美联储降息与美元走势分析 - 美联储于9月17日及10月29日分别宣布降息25个基点[1] - 尽管降息，美元指数从9月16日的96.64上涨至11月21日的100.15，涨幅达3.6%[2] - 美元走强是美国经济“内强外弱”及全球主要经济体相对疲软共同作用的结果[28] 美国经济基本面 - 美国通胀率维持在3.0%左右，高于美联储2%的目标[6] - 失业率从年初的4.0%升至9月的4.4%，但9月非农新增就业11.9万人，超出预期，劳动参与率上升0.1个百分点[8] - 医疗保健、教育等行业就业反弹，显示基础需求稳固[9] - 10年期美债收益率处于4.06%的高位，实际收益率超过1.8%，对国际资本吸引力强[11] - 美联储在降息同时进行缩表，导致银行储备金减少及逆回购规模清零，市场美元供应趋紧[11] - 美国贸易逆差收窄，今年4月至8月逆差为3281亿美元，同比下降11.7%[21] - 私人投资回暖，第二季度增长1.3%，第三季度预计增长4.9%[24] 主要非美经济体状况 - 欧元区：欧元对美元汇率从年初高点1.187回调至1.151，全年仍上涨11.2%，但高汇率拖累出口[13][15] 欧央行受制于核心通胀2.4%和工资增长3.1%，货币政策受限[15] - 日本：第三季度GDP环比折年率下降1.8%，核心CPI连续43个月超过2%，呈现滞胀[15][17] 政府债务率达235%，日元对美元年内贬值0.5%[17] - 英国：10月CPI为3.6%，核心CPI为3.4%，通胀居高不下[18] 失业率为5.0%，薪资增速4.8%为近三年最低，经济增速预期低于1.5%[18] 英镑对美元年内上涨4.7%，但经济基本面脆弱[19] 市场预期与未来关注点 - 市场对美联储持续降息的预期因通胀粘性而调整[6] - 美联储12月是否进一步降息存在较大分歧[26] - 美元短期强势格局难改，投资者需关注美联储12月声明、美国私人投资数据及欧元区通胀走势[29]

美元指数近期走势与驱动因素 - 核心观点：尽管美联储在9月至11月期间两次降息共50个基点，美元指数不跌反升，从96.64涨至100.15，主要受美国经济韧性、全球主要经济体疲软、美联储内部分歧及贸易逆差收窄等多重因素支撑[1][5][30] - 美元指数在两个月内上涨3.6%，并于11月整体保持强势，从99左右涨至100以上，技术面形成双底形态，下方96.5-97.5有强支撑，上方目标指向102[1][25][31] 美国经济内部支撑因素 - 通胀具有韧性：9月美国通胀维持在3.0%，远超2%的目标，服务类通胀下降缓慢[5] - 就业市场数据强劲：9月非农新增就业人数突然跃升至11.9万，远超7月的7.3万和8月的2.2万，但失业率从4.0%升至4.4%[6][7] - 经济增长超预期：美国第三季度GDP年率预计达4.2%，私人投资增速从1.3%上调至4.9%[15] - 利率吸引力维持：10年期美债收益率维持在4.06%，实际收益率超过1.8%[11] - 流动性环境收紧：美联储持续缩表，银行储备金接近触底，逆回购规模接近清零，为美元提供支撑[15] 美联储政策与市场预期 - 美联储内部存在分歧：部分官员认为有降息空间，另一些官员则警告通胀风险并反对12月降息[8][9] - 市场降息预期不确定：根据CME“美联储观察”，市场预计12月降息25个基点的概率为71%，维持利率不变的概率为29%[11] 主要非美货币区经济疲软（“同行衬托”） - 欧元区：2024年GDP增长预期上调至1.4%，但10月核心通胀仍在2.4%，工资增长3.1%，通胀压力持续 欧元兑美元在美联储降息后从1.187贬值至1.151，且欧元年内已升值11.2%，9月前升值近15%，后续升值空间被压缩[17][19] - 日本：陷入“高通胀弱增长”困境，第三季度GDP环比折年率下降1.8%，核心CPI连续43个月超过2%目标，政府债务占GDP比重达235%，制约货币政策[21] - 英国：10月通胀为3.6%，核心通胀为3.4%，失业率升至5.0%的近两年新高，薪资增速降至三年最低，GDP增速预计低于1.5%，英镑年内虽升值4.7%，但经济动能不足[23] 贸易与资本流动因素 - 美国贸易逆差收窄：2025年4月至8月贸易逆差为3281亿美元，较去年同期收窄11.7%，主要因货物进口下降[26] - 进口规模下降：月均进口额2736亿美元，较2025年前三个月下降18.3%，进口占GDP比例下降，为美元提供支撑[28] - 全球资金流向：在全球经济不确定性背景下，美元“避风港”效应持续，资金更倾向于流向美国[29][33]

