股价表现 - 再鼎医药股价上涨超过11% [1] - 万国数据股价上涨超过7% [1] - 禾赛科技股价上涨超过4% [1] - 金山云股价上涨超过4% [1] - 阿里巴巴股价上涨超过4% [1] - 蔚来汽车股价上涨超过3% [1] - 百度股价上涨超过2% [1] - 网易股价上涨超过2% [1] - 满帮集团股价上涨超过2% [1]

中概股市场表现 - 再鼎医药股价上涨超过11% [1] - 万国数据股价上涨超过7% [1] - 金山云和阿里巴巴股价均上涨超过4% [1] - 蔚来股价上涨超过3% [1] - 百度、网易和满帮股价均上涨超过2% [1]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国互联网行业的研究报告，涵盖了2025年第二季度财报季后的关键洞察、投资者辩论焦点及子板块偏好。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业，重点包括电子商务、本地生活服务（如外卖和即时零售）、云计算与数据中心、在线游戏、在线广告、垂直领域（如招聘、旅游、教育）以及移动出行[1][2][7][9][10][11][35][36][37] * 公司：提及多家上市公司，核心包括 mega-caps（如腾讯 Tencent[1][10][11][31][37][41][43]、阿里巴巴 Alibaba[1][2][9][10][11][31][37][38][44]、美团 Meituan[2][9][10][11][31]、京东 JD.com[2][9][10][11][31]、拼多多 PDD[1][2][10][11][31]）和 large/SMID caps（如网易 NetEase[1][11][31][36][37][70]、滴滴 DiDi[1][11][31][36][37][71]、满帮 Full Truck Alliance[1][11][36][37][72]、万国数据 GDS[1][11][31][36][37][39][45][64]、世纪互联 VNET[1][11][31][36][37][39][45][61]、快手 Kuaishou[10][11][31][68]等）[1][11][15][31][36] 核心观点与论据 **1 整体财报表现与市场估值** * 中国互联网公司二季度收入和利润基本健康（除交易平台外同比增长+14%/+10%）[1] * 行业估值：中国互联网中位数前瞻12个月PE为16倍，低于美国同业的23倍[2] **2 投资者辩论焦点与核心发现** **辩论一：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响** * 竞争加剧导致利润承压：预计美团/阿里巴巴/京东在9月季度的调整后EBIT将分别减少人民币-270亿/-310亿/-130亿元，其中美团可能出现集团亏损，阿里和京东的集团EBIT同比分别下降-53%/-97%[2] * 长期格局展望：预计外卖+即时零售的订单量市场份额最终将稳定在 美团:阿里巴巴:京东 = 5:4:1 的格局[9] * 单位经济效益改善路径：预计阿里巴巴的每单亏损将在12月季度收窄，因其专注于高质量用户和提升骑手效率，并可能减少用户获取和留存方面的营销开支，特别是在二、四季度购物节期间[9]；京东则将外卖视为新的流量来源（对比其年度500亿元营销预算），并预计通过与京东物流的协同效应，在2025年第四季度/2026年上半年加速实现单位经济改善[9]；美团虽然预计2025年下半年外卖单位经济会恶化，但其股价似乎已反映了长期市场份额（从75%降至50-55%）和每单利润（从1.5元降至0.8-1.0元）的下调[9] **辩论二：即时零售市场的规模及其对传统电商的影响** * 市场规模上调：由于平台补贴教育用户和供应链改进，将2030年即时零售总市场规模（TAM）预测从1.5万亿元上调至2.2万亿元（年复合增长率25%，对比整体电商的7%）[10] * 