天然橡胶期货市场分析 核心观点 - 上期所天然橡胶期货合约(RU)期限结构呈现强Back式收敛，近月合约受收储政策支撑，远月合约承压商品市场悲观预期 [5][27] - 国产全乳胶供需平衡主要影响价差结构而非单边价格，单边价格更多取决于20号胶基本面 [6] - 2025年首次收储8.03万吨全乳胶，相当于现有RU仓单的40%，形成额外需求增量 [24] 供需基本面 **供应端** - 国内云南海南产区天气优于去年，开割顺利，天然橡胶产量未受明显影响 [9] - 浓缩乳胶与全乳胶价差从4450元/吨收窄至3600元/吨，反映原料竞争关系变化 [11] - RU单边价格跟随NR下跌，云南胶水价格较3月底下跌15%，压制全乳胶生产意愿 [18] **需求端** - 老全乳库存31.44万吨(同比+17.1%)，周度去库3700吨，工业生产需求稳定但弱于2020年水平 [21] - 乳胶下游行业(医用手套等)3月出口环比增长，4月初开启阶段性补库 [13] - 收储政策自2023年累计净抛储27.61万吨，本轮或进入集中收储阶段 [24][25] 期限结构特征 - RU2505-RU2509价差35元/吨，RU2509-RU2601价差-755元/吨，Back结构异常出现在下跌行情中 [5] - 历史对比：2020年后RU期限结构波动放大，本轮Back幅度超越过去5年季节性 [5] - 全球天然橡胶产量中全乳胶占比仅2-3%，20号胶占比63%，决定定价权差异 [6] 未来展望 **短期** - 收储政策落地后需求支撑减弱，乳胶补库阶段性结束，期限结构或修复 [28] **中期** - 关税与储备政策不确定性叠加，预计RU2509-RU2501价差区间-700~-1300元/吨 [29] **长期** - 储备政策结束后全乳胶仍面临过剩压力，远期升水结构将维持稳定 [30]

棕榈油行业动态 - 印尼棕榈油产业贡献全国GDP的3.5%，直接创造420万个就业岗位，并通过供应链支撑1600万人生活 [3] - 印尼当前棕榈油年产量4600万吨（内需2000万吨，出口2600万吨），计划2045年实现1亿吨毛棕榈油目标 [3] - 印尼政府推出三大战略：强化监管协同、提升上游生产力、拓展下游产业，预计未来五年推动行业年均增长8% [3] 马来西亚棕榈油生产情况 - 3月马来西亚棕榈油产量达138.72万吨，环比增长16.76%，高于市场预期的131万吨 [7] - 主产区马来半岛、沙巴、沙拉越产量分别增18.78%、18.56%、10.68%，主要因气候改善及FFB单产提升 [7] - 出油率仅微增0.09个百分点至19.14%，同比仍偏低，显示增产质量受限 [7] 马来西亚棕榈油消费争议 - 3月为斋月，马来国内食品需求季节性上升，但消费量45.31万吨显著偏离历史均值30万吨 [10] - 工业需求可能因原油价格波动刺激企业低价囤积原料，以及林吉特贬值促使企业持货对冲货币贬值风险 [13] - 市场怀疑MPOB库存统计存在漏报或误差，实际库存压力可能高于报告数据 [14] 全球棕榈油市场变化 - 棕榈油相对于阿根廷大豆油的溢价几乎消失，马来西亚RBD棕榈油报价1010美元，阿根廷大豆油报价1090美元 [17] - 油世界预计2025年4月至9月全球棕榈油出口量将同比增长至少0.8百万公吨 [19] - 东南亚和中美洲棕榈油产量正在季节性增加，印度成为更积极的买家 [17] 菜籽油市场动态 - 最近五周内鹿特丹菜籽油价格上涨140美元，葵花籽油价格上涨20美元，而棕榈油价格下跌135美元 [22] - 欧洲4月至6月菜籽压榨量显著下降，菜籽油和菜籽粕供应将保持在非常低的水平直到7月新作物供应开始 [22] - 国内菜油进口数据显示3月菜油进口34.4万，高于2月的23.7万，前3月累计进口73.3万，去年同期52.1万 [25] 菜籽油供需平衡 - 菜籽油供需平衡表显示2025年3月期末库存78万吨，较前月增加 [28] - 全球菜油贸易流重建困难，俄罗斯旧季菜籽库存50万吨，出口量有限且价格高企 [26] - 欧洲菜籽低库存的强现实至少维持1个季度，菜油或逐步朝向逐月正套的局面 [26]