美元指数日内表现 - 11月20日美元指数平开于100.120，盘中震荡上行，最高触及100.300，最低下探至100.080，当前稳定在100.246，较前一交易日收盘上涨0.13% [1] - 日内运行区间锁定于100.080至100.300 [1] 驱动因素分析 - 市场核心博弈点在于美联储政策路径与全球主要经济体宽松预期的差异，叠加美国经济数据的相对韧性 [1] - 美国10月核心PCE通胀为3.5%，回落不及预期，多位美联储官员强调需维持限制性利率以巩固抗通胀成果 [2] - 市场对2025年降息的预期持续后移，为美元指数提供支撑 [2] - 美国三季度GDP年化环比增长2.9%，显示经济韧性相对较强，强化美元吸引力 [2] - 非美货币方面，欧元区经济停滞风险升温、日本央行维持宽松，英镑受英国经济疲软拖累，非美货币整体承压间接推动美元指数上行 [2] 技术分析 - 美元指数自99.50低位开启反弹后进入震荡上行通道，当前站稳100.20关键支撑位，态势偏强 [3] - 关键支撑位依次为100.20、100.10以及50小时移动平均线（约100.05），阻力区域集中在100.30、100.40及100.50 [3] - 技术指标显示，MACD红色能量柱小幅放大，相对强弱指标运行于55-60的中性偏多区间，平均趋向指标升至22附近，表明指数上行趋势性逐步增强 [3] - 短期内指数大概率在100.10-100.40区间内震荡上行，若站稳100.30上方，反弹目标可看向100.40-100.60；若跌破100.10支撑，下行空间或延伸至100.05-100.00 [3] 后市展望与关键变量 - 后续美国11月CPI数据与美联储11月会议纪要将成为左右美元指数走向的核心变量 [1][2] - 若美国通胀回落超预期或美联储释放宽松信号，美元指数或承压回调；反之，若经济数据延续强势或非美货币走弱，指数大概率延续上行 [2] - 需留意全球地缘局势对避险资金流向的影响 [2]

根据研报内容，现对其中涉及的量化模型与因子总结如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观评分模型**[7][20] * **模型构建思路**：该模型通过评估一系列宏观因子对各类资产的影响，为资产配置提供多维度、系统化的评分依据[20] * **模型具体构建过程**：模型涵盖九个宏观因子维度：国内景气、国内货币、国内信用、国内通胀、全球景气、全球货币、全球通胀、美元、金融压力[20]。每月对每个因子进行评分（取值为1, 0, -1），其中1表示正面，0表示中性，-1表示负面[20]。将每个资产在不同因子上的得分加总，得到该资产的月度宏观总评分，并根据总评分形成看多、中性或看空的择时观点[20] 2. **模型名称：美股择时模型**[7][22] * **模型构建思路**：该模型从多个维度监测美国市场状态，以实现对美股的中期趋势判断[22] * **模型具体构建过程**：模型主要跟踪三个分项指标：景气度、资金流、金融压力[22]。通过综合这些指标的走势和水平，形成对美股的择时观点[22] 3. **模型名称：黄金择时模型**[7][23][27] * **模型构建思路**：该模型通过量化分析影响黄金价格的关键驱动因素，生成择时信号[23][27] * **模型具体构建过程**：模型会计算一个综合的黄金择时指标，该指标的最新值为-0.43[23][27]。报告中特别指出，全球央行美元外汇储备占比是影响该指标的重要变量，其大幅下滑对黄金形成中期支撑[23][24] 4. **模型名称：原油择时模型**[7][26][28][30] * **模型构建思路**：该模型通过构建原油景气指数来评估原油市场的基本面状况，从而形成配置观点[26][28] * **模型具体构建过程**：模型构建了一个综合的原油景气指数，该指数由五个维度的细分指标合成：需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平[26][30]。通过观察景气指数的绝对水平和变化方向来判断原油市场的趋势[26][28] 5. **模型名称：大类资产配置模型**[3][31][34] * **模型构建思路**：该模型在资产配置过程中，不仅考虑资产的量化信号，还结合宏观因子体系对组合的风险暴露进行调整，以优化配置方案[3][31] * **模型具体构建过程**：首先，根据大类资产自身的量化配置信号（如前述择时模型的观点）来分配其风险预算[3][31]。然后，基于宏观因子体系（可能与宏观评分模型相关联）对整体投资组合的宏观风险暴露进行调整，最终得到各类资产的优化配置比例[3][31][34] 模型的回测效果 1. **大类资产配置模型**，10月收益2.1%，最近1年收益12.9%，最大回撤2.9%[3][31] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：国内景气因子**[17][18][19] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画中国国内经济的景气程度[17][19] * **因子具体构建过程**：报告指出本月该因子拐头向下，表明国内经济可能正在边际走弱，但未提供具体的构建公式[17][18][19] 2. **因子名称：全球景气因子**[17][18][19] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画全球经济的整体景气状况[17][19] * **因子具体构建过程**：报告指出本月该因子同步拐头向下，表明全球经济可能正在边际走弱，但未提供具体的构建公式[17][18][19] 3. **因子名称：原油景气指数**[26][28][30] * **因子构建思路**：该因子是原油择时模型的核心，用于综合评估原油市场的基本面强弱[26][28] * **因子具体构建过程**：该因子由五个子因子合成：需求、库存、美元指数、投资者预期、宏观风险水平[26][30]。报告给出了该因子2025年11月的读数为0.14，但未提供具体的合成公式[26][28] 因子的回测效果 1. **黄金择时指标**，最新值-0.43[23][27] 2. **原油景气指数**，2025年11月读数0.14[26][28]