传统电商增长分化：二季度，淘宝天猫GMV同比增长中高个位数（约6%），符合行业水平，但增速低于京东（20%+）、拼多多（teens%）、快手（18%）和抖音（30%+），引发阿里是否应更专注于防守传统市场份额的辩论[10] * 替代与增量：美团的即时零售（Instashopping）增长预计为31%，其GTV很可能是完全增量的；而其他电商平台的即时零售业务可能会对传统电商业务产生一定程度的蚕食效应[10] **辩论三：AI应用的驱动力及基础设施投资回报** * AI应用表现优异：主要得益于可量化的收入增长提升（例如腾讯利用AI赋能广告和游戏，或像快手的多模态模型Kling这样ARR规模增长的公司）[10] * AI基础设施投资回暖：阿里巴巴云资本支出环比增长57%，且云运营商 renewed focus around multiple-chip strategies，这应能缓解投资者对海外芯片供应不确定性和中期云增长影响的担忧[10][11]；AI推理需求保持旺盛，预计未来3-6个月将有更多云收入增长加速、模型发布（多模态/世界模型）和AI智能体/助手推出，维持市场对中国AI主题的兴趣[11] * 云计算增长加速：阿里云收入同比增长加速至26%（高于一季度的18%），AI相关收入连续八个季度保持三位数增长，贡献了外部云收入的20%[37][38]；腾讯云优先满足内部游戏和广告业务的AI算力需求，同时国际收入增长显著[38]；百度云以其全栈能力和稳健的AI软件经常性收入流脱颖而出[38] **辩论四：当前投资策略：坚守赢家还是转向落后板块？** * 三季度利润压力：预计中国互联网整体利润池同比降幅将扩大，主要受电商和本地服务拖累，三季度利润设定弱于二季度（拼多多除外）[11] * 修订趋势：过去财报季，最大的2025年收入上调来自数据中心和云（VNET）、腾讯音乐娱乐（TME）和腾讯；最大的盈利上调来自滴滴、快手和网易；最大的利润率下调发生在美团、百度和京东[11] * 推荐策略：建议采取双管齐下的选股方法——防御性板块（游戏和移动出行） + 进攻性板块（AI受益者和拼多多）[1][11]；具体子板块偏好为：游戏（第1）、移动出行（第2）、云与数据中心（第3，原第5）、电商与本地服务（第4）[1][35] **3 其他重要内容** **子板块偏好与关键股票观点** * **游戏**：行业相对健康，与宏观相关性弱，创新玩法与内容更新（受益于AI）有望提升ARPPU；PC/主机游戏增长，手游常青树/旗舰标题复苏，小游戏是亮点（腾讯连续三年增长>20%）；海外扩张加速；监管支持；关键股票：腾讯、网易[36][37] * **移动出行**：满帮（YMM）商业模式更清晰，担忧消除（增值税退税政策风险、微贷APR不确定性），盈利能见度高；滴滴（DIDIY）国内盈利改善能见度强，可抵消国际外卖投资增加的影响，技术领先（在一线城市获自动驾驶许可）[36][37] * **云与数据中心**：中国云厂商收入增长加速（阿里云26%、腾讯云近双位数、百度云27%、金山云24%），主要受AI需求驱动；阿里云AI收入高增长，多芯片策略缓解供应担忧；关键股票：阿里巴巴[36][37][38]；数据中心（GDS, VNET）虽受芯片供应瓶颈影响，但收入和EBITDA超预期，得益于坚实的客户上架速度和稳健定价，反映出其承接高质量订单和交付新产能的纪律性；关键股票：GDS, VNET[36][37][39][45] * **电子商务**：竞争激烈，SFV平台（搜索场、推荐场、视频场）通过货架式商城获取份额，微信小商店和即时零售争夺增量；AI驱动的广告技术升级改善用户体验和长期变现率；策略在货币化/商户生态系统间分化；关键股票：拼多多（PDD）[36][37][39] **关键财务数据与预测** * 即时零售物流解决方案占比变化：预计到2030年，生鲜食品、快消品、医药的即时配送占比将分别上升至27%、23%、25%，从社区团购/城际配送等方式夺取份额[32] * 部分公司业绩摘要（2Q25 vs. 