国债期货市场表现 - 国债期货收盘全线下跌 30年期主力合约跌018% 银行间主要利率债收益率窄幅震荡 超长端略弱[1] - 银行间市场资金面整体均衡 存款类机构隔夜回购利率持稳在131%关口附近[1] 央行流动性操作 - 央行开展2557亿元逆回购操作 实现净回笼1501亿元[1] - 8月MLF净投放3000亿元 抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 未进行公开市场国债买卖[1] 宏观经济数据 - 美国8月ISM制造业指数从7月48微升至487 低于市场预期49 连续六个月低于荣枯线[1] 债市核心逻辑与展望 - 近期金融市场风险偏好回升导致债市承压 政府债券发行规模逐步度过高峰后供给压力有望缓和[3] - 地缘因素及贸易政策变化对全球经济格局存在潜在冲击 避险情绪可能利好债市[3] - 建议关注中国和美国制造业PMI数据及欧元区物价指标[3]

货币政策环境展望 - 下半年稳健货币政策将继续加大实施力度 调控空间充足 降准降息仍有可能 应对不确定性风险的增量工具有预案 [1] - 内外部因素对货币政策的掣肘减弱 物价保持温和走势 美联储加息周期外溢效应已过顶峰 货币政策调控空间充足 [2] - 中美利差阶段性倒挂不会成为宏观政策掣肘 国内宏观政策抓紧窗口期持续发力更重要 [3] 通胀与外部因素分析 - 整体通胀压力明显可控 存在结构性大宗商品涨价压力 包括基建投资发力拉动工业品价格 部分农产品供需结构偏紧 [2] - 下半年美联储货币紧缩措施难有超预期之举 接近年末时可能逐步减弱 外溢效应和冲击已过顶峰 [2] - 货币政策调控应更加聚焦国内 在经济修复过程中维持流动性合理充裕 推动融资成本稳中有降 [2] 降准降息预期 - 后续降准降息仍有空间 将视经济运行情况而定 年中和年底前后是降准落地的适宜窗口 [4] - 下半年MLF利率或小幅下调一次 新一轮LPR下行的抓手或为存款利率改革 [4] - 5年期以上LPR再度下行的可能性更大 对稳房贷和稳预期的意义重大 1年期LPR下行的必要性不强 [5] 增量政策工具储备 - 增量政策工具的储备是必要的 结构性工具有新设或新增额度的可能性 [6] - 今年有接近1.3万亿元再贷款再贴现额度可供使用 [7] - 通过PSL对特定领域及部门提供稳定长期资金是可能方向 资金投向将不仅用于棚改 也向交通基础设施等基础设施建设领域倾斜 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月超储率升幅弱于季节性，7月DR001中枢平稳波动加大，央行在现有框架内维持相对宽松；8月或仍维持相对宽松，需关注央行是否继续放松管控放大波动，降准降息8月落地并非基准预期，但央行倾向维持宽松流动性环境 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 季末央行债权并未意外上升 6月超储率升幅弱于季节性 - 6月超储率升至1.3%，低于预期，因央行对其他存款性公司债权未额外上升以抵消前期下降影响，且央行对其他存款性公司债权与高频数据差值后续是否成常态待关注 [6] - 6月财政存款降幅低于预期，特殊再融资债支出进度或低于预期，国库现金定存回笼带来政府存款额外上升，货币发行、法定存款准备金和外汇占款与预期相差不大 [8] - 6月银行净融出规模回升，DR001中枢降至1.4%下方，显示央行支持银行融出实现资金价格正常化 [15] 7月DR001中枢平稳波动加大 央行在现有框架内维持相对宽松 - 预计7月政府存款上升约4500亿元，信贷投放回落使银行缴准规模下降约900亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比上升约2600亿元，超储率约1.2%，较6月下行0.1pct [15][24] - 7月DR001均值未明显走低且波动放大，非银资金需求下降使DR007下行，反映央行政策正常化实现，希望维持流动性相对宽松，放松对银行行为约束致资金利率波动加大 [27][29] - 7月下旬资金面波动加大与北交所新股上市冻结资金有关，北交所打新可能在特定情况下冲击银行间流动性 [33] - 7月机构跨月进度整体偏缓，充裕资金供给下未影响月末资金面宽松 [37] 8月或仍在现有框架维持相对宽松 关注央行是否继续放松管控放大波动 - 预计8月政府存款环比下降约500亿元，缴准回笼约800亿元，货币发行增加约500亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元，超储率约1.1%，较7月下降0.1pct [43] - 8月降准降息落地非基准预期，但央行倾向在现有框架内维持相对宽松流动性环境 [56][58] - 8月资金面或延续7月基调，关注月初DR001能否突破1.3%下限，若突破央行可能放松银行融出管控加大波动，税期等扰动下降使资金利率中枢或略有回落但幅度有限 [61]

