口服减重赛道进入密集催化与商业化新阶段 - 2025年11月以来，口服减重赛道进入密集催化窗口 [4] - 2025年12月23日，FDA批准诺和诺德口服司美格鲁肽用于慢病体重管理，标志着口服GLP-1多肽正式进入商业化落地 [4] - 礼来管理层预计其口服小分子减肥药orforglipron有望在2026年3月获批，成为第二个获批的口服减肥药 [4] - 2025年12月8日，Structure披露口服小分子GLP-1（aleniglipron）36周关键数据，120mg剂量组实现安慰剂校正后减重11.3%，探索性试验ACCESS II中，240mg剂量组安慰剂校正后减重达15.3% [4] - 同日，歌礼制药-B披露ASC30在美国Ⅱ期临床试验的13周顶线结果，20/40/60mg剂量组的安慰剂校正后减重效果分别为5.4%/7.0%/7.7%，并强调未观察到减重平台期以及更可控的胃肠道耐受性表现 [4] - 2025年12月9日，辉瑞与复星医药旗下YaoPharma就口服小分子GLP-1R激动剂YP05002达成独家合作与许可，交易包含1.5亿美元首付款、最高19.35亿美元里程碑以及分级销售提成 [5] - 2025年12月22日，石药集团发布公告，与关联方共同出资设立合资公司，业务聚焦创新代谢类药物研发、产业化与商业化，明确将承接集团体系内与GLP-1靶点相关的管线与后续开发/商业化安排 [6] - 行业呈现出“数据读出—大药企补位—产业链组织化”的连续推进态势，口服减重已从“研发验证”跨入“商业化起点确认” [6] - 口服减重可能显著扩大体重管理治疗的可及人群与处方渗透速度，推动临床实践从“注射为主”向“口服与注射并行、按人群分层选择”的新格局演进 [6] 医药板块估值修复与宏观产业环境 - 医药生物板块PE(TTM)自2025年第一季度开始稳步回升，2025年第三季度迎来主升浪，板块估值得到一定修复 [7] - 随着美联储在2025年9月再次降息，宏观环境有望重回降息通道，利好创新类资产 [8] - 全球普遍性的人口老龄化驱动卫生支出上行，医药产业全球需求扩容 [8] - 中国医药创新崛起，未来的全球医药总需求蛋糕将被中国医药产业抢占越来越大比例 [8] - 国内政策出现结构性转向，医保谈判“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利 [8] 基于临床价值的投资主线 - “0→1”技术突破：创新药领域，高端前沿创新靶点正在肿瘤、减重、自免等领域重塑药企研发格局；创新器械领域，以脑机接口为例，国内产业链自主可控能力增强 [9] - “1→10”临床验证：创新药领域，高质量国产创新药在加速授权出海中；高端医疗器械，国产器械创新升级，强势崛起 [9] - “10→100”中国效率：创新药产业链，中国CXO企业凭借低成本高效率构筑护城河，实现稳健增长；医疗耗材领域，国产一次性手套海外扩产，全球竞争力提升 [9] - 看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，创新升级的高端医疗器械和高值耗材等 [9]

核心观点 - 辉瑞公司预计其多款关键产品在2026-2030年间失去市场独占权将对收入产生重大负面影响[1] - 公司通过并购、成功的数据读出以及关键项目启动，加强了研发管线，为独占权到期后的可持续增长奠定了基础[1] - 尽管面临近期的收入压力，但由肿瘤学引领、肥胖症、疫苗和罕见病领域投资支持的晚期管线扩张，使公司处于长期可持续增长的有利位置[7] 肿瘤学管线进展 - 辉瑞的肿瘤学管线取得显著进展，多个候选药物进入晚期研发阶段[2] - 关键的晚期肿瘤学候选药物包括：用于ER+/HER2-转移性乳腺癌的小分子PROTAC药物vepdegestrant、用于一线HR+/HER2-转移性乳腺癌的CDK4抑制剂atirmociclib、以及用于转移性非小细胞肺癌的抗体药物偶联物sigvotatug