行业投资评级 - 行业投资评级：同步大势 [1][5] 报告核心观点 - 全球燃气轮机市场规模预计将从2024年的239.6亿美元增长至2032年的347.5亿美元，数据中心建设带来的电力需求是重要增长驱动力 [2] - 燃气轮机因其供电稳定、功率大、环保等优势，在满足数据中心持续增长的电力需求方面具备潜力，2024年人工智能数据中心IT能耗已达55.1太瓦时，是2023年的两倍 [2] - 全球燃气轮机市场由GE、西门子、三菱三家公司主导，合计占据超过80%的市场份额，尤其在H/J级高端技术领域优势明显 [2][65] - 中国燃气轮机产业在轻型燃机领域已实现较高国产化，但重型燃机仍依赖进口，国内企业如哈尔滨电气、东方电气、上海电气等正通过技术引进和自主研发不断取得突破 [2][32][73] 燃气轮机技术概述 - 燃气轮机是一种以连续流动气体为工质、将燃料能量转化为机械功的叶轮式热力发动机，核心部件包括压气机、燃烧室和涡轮 [1][10] - 按功率可分为重型（>50MW）、轻型、微型等，重型燃机按透平转子进口温度分为E级（1200℃）、F级（1300℃）、G/H级（1400℃）、J级（1600℃） [1][13] - 热端部件材料要求苛刻：涡轮叶片需承受高温、腐蚀和复杂应力，多采用定向凝固柱晶或单晶高温合金；燃烧室作为温度最高部件，通常采用镍基高温合金并辅以热障涂层；涡轮盘则需选用如IN718等具有良好综合性能的变形高温合金 [1][40][44][47] 全球与中国市场分析 - 亚太地区是全球最大区域市场，2021年占比达56% [52][56] - 2022年中国燃气轮机市场规模约为616.69亿元，其中轻型燃机市场为565.69亿元，重型燃机主要依赖进口 [58] - 按循环类型划分，联合循环（CCGT）因效率可超60%而占据主导，2024年装机量占比约75% [21] 竞争格局与产业链 - 国际巨头GE、西门子、三菱在2024年按MW计算的全球市场份额分别为34%、27%、24%，其H/J级燃机联合循环效率可超过64% [65][72] - 在中国市场，国际三巨头合计占据超过80%的市场份额 [69] - 中国产业链在零部件环节有所突破，应流股份、联德股份、豪迈科技等公司逐步进入核心环节，杰瑞股份、西子洁能等则在配套环节实现业务突破 [2][73] 增长驱动因素 - 算力需求激增是核心驱动力，2023年全球算力总规模达1397 EFlops，同比增长54%，其中智能算力占比65%，未来五年增速有望保持50%以上 [63] - 燃气轮机相较于柴油机具有启动速度快（热态启动可达1分钟内）、体积小、重量轻、节能环保、可靠性高等优势，更适合数据中心电力需求 [30]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [3] 核心观点 - 中国铀业完成发行申购，发行价格为17.89元/股，预计将于2025年12月3日上市，该事件引发对核电板块投资机遇的关注 [1] - 全球及中国核电装机容量持续增长，核电材料作为战略性矿产资源，下游需求将持续提升，预计供需缺口将长期存在 [1] - 中国积极推进“双碳”目标，核电发展获得国家政策大力支持，近年核电机组核准数量大幅增加 [2] - 《中华人民共和国原子能法》将于2026年初实施，预计将有力促进中国核能事业健康可持续发展 [2] 全球核电发展现状与展望 - 截至2024年底，全球运行中核反应堆共440座，较2023年底增加3座；全球核电总装机容量为398GW，较2023年底的392GW增加6GW [1] - 据国际原子能机构预测，到2050年，全球核能发电装机容量预计将达到561GW至992GW [1] - 截至2025年10月，中国在运核电机组达59台，总装机容量为6248万千瓦；核准在建机组53台，装机容量达6293万千瓦，总装机规模已突破1.25亿千瓦，连续保持世界第一 [1] - 根据规划，到2030年、2035年和2050年，中国核电机组规模预计将分别达到1.3亿千瓦、1.7亿千瓦和3.4亿千瓦，占全国电力总装机的比例分别为4.5%、5.1%和6.7% [1] 中国核电政策支持 - 中国构建“1+N”政策体系推动“双碳”目标，强调“积极安全有序发展核电” [2] - “十四五”规划提出期间积极有序推进沿海三代核电建设，核电运行装机容量目标为7000万千瓦 [2] - 2022年、2023年、2024年及2025年至今，国务院常务会议相继核准10台、10台、11台及10台核电机组开工建设，核准数量大幅增加 [2] 相关公司标的 - 