预期，2025年展望修订）[31]： * 腾讯：收入+15% yoy (超预期4ppt), 调整后EBIT +18% yoy (超预期3ppt)；2025年收入预期上调2ppt，EBIT预期上调4ppt[31] * 阿里巴巴：收入+2% yoy (低预期2ppt), 调整后EBIT -14% yoy (超预期2ppt)；2025年EBIT预期下调9ppt[31] * 美团：收入+12% yoy (低预期4ppt), 调整后EBIT -87% yoy (低预期35ppt)；2025年收入预期下调8ppt，EBIT预期下调95ppt[31] * 拼多多：收入+7% yoy (低预期3ppt), 调整后EBIT -21% yoy (超预期17ppt)；2025年预期基本持平[31] * 滴滴：收入+11% yoy (超预期3ppt), 调整后EBIT +93% yoy (超预期61ppt)；2025年EBIT预期上调23ppt[31] * 网易：收入+9% yoy (低预期1ppt), 调整后EBIT +24% yoy (超预期4ppt)；2025年EBIT预期上调4ppt[31] **风险提示** * 各部分均包含对公司特定的目标价方法论及关键风险提示（如竞争、监管、执行、宏观经济、地缘政治等）[57][58][59][60][61][62][63][64][65][67][68][69][70][71][72][74][75][76][77][78][79][80][82] * 报告一般免责声明及潜在利益冲突声明[3][4][5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94]

核心观点 - 公司二季度营收创新高但三季度增速预警 商业模式面临根本性挑战 依赖政府退税和高利率金融业务的盈利模式不可持续[1][5][12] 财务表现 - 二季度营收32.39亿元创新高 净利润同比大增50.5%至12.65亿元[1] - 货运经纪业务收入11.78亿元（占整体营收36.3%）仅微增1.1%[1] - 三季度营收增速预计骤降至1.3%-4.6% 货运经纪业务利润将下滑[1] 退税依赖风险 - 增值税存在6%税差（公司缴纳9%税率 司机仅提供3%进项发票）长期依赖地方政府退税填补[2] - 2023年一季度退税占货运经纪业务收入66.92% 相当于每100元收入中有近70元来自财政输血[2] - 2025年二季度退税增速放缓 公司通过提升费率转嫁成本 长三角地区300公里订单服务费率从6%飙升至11%[2][5] - 不计货运经纪服务的其他业务增速为23.4%-29.1% 剔除退税后货运经纪业务实际净利润贡献可能不足三成[5] 金融业务风险 - 通过"司机贷""满运贷"等产品向400万货车司机提供借贷服务[6] - 2023-2024年涉及小贷的500余起借贷纠纷中62%实际年利率超过36% 有案例显示表面年化利率30.5%但综合成本突破36%[6] - 采用"货运+金融"捆绑模式 平台既从订单抽取10%-15%佣金又赚取利差 司机每赚100元有近20元流入平台[6] - 2024年增值服务收入4.91亿元但净利润贡献率高达43%[8] - 黑猫投诉平台关于"高利贷""封号"投诉量同比激增180% 福建四川等地出现集体维权事件[8] 运营与竞争压力 - 为弥补货主流失 二季度投入1.2亿元营销费用但新用户增速从35%跌至12%[9] - 司机实际接单率从68%降至52% 大量司机转向区域化小平台[9] - 面临货拉拉"同城货运+新能源车"和滴滴货运"一口价"模式的双重竞争[9] - 2025年二季度研发投入同比减少18% 但向自动驾驶领域投入1.25亿美元战略投资[9] 监管与调整 - 2025年6月央行对贵州货车帮小贷开出37万元罚单 指其"未告知信息主体即提供不良信息"[8] - 多地法院开始驳回年利率超24%的诉讼请求[8] - 公司取消"封号催收" 上线"分期还款"选项并将年化利率压降至24%以内[10] 盈利能力真相 - 首次披露"非补贴毛利率"指标仅为15.2% 远低于行业预期的25%[12] - 2025年上半年表内贷款余额增长19.28%但利息收入仅占营收12.7% 现金流中40%来自信贷利息[12] - 机构评级出现分化 摩根士丹利维持"增持"而高盛下调目标价[12]

