奢侈品行业2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度LVMH、Hermès、KERING、PRADA收入按汇率中性计算分别增长+1.0%、+9.6%、-5.0%、+8.5%，均超出市场一致预期且环比第二季度有所改善 [3] - 美国及北美市场领涨，Miu Miu收入增长29%领跑行业，Hermès增长9.6%表现稳健，KERING旗下BV增长3.0%环比加速，Gucci与YSL跌幅收窄 [3] - 中国大陆市场消费环比第二季度略有改善，但零售环境未发生根本性变化，行业对第四季度持谨慎乐观态度 [3] 运动服饰与鞋类公司业绩及关税影响 - adidas 2025年第三季度收入66.3亿欧元，同比中性增长8%，adidas品牌增长12%，公司上调全年收入指引至中性增长9%，但不及市场预期的10% [4] - Deckers FY26Q2收入14.3亿美元，同比增长9%，超公司指引，但FY26全年收入指引53.5亿美元（同比增长7.2%）不及一致预期54.5亿美元 [4] - Deckers预计关税影响将在下半财年体现，影响约1.5亿美元收入，公司承担0.55-0.75亿美元，拖累毛利率1.9-2.5个百分点 [4] 中国纺织服装零售与瑞士手表出口数据 - 2025年9月中国服装鞋帽针纺织品零售额同比增长4.7%，增速环比8月的3.1%提升，1-9月穿类商品网上零售额同比增长2.8%，增速环比1-8月的2.4%加快 [5] - 2025年9月瑞士手表全球出口金额同比下降3.1%，跌幅较8月的16.5%收窄，出口中国金额同比增长17.8%，在去年同期低基数下转正 [5] 新型口含烟行业趋势与竞争格局 - 新型口含烟兼具加热不燃烧与雾化电子烟特性，通过解决传统口含烟风味接受门槛高和流通效率低等痛点，实现全球风靡，预计为新型烟草中毛利率最高的品类 [10] - 市场竞争格局集中，国际烟草巨头凭借传统口含烟的客户基础、销售渠道及对供应链的掌控维持主导地位，政策环境稳定且温和，难有政策套利空间 [11] - 菲莫国际以160亿美元收购ZYN母公司瑞典火柴，2025年1月FDA批准ZYN旗下20款产品上市，线上分销商Haypp对2025年业绩指引积极，印证产业高景气 [12]

南非经济与水泥行业概况 - 南非人口增长较快但经济发展处于停滞状态 金融业较为发达且矿产资源丰富 外汇储备充足 对美元汇率贬值速度较慢 外汇进出比较友好 [2] - 由于经济停滞 水泥需求稳定在1200万吨左右 [2] - 南非是华新水泥出海非洲的一站 [2] 南非水泥行业供给格局 - 南非主要水泥企业有6家 龙头PPC产能占比35% 华新水泥以280万吨产能位居第四 占比13% [3] - 在需求稳定背景下 多年来产能没有显著增加 活跃产能甚至有减少现象 考虑到国土面积较大 当前供给格局尚可 [3] - 南非水泥进口量较大 2024年达169万吨 其中88%来自越南 76%通过Durban港进入南非 进口冲击较大 [4] 南非水泥行业盈利能力与趋势 - Dangote南非水泥出厂价格在65美元/吨左右 由于运输费用占比较高 PPC和Dangote在南非地区的盈利水平均不高 [5] - 盈利有提升可能 价格端可通过政策限制进口以提升水泥价格 成本端可通过改善国内运输条件降低费用或通过企业技术进步自我压降成本 [5] - 通过技术进步压降成本是中国企业适应的方式 [5] - 需关注南非征收碳税带来的政策及盈利等方面影响 [6]