vedotin[2] - 用于治疗BCG初治高危非肌层浸润性膀胱癌的Sasanlimab正在美国和欧盟接受审查[3] - 公司从中国三生制药获得了PF-08634404（一种PD-1/VEGF双靶点抑制剂）在中国以外地区的独家全球开发、制造和商业化权利[3] - 到2030年，辉瑞预计其产品组合中将拥有八种或更多的重磅肿瘤药物[4] - 公司正致力于扩大已获批产品的适应症，包括Padcev、Adcetris、Litfulo、Nurtec、Velsipity和Elrexfio等[5] - 上月，辉瑞的关键药物Padcev与默沙东的Keytruda联合疗法获FDA批准，用于治疗不适合含顺铂化疗的肌层浸润性膀胱癌患者[5] 肥胖症领域布局 - 辉瑞正在加强其在目前由礼来和诺和诺德主导的肥胖症市场的布局[6] - 2025年11月，公司以100亿美元收购Metsera，增加了四个处于临床阶段的创新型肠促胰岛素和胰淀素项目，预计峰值销售额可达数十亿美元[6] - 本月早些时候，辉瑞从中国生物科技公司耀华医药获得了YP05002（一种口服小分子GLP-1受体激动剂）用于治疗肥胖症的独家全球开发权利[6] - 通过Metsera收购、耀华医药交易以及其他包含GIPR拮抗剂候选药物的项目，辉瑞认为其拥有一个强大且多样化的肥胖症产品组合[6] 非肿瘤学领域管线 - 在非肿瘤学领域，一款mRNA流感/COVID联合疫苗以及用于镰状细胞病的osivelotor正处于晚期开发阶段[4] 肿瘤学领域竞争格局 - 辉瑞是最大的癌症药物制造商之一，肿瘤学领域的其他大型参与者包括阿斯利康、默沙东、强生和百时美施贵宝[10] - 对于阿斯利康，肿瘤学销售额目前约占总收入的43%，其肿瘤部门销售额在2025年前九个月增长了16%[10] - 阿斯利康强劲的肿瘤业绩由Tagrisso、Lynparza、Imfinzi、Calquence和Enhertu（与第一三共合作）等药物驱动[10] - 默沙东关键的肿瘤药物是PD-L1抑制剂Keytruda和PARP抑制剂Lynparza（与阿斯利康合作销售）[11] - Keytruda被批准用于多种癌症，其销售额单独占默沙东药品销售额的50%以上，在2025年前九个月录得233亿美元销售额，同比增长8%[11] - 百时美施贵宝关键的癌症药物是PD-L1抑制剂Opdivo，约占其总收入的20%，在2025年前九个月销售额增长8%至75.4亿美元[12] - 强生的肿瘤销售额目前约占总收入的27%，其肿瘤销售额在2025年前九个月按运营基础计算增长了20.6%，达到185.2亿美元[13] - 虽然强生较老的癌症药物（多发性骨髓瘤治疗药物Darzalex和前列腺癌药物Erleada）是其收入增长的关键贡献者，但新药如Carvykti、Tecvayli、Talvey、Rybrevant以及Lazcluze是长期增长的关键[13] 股价表现、估值与预期 - 过去一年，辉瑞股价下跌了7%，而同期行业指数上涨了16.0%[14] - 从估值角度看，相对于行业，辉瑞似乎具有吸引力，且交易价格低于其5年均值[16] - 根据市盈率，公司股票目前的远期市盈率为8.18倍，低于行业的17.40倍和该股5年均值的10.39倍[16] - 过去60天，Zacks对辉瑞2025年每股收益的一致预期从3.07美元上调至3.10美元，而对2026年的预期则从3.15美元下调至3.04美元[18] - 具体季度趋势：第一季度每股收益预期从60天前的0.72美元下调19.44%至当前的0.58美元；第二季度预期从0.62美元上调17.74%至0.73美元；2025财年预期上调0.98%；2026财年预期下调3.49%[19]