公司排名与业绩表现 - 公司入围2025中国民营企业500强第158位和中国服务业民营企业100强第34位 排名较去年提升32名和11名 首次跃居南京市民营企业榜首 [1] - 2024年集团营业收入首度突破百亿元人民币 净利润再创新高 远超行业平均水平 [2] - 平台通过技术驱动提升物流效率 构建双边网络效应与数据智能双螺旋驱动的增长模型 [2] 平台运营与用户增长 - 平台货主与司机用户实现快速增长 全链条智慧物流生态持续完善 [2] - 通过车货匹配算法优化使平台三空率（空驶/空置/空载）降至34.92% 较2020年下降4.05个百分点 [4] - 运单实载率实现规模化提升 累计贡献碳减排1.17亿吨二氧化碳当量 产生经济效益约3050亿元人民币 [4] 技术创新与行业标准 - 企业以人工智能和大数据技术优化效率 推动行业绿色转型 [2] - 深度参与双碳标准制定 低碳实践入选人民日报碳中和优秀案例及联合国全球可持续交通发展研究报告 [4] - 作为数字货运标准化建设先行者 为全球货运行业提供可复制的中国方案 [4] 司机权益保障机制 - 建立暖新行动长效机制 通过流动党支部和公益基金会提供技能培训与法律援助 [3] - 万里无忧卡友援助项目累计援助120余个货车司机家庭 最高单笔援助达50万元人民币 [3] - 优化前端治理推出货主月结产品和运费保险 帮助司机追回运费近亿元人民币 [3] 平台治理与安全体系 - 通过三级货运安全管理架构和警企联动反诈机制 2024年联合公安机关打掉诈骗团伙40个 [2] - 货主信用分和司机行为分机制使纠纷一次解决率达96.5% 提升行业规范化水平 [2] - 为司机追回经济损失79.5万元人民币 [2] 未来发展战略 - 计划扩大省心套餐和运费损失保险服务覆盖范围 推动更多金融账期产品落地 [5] - 持续深化ESG战略 通过技术迭代与生态协同构建安全稳定的货运体系 [5] - 继续参与国际标准制定 助力中国物流行业在全球气候治理中发挥更大作用 [5]

贵州大数据产业发展历程 - 2014年率先实施大数据战略并成立全国首家大数据交易所 [1] - 2015年全球首个大数据主题国际博览会在贵阳开幕并连续举办十一届 [1] - 2016年获批全国首个国家大数据综合试验区并颁布首部大数据地方法规 [1] - 2024年数字产业规模达2549.4亿元 同比增长18.3% [1] 华为云在贵州的布局 - 2021年贵安数据中心升级为华为云全球业务总部 [2] - 以贵州为中心可辐射周边省份的1000公里服务半径和20000公里全球服务半径 [3] - 贵州年均气温16℃为数据中心提供自然冷却优势 [3] - 电价每度0.35元较东部地区每年节省电费超十亿元 [7] - 2023年建成全球首条400G算力通道 出省带宽达5.11万Gbps [7] - 构建覆盖全国的3/10/20ms时延保障圈实现东数西算 [7] 算力基础设施现状 - 截至2024年底重点数据中心达48个 [7] - 算力总规模56.89Eflops 智能算力占比超90% [7] - 国产化率及区域集中度均超90% [7] - 成为全国智算资源最密集地区之一 [7] 满帮集团发展历程 - 2017年由"运满满"与"货车帮"合并成立 [11] - 平台每日数据量达120TB [11] - 匹配时间从3-5天缩短至几分钟 [11] - 业务覆盖超330座城市和10万条路线 [12] 满帮业务模式演进 - 从车货匹配平台演进为综合物流服务商 [12] - 