美国经济与股市展望 - 美国经济展现出韧性 [3] - 股市预计在年底前将继续攀升 [3]

宏观经济表现 - 2025年第二季度美国实际GDP年化增长率修正为3.8%，高于3.3%的预期，为2023年第三季度以来最佳表现 [1] - 名义GDP同期增长约6.0%，反映经济活动在价格与实际层面双重扩张 [1] 增长动力分析 - 此次GDP上修主要受益于消费者支出走强和进口下降带来的统计效应 [4] - 家庭消费的持续活跃成为美国经济内需动能的扎实支撑力量 [4][5] 通胀与货币政策 - 8月PCE数据显示整体通胀同比2.7%，核心通胀同比2.9%，仍高于美联储2%的目标水平 [5] - 市场普遍预计美联储将在10月份会议上小幅降息25个基点 [5] - 央行更可能选择谨慎而渐进的宽松路径，而非一次性激进转向 [6] 行业影响与投资机会 - 若美联储进入降息周期，AI、半导体、医疗科技等资本密集型领域将直接受益 [6] - 资金将更青睐能够迅速产生现金流并具备可扩展性的项目，资本趋向精挑细选 [6] - 关税与供应链重组将迫使跨国公司加速在美或近岸布局 [6] - 科技与服务企业应把握美国消费与资本市场的高弹性，快速实现产品本地化与规模化 [6]

劳动力市场数据 - 截至9月20日当周美国经季节调整后的初请失业金人数为21.8万，为7月中旬以来的最低水平，较前一周向上修正后的数值减少1.4万，并大幅低于经济学家预测的23.5万 [1] - 滞后一周的续请失业金人数微降2000人至192.6万，基本持平 [1] - 尽管企业招聘力度大幅减弱，但整体数据显示雇主们仍不愿轻易裁员 [1] 宏观经济指标 - 美国第二季度GDP增长率达到3.8%，较此前预估向上调整0.5个百分点，调整幅度超出常规 [2] - 占美国30万亿美元经济总量约三分之二的个人消费支出增长2.5%，显著高于第二次估算的1.6%和第一季度的0.6% [2] - 8月耐用品支出增长2.9%，远超预期下降0.4%的水平，并较7月2.7%的降幅明显改善；剔除运输品类后新订单仍增长0.4%，若再排除国防订单则增幅达1.9% [2] 美联储政策动向 - 美联储于近期将基准利率下调25个基点至4%-4.25%区间，这是2025年以来的首次降息，降息的部分考量在于就业面临的下行风险有所上升 [1] - 市场预期美联储将在10月和12月的会议上继续降息两次 [3] - 美联储主席鲍威尔表示当前政策对经济增长仍构成适度限制，为进一步宽松政策留下了空间 [3]