文章核心观点 - 中国创新药企在GLP-1赛道研发成果显著，频频获得跨国药企青睐，复星医药控股子公司与辉瑞就早期口服小分子GLP-1药物YP05002达成重磅授权合作，潜在总交易金额超20亿美元 [2] - 辉瑞在GLP-1赛道严重掉队且面临专利悬崖，正通过外部合作与并购积极补强管线，此次与复星医药合作是其重要举措 [6] - 复星医药正处于向创新药转型的关键阶段，创新药业务已成为其重要增长引擎，与辉瑞的合作有望带来资金并提升国际影响力，公司估值存在修复空间 [7][8] 交易与合作详情 - 复星医药控股子公司药友制药将口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002的全球独家权益授予辉瑞 [2] - 潜在总交易金额约为20.85亿美元，包括高达1.5亿美元首付款、最高3.5亿美元开发里程碑付款以及最高15.85亿美元销售里程碑款项 [2] - 辉瑞在协议中设置了“便利终止权”，可在提前60天书面通知后依约终止合作，以规避早期产品后续研发风险 [5] 产品YP05002信息 - YP05002是一款口服小分子GLP-1受体激动剂，通过激活GLP-1R发挥治疗作用，潜在适应症包括2型糖尿病、肥胖症、长期体重管理及非酒精性脂肪性肝炎等 [4] - 该产品目前仍在澳大利亚进行I期临床试验，是一款不折不扣的早期产品 [1][5] - 与注射剂型相比，口服小分子GLP-1药物若能成功研发，将显著提升患者用药便捷性和依从性 [6] 行业背景与竞争格局 - GLP-1类药物是当今医药领域最炙手可热的赛道，尤其在减肥领域展现出革命性效果 [6] - 2025年前三季度，诺和诺德司美格鲁肽总销售额达254.62亿美元，同比增长24%；礼来替尔泊肽销售额达248.37亿美元，同比增长125%，占礼来总营收49% [6] - 除复星医药外，中国其他创新药企如翰森制药、诚益生物也分别与默沙东、阿斯利康在GLP-1赛道达成授权合作 [2] 辉瑞的动机与战略 - 辉瑞在GLP-1赛道上严重掉队，自研的两款候选产品均因不良反应先后失败 [6] - 公司未来三年将有多款重磅产品专利集中到期，面临专利悬崖压力 [6] - 自2024年下半年起，辉瑞多次通过并购补充管线，包括以60亿美元引进三生制药PD-1/VEGF双抗、100亿美元收购Metsera获得多款下一代减肥药 [6] 复星医药的转型与业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入293.93亿元，同比下降4.91%，主要受药品集中带量采购影响 [7][8] - 同期归母净利润因出售子公司等非核心资产实现同比增长25.50% [7] - 公司正将更多资源投向创新药研发，前三季度创新药业务收入超67亿元，同比增长18.09%，已成为重要增长引擎 [1][8] - 公司持续剥离非核心资产，资源向创新药倾斜，当前市盈率约为17倍，而同样转型的恒瑞医药市盈率约59倍，存在估值修复空间 [8]

2026年财务指引与市场反应 - 公司发布2026年财务指引 预计总营收在595亿至625亿美元之间 较修订后的2025年营收预期约620亿美元增长有限[1][2] - 2026年调整后每股收益预计在2.80至3.00美元之间 低于2025年预期的3.00至3.15美元[3] - 指引未达投资者预期 导致公司股价当周下跌约3% 年初至今下跌4.9% 表现逊于行业16.7%的涨幅及标普500指数[1][17] 营收增长驱动因素与业务亮点 - 剔除新冠产品及专利到期影响 公司预计2026年运营收入增长约4%[2] - 肿瘤业务是核心支柱 贡献约28%的总营收 2025年前九个月肿瘤收入增长7% 由Xtandi、Lorbrena等药物驱动[4][5] - 新上市及收购产品（如Nurtec、Seagen产品）在2025年前九个月运营增长约9% 预计2026年将实现两位数增长[8] - 公司预计到2030年将拥有8个或以上的肿瘤重磅药物[5] 主要营收挑战与不利因素 - 新冠产品收入持续疲软 预计2026年收入约50亿美元 较2025年预期约65亿美元减少15亿美元[2][14] - 2026-2030年将面临专利悬崖 包括Eliquis、Ibrance、Xtandi等关键药物专利到期 