拓展小额贷款、保险经纪、ETC加油等增值服务 [12] - 成为数据要素×交通运输典范 [16] - 连续十年参展数博会展示智慧物流成果 [12] 翰凯斯技术创新 - 专注无人驾驶与智能汽车研发十余年 [17] - 产品交付全球30个国家和地区 [17] - 自主研发L4级自动驾驶算法和分布式驱动滑板底盘 [19] - 推出全球首款开源自动驾驶通用底盘 [19] 翰凯斯产品体系 - 开发RoboBus无人接驳车 [19] - RoboShop无人零售车 [19] - RoboSweep无人清扫车 [19] - RoboGo自动驾驶配送车 [19] - 产品适配城市道路和景区等多类环境 [23] 政策支持体系 - 贵阳高新区提供厂房补贴和税收优惠 [19] - 2017年推出大数据+产业深度融合行动计划 [19] - 2023年出台自动驾驶装备示范运营管理办法 [23] - 实现算力、数据、应用与产业协同发展 [24]

核心观点 - 对满帮集团持看涨观点不变 公司第二季度业绩超出卖方预期 在中国货运平台市场份额有望增长 [1] 业绩表现 - 2025年第二季度业绩表现优于卖方预期 [1] 市场地位 - 公司在中国货运平台市场占据一定份额 且未来份额可能进一步增长 [1] 研究服务定位 - 专注于为价值投资者寻找亚洲上市股票 重点关注香港市场 [2] - 寻找深度价值资产负债表便宜货（如净现金股票 净流动资产股票 低市净率股票 分拆估值折扣）和宽护城河股票（如购买优秀公司折价收益能力的“神奇公式”股票 高质量企业 隐形冠军和宽护城河复合型企业） [1][2]

股价表现 - 8月25日盘中股价上涨2.08%至12.995美元/股，成交额达1044.58万美元，总市值135.91亿美元 [1] 财务业绩 - 截至2025年6月30日，收入总额59.39亿人民币，同比增长18.0% [1] - 同期归母净利润25.13亿人民币，同比增长78.95% [1] - 基本每股收益0.12人民币 [2] 公司背景 - 公司通过境内实体子公司运满满与货车帮运营，运满满为全球领先的整车运力调度和智慧物流信息平台 [2] - 货车帮是中国最大公路物流互联网信息平台，建立全国货源信息网并提供货车综合服务 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入32.39亿元(同比增长17%) Non-GAAP运营利润12.30亿元(同比增长76%) Non-GAAP净利润13.52亿元(同比增长39%) 均超彭博一致预期 [8] - 货运经纪业务费率调整影响短期盈利 但长期有利于优化业务结构和提升整体盈利能力 [8] - 下调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至48/65/82亿元(原预测54/70/89亿元) 对应PE分别为20/15/12倍 [8] 财务表现 - 25Q2营业总收入同比增长17%至32.39亿元 毛利率同比提升9.2个百分点至61.8% [8] - 交易服务收入(抽佣业务)达13.27亿元(同比增长39.4%) 占总收入比例升至41% [8] - 销售/管理/研发费用率同比分别减少0.1/2.7/2.5个百分点 [8] - 2025E-2027E营业总收入预测为118.43/129.44/161.45亿元 同比增长5%/9%/25% [1] 运营数据 - 25Q2履约订单量同比增长23.8%至6080万单 远超货运大盘表现 [8] - 平均托运人MAU达316万人(同比增长19.3%) 直客货主履约订单贡献比例同比上升4个百分点至53% [8] - 活跃卡车司机数量达434万 响应订单司机次月留存率超85% 履约率同比提升7个百分点至40.7% [8] - 抽佣订单渗透率提升至86.7%(同比提高5个百分点) 每单变现金额从24Q2的23.9元提升至25Q2的25.2元 [8] 估值指标 - 当前股价12.73美元 市净率2.50倍 总市值133.14亿美元 [5] - 每ADS净资产36.46元 资产负债率6.54% [6] - 2025E-2027E Non-GAAP EPS预测为4.55/6.24/7.82元 [1]