三祥新材：公司1300吨核级海绵锆已投产并实现批量出货，成功导入核电供应链，客户涵盖海外核电装备龙头企业；公司近期完成核级铪材料（纯度4N以上）中试验证，可应用于第四代核反应堆控制棒 [3] - 中国铀业：主要产品天然铀是核工业发展的核心原料，实控人为中核集团 [3] - 深圳新星：截至2025年上半年，公司2万吨三氟化硼络合物生产线和1万吨三氟化硼气体生产线设备安装已进入尾声；三氟化硼主要用于生产硼10同位素，高丰度硼10同位素主要用于核反应堆控制剂和快堆控制棒、核废料处理等 [3] 行业基础数据 - 石油石化行业成分股数量为47只 [5] - 行业总市值为30547亿元，流通市值为4887亿元 [5] - 行业市盈率为12.65倍，市净率为1.33倍 [5] - 成分股总营收为79410亿元，总净利润为3721亿元，资产负债率为47.80% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国和美国分治全球的G2格局即新雅尔塔体系已实质性建立，全球政经局势将发生巨大变动；美国转向战略收缩，全球呈现五大趋势，长期看好贵金属和工业金属，看空美元；2026年需关注中美经贸缓和、俄乌战争终结、美国中期选举等事件，国内经济看点或仍在出口 [15][2][3] 根据相关目录分别进行总结 雅尔塔体系→后雅尔塔时代→新雅尔塔体系 - 一战后全球政治格局经历四个阶段变化，新雅尔塔体系由中美分而治之，美国霸权衰落和中国崛起是重要原因 [16][24][25] - 新旧雅尔塔体系核心差异在于全球治理方案一分为二，美国从战略扩张转向收缩 [33][36] 美国已经转向战略收缩，对内谋变、对外谋退 - 特朗普第一任期美国正式进入战略收缩，孤立主义是对原先周期的修正 [41][45] - 奥巴马时代G2强调中美从属关系，特朗普时代暗含分而治之，中国反对G2提法 [49][50] - 特朗普不像里根而更像尼克松，他向华尔街金融资本夺权，佯装与中国对抗 [54][55] - 特朗普与戈尔巴乔夫有相似之处，但美国体制与苏联不同，特朗普做类似事或成美国功臣 [56][59] - 特朗普导致美国两党制质变、三权分立失效、总统权力边界被试探，国内秩序失调 [61][64] - 美国军事战略聚焦本土，外交推进“新门罗主义”，全球秩序重构 [67][70] - 中国全球化方案是“人类命运共同体”，强调合作共赢 [76] 两极世界秩序下的长期趋势 - 供应链区域化使“一极走不出通胀、一极走不出通缩”状态或将持续 [84] - 全球陷入债务驱动型增长，财政扩张是长期趋势，货币政策独立性将不复存在 [87][92] - 西方国家政治光谱明显右转，东方阵营相对稳定，右转加剧“供应链区域化” [95][102] - 美元霸权黄昏，美债稳定币或解决流动性问题，但长期会造成美债滥发和美元信用崩溃 [104][110] - 第一岛链、第一陆链地缘战略意义下降，东北亚经济整合势不可挡 [111][114] - 长期看好贵金属和工业金属，看空美元，对油价持谨慎观点 [117] 2026年的重要宏观事件与潜在影响 - 中美有一年缓和期，双方加速实现供应链自主化，日本、菲律宾等或围绕台海与中国摩擦 [121][124] - 俄乌战争大概率结束，美俄收割乌克兰，俄罗斯重返G8可能性存在但不影响中俄关系 [127][129] - 美国中期选举总统所在党丢失众议院概率大，特朗普或面临被弹劾风险 [121][134] - 2026年国内经济看点或仍在出口，贸易环境修复、欧洲再武装化、俄乌战后重建是驱动因素 [3][136]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，6个月目标价38.59元 [3][5] 核心观点 - 汽零主业持续积极发展，固态电池打开成长空间 [3] - 公司是汽车零部件系统综合提供商，产品布局涵盖降噪隔热及轻量化、电泵电机及机械泵、电控及汽车电子三大系列 [1] - 深度绑定戴姆勒、宝马、奥迪、大众、Stellantis、福特、日产、上汽、江铃、长城、吉利等国内外知名主机厂，建立覆盖欧洲、北美和亚洲的全球化销售网络 [1] - 积极拓展新能源领域业务，2025H1配套新能源汽车产品实现收入29,307.23万元，同比增长74.12% [2] - 拟收购爱卓科技100%股权，拓宽产品结构，发挥协同效应，提升成长动能 [2] - 固态电池采用氧化物电解质技术路线，安全性高，已通过针刺、加热、过充电试验及UN38.3认证，耐高温性能突出，制备工艺成熟易于批量生产 [3] - 