预计2026年将冲击约15亿美元销售额[2][15] - 通胀削减法案下的医疗保险D部分重新设计 对Eliquis、Vyndaqel等高定价药物收入产生不利影响[16] 战略布局与管线发展 - 通过收购Seagen强化了肿瘤领域地位[4] - 今年从中国3SBio公司获得双靶点PD-1/VEGF抑制剂SSGJ-707的全球（除中国外）独家权益[7] - 重新进入肥胖症领域 近期以100亿美元收购Metsera 获得其四个临床阶段肠促胰岛素和胰淀素项目[9][10] - 本月初从中国药企YaoPharma获得口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002的全球独家权益[11] - 2025年前九个月在业务发展交易上投资约16亿美元 主要反映3SBio许可交易[9] 财务与估值状况 - 公司预计通过成本削减和内部重组 到2027年底实现77亿美元节余[26] - 股息收益率约为7%[26] - 估值具有吸引力 远期市盈率为8.04倍 显著低于行业平均的17.11倍及自身五年均值10.41倍[20] - 过去60天内 2025年每股收益共识预期从3.07美元上调至3.12美元 而2026年预期从3.15美元下调至3.07美元[22]

交易核心信息 - 辉瑞公司从复星医药子公司耀药获得口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002的全球独家开发、制造和商业化许可 [4][6] - 该合作协议潜在总价值超过20.9亿美元，包括1.5亿美元首付款、高达3.5亿美元的临床及商业里程碑付款，以及最高可达15.9亿美元的销售里程碑付款 [5][7] - 候选药物YP05002由耀药独立开发，旨在控制胰岛素和胰高血糖素分泌，减缓消化并抑制饥饿，适应症包括肥胖、2型糖尿病和代谢功能障碍相关脂肪性肝炎 [8] 交易背景与战略意义 - 辉瑞正寻求在蓬勃发展的体重管理市场中追赶竞争对手，此前其两个候选药物因不良反应而中止，且未来三年内多个重磅产品专利将到期 [4][12] - 这是中国制药行业与大型药企为快速推进减肥疗法达成的又一许可交易，凸显了中国研发的新药正吸引跨国公司的兴趣 [3][5] - 辉瑞在协议中加入了退出条款，若试验未按计划进行，可在提前60天书面通知后取消合同，因药物尚处于早期开发阶段（澳大利亚一期临床试验）[3][9] 市场与行业动态 - GLP-1疗法已成为全球制药热点，诺和诺德的司美格鲁肽在2025年前三季度销售额达254.6亿美元，同比增长24%；礼来的替尔泊肽同期销售额增长逾一倍至248.4亿美元，占总收入的49% [10] - 与注射剂相比，GLP-1口服药具有明显优势，但现有口服版本仍存在吸收率低、需空腹服用等缺点，复星医药的YP05002若成功开发将更方便患者并提高用药依从性 [11] - 近年来，中国药企已达成多项类似许可交易，例如翰森制药将口服GLP-1药物权利出售给默克，诚益生物与阿斯利康就早期临床资产达成许可协议 [5] 公司财务状况与战略 - 复星医药2025年前三季度营业收入下降4.91%至293.9亿元人民币，主要受中国药品集中采购价格压力影响；但通过处置子公司等非核心资产，净利润增长25.5% [14] - 同期，公司创新药收入增长18.09%至超过67亿元人民币，已成为关键增长引擎，公司正将更多资源分配至新药研发 [3][14] - 与辉瑞的合作不仅为复星医药提供了即时现金注入，也可能提升其品牌在全球市场的知名度，是公司创新与国际化战略的重要里程碑 [15] 公司估值与比较 - 复星医药市盈率约为17倍，而同样转型创新药的中国老牌药企恒瑞医药市盈率约为59倍，复星医药的估值倍数可能有提升空间 [16] - 投资者可能密切关注复星医药的发展轨迹，因其持续剥离非核心资产并将资源导入创新药 [16]