涉及的行业和公司 * 行业：中国交通运输生态系统 重点关注航空业和物流业[2] * 航空公司：中国南方航空 中国国际航空 中国东方航空 春秋航空[3] * 物流公司：中通快递 顺丰控股 京东物流 满帮集团[3] 核心观点和论据 关于2025年反内卷运动 * 中国2025年反内卷运动是一项广泛的战略举措 旨在解决多个行业的过度竞争问题 特别是在经济下行周期中稳定定价 提升服务质量和恢复市场秩序[2][4] * 与以往在行业繁荣期进行的干预不同 此次运动发生在下行周期 且涉及多个政府部门 如国家发改委和国家市场监督管理总局 显示出其全面性和政府的承诺[4][8] * 物流业因过度竞争和价格压力而成为重点监管对象 监管力度在中央和地方层面均有所加强 包括在广东和义乌等关键地区的价格调整 以及国家邮政局和发改委的定价指导[2][18] * 航空业虽被纳入运动 但其面临的挑战更深层次地源于需求疲软和高铁分流 而非激进竞争 因此类似措施的有效性尚不确定[2][8] 关于航空业的挑战与前景 * 尽管疫情政策转向已2.5年 中国航空公司仍持续亏损 当前亏损状态并非由于运力过剩或激进定价 而是源于需求疲软和持续向高铁转移的趋势[3][10] * 夏季旅行需求虽有增长 但定价压力持续 7月国内航空客运量达6473万人次 同比增长2.7% 国际航空客运量达709万人次 同比增长约16% 但国内经济舱平均票价同比下降7.5% 仍比疫情前水平低5%[9][11] * 高铁客运增长持续超越航空客运增长 7月铁路客运总量达4.41亿人次 同比增长4.3% 日均客运量达1420万人次 且7月铁路客运量比2019年水平高出24%[12][13] * 在线旅行社平台主导了70-80%的机票销售 其 dominance 对航空公司的定价控制和市场秩序构成挑战 缺乏具体的定价标准进一步限制了反内卷措施的有效性[2][10][21] * 供应链约束导致飞机交付延迟 订单积压创历史新高 影响了老旧机型的租赁率并因机队老化增加了维护成本 修订后的亚太GDP预测（尤其是中国低于政府5%的目标）预计将影响货运量和费率[10] 关于物流业的机遇与监管 * 对中国的物流行业保持积极看法 监管措施有望稳定低端定价并改善行业盈利能力[3] * 物流业的抗内卷努力由中央领导层率先发起 今年的努力比2021年更全面 涉及监管监督 试点计划和技术整合 近期发展包括广东和义乌等地区的快递服务涨价 以及国家层面的定价指导[18] * 当地监管机构加强了对定价的监督 导致平均销售价格降幅收窄 政府积极与行业利益相关者接触并进行检查以确保新政策的遵守[21] 关于股票观点与投资建议 * 对中国航空公司持谨慎态度 维持对中国南方航空和中国国际航空的减持评级 对中国东方航空的中性评级 并看好作为领先廉价航空的春秋航空的强劲执行力[3] * 保留对物流行业的积极看法 给予中通快递 顺丰控股和京东物流增持评级 因监管措施有望稳定低端定价并改善行业盈利能力[3] * 对满帮集团保持非共识性中性评级 因其在提供信贷解决方案和货运经纪业务面临监管收紧的背景下 风险回报平衡[3] 其他重要内容 * 中国的高速铁路网络与民航竞争的路线重叠度不断增加 最高端的旅行者也越来越倾向于选择高铁而非航空 考虑因素包括节省时间和服务质量[13] * CRH450预计很快完成原型车交付以进行运营测试 磁悬浮列车的开发预计需要更长时间 计划到2035年在主要城市之间建立试验线路[13] * 到2027年 2007年的第一批动车组将达到20年使用寿命 从而产生替换需求 2035年的长期目标是实现7万公里的铁路线路[13] * 上海虹桥机场和浦东机场自8月12日起均取消了航站楼入口处的旅客和行李安检 简化了检查流程并提高了中转效率[13]