报告行业投资评级 - 白银震荡偏多 [5] 报告的核心观点 - 美联储独立性受挑战，黄金走势待察；美国经济有韧性，大幅降息或使通胀走高、资金流出，避险资产将走强；人民币汇率被动跟踪美元指数，对贵金属影响有限；9月降息大概率，黄金和白银走势或同步，需持续观察 [2][3][4][30] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 美联储独立性受挑战，避险情绪提振黄金走高；后续黄金和白银或同步上涨，但黄金走势待察，白银上涨受黄金下跌波动影响 [10] 重要消息概览 - 库克诉特朗普听证会前夕再陷房产申报争议；美国7月核心PCE物价指数同比升2.9%；库克起诉特朗普试图解雇她；美国二季度实际GDP年化修正值环比增3.3%；美国财长称将面试美联储主席候选人，人选秋季揭晓 [13][15] 重要影响因素分析 美国经济及政策 - 美国二季度实际GDP年化修正值环比增3.3%，核心PCE物价指数年化修正值环比增2.5%；上周初请失业金人数22.9万人；7月零售销售环比增长0.5%；7月ISM非制造业指数降至50.1；核心PCE物价指数6月同比上涨2.8%；实际消费支出环比仅增长0.1%，可支配收入6月持平；美国经济数据显示经济有较高韧性 [16] 国际经济及地缘政治 - 特朗普政府计划对印度产品征收50%关税；美国将对多数欧盟输美商品征收15%关税，欧盟取消对美国产工业品关税，采购美能源和芯片等；美国将对芯片和半导体加征约100%关税 [20] 其他金融市场 - 截至8月23日当周初请失业金人数减少5000人至22.9万人；美国7月标普全球服务业PMI终值55.7；原油受减产影响有扰动，中东局势好转使油价下调，通胀压力减弱；内外盘铜价走势分歧；9月降息预期加强，强风险偏好品种或走强 [21] 人民币汇率 - 人民币汇率被动跟踪美元指数，因美联储降息预期增加和独立性影响，美元指数走弱，人民币离岸汇率升值；人民币汇率对黄金影响有限 [27] 行情展望及投资策略 - 鲍威尔释放货币政策调整信号，9月降息成大概率，市场关注降息幅度；美联储独立性受影响，黄金避险属性增加，美黄金走高；黄金和白银走势或同步，需持续观察 [30]

杰克逊霍尔年会市场预期 - 市场普遍押注美联储9月可能降息50个基点 部分SOFR期权合约潜在收益可达十倍 [3] - 交易员激进押注源于通胀压力缓解及经济增速放缓的预期 但需警惕鲍威尔可能释放鹰派信号导致资金撤离 [3] 美联储政策转向分析 - 中长期投资者更应关注政策宽松大趋势而非短期降息幅度差异(50基点vs25基点) [3] - 若鲍威尔明确表态"政策转向时机未到" 市场需调整对宽松节奏的预期 [3] 宏观经济观察重点 - 美国经济韧性、就业市场变化及全球资金流向是比短期利率决策更核心的观察维度 [4] - 美债收益率下跌反映资金已提前布局宽松预期 属于中长期趋势信号 [4] 鲍威尔讲话关键解读维度 - 讲话需重点关注其对经济前景和通胀走势的定性表述 而非仅聚焦降息具体数值 [4] - 语气缓和可能延续市场乐观情绪 偏谨慎表态将引发短期波动 [4]

行业/公司 - 美联储及美国宏观经济 [1][2][3][6][12][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 **1 美联储政策利率决定** - 2025年7月会议维持政策利率在4 25%-4 5%不变 符合市场预期 但出现两票反对（Boehner和Walter主张降息25bps）[2][10] - 维持利率主因经济韧性：二季度GDP环比折年增长3% 上半年同比增长约2% 就业数据良好 通胀温和（6月CPI 2 7% 核心CPI 2 9%）[3][6][16][17] **2 市场预期变化** - 降息概率显著下降：9月降息概率从66%→46% 10月从82%→65% 全年降息两次及以上概率从67%→50%[1][4][5][12] - 市场反应：国债利率上行（2年期+8bps） 道指跌0 35% 美元走强 黄金下跌[12] **3 经济数据表现** - GDP：一季度环比折年-0 5%（受进出口拖累） 二季度+3% 上半年平均增速1 3% 接近潜在增速2%[3][6] - 就业：失业率4 1% 三个月平均新增就业15万人（私人部门6月新增<10万） 供需平衡[17] - 通胀：商品通胀因关税小幅上涨（新关税税率低于4月水平） 服务通胀回落 厂商吸收部分成本[8][9][16] **4 缩表与流动性** - 缩表接近停止：6月国债缩减11亿美元 MBS缩减177亿美元 总资产负债表规模降至6 35万亿美元（占GDP 21 2%）[7][18] - 需警惕9月季节性流动性紧张[7][18] **5 内部政治与分歧** - 降息分歧扩大：部分委员主张年内降息两次 7月两票反对为历史罕见（上次类似分歧在90年代）[10] - 政治因素：Walter被疑为竞选下任主席而迎合特朗普降息诉求[11] **6 政策独立性** - 鲍威尔明确拒绝特朗普施压 称决策仅基于就业和通胀目标[13] 其他重要内容 - 关税影响：商品通胀涨幅有限 未完全传导至消费者 年底或小幅上升但整体可控[8][9] - 美元周期：若进入降息周期 美元可能走弱（当前由财政部主导）[15] - 美股风险：最大风险为经济衰退 基准预期为"软着陆"[19] 数据引用汇总 - GDP数据：二季度+3% 上半年+2%[3][6] - 通胀数据：CPI 2 7% 核心CPI 2 9%[16] - 就业数据：失业率4 1% 私人部门6月新增<10万[17] - 缩表数据：6月国债-11亿 MBS-177亿 总规模6 35万亿[7][18] - 市场概率：9月降息46% 10月65%[4][5]