核心交易 - 复星医药控股子公司拟出资约14.12亿元收购绿谷医药，交易完成后将合计持有其53%股权，绿谷医药成为控股子公司 [1][2][3] - 交易结构分为两部分：出资1.43亿元受让2015万元注册资本，同时出资12.70亿元认缴20.09亿元新增注册资本 [3] - 收购的核心目标是获得绿谷医药的核心产品——用于治疗轻度至中度阿尔茨海默病的创新药甘露特钠胶囊（商品名“九期一”）[1][2] 标的公司及核心产品状况 - 绿谷医药核心产品甘露特钠胶囊于2019年11月获有条件批准上市，并于2021年被纳入国家医保目录 [3] - 该产品自上市起便争议不断，其作用机制、临床试验过程及临床疗效均曾受到质疑 [2][4] - 因注册批件到期，自2024年11月起，甘露特钠胶囊已停止商业化生产，重新上市销售前需补充完成上市后确证性临床试验并获得药监部门批准 [4] - 受核心产品停售影响，绿谷医药业绩显著下滑：2024年营收5.72亿元，净利润7077.36万元；2025年1-9月营收1.01亿元，净利润亏损6761.11万元 [5] 市场与监管反应 - 收购公告后，复星医药股价双双下跌：港股收跌5.81%至21.06港元/股，A股收跌4.22%至26.75元/股 [5] - 上海证券交易所就此次收购向复星医药下发了监管工作函 [5] 公司战略：加码创新药 - 此次收购是复星医药“仿转创”战略的一部分，旨在扩充创新药管线并寻求资本市场重估 [1] - 近年来公司在创新药领域动作频繁，包括BD合作、许可授权及自身研发 [2] - 近期其他布局包括：2024年7月，获得用于治疗阿尔茨海默病的在研药物AR1001在中国境内及港澳地区的开发、商业化权利 [6]；全资控股细胞治疗平台复星凯特，并获得相关CAR-T产品（如奕凯达）在特定区域的独家权利 [6][7] 公司近期其他动态 - 研发进展：2024年10月，注射用HLX43获美国FDA孤儿药资格认定；多款已上市产品新增适应症纳入国家医保目录 [8] - 重大BD交易：2024年12月9日，与辉瑞就口服小分子GLP-1R激动剂达成授权协议，潜在总交易金额超20亿美元，包括1.5亿美元首付款及高达19.35亿美元的里程碑付款 [8] - 资产处置：为聚焦核心，公司持续处置非核心资产，例如出售上海克隆（对价不超12.56亿元）、出售和睦家股权（约9亿元）、减持印度Gland Pharma股权（15.32亿元）[9] - 资本运作：计划分拆疫苗业务核心平台复星安特金赴港交所主板上市 [9] 公司财务与经营表现 - 近年营收增长乏力：2022-2024年营业收入分别为439.52亿元、414.00亿元、410.67亿元 [10] - 2025年前三季度营收293.93亿元，同比下滑4.91%；归母净利润25.23亿元，同比增长25.5% [10] - 收入结构：制药业务是主要收入来源，2025年上半年制药业务收入139.01亿元，占总收入71.24%，其中创新药收入超43亿元，约占总收入22% [10] - 研发投入：2024年前三季度研发费用达27.30亿元，公司已上市10余款创新药 [11] - 资金状况：截至2025年9月30日，公司短期借款164.47亿元，一年内到期非流动性负债62.32亿元，货币资金114.78亿元，交易性金融资产20.28亿元，现金无法覆盖短期债务 [11] - 商誉高企：截至2025年9月30日，公司商誉高达108.88亿元 [12]