黄金市场近期表现 - 国际金价年内涨幅一度接近30% 近期出现大幅回调 [3] - 沪金指数分时走势显示剧烈波动 单日跌幅显著 [3][6] - 黄金类ETF规模两个月内翻倍 从2月28日700亿元增至当前近1600亿元 [5] 技术指标与历史极值 - 国际金价乖离率触及极值：20日均线乖离率达2000年以来98%分位数 60日均线达99%分位数 [5] - 类似情形曾出现在2023年4月初 金价在2400美元/盎司时乖离率触及99%分位数后出现回调 [5] - 近期黄金期权出现极端波动 近月虚值期权一度暴涨9800% 但随后快速归零 [5][6] 黄金定价逻辑演变 - 2023年12月至春节前：抗通胀逻辑主导 金价上涨伴随美债收益率走强 [8] - 春节后至近期：避险逻辑接棒 油价美债收益率回落支撑金价 [8] - 最新阶段：叠加美元信用体系受损定价 关税政策冲击加剧资金流向黄金 [8] 结构性驱动因素 - 全球央行持续增持黄金 外汇储备中美元占比从2001年73%降至2025Q1的54% 黄金占比从8.7%升至18.3% [9] - 中长期支撑逻辑仍存：抗通胀+避险+央行增持三重因素未发生根本性改变 [9] - 短期需警惕拥挤交易风险 历史极值区域出现后往往伴随波动释放 [5][8] 期权市场异常现象分析 - 深度虚值期权AU2505-C-888临近到期前出现极端波动 但最终归零概率极高 [5][6] - 理性交易行为特征：正常投资者不会重仓买入深度虚值期权 且会在波动中提前平仓 [8] - 交易成本结构问题：深度虚值期权手续费占比畸高 抑制非理性投机 [8]

铁矿贸易行业发展历程 - 铁矿贸易商分为两类：实力强劲的大型贸易商（如中信金属、厦门国贸等央国企，嘉吉、嘉能可等国际巨头）和资金有限的小型贸易商（集中在山东日照、青岛等港口城市）[5][6] - 日照港因地理位置优越成为全球铁矿贸易最活跃的港口，辐射范围涵盖山西、河北、山东等多地钢厂[6] - 2013年前铁矿市场信息闭塞，贸易商利用信息差可轻松获得10-30元/吨利润，年成交量千万吨级的大型民营贸易商涌现[9][11] - 铁矿期货2013年10月18日在大商所上市，现货定价模式从每日固定变为随盘面波动，报价有效期缩短至5-10分钟[13][14] 行业危机与变革 - 2014-2015年铁矿价格从117美金暴跌70%至38.6美金历史低点，持续两年熊市导致全球矿山大面积亏损停产[15][17][23] - 同期中国钢产能过剩叠加房地产下行，钢厂普遍亏损300-500元/吨，唐山XD等多家钢厂倒闭[14] - 山东三大民营贸易商中SDWB因逆势扩张倒闭，RZZR出现严重财务危机，仅SDHX通过业务收缩幸存[25] - 贸易商利润空间从20-30元/吨压缩至2-5元/吨，背对背业务难以为继[25] 当前市场格局与挑战 - 铁矿行情波动加剧，波段周期缩短至1-2周，交易模式复杂化（期现结合、基差贸易等）[27][29] - 供应链各环节集中度提升：四大矿山直销钢厂，贸易商仅剩央国企、外企和少数民企，ZK集团入局[30][31] - 未来西芒杜铁矿投产、宝钢澳洲项目量产将加剧供大于求局面，行业进入微利时代[32][33] - 日照贸易商数量锐减，从鼎盛时期的航贸中心转移到中盛国际和财富中心[8][9]

市场表现分析 - 上证综指连续第十个交易日创出4.8反弹以来的新高，各大指数持续修复4.7跳空缺口 [3] - 中证1000指数自4.8以来累计上涨8.30%，但同期最远月股指期货价格仅上涨约3%，导致负基差扩大至去年9.24以来高位 [3][4] - 中证1000股指期货贴水率显著高于沪深300，主因套保盘（卖出开仓）力量较大，且该指数股息率仅1%左右（沪深300为3%），分红因素影响较小 [6] 成交量与市场动能 - 历史数据显示，1.3%-1.4%的市值换手率（对应1.3-1.4万亿成交额）是强趋势波段的下限阈值 [7] - 当前融资盘净流出56亿，若成交额持续低于1.4万亿，可能反映交易盘资金退潮，需谨慎操作 [7] 四月中下旬日历效应 - 2005-2024年统计显示，4.15-4.30期间中证1000胜率仅25%，平均收益率-2.14%，沪深300胜率40%，平均收益率0.07% [8] - 2016-2024年数据进一步恶化：中证1000胜率降至22.22%，平均收益率-3.10%，反映季报披露期绩差公司集中公告的负面影响 [8][9] 衍生品交易工具 - 推出《中国期货市场品种波动属性》等工具表，用于跨品种套利、期权交易机会识别，需连接实时行情数据 [10] - 《全球宏观资产晴雨气候表》提供周度市场异动分析，无需外部数据源 [10] - 交易管理工具涵盖仓位测算（基于ATR）、投资组合风险管理等功能，适配多资产交易场景 [10]