农业政策与展望 - 十五五规划坚持将解决三农问题作为全党工作重中之重 促进城乡融合发展并加快建设农业强国 提升农业综合生产能力与质量效益 [2] - 四季度建议关注农业板块在政策下的催化作用 主要关注养殖和种植板块 [2] 粮食市场动态 - 10月以来主产区玉米价格下跌 本周玉米现货价格降至2248.63元/吨 周度环比下降0.64% 主要受持续降雨导致坏粮烂粮风险增加及收割延迟影响 [3] - 随着潮粮压力逐步缓解 玉米价格继续下行可能性降低 同时优质玉米后市表现可期 [3] - 本周大豆现货价格上涨 进口大豆价格抬升是驱动因素之一 市场普遍预期巴西北部主产区连续降雨将导致新季大豆产量下降 [3] - 建议关注云南基质设施蓝莓品种的上市节奏 其于10月开始陆续上市 [4] 宠物行业表现 - 双11大促期间国产品牌表现优秀 天猫开门红前4小时宠物榜单前5名均为国产品牌 包括鲜朗、弗列加特、蓝氏、诚实一口及麦富迪 [5] - 乖宝宠物旗下品牌弗列加特和麦富迪分别位列第2和第5名 保持优秀表现 中宠股份旗下领先品牌首次进入前10名 排名第9 [5] - 传统强势外资品牌如天然百利、ZIWI等在榜单上的排名进一步下滑 [5]

核心观点 - 煤炭行业周期底部已确认在2025年第二季度，供需格局出现逆转拐点，下行风险充分释放 [1] - 自9月15日启动上涨以来，煤价已超过770元/吨，呈现超预期上涨态势，中期向上趋势不变 [2] - 本轮煤价上涨核心原因是5月以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转 [2] 短期煤价走势 - 截至上周五煤价已超过770元/吨，本轮煤价呈现超预期上涨态势 [2] - 当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限 [2] - 冬季煤价具体走势需持续跟踪天气状况，天气强度将对短期价格波动产生直接影响 [2] 供需格局分析 - 供给端：7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-9月全国煤炭产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑 [2] - 供给端：预计第四季度受“查超产”影响全国产量小幅环比下降，10-12月产量预计维持3.9-4亿吨单月，全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨 [2] - 需求端：8-9月全社会用电总量累计增长已回至4.6%，相较第一季度仅2.5%的增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上 [2] - 需求端：10月长假过后，华东区域日耗维持高位，是过去5年同期最高水平，同时库存较2023-2024年同期更低 [2] 动力煤市场 - 截至2025年10月24日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，较前一周上涨28元/吨（4.7%） [3] - 供给端国内稳定，进口继续缩量，预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑 [3] - 需求端呈现淡季不淡，需求大幅度改善，第三季度盈利有望迎来反弹 [3] 焦煤市场 - 截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1740元/吨，较前一周上涨3% [3] - 上周日均铁水产量环比微降，需求端有望淡季不淡 [3] 行业数据回顾 - 截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨（3%），港口一级焦1696元/吨（-0.5%） [4] - 炼焦煤库存三港合计266.2万吨（-7.7%），200万吨以上焦企开工率为79.18%（0.08个百分点） [4] - 澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨（2.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低10元/吨 [4] - 澳洲焦煤到岸价204美元/吨，较前一周下跌2美元/吨（-1.1%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高20元/吨 [4]

行业业务量趋势 - 2025年8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8%（可比口径），增速实现逆势增长 [1] - 小件化趋势延续，叠加中西部地区、农村等下沉市场消费潜力释放，支撑2025下半年和2026年行业业务量韧性增长 [1] 行业价格竞争态势 - 2025年1-8月快递行业单票收入为7.48元，同比下滑7.3%，但相较于2024年末同比降幅12.3%有所收窄，反映价格竞争趋缓 [1] - 反内卷政策覆盖更广泛、时间更早、涨幅更大，叠加电商旺季将至，2025下半年和2026年快递单价有望企稳修复 [1] 行业成本与效率 - 小件化趋势下规模效应减弱，单票核心成本下行趋缓，运输成本和中转成本降本空间收窄 [1] - 无人车技术将打开末端派送成本降本空间，社保新规短期导致单票成本上升，长期推动行业向价值竞争转型 [1] 投资观点 - 反内卷政策已扩散至全国，明显提升企业单票收入，并将明显修复电商快递企业下半年与明年盈利 [2] - 建议重视电商快递业绩确定性改善机遇，盈利弹性取决于提价持续性 [2]