辉瑞重返GLP-1赛道的战略收购 - 辉瑞以高达20.85亿美元的总交易额，获得药友制药口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002项目的全球独家权利，创下中国创新药出海早期阶段交易金额纪录 [1] - 根据协议，药友制药将获得1.5亿美元首付款，并有资格获得最高19.35亿美元的里程碑付款及未来销售分成 [1] - 此举是辉瑞一个月内第二次重金布局代谢疾病领域，此前刚以约100亿美元收购Metsera，凸显其将减肥药确立为未来增长核心的坚定战略 [1] 辉瑞在GLP-1领域的研发挫折与紧迫感 - 辉瑞在GLP-1研发上连续受挫，先后终止了Lotiglipron、Danuglipron每日两次剂型及缓释剂型的开发 [4] - 三连败后，辉瑞在GLP-1领域的自有管线几近清零，仅剩一款处于II期临床阶段的口服GIPR拮抗剂PF-07976016 [7] - 高盛2025年5月报告预测，GLP-1类药物全球市场规模到2030年将达到950亿美元，到2035年可能扩大至1200亿美元 [7] - 诺和诺德的司美格鲁肽2024年全球销售额突破290亿美元，礼来的替尔泊肽增势迅猛，辉瑞面临错失增长机遇的压力 [7] 辉瑞面临的核心业务挑战与战略转向 - 辉瑞正面临严峻的专利悬崖威胁，核心产品Eliquis（2024年销售额133亿美元）、Prevnar家族将在2026年专利到期，Ibrance、Xtandi将在2027年失去市场独占权 [8] - 据测算，未来几年内辉瑞将有超过150亿美元的销售额面临仿制药蚕食 [8] - 辉瑞CEO明确表态减肥药将是公司下一个重大产品，年销售额有望达到100亿美元，在自研受阻背景下转向收购 [8] - 通过收购Metsera和药友制药项目，辉瑞实现了GLP-1赛道“注射+口服”的多元化产品组合 [8] 药友制药YP05002项目的差异化优势 - YP05002是药友制药完全自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂，拥有自主知识产权 [9] - 临床前数据显示，该化合物在大鼠和食蟹猴药代动力学试验中表现出显著优势，在小鼠实验中显示出优异的减重效果 [9] - 其分子骨架被认为与礼来的Orforglipron存在相似性，后者已在III期临床中取得积极数据，意味着技术路径成功概率预期较高，同时保持了专利独立性 [9] 药友制药的产业化能力与交易价值 - 药友制药拥有超过80年制药历史，在原料药和制剂一体化能力上具有全国性影响力，主要原料药产品75%以上销往美国及欧洲市场 [10] - 其是中国第一家处方制剂通过加拿大卫生部GMP认证的制药企业，口服固体制剂生产线已通过美国FDA认证，药品能直接进入欧美主流市场 [10] - YP05002目前处于澳大利亚I期临床阶段，预计2026年4月获得数据读出，此时锁定资产首付款成本相对较低，潜在上市时间为2029-2030年 [10] 中国创新药出海的趋势与行业影响 - 该交易将中国创新药企的研发价值推至新高度，标志着中国创新药出海正从产品授权迈向更深层次的全球价值兑现新阶段 [2] - 2025年中国创新药走向国际市场趋势明显，联邦制药以20亿美元将UBT251授权给诺和诺德，石药集团以20.75亿美元将SYH2086授权给Madrigal公司 [11] - 药友制药作为复星医药子公司，受益于母公司的国际化运营经验与网络，在临床开发规范性、数据完整性等方面更符合跨国药企合作标准 [11] - 辉瑞的选择不仅是一种防御性竞争策略，也体现了对中国创新药物研发实力的战略性肯定 [11]

辉瑞重返GLP-1赛道的战略举措 - 辉瑞以高达20.85亿美元的总交易额，获得复星医药旗下药友制药口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002项目的全球独家权利，创下中国创新药出海早期阶段交易金额纪录 [1] - 根据协议，药友制药将获得1.5亿美元首付款，并有资格获得最高19.35亿美元的里程碑付款及未来的销售分成 [1] - 这是辉瑞在一个月内第二次重金布局代谢疾病领域，此前刚以约100亿美元收购Metsera，接连大手笔投资凸显了公司将减肥药确立为未来增长核心的坚定战略 [1] 辉瑞在GLP-1领域的研发挫折 - 辉瑞在GLP-1研发赛道上连续受挫，2023年6月终止口服GLP-1受体激动剂Lotiglipron的临床开发，原因是I期和II期研究中出现患者转氨酶升高的安全性信号 [4] - 2023年12月，另一款被寄予厚望的Danuglipron因IIb期临床试验中暴露出严重的耐受性问题而被迫终止每日两次剂型的开发，副作用包括高达73%的患者出现恶心、47%出现呕吐、25%出现腹泻，各剂量组停药率均超过50% [4] - 2025年4月14日，辉瑞在重新设计Danuglipron为每日一次缓释剂型后，因一名无症状受试者出现潜在的药物诱导性肝损伤，最终决定彻底终止该药物的开发 [5] - 三连败之后，辉瑞在GLP-1领域的自有管线几近清零，仅剩一款处于II期临床阶段的口服GIPR拮抗剂PF-07976016 [8] 辉瑞押注GLP-1赛道的核心驱动因素 - 高盛2025年5月的分析报告预测，GLP-1类药物的全球市场规模到2030年将达到950亿美元，到2035年更可能扩大至1200亿美元 [8] - 竞争对手诺和诺德的司美格鲁肽2024年全球销售额突破290亿美元，礼来的替尔泊肽增势同样迅猛，辉瑞若继续缺位将错失历史性增长机遇 [8] - 辉瑞正面临严峻的专利悬崖威胁，核心产品抗凝药Eliquis（2024年销售额133亿美元）、肺炎疫苗Prevnar家族将在2026年专利到期，乳腺癌药物Ibrance、前列腺癌药物Xtandi则将在2027年失去市场独占权，未来几年内公司将有超过150亿美元的销售额面临仿制药蚕食 [9] - 辉瑞CEO艾伯特·布尔拉曾明确表态，减肥药将是公司下一个重大产品，年销售额有望达到100亿美元 [9] 交易标的YP05002的现状与辉瑞的战略布局 - 辉瑞此次收购的YP05002项目目前仅处于澳大利亚I期临床阶段，尚无后期数据支撑 [1] - 通过收购Metsera和药友制药的YP05002，辉瑞实现了在GLP-1赛道“注射+口服”的多元化产品组合 [9] 交易对中国创新药行业的意义 - 这笔交易将中国创新药企的研发价值推至新的高度，中国创新药的出海正从产品授权迈向更深层次的全球价值兑现新阶段 [2]

报告行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 全球减重疗法研究进展丰富，礼来三靶点激动剂和Wave Life Sciences的siRNA创新疗法临床数据亮眼，显示出显著的疗效和差异化优势 [3] - 中国创新药企在口服小分子GLP-1药物等领域的研发和BD（业务发展）交易活跃，产业趋势向好 [3] - 报告看好中国创新药出海、ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，以及高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12月8日至12月14日）沪深300指数下跌0.08%，SW医药生物指数下跌1.04%，跑输大盘 [3] - 细分板块中，CXO上涨3.69%，创新药涨幅靠前，而线下药店下跌4.33%，医药流通下跌4.23%，血液制品下跌4.05%表现较差 [3] - 港股医药板块同样跑输大盘，恒生医疗保健指数下跌2.26%，恒生生物科技指数下跌1.83%，而恒生指数下跌0.42%，恒生科技指数下跌0.43% [3] 全球减重疗法研究进展 **礼来三靶点减重药Retatrutide** - 礼来GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂Retatrutide首个三期临床（TRIUMPH-4研究）达到主要终点 [3] - 治疗68周后，9mg和12mg剂量组患者体重降幅分别达到26.4%和28.7%，安慰剂组减重2.1% [3] - 骨关节疼痛评分和心血管风险标志物均改善，主要不良反应为恶心、腹泻等胃肠道反应 [3] - 9mg和12mg组不良反应导致的停药率分别为12.2%和18.2%，安慰剂组为4.0% [3] - 国内同靶点在研药物包括恒瑞医药HRS-4729、上海民为（乐普医疗）MWN-101、联邦制药/诺和诺德UBT-251、中新医药（康缘药业）ZX2021等 [3] **Wave Life Sciences siRNA疗法WVE-007** - WVE-007的1期INLIGHT试验中期数据显示，单次240mg皮下注射12周后，受试者内脏脂肪减少9.4%，全身脂肪下降4.5%，瘦体重增加3.2% [3] - 研究未要求受试者调整饮食或运动，效应主要来自药物本身 [3] - 对比司美格鲁肽临床数据，12周时患者通常脂肪下降2.0%~2.5%，同时瘦体重减少约3.5% [3][4] - WVE-007是一种基于GalNAc技术的siRNA药物，通过沉默肝脏INHBE mRNA来降低Activin E蛋白表达，机制上具有“减脂保肌”的差异化优势 [3] - 受试者血清Activin E水平在43天时达到最大抑制78%，疗效维持超过85天，具备每年给药1-2次的潜力 [3] - 在240mg至600mg剂量范围内，所有治疗相关不良反应均为轻度，未观察到GLP-1类药物常见的胃肠道不良反应，血脂与肝功能未见临床意义变化 [3] - 该药6个月随访结果预计于2026年第一季度公布 [3] 中国创新药企研发与BD进展 - 硕迪和歌礼制药分别公布口服小分子GLP-1药物Aleniglipron和ASC30的2期研究数据，均取得积极结果 [3] - 复星医药将其开发的口服小分子GLP-1激动剂YP05002全球权益转让给辉瑞制药，交易对价为首付款1.5亿美元，总金额不超过20.85亿美元 [3] 投资建议与关注方向 - 报告看好中国创新药出海的产业趋势，认为A/H创新药企业估值已回到合理区间 [3] - 展望2026年，建议重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，并关注JPM大会、ASCO等带来的数据更新和BD催化 [3] - 具体关注公司包括：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]

核心交易与财务影响 - 公司控股子公司药友制药授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002的全球独家开发及商业化权利 [1] - 根据协议，公司将获得1.5亿美元不可退还首付款、至多3.5亿美元开发里程碑付款、至多15.85亿美元销售里程碑付款，以及基于年度净销售额的至多两位数百分比特许权使用费 [1] - 考虑到创新药授权超预期，将公司2025-2027年归母净利润预测上调至33.4亿元、40.2亿元、48.4亿元 [4] 研发管线与业务进展 - 截至2025年12月9日，YP05002在澳大利亚处于I期临床试验阶段 [2] - 本次与辉瑞的交易是公司2025年完成的第三笔对外授权交易，交易对手方体量和交易规模大幅提升 [2] - 2025年已完成的其他两笔授权交易包括：向Sitala授予FXS6837全球（除大中华区）权益，获得2500万美元首付款及潜在总金额6.70亿美元，并可零对价获得价值500万美元的Sitala股份；向Expediton授予XH-S004全球（除大中华区）权益，获得1700万美元首付款及潜在总金额6.45亿美元 [2] 公司战略与激励计划 - 公司推出股权激励计划，考核目标为归母净利润（权重60%）和创新药品收入（权重40%） [3] - 2025-2027年归母净利润考核目标分别为33.2亿元、39.6亿元、47.7亿元 [3] - 2025-2027年创新药品收入考核目标分别为93.6亿元、112.3亿元、134.8亿元，年复合增长率约20% [3] - 公司在处置非战略非核心资产的同时推出股权激励，清晰未来发展目标 [3] 财务预测与业务展望 - 考虑到带量采购影响略超预期，将公司2025-2027年营业收入预测下调为401.0亿元、408.5亿元、455.8亿元 [4] - 公司组织结构优化及创新国际化进展良好，子公司复宏汉霖同样进展出色 [4]