以下文章来源于紫金天风期货研究所 ，作者刘诗瑶 紫金天风期货研究所 . 紫金天风期货研究所官方订阅号 文 | 刘诗瑶 来源 | 紫金天风期货研究所 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 观点小结 海外主要利率 货币市场计入全年86.8bps的降息幅度 1999年国际先驱论坛报撰写了一篇著名的评论，名为"Who Needs Gold When We Have Greenspan?"，放到今天来看，恍如隔世。 我们认为，在特朗普的影响下，谁会不想拥有黄金？ 需要过度担心回调压力吗？尽管有投资者担心，若中美贸易问题达成和解，推动金价上涨的"关税"因素可能弱化，导致金价回调。 但美国联邦债务正走向不可持续之路，其在充分就业状态下仍维持巨额赤字，特朗普的反复无常更加速暴露了美元信用问题。据世 界黄金协会数据，中国、日本的黄金储备占比均低于6%，而两国持有的美国国债均在1万亿美元左右。各国官方从美元储备向黄金 储备切换的配置需求，将长期推动黄金价格上涨。 为什么亚盘黄金如此强劲？4月以来，黄金内外盘溢价波动加剧，月初时溢价最高接近15元/克。我们分析，内盘需求持续旺盛的原 因可能有：一是商业银行黄金进口配额紧张，受人民 ...

核心观点 - 上周贵金属和工业金属价格普遍上涨，COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%，沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%，COMEX铜上涨3.35%，沪铜上涨1.33% [3] - 中美关税问题有所缓和，双方表达了对话意愿，市场风险偏好回升，铜价对此反应积极 [4] - 鲍威尔发言保持鹰派立场，对美股影响较大，但铜价反应平静，若二次通胀抬升可能利多铜价 [4] - 金价创历史新高后有所回调，但中长期看海外不确定性和美元信用逻辑仍支撑黄金上行趋势 [5] 基本金属市场 - COMEX铜价小幅反弹，市场进入阶段性平静期，沪铜重回76000元/吨附近 [6] - 国内精炼铜库存显著去化，出库数量环比增加，下游订单和提货表现强劲 [6] - COMEX铜维持contango结构，交仓压力可能增加，月差表现可能受限 [6] - 沪铜价格曲线back结构扩大，近端合约back显著扩大，显示月差博弈从预期转入现实 [6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，预示铜价仍有反弹空间 [7] - 铜精矿TC指数为-30.85美元/干吨，较上周跌3.94美元/干吨，市场延续弱势格局 [10] - 国内电解铜现货库存23.51万吨，较10日降3.52万吨，上海市场去库明显 [17] - 精铜杆加工费多数上涨，企业订单环比减少但生产稳定，再生铜杆原料压力加大 [19] 贵金属市场 - COMEX黄金运行于3208-3372美元/盎司区间，白银运行于31.6-33.2美元/盎司区间 [21] - 贵金属价格普遍上涨：COMEX黄金涨5.0%，白银涨3.8%，伦敦金现涨5.2%，伦敦银现涨4.5% [22] - 白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行，金铜比震荡上行，金油比震荡下行 [23] - COMEX黄金库存减少137万盎司至4321万盎司，白银库存增加163万盎司至49910万盎司 [38] - SPDR黄金ETF持仓减少0.86吨至952吨，SLV白银ETF持仓增加147吨至14120吨 [43] - COMEX黄金非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手 [43] 市场前瞻 - 国内精炼铜库存显著去化，下游订单和提货表现强劲，现货买盘提供支撑 [53] - 随着铜价反弹，下游采购积极性可能回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动 [53] - 金价短期上冲动能可能减弱，但中长期海外不确定性和美元信用逻辑支撑上行趋势 [53]

美债市场抛售与基差交易分析 - 美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易平仓成为关键推动因素 [5] - 基差交易策略通过做多美债现货同时做空利率互换或国债期货衍生品，利用两者收益率价差获利 [5][7] - 该策略依赖20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益 [5][7] 现券-互换基差交易机制 - 交易者构建久期中性组合，做多国债现货并做空等久期利率互换，剥离利率方向性风险 [7] - 杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换 [7] - 当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益 [7] 基差交易崩溃原因 - 特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空导致长端国债收益率快速攀升 [5][8] - 利率互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离 [5][8] - 10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点-35.9bps [6][8] 现券-期货基差交易冲击 - 现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益 [10] - 回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负 [10] - 高杠杆下基差微小波动即可触发强制平仓，形成流动性螺旋 [10] 市场影响与后续发展 - 市场陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环 [6][8] - 长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健，但股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级的敏感 [12] - 10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值，但长期美债避险属性可能弱化 [12]