政策导向与投资机遇 - 四中全会提出坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设交通强国，并强调要优化提升传统产业、培育新兴产业、构建现代化基础设施体系以及大力提振消费和扩大有效投资 [1] - “十五五”规划建议提出深入推进以人为本的新型城镇化，科学有序推进农业转移人口市民化，大力实施城市更新，以促进投资和消费良性循环 [1] - “十五五”时期预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元 [1] 宏观经济数据表现 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，增速环比8月下降0.4个百分点；固定资产投资完成额同比下降7.1%，降幅环比8月基本持平 [2] - 9月出口金额同比增长8.3%，增速环比8月提升4.0个百分点；工业增加值同比增长6.5%，增速环比8月提升1.3个百分点；全国城镇调查失业率为5.2%，环比8月下降0.1个百分点 [2] - 9月新增社会融资规模为35296亿元，同比减少2339亿元；其中新增政府债券净融资11893亿元，同比少增3464亿元；新增人民币贷款16081亿元，同比少增3661亿元；新增企业中长期贷款9100亿元，同比少增500亿元 [2] 基建投资细分领域分析 - 9月广义基建投资同比下降8.0%，降幅环比8月扩大1.6个百分点；狭义基建投资同比下降4.6%，降幅环比8月收窄1.3个百分点 [3] - 从细分行业看，9月水利投资同比下降22.4%，降幅环比8月收窄7.4个百分点；公共设施投资同比下降12.4%，降幅环比7月扩大0.8个百分点；电力等投资同比下降2.4%，降幅环比8月扩大6.5个百分点；交通运输等投资同比下降4.6%，降幅环比8月收窄0.8个百分点 [3] - 1-9月基础设施投资同比增长1.1%，拉动全部投资增长0.2个百分点；基础设施民间投资增长7.0%，占比20.0%，同比提高1.1个百分点 [3] 行业板块投资建议 - 报告推荐关注铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建等板块 [4]

行业核心观点 - 大国博弈加剧是长期趋势 军工行业长期向好 [1][2] - 美国及其盟友国防战略重心向印太转向 中国周边紧张局势可能逐步加剧 [2] - 加大国防投入是必选项 2027年要确保实现建军百年奋斗目标 [2] - 十四五期间有望加速补短板 [2] 市场表现与政策动态 - 上周（10月20日至10月24日）上证综指上涨2.88% 创业板指数上涨8.05% [3] - 同期国防军工指数上涨2.60% 跑输大盘0.28个百分点 在29个行业中排名第12 [3] - 中证国安指数表现最好 上涨3.55% 在10个指数中排名第1 [3] - 二十届四中全会提出如期实现建军一百年奋斗目标 高质量推进国防和军队现代化 [1][3] - 全会部署十五五时期重点任务 贯彻习近平强军思想和新时代军事战略方针 [3] - 按照国防和军队现代化新三步走战略 推进政治建军、改革强军、科技强军等 [3] - 加快机械化信息化智能化融合发展 提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力 [3] - 加快先进战斗力建设 推进军事治理现代化 巩固提高一体化国家战略体系和能力 [3]

"十五五"规划宏观部署 - 二十届四中全会于2025年10月20至23日召开，审议通过"十五五"规划建议，对外部形势判断更严峻，但强调国内经济韧性强、信心足 [2][3] - 科技创新目标由"追赶"转向"抢占科技发展制高点"，追求领先地位 [4] - 现代产业体系构建强调先进制造业与优质服务业的双轮驱动 [5] - 需求侧的重要性大于供给侧，政策重心向需求侧与民生倾斜 [6] - 体制改革新增"加快完善要素市场化配置体制机制"，以深化改革和制度型开放畅通循环 [6][7] - 民生保障位次提升，表述更趋精准，强调民生兜底和公平 [8] - 三季度经济压力增大已受重视，四季度增量政策有望落实 [9] 全球主要市场上市制度比较 - 财务标准上，美股最灵活，允许市值不低于2亿美元的企业上市，未盈利企业也可上市；港股次之，允许未盈利及特定行业无收入企业上市；A股最严，主板均要求盈利，创业板和科创板对未盈利企业设置更高准入条件 [13] - 公司架构上，美股对WVR和VIE架构包容度高；港股接纳WVR但设有多项要求，对VIE架构需满足财务测试及必要性证明；A股不允许VIE架构，对WVR架构接受有限且设置更严格的市值与营收限制 [14] - 上市效率上，美股审核流程短但中概股平均申请时长为404日；港股平均审核用时为307日；A股上市企业自IPO受理至上市平均用时为745日 [15] - 上市途径上，美股和港股除传统IPO外，还包括直接挂牌、SPAC上市等多种渠道；A股几乎完全依赖IPO路径 [15] 全球阔叶木材供需趋势 - 2023-2035年预计针叶浆、阔叶浆产能合计增长3600万吨，带动木材需求扩张1.36亿吨，其中超过90%增量需求来自中国和南美 [19] - 巴西桉木人工林种植面积从2004年的320万公顷增长至2023年的755万公顷，但2014-2023年复合年增长率仅0.9%，土地价格上涨制约新林营造 [19] - 2024年巴西阔叶木材价格与2000年相比增长接近200%，而同期全球平均阔叶木材价格涨幅仅约40% [19] - 中国广西桉木种植面积超过300万公顷，但2009年后亩产出现下降 [20] - 2015-2022年中国阔叶木片进口量从971万吨快速增长至1758万吨，进口均价高点在2022年达到212美元/吨，其后量价回落 [21] - 2025年1-7月，越南占中国木片进口来源的71%，其人工林面积474万公顷；澳大利亚占比17%，其阔叶木人工林面积73.9万公顷 [21]