与江西江铃集团新能源汽车有限公司签订《固态电池战略合作协议》，推进固态电池合作项目，并积极推进中试线项目建设，后续有望量产 [3] 业务概况与产品布局 - 德尔股份成立于2004年，是集汽车部件研发、制造和销售于一体的汽车零部件系统综合提供商 [1] - 公司紧跟汽车智能化、集成化、轻量化发展趋势，产品从单一转向泵拓展至三大系列：降噪（NVH）隔热及轻量化类产品；电泵、电机及机械泵类产品；电控、汽车电子类产品 [1] - 成功开发电池阻燃保护罩、电池组电磁屏蔽罩、电机包覆和空调压缩机包覆等专用于新能源汽车的材料类产品 [2] 新能源业务拓展与收购 - 2025H1公司配套新能源汽车产品实现收入29,307.23万元，同比增长74.12% [2] - 公司拟向上海德迩发行股份购买其持有的爱卓智能科技（上海）有限公司70%股权，拟以零对价受让兴百昌合伙持有的爱卓科技30%股权，并拟向特定投资者发行股份募集配套资金 [2] - 公司和爱卓科技在产品结构方面具有较好的互补性，在客户资源、产品配套与研发等方面具有良好的协同效应 [2] 固态电池布局 - 公司固态电池以氧化物电解质技术路线为主，具有较高安全性，已通过第三方检测机构的针刺、加热和过充电试验，以及锂电池国际航运和陆运所需的UN38.3认证 [3] - 固态电池耐高温性能突出，依靠自然散热即可在较高温度条件下连续正常工作 [3] - 固态电池制备采用成熟的涂布工艺，流程简单、易于批量生产 [3] - 与江西江铃集团新能源汽车有限公司签订了《固态电池战略合作协议》，稳步推进固态电池合作项目 [3] - 积极推进固态电池中试线项目投资建设，后续有望逐步开展量产线建设并批量出货 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为49.6亿元、54.3亿元、59.5亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.16亿元、1.82亿元、2.49亿元，同比增长256.62%、57.46%、36.95% [3][4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.77元、1.21元、1.65元 [3][4] - 给予2026年每股净利润32倍PE估值，对应目标价38.59元 [3] - 预计毛利率从2024年的19.3%提升至2027年的20.8%，净利润率从2024年的0.7%提升至2027年的4.2% [9] - 预计净资产收益率从2024年的2.08%提升至2027年的11.46% [4][9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，6个月目标价为96.11元 [3][5][8] 核心观点 - 公司是工业AI质检装备优质企业，深耕消费电子领域，并积极布局新能源固态电池新赛道，成长空间显著打开 [1][2][3] - 预计公司2025-2027年营收为4.14/6.55/9.10亿元，归母净利润为0.46/0.79/1.65亿元，业绩增速将显著提升 [3][4][9] - 估值基于2026年每股净利润65倍PE，对应目标价96.11元，较当前股价（73.60元）有约30.6%的上涨空间 [3][5] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2011年，专注于智能制造中的检测和组装工序，主要产品包括智能检测装备、智能组装装备等 [1] - 是苹果、亚马逊、Meta产业链的重要设备供应商，并与立讯精密、富士康等EMS企业紧密合作，消费电子领域收入占比约80% [2] - 在Meta智能眼镜组装设备供应商中占据主要地位，未来订单增量预计较明显；与苹果公司的VC检测业务有较好持续性 [2] 新领域布局与增长动力 - 通过持股四川力能（约20%）进入固态电池领域，其冷等静压机、温等静压机产品客户包括宁德时代、比亚迪等 [3] - 通过持股宏旗荣锂（40%）布局智能控制系统集成及电池系统，助力新材料及工艺的产业化应用 [3] - 新赛道的布局有望使公司显著受益于行业发展 [3] 财务预测与估值指标 - 营收预测：2025E 4.14亿元（+11.67%），2026E 6.55亿元（+58.21%），2027E 9.10亿元（+38.93%） [3][4][9] - 归母净利润预测：2025E 0.46亿元（+3.43%），2026E 0.79亿元（+69.84%），2027E 1.65亿元（+109.22%） [3][4][9] - 