电解铝成本分析 - 电解铝成本下行空间较小，氧化铝价格预计逐步回落至3000元/吨以下，2025年成本中枢预计在16000-17000元/吨之间 [2] - 动力煤和预焙阳极成本在2024年保持稳定，2025年预计继续稳定运行 [2] - 新疆地区电解铝成本最低为15175.85元/吨，福建地区最高为20057.44元/吨 [5] 供需平衡与利润 - 全球铝过剩量预计从13万吨扩大至62万吨，利润中枢或将进一步下移 [3] - 当前电解铝利润仍处于较高位置，但边际供应利润（进口、废铝）开始走弱 [3] - 铝元素供应分析集中在原铝+废铝的总供应量，加工环节产能极为过剩 [7] - 国内电解铝产能无法满足铝材及铝元素消耗，需进口铝锭及废铝补充 [11] - 铝厂基本处于全体盈利态势，利润边际变化的锚转向进口铝锭及废铝供应 [12] 需求展望 - 国内总体铝需求预期下调至0.87%，出口相关需求增长预期从6%下调至4% [16] - 铝材出口增速从0%下调至-5%，新能源板块需求增量预期维持不变 [16] - 海外需求增速预计1.86%，东南亚需求增速下调至0%，印度从10%下调至8% [18] - 3月社会融资数据显示企业和居民部门融资额度较弱，内需动力不足 [43] 生产与库存 - 云南地区电力储备充足，旱季电解铝生产不会减产 [22] - 上周电解铝产量83.8万吨/周，较上周增加0.3万吨 [26] - 库存处于偏低位置，与产业链就地转化率提升有关，不能直接理解为需求好 [33] - 节后出库增加与精废价差回落后电解铝对废铝的反向替代有关 [36] 价格与利润结构 - 氧化铝价格下跌至2800-2900元/吨，铝利润仍维持高位 [39] - 铝元素供应利润分配不均，原铝供应利润较其他板块更为坚挺 [39] - 铝材出口利润和ADC12合金供应利润已进入下行通道 [39] 宏观经济指标 - 2025年GDP增速预测5.0%，规模以上工业增加值增速4.8% [15] - 房地产投资预计下降5.0%，社会消费品零售总额增速5.0% [15] - 出口增速预测0.0%，进口增速1.0% [15]

经济现状与货币政策 - 美国经济保持稳固，劳动力市场接近充分就业，失业率稳定在4%左右 [4] - 通胀已从2022年峰值显著回落，核心PCE为2 6%，仍略高于2%的目标 [4] - 新政府政策（贸易、移民、财政、监管）带来高度不确定性，可能加剧通胀并抑制增长 [4] 贸易政策与市场影响 - 关税幅度超预期，可能导致进口成本转嫁消费者，抬升通胀 [4] - 供应链扰动（如半导体短缺）可能延长通胀压力 [4] - 企业因政策不确定性推迟投资决策，拖累长期经济增长 [4] 劳动力市场与长期风险 - 就业增长放缓至月均新增15万岗位，低裁员率维持失业率稳定 [4] - 移民减少导致劳动力供应停滞，但需求同步下降暂未打破平衡 [4] - 政府裁员及科研资金削减可能冲击区域就业，长期影响生产力 [5] - 人工智能短期替代效应与长期生产力提升的平衡尚不明确 [6] 金融稳定与监管应对 - 银行业资本充足，但需关注中小银行商业地产贷款风险及私人信贷扩张 [7] - 加密货币监管趋严，重点推进稳定币立法框架 [8] - 美国债务路径不可持续，需改革医保、社保等支出结构 [9] 美联储政策立场 - 短期策略为暂不调整利率，放缓缩表（QT）步伐以应对财政流动性波动 [10][11] - 长期框架以维持通胀预期稳定为核心，坚持数据驱动决策独立性 [12] 问答环节补充要点 - 关税对通胀的影响程度、传导时间及预期管理是关键变量 [18] - 供应链中断可能导致类似疫情期间的持续性通胀冲击 [18] - 移民减少与需求下降同步，短期内未显著影响劳动力市场平衡 [19] - 美联储将根据就业与通胀目标的偏离程度动态调整政策 [21] - 银行系统对商业地产风险已提前部署应对，私人信贷领域需持续监测 [24] - 人工智能可能成为未来20年重塑经济的核心变量之一 [26]