锂行业市场动态 - 锂电下游需求保持强劲，去库延续推动价格走高，锂价当前偏强难跌，预计11月中之前仍有向上趋势 [1] - 无锡盘碳酸锂2511合约周度上涨1.32%至7.65万元/吨，广期所碳酸锂2511合约周度上涨4.25%至7.89万元/吨 [1] - 锂精矿价格为881美元/吨，环比上升35美元/吨，海外矿端挺价情绪延续，下游询盘采买意愿浓厚 [1] 碳酸锂供需与价格 - 碳酸锂现货价格稳步上行，需求端动力电池快速增长、储能市场供需两旺，下游料厂开工率持续走高对现货成交形成支撑 [2] - 中国碳酸锂周度产量环比上升2.43%，周度库存量环比下降1.73%，库存连续去化已超过两个月 [2] - 10月1-19日全国新能源乘用车零售63.2万辆，同比增长5%，环比增长2%，新能源零售渗透率达56.1% [2] - 电池级碳酸锂价格为7.45-7.633万元/吨，均价较前周上升2.79%，电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为7.21-7.53万元/吨，均价较前周上升0.82% [2] 钴行业市场动态 - 钴系产品继续上涨，但下游跟进较慢，上行速度有所放缓，预计年底前仍保持单边上行动力 [1] - 钴业公司多向电新下游延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势 [1] - 电解钴价格为40.00-41.50万元/吨，均价较前周上升6.96% [3] 钴产品细分市场 - 钴中间品供给水平仍无法充分满足国内市场需求，主流矿山和贸易商捂货惜售 [3] - 电钴方面国内需求增速有限，四季度需求转弱，库存消化较慢，价格拉涨后回落 [3] - 钴盐方面下游对现行价格接受度较低，以消化库存、刚需补库为主，价格上涨后维稳运行 [3] 正极材料价格 - 磷酸铁锂价格为3.39-3.54万元/吨，均价较前周上升2.50% [3] - 三元材料622价格为12.70-13.19万元/吨，均价较前周上升0.90% [3]

十五五规划政策主线 - 核心任务为构建现代化产业体系，坚持实体经济根基，推动传统制造业向智能化、绿色化与集群化方向升级 [1] - 强调培育壮大新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，并前瞻布局量子科技、生物制造、氢能、核聚变、脑机接口等未来产业 [1] - 政策主线为传统制造升级、新兴产业崛起与科技自立，高端装备、工业母机、智能制造、新能源装备等方向有望持续受益 [1] 机器人产业发展趋势 - 产业进入从规模扩张走向质量跃升的关键转折期，具身智能与AI成为核心驱动力 [2] - 技术链升级从伺服、减速器到大模型控制，形成软件与硬件闭环；产业链升级从零部件国产化走向整机系统集成；价值链升级使机器人从成本中心转向生产力工具 [2] - 需求侧由工业、特种与服务场景共同驱动，制造业用工缺口与养老护理需求构成人形机器人应用的确定起点 [2] 叉车行业销售数据 - 2025年9月行业销售叉车13.04万台，同比增长23%，其中国内销量8.11万台，同比增长29.3%，出口4.93万台，同比增长13.9% [3] - 1月至9月累计销量110.64万台，同比增长14%，内销与出口分别增长13.1%和15.5% [3] - 剔除电动步行式仓储车后，9月叉车销量5.12万台，同比增长18.2%，其中国内3.19万台增长15.7%，出口1.92万台增长22.7% [3]