货币政策与财政政策 - 5月份降准降息政策落实后市场利率回落形成全面宽松格局央行通过逆回购MLF等方式投放中短期流动性[1] - 5/6月份政府债发行高峰期推动货币与财政配合的"双宽松"局面形成政府推动投资金融促进消费两大格局得到政策支撑[1] - 5月份M1增速回升反映总量政策落地效果6月份LPR维持不变显示继续降准降息的迫切性降低货币政策重心转向结构性政策[1] 结构性货币政策工具 - 科技创新普惠消费金融证券市场融资三领域突出央行扩大科技创新再贷款和支农支小再贷款规模各3000亿元创立服务消费和养老金融再贷款工具5000亿元[2] - 央行支持证券市场回购工具扩大规模多部门联合推出金融促消费措施强化结构性工具激励[2] - 创建债券市场科创板扩容政策建立政府为民企或科技企业科创债发行担保机制支持文化旅游教育等服务消费企业发债[2] 外贸与房地产领域政策 - 央行支持上海试点外贸再融资运用再贴现支持商业银行向进出口企业提供跨境贸易融资[3] - 房地产领域政策工具运用不显著2024年四季度房地产贷款余额52.8万亿元同比降0.2%2025年一季度余额53.54万亿元同比微增0.04%[4] - 2025年一季度房地产开发贷款余额13.87万亿元同比增0.8%个人住房贷款余额37.9万亿元同比降0.8%显示货币政策对楼市作用有限[4] 普惠金融与消费金融 - 一季度末经营性贷款余额24.97万亿元同比增6.5%不含个人住房贷款的消费性贷款余额21.02万亿元同比增6.1%[5] - 结构性工具政策空间超1.4万亿元但扩张速度较慢呈现渐进式释放效果短期内无需频繁使用总量工具[5] - 金融监管总局加快出台房地产融资新制度普惠金融和消费信贷需求保持较快增速[5] 政策工具展望 - 四季度或需总量工具进一步行动取决于外部环境变化和美联储息差波动[6] - 存款利率下调银行息差收窄限制降息空间总量工具与结构性工具交替运用将成为常态[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月5日央行发布买断式逆回购招标公告，6月6日将开展10000亿元操作；买断式逆回购前置操作有规模净回笼、时间前置、频次待察等特点；央行披露月度工具投放情况，各期限流动性工具完备；跨半年流动性压力可控，可关注短端存单和短国债配置机会 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 买断式逆回购操作前置操作 - 操作规模延续小幅净回笼，2025年4 - 6月连续净回笼，当前余额4.2万亿附近，6月前置操作考虑存单到期和政府债发行影响 [3][11] - 操作时间前置，到账节奏或加快，6月首次操作前日披露规模，后续或延续，与MLF模式一致利于机构安排流动性 [11] - 操作频次原则上1次，后续关注是否“加场”，6月资金缺口大且未进行6个月期限操作，月中是否加场或月末MLF加码待观察 [3][12] 盘一盘央行的工具箱 - 央行调整栏目首次披露月度工具投放情况，增加市场沟通渠道，流动性投放工具分准备金、央行贷款、公开市场业务三类 [16] - 央行工具箱期限分布合理，短期有7天期逆回购等，中期有MLF等，长期有降准、国债买卖 [17] - 逆回购工具在0 - 3万亿区间波动，2023 - 2024年峰值分别为3.2万亿、2.8万亿；买断式逆回购与MLF余额在4 - 5万亿灵活调整；PSL余额降至2万亿以下；其他结构性工具约3.9万亿，占比22%左右；一季度末有1万亿债权科目无明确工具对应 [20][21][22] 跨半年流动性压力可控，关注短端配置机会 - 双降后央行投放积极，5月降准后MLF等维持投放，6月买断式逆回购前置稳定资金预期 [25][28] - 跨半年央行多呵护，资金大幅收敛风险可控，预计DR007在1.5 - 1.65% [31][33] - 短端品种中，存单1.7%以上可关注，若DR007在1.5 - 1.65%，1y国股行存单收益率或在1.6 - 1.75%；短国债性价比高，国债 - 存单EVA价差回到30bp，关注央行重启买债带动 [6][36][37]