盈利能力：预计毛利率将维持在38%-40%区间，净利润率将从2025E的11.2%提升至2027E的18.1% [9] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为49.78倍，市净率（P/B）为3.15倍 [4][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告列出2025年12月十大转债，对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行分析[3][4][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年12月十大转债 - 中特转债（AAA，11月末收盘价119.613元，转股溢价率75.51%，正股PE - TTM13.61）[4][6] - 山路转债（AAA，11月末收盘价119.96元，转股溢价率52.86%，正股PE - TTM4.08）[4][6] - 和邦转债（AA，11月末收盘价131.548元，转股溢价率20.14%，正股PE - TTM - 199.91）[4][6] - 花园转债（AA -，11月末收盘价131.105元，转股溢价率24.18%，正股PE - TTM25.57）[4][6] - 兴业转债（AAA，11月末收盘价122.873元，转股溢价率23.34%，正股PE - TTM5.78）[4][6] - 环旭转债（AA +，11月末收盘价136.79元，转股溢价率13.92%，正股PE - TTM30.33）[4][6] - 重银转债（AAA，11月末收盘价126.398元，转股溢价率9.13%，正股PE - TTM6.99）[4][6] - 天业转债（AA +，11月末收盘价124.002元，转股溢价率40%，正股PE - TTM129.23）[4][6] - 奥锐转债（AA -，11月末收盘价128.54元，转股溢价率41.54%，正股PE - TTM21.67）[4][6] - 渝水转债（AAA，11月末收盘价126.538元，转股溢价率29.77%，正股PE - TTM27.01）[4][6] 各转债对应公司情况 中特转债 - 公司是全球领先特殊钢材料制造企业，有年产约2000万吨特殊钢材料生产能力，布局沿海沿江产业链 2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%） 2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%）[11] - 看点：全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高；覆盖完整产业链，成本管控能力领先；积极外延扩张，有望注入南钢集团扩大份额[12] 山路转债 - 公司以路桥工程施工与养护为主营，拓展多领域 2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%） 2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%）[29] - 看点：实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；受益山东省十四五规划；把握一带一路机遇开拓新国别[30] 和邦转债 - 公司有盐矿、磷矿和天然气供应优势，布局化工、农业、光伏三大领域 2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%） 2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%）[44] - 看点：磷矿和盐矿盈利可观；液体蛋氨酸产能大，毛利率高，是主要利润贡献点之一[45] 花园转债 - 公司围绕维生素D3产业链发展 2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），归母净利润3.09亿元（同比 + 60.76%） 2025年前三季度营收9.36亿元（同比 - 0.2%），归母净利润2.34亿元（同比 - 3.07%）[56] - 看点：NF级胆固醇与25 - 羟基维生素D3产品是行业龙头，拓展其他品类；深耕医药制造，聚焦慢性病产品，有新品获批和在审品种[58] 兴业转债 - 公司是首批股份制商业银行，金融牌照多 2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%） 