1] 需求与产能分析 - 整体需求强劲，AI需求持续旺盛，其他领域温和增长，当前订单相对产线供不应求 [2] - 国产替代趋势推动中芯国际客户订单和市场份额提升，模拟芯片、存储器、CIS等产业链积极向国内切换 [2] - 3Q25稼动率达95.8%，同比提升5.4个百分点，环比提升3.3个百分点 [3] - 3Q25晶圆出货量（折合8英寸）为249.95万片，3Q25约当8英寸月产能达102.28万片 [3] - 3Q25资本开支23.9亿美元，环比增长27%，2025年资本开支指引为同比持平或略高 [3] 盈利预测与估值 - 上调中芯国际（0981.HK）2025-2027年归母净利润预测至7.4亿、11.0亿、13.2亿美元，较上次预测分别上调5%、26%、10% [4] - 上调中芯国际（688981.SH）2025-2027年归母净利润预测至49.3亿、76.0亿、91.0亿人民币，较上次预测分别上调5%、26%、10% [4] - 港股股价对应2025-2026年PB为3.5倍、3.4倍，A股股价对应2025-2026年PB为6.2倍、5.9倍 [4]

行业投资评级 - 银行业投资评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为银行股投资进入季节性顺风期，继续看好板块表现，主要基于基本面韧性、估值性价比和资金配置需求 [38] - 商业银行2025年三季度盈利增速回升，息差保持稳定，资产质量总体稳健 [1][4][5] 盈利表现分析 - 商业银行2025年前三季度实现净利润1.87万亿元，平均资本利润率8.18%，净利润同比增速较2025年上半年提升1.2个百分点至0%附近 [4][5] - 分机构看，国有行、城商行、农商行2025年前三季度盈利增速分别为2.3%、1.7%、-7.3%，较2025年上半年分别提升1.2、2.8、0.6个百分点，股份行降幅略走阔0.1个百分点至-2.1% [5][7] - 上市银行2025年前三季度营收、归母净利润同比增速分别为0.9%、1.5%，较2025年上半年分别变动-0.1、+0.7个百分点 [6] - 业绩驱动因素中，规模、非息、拨备为主要贡献项，分别拉动盈利增速14.7、3.5、1.1个百分点 [6][14] 资产负债与规模扩张 - 截至2025年三季度末，商业银行总资产、贷款同比增速分别为8.8%、7.3%，较上季末分别略降0.1、0.2个百分点 [5] - 非信贷类资产同比增速为10.9%，较上季末提升0.1个百分点，对规模形成有力支撑，三季度单季贷款、非信贷类资产增量分别为2.1万亿、4.7万亿 [5][15] - 2025年全年预估新增贷款规模16.5万亿，同比少增1.6万亿，对应年末贷款增速回落至6.45%附近 [16] 息差表现 - 商业银行2025年前三季度净息差为1.42%，环比2025年上半年持平，同比下降11个基点 [5][24] - 分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行息差分别为1.31%、1.56%、1.37%、1.58%，股份行净息差较2025年上半年略升1个基点，其他类型银行息差持平 [24][26] - 上市银行2025年前三季度净息差为1.39%，较2025年上半年持平，负债成本压降缓释息差收窄压力 [25] 资产质量 - 截至2025年三季度末，商业银行不良贷款余额3.52万亿元，较上季末增加883亿元，不良贷款率为1.52%，较上季末提升3个基点 [4][31] - 关注贷款率为2.2%，较上季末提升3个基点，拨备覆盖率为207.2%，较上季末小幅下降4.8个百分点，稳定在200%以上 [5][31] - 分银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为1.22%、1.22%、1.84%、2.82% [31] 资本充足率 - 2025年三季度末，商业银行风险加权资产同比增长8%，增速较上季末提升0.6个百分点 [36] - 商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.87%、12.36%、15.36%，较上季末分别下降6、10、22个基点 [36] 投资建议与市场表现 - 2025年11月初以来A股银行指数上涨4.6%，跑赢沪深300指数4.9个百分点，H股银行指数上涨6.1%，跑赢恒生指数3.6个百分点 [38] - 投资标的上建议关注基本面稳健且分红收益率高的大型银行，以及区域经济韧性强、经营业绩确定性高的银行 [40] - 近十年历史数据显示，11-12月银行板块跑出绝对收益概率70%，次年1月概率80%，银行股投资进入季节性顺风期 [38][47]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 美国数据中心高速发展导致电力供应紧张，这将加速美国高成本电解铝产能退出并延缓新产能投建，从而为具有成本优势的中国电解铝企业带来投资机会[1][3][4] - 全球数据中心建设浪潮下，海外电力供应紧张可能加剧，而中国电解铝产能已触及天花板，供需格局向好，看好数据中心对铝需求的拉动[4] 美国电力与数据中心分析 - 美国2024年发电量约为4.3万亿kWh，是中国的42.5%（中国为10.1万亿kWh），工业部门用电量为1.03万亿kWh，占总用电量的26%[1] - 2024年美国数据中心用电量约为178TWh，占全国总用电量的4.3%；预计到2030年将大幅增长至606TWh，是2024年用电量的3.4倍，占比将升至12%[1] - 2024年至2030年，数据中心用电量的增量预计将占美国总用电量增量的41%[3] 美国电解铝产业现状 - 美国2024年电解铝产量为67万吨，仅占全球总产量（约7200万吨）的0.9%，约为中国产量（4300万吨）的1.6%[2] - 与2000年367万吨的产量相比，2024年美国电解铝产量下降了82%，主要原因是电力成本持续抬升[2] - 美国主要的电解铝产能包括世纪铝业和美国铝业旗下的几家工厂，合计年产能约为79.5万吨[2] 中美电解铝成本对比 - 截至2025年8月，美国工业用电平均售价为9.06美分/kWh（折合人民币0.64元/kWh），而中国电解铝用电均价为0.386元/kWh[3] - 考虑到单吨电解铝电耗（美国为15016kWh/t，中国为13262kWh/t），美国电解铝生产企业的电力成本是中国的1.9倍[3] 投资建议与推荐公司 - 投资建议看好数据中心对铝需求的拉动，推荐云铝股份、中国宏桥、神火股份，并建议关注中国铝业、中孚实业[4] - 重点公司盈利预测显示，云铝股份预计2025年EPS为1.78元，对应PE为15倍；神火股份预计2025年EPS为2.62元，对应PE为10倍；中国宏桥预计2025年EPS为2.57元，对应PE为12倍，三家公司投资评级均为“增持”[5]