2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%）[71] - 看点：资产质量稳定，不良贷款率和拨备覆盖率水平较好；规模稳定增长，客户数量增加[72] 环旭转债 - 公司是全球电子制造设计领导厂商 2024年营收606.91亿元（同比 - 0.17%），归母净利润16.52亿元（同比 - 15.16%） 2025年前三季度营收436.41亿元（同比 - 0.83%），归母净利润12.63亿元（同比 - 2.6%）[81] - 看点：智能穿戴SiP模组领先制造商，技术满足新兴领域需求；全球布局生产据点，强化关键领域研发生产能力[82] 重银转债 - 公司是长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行 2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%） 2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%）[94] - 看点：成渝双城经济圈发展带来机遇；资产规模稳定增长；紧跟国家战略，调整信贷策略防控风险[96] 天业转债 - 公司是氯碱化工领军企业，有循环经济产业链 2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%） 2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%）[103] - 看点：片碱成本固定，烧碱价格有变化；计划增加分红频率，集团推进煤矿项目[106] 奥锐转债 - 公司专注复杂原料药、制剂研发生产销售 2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%） 2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%）[119] - 看点：完善经销商网络，借助集采推进终端覆盖；制剂产品上量，布局出海；客户资源优质[120] 渝水转债 - 公司是重庆最大供排水一体化企业 2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%） 2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%）[133] - 看点：有供排水特许经营权，市场占有率高；收购项目巩固本地份额，拓展外省业务；成本控制有效，智能厂覆盖率达15%[134]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [1] 报告核心观点 - 行业处于从生存到重生的分化阶段，存在结构性机遇 [1] - 港资商业地产凭借在高奢赛道的领先地位和卓越运营效率，成为穿越周期的重要力量 [2][6] - 2025年展望为二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复 [2] - 政策层面预期将继续从需求侧（如调减限购）和供给侧（如回收闲置用地）发力以稳定市场 [3] 本周市场表现总结 股票市场表现 - **A股市场**：本周（2025年11月24日-28日）A股房地产板块涨跌幅为0.72%，跑输大盘（沪深300）0.92个百分点，在31个行业中排名第24 [3][38] - **港股市场**：本周港股地产建筑板块涨跌幅为0.95%，跑输大盘（恒生指数）1.58个百分点，在12个行业中排名第10 [3][49] - **个股表现**： - A股涨幅前五：张江高科（9.75%）、信达地产（8.52%）、中交地产（5.63%）、南都物业（4.71%）、栖霞建设（4.53%） [45] - A股跌幅前五：华夏幸福（-14.89%）、万科A（-11.22%）、建发股份（-7.36%）、金地集团（-6.23%）、*ST中迪（-5.58%） [45] - 港股涨幅前五：绿景中国地产（18.75%）、和泓服务（10.29%）、建业地产（9.33%）、弘阳服务（7.79%）、明发集团（5.56%） [52] - 港股跌幅前五：世茂集团（-15.19%）、融信中国（-13.46%）、万科企业（-13.13%）、方圆生活服务（-11.83%）、中梁控股（-9.72%） [52] 信用债市场 - **发行情况**：本周地产信用债发行178.40亿元，到期63.38亿元，净融资额115.02亿元 [3][56] - **累计情况**：截至2025年11月28日，地产信用债累计发行3969.32亿元，净融资额为-330.69亿元，去年同期为-202.69亿元 [3][56] REITs市场表现 - **指数表现**：本周REITs指数收于118.62点，涨跌幅为-0.11% [4][57][58] - **分类指数**： - 产权型REITs指数收于118.22点，涨跌幅为0.13% [4][57] - 特许经营权型REITs指数收于118.85点，涨跌幅为-0.40% [4][57] - **月度表现**：近一个月，REITs指数跑赢沪深300指数2.92个百分点 [4][57] - **成交情况**：本周REITs成交额为14.95亿元，环比上升21.15%；换手率为0.51%，环比上升0.06个百分点 [4][57][79] 楼市成交数据 - **新房市场**：本周45城新房成交278.42万平方米，滚动四周同比-34.37%，累计同比-16.37% [6][87][88] - 一线城市滚动四周同比-38.34% - 二线城市滚动四周同比-28.03% - 三四线城市滚动四周同比-53.59% [6][88] - **二手房市场**：本周14城二手房成交161.79万平方米，滚动四周同比-19.46%，累计同比+1.82% [6][87][97] - 一线城市滚动四周同比-29.45%，累计同比+17.15% - 二线城市滚动四周同比-20.08%，累计同比-1.64% - 三四线城市滚动四周同比+70.37%，累计同比+46.52% [6][97] 土地市场情况 - **百城整体**：供应和成交建面环比分别+144.35%和+40.81%，溢价率为0.88% [5][106][107] - **一线城市**：供应和成交建面环比分别+65.62%和-30.09%，溢价率为2.14% [5][106][115] - **二线城市**：供应和成交建面环比分别+131.42%和+31.97%，溢价率为0.91% [5][106][124] - **三四线城市**：供应和成交建面环比分别+155.82%和+53.30%，溢价率为0.72% [5][106][133] 港资商业地产深度分析 竞争格局与运营优势 - 以恒隆广场、太古汇、IFC为代表的港资商业是国内高奢赛道主流玩家，占据半壁江山 [2][17] - 港资项目布局集中于上海、北京、广州、成都等高消费活力城市 [2][17] - 港资高奢项目坪效显著优于内资，代表性项目平均营业额坪效为8.6亿元/万平方米，高于内资项目的5.6亿元/万平方米 [2][20] 重点港资开发商分析 - **恒隆地产**： - 2025H1总收入49.68亿港元（yoy-19%），租赁收入占比达46.78亿港元（yoy-3%） [21] - 内地10座商场总租金收入为人民币24.12亿元，同比基本持平，出租率维持高位 [21][23] - 净负债率稳定于33.5%，预计未来将逐步下降至30%以下 [22] - **太古地产**： - 2025H1总收入87.23亿港元（yoy+19.84%），股东应占基本溢利44.20亿港元（yoy+15%） [25] - 千亿港元投资计划中半数拟投向内地，目标使内地总楼面面积增加一倍（截至2025H1已落成96.62万平方米） [25] - 净负债率维持15.7%低位，财务安全稳固 [25] - **新鸿基地产**： - 截至2025年6月30日全年度总收入901.19亿港元（yoy+8%），物业发展溢利增加6%至82.9亿港元 [28] - 内地投资物业租金收入61.73亿港元（yoy-2%），净租金收入48.64亿港元（yoy-3%） [28] - 净负债率由18.3%进一步下降至15.1%，财务结构持续优化 [28] - **新世界发展**： - 2025财年收入276.81亿港元（yoy-22.6%），净利润亏损163.57亿港元，主要受内地物业销售拖累 [32] - 面临债务压力，负债率达57.5%，正通过出售资产应对 [33] - 内地物业投资收入18.21亿元（yoy-1.1%），商业运营基本稳定 [33] 投资建议 - 建议关注财务状况安全、商业护城河稳固、股息率较高的港资商业地产 [6][35] - 港资地产普遍开发业务占比较低，商业运营收入为业绩主要驱动力，有望直接受益于内陆提振消费的政策基调 [6][35]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“优于大势” [4] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于黄金和铜的投资机会，认为在降息预期和地缘政治等因素驱动下，金铜价格上行趋势积极，建议积极布局相关标的 [2][3][11][12] 本周研究观点 - **黄金**：本周金价交易逻辑主要围绕12月降息预期和俄乌地缘政治问题展开 [2][11] - 12月降息预期继续升温，FedWatch工具显示12月降息概率达85%，多位联储官员明确支持继续降息，美债利率走低推动金价上涨 [2][11] - 俄乌和谈前景存在较大不确定性，美方提出的“19点新方案”在领土等实质问题上仍难谈拢 [2][11] - 鸽派人物哈塞特可能出任联储主席，若当选可能加强市场对明年降息幅度的押注并引发对联储独立性的担忧，中期维度利多黄金 [2][11] - 相关标的包括紫金黄金国际、山东黄金、山金国际、赤峰黄金等 [2][11] - **铜**：铜价突破前高，利多氛围预计延续 [3][12] - LME铜价收于11175.5美元/吨，盘中触及11210.5美元/吨，突破前期高点 [3][12] - 价格上涨得益于降息预期走强（FedWatch降息概率从约30%飙升至86%）和基本面叙事强化 [3][12] - 基本面强化因素包括：Codelco提出的2026年电解铜长协溢价达350美元/吨，较2025年的89美元/吨上涨近3倍；CSPT成员企业达成共识计划在2026年降低矿铜产能负荷10%以上 [3][12] - 利多氛围延续的支撑因素包括：全球财政扩张与流动性宽松的宏观大方向未变；矿端高扰动低增量格局明确；美国可能对铜加征关税导致其溢价维持，库存虹吸效应使得非美地区低库存格局延续 [3][12] - 未来铜矿股EPS和PE均有上修空间，股价表现短期滞后于铜价，建议积极布局，相关标的包括紫金矿业、洛阳钼业、中国黄金国际等 [3][12] 板块表现 - 本周（截至报告发布时）上证指数上涨1.40%，有色金属指数上涨3.42%，跑赢大盘2.02个百分点，在30个中信一级行业中排名第10 [13] - 有色金属细分板块中，钨（+6.96%）、铅锌（+6.69%）、镍钴锡锑（+6.02%）涨幅居前 [13] - 个股方面，涨幅前三为龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业银锡（+15.88%）；跌幅前三为融捷股份（-8.80%）、江特电机（-6.26%）、国城矿业（-4.38%） [13][20] 金属价格及库存 - **新能源金属** [21][23][30] - **钴**：MB钴标准级均价周涨0.31%至23.90美元/磅，合金级均价周涨1.00%至25.25美元/磅；国内电钴价格周涨1.64%至40.30万元/吨；硫酸钴、四氧化三钴、氯化钴等钴盐价格均有上涨 [21] - **锂**：锂精矿价格周涨5.6%至1089美元/吨；工业级碳酸锂价格周涨1.56%至9.13万元/吨，电池级碳酸锂价格周涨1.57%至9.38万元/吨，氢氧化锂价格周涨0.98%至8.21万元/吨 [23] - **稀土**：轻稀土氧化镨钕价格周涨3.28%至56.65万元/吨；中重稀土氧化铽价格周跌0.68%至652.50万元/吨，氧化镝价格周跌0.34%至148.00万元/吨 [30] - **基本金属**：本周国内外基本金属价格普遍上涨 [32][33] - **国内（SHFE）**：铜(+1.41%至87210元/吨)、铝(+0.21%至21510元/吨)、镍(+2.06%至117160元/吨)、锡(+3.21%至301500元/吨)上涨；锌(-0.64%至22355元/吨)、铅(-0.96%至17035元/吨)下跌 [33] - **海外（LME）**：铜(+3.82%至11189美元/吨)、铝(+2.94%至2868美元/吨)、锌(+2.22%至3056美元/吨)、镍(+2.59%至14829美元/吨)、锡(+6.14%至39161美元/吨)上涨；铅(-0.25%至1981美元/吨)微跌 [33] - **库存变化**：LME铜库存+2.8%，SHFE铜库存-11.5%；LME铝库存-1.6%，SHFE铝库存-6.8%；LME锌库存+9.4%，SHFE锌库存-4.4%；LME铅库存+0.1%，SHFE铅库存-2.9%；LME锡库存+2.4%，SHFE锡库存+2.1%；LME镍库存+0.3%，SHFE镍库存+2.5% [38][39][41][42][43][44] - **贵金属** [46] - COMEX金价周涨4.3%至4255美元/盎司 - COMEX银价周涨14.5%至57.16美元/盎司 - 截至2025年11月28日，金银比为74.4 [53] - 黄金ETF持有量方面，SPDR增加0.5%，iShares持平；白银ETF持有量方面，SLV增加2.3%，PSLV持平 [51][54]

核心观点 - 报告建议降低配置锐度，回归均衡化策略，主要基于外部扰动缓和与内部风格再平衡的考量[2] - 行业轮动策略挖掘出4个具备“低位+边际改善”特征的行业，包括美容护理、交通运输、其他电源设备和半导体[2][4] 市场回顾与展望 - 11月A股出现明显调整，主要受三方面因素叠加影响：美联储流动性预期扰动、AI叙事论战升温与技术性高位回调、A股内部风格再平衡[4] - 美联储流动性预期扰动表现为美国政府停摆导致关键数据缺失，市场对12月议息会议判断分歧，此前资产涨幅较大对利空敏感[4] - AI泡沫论战引发市场短期担忧，叠加产业链涨幅过快，算力链等成长板块领跌[4] - 市场资金从高波动成长股向低估值高股息板块切换，银行、石油石化等红利板块逆势上涨[4] - 展望后市，流动性预期有望改善，市场对12月或1月降息有较高预期，美联储结束缩表及财政支出恢复使外部流动性更友好[4] - AI泡沫论战影响逐步消化，产业链基本面仍高于预期，短期内大幅回调概率不高，市场关注点转向技术路径与产品竞争[4] - 年末增量资金有限，风格以均衡为主，成长经过调整具备性价比，红利板块仍有资金偏好[4] 行业配置策略 - 低位修复策略推荐行业包括美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体、汽车、生物制品、中药、家用电器[4] - 低位+边际改善策略聚焦4个行业：美容护理、交通运输、其他电源设备、半导体[2][4] - 美容护理行业受益于年末新消费主题回暖[4] - 交通运输行业估值较低，叠加中美关系缓和带动出口需求修复航运[4] - 其他电源设备行业受AI缺电带来的电网电源设备增量投资驱动[4] - 半导体行业受AI算力需求持续提升及汽车等行业缺芯带来的存储超级周期推动[4] 行业关键指标数据 - 美容护理行业社零化妆品类累计同比环比上升17.95%，销售均价个护用品环比上升18.78%[6] - 交通运输行业港口集装箱吞吐量当月同比环比下降0.07%，铁路运输业固定资产投资累计同比环比上升0.47%，铁路客运量累计同比环比下降8.51%，中国出口集装箱运价指数综合指数环比上升9.93%，CPI交通和通信交通工具用燃料环比上升0.64%，沿海集装箱运价指数环比上升6.59%[6] - 其他电源设备行业变压器出口金额环比上升2.15%，变压器出口数量累计同比环比下降20.37%，不间断供电电源出口平均单价环比上升2.24%，高压开关板产量环比上升5.10%[6] - 半导体行业计算机通信和其他电子设备制造业利润总额环比上升1.45%，NAND Flash现货平均价环比上升4.14%[6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大势” [4] 报告核心观点 - 报告认为12月应重点关注端侧AI投资机遇 [3] - 硅光代工厂正在加速扩产，在2026年光模块需求高涨与EML供应紧张的背景下，硅光方案占比将有显著提升 [3] - 建议关注各大光模块厂商的硅光布局情况 [3] 本周行情回顾总结 - 报告期内（2025年11月24日至11月30日）申万通信指数上涨8.70%，表现强于大盘（上证指数上涨1.40%，深证成指上涨3.56%）[1][12] - 通信板块在31个申万一级行业中涨幅最高 [1][12] - 通信三级子行业中，通信网络设备及器件涨幅最大，达12.14% [1][15] - 个股方面，光库科技（39.19%）、通宇通讯（39.06%）、特发信息（34.07%）涨幅分列前三 [1][19] 行业动态总结 - 华为发布情感陪聊AI玩具“智能憨憨”，售价399元，在华为商城开售即秒罄，显示端侧AI产品市场热度 [2][24] - 广和通与珞博智能达成战略合作，共同推进AI潮玩产品Fuzozo芙崽的全球化布局 [2][26] - 光迅科技拟募集资金不超过35亿元，其中20.83亿元用于算力中心光连接及高速光传输产品生产建设项目，以把握光通信行业成长机遇 [2][29][30] - 中国移动终端公司启动自有品牌光模块采购项目，需求数量为70万只，项目周期3年，预算金额为2.2亿元（含税） [2][31] - 天孚通信表示行业总体需求增长较快，部分物料出现阶段性提产瓶颈，公司已具备800G及1.6T高速光引擎的量产能力 [2][33] - 天孚通信对硅光等技术方案保持关注，为不同技术路线的光模块客户提供解决方案 [2][34]