4月资金面情况 - 超储率环比降0.1pct至0.9%，央行对其他存款性公司债权额外降近5000亿致超储偏低，但银行净融出中枢抬升推动资金利率向政策利率收敛[2][6] - 财政存款升3348亿，升幅高于预期84亿，置换债使用进度偏缓；缴准规模降幅高于预期，现金回流进度偏缓；外汇占款环比降746亿[2][13][14] 5月资金面情况 - 预计政府存款升约1300亿，缴准回笼约300亿，货币发行减少约1000亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比降约1100亿，降准释放约1万亿，超储率约1.2%，较4月上行约0.3pct[2][24] - DR007与政策利率利差降至20BP以内，银行净融出均值提升，但月中降准及税期前后有短期回落和资金利率波动[2][39] - 央行或在降成本和限制利率过快下行间权衡，合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%；机构跨月进度偏快[2][3][44][45] 6月资金面展望 - 预计政府存款降约8900亿，缴准消耗超储约2400亿，货币发行增加约300亿，外汇占款回笼约500亿，央行对其他存款性公司债权环比升约1200亿，超储率约1.4%，较5月上行0.2pct[2][3][52] - OMO余额上升对资金面指示意义有限，银行负债压力主要在广义流动性层面，若央行维持宽松环境，错配压力或缓解[3][66][70] - 央行或引导银行净融出进一步抬升维持资金宽松，有望将DR007中枢降至1.4%-1.5%，大概率在6月上旬[3][71][74]

货币政策宽松措施 - 通过降准释放长期流动性约1万亿元，金融机构存款准备金率下调0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率从5%阶段性调降为0% [2] - 下调政策利率、结构性货币政策工具利率和公积金贷款利率，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%下调为1.4%，预计LPR同步下行约0.1个百分点，结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%，PSL利率从2.25%降至2%，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，五年期以上首套房利率从2.85%降至2.6% [2] - 完善并创设结构性货币政策工具，科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿元增加至8000亿元，设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"，支农支小再贷款额度增加3000亿元至3万亿元 [3] 政策背景与必要性 - 当前经济面临出口冲击加剧、经济下行压力加大，需加大逆周期调节力度，配合积极财政政策并呵护金融市场 [3] - 国际金融市场剧烈动荡，美国纳斯达克指数一度进入技术性熊市，A股反弹幅度相对较弱，尚未回升至关税战之前高点 [3] - 央行推出的三类十项工具超过市场预期，但与4.25政治局会议要求相比仍有继续发力空间 [4] 未来政策预期 - 可能推出"新型政策性金融工具"，参考2022年推出的7400亿元政策性开发性金融工具，拉动超3万亿元基建投资 [5] - 监管总局将融资协调工作机制扩展至全部外贸企业，推动银行落实稳外贸政策，后续可能推出相关支持工具 [6] - 逆周期举措实施力度取决于外部冲击强度，新增专项债发行小幅加快，财政节奏有所提速，但信贷需求仍处历史同期低位，需政策超常规加码 [6] - 货币金融政策与财政政策协同是关键，预计"一揽子金融政策"在二季度陆续落地，三季度增量财政政策空间将打开 [7]

政策背景与时机 - 发布会为4月政治局会议后稳市场、稳经济的宏观政策序曲，释放关键政策信号[1] - "赶早"借鉴去年"924"经验，政策影响更趋平稳持久[2] - "赶巧"因中美经贸谈判在即，稳定市场预期对争取谈判主动至关重要[2] 货币政策调整 - 央行实施"双降"，降息超预期而降准符合预期[3] - 降息空间打开因4月PMI显示出口受冲击、经济下行压力加大，且汇率约束减轻[3] - 住房公积金利率下调，房地产需求端刺激政策空间进一步拓展[3] - 结构性货币政策"量扩价廉"，创设多项再贷款工具并普遍下调利率0.25个百分点[4] 房地产与实体经济支持 - 房地产支持政策加码，迅速落实政治局会议"更好满足住房消费需求"要求[3] - 政策性金融工具或成稳定国内投资重要抓手，2022年对实体经济提振效果显著[4] - 央行设立服务消费与养老再贷款工具，为财政支持消费打开空间[5] 资本市场政策 - 中央汇金公司发挥类"平准基金"作用，市场底部企稳态势基本确立[6] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，强化以投资人利益为导向的市场功能[6] 财政政策预期 - 财政支持服务消费的增量政策或于年中释放，当前存量政策未完全落实[5]

货币政策 - 5月15日起降准0.5个百分点，释放1万亿元流动性，平均存款准备金率降至6.2%；汽车金融等公司准备金率从5%降至0%[4] - 下调7天期逆回购操作利率0.1个百分点，预计带动LPR下调约0.1个百分点；下调结构性工具利率0.25个百分点，4月末存量约5.9万亿元[4] - 增加3000亿元科技创新和技改再贷款额度；设5000亿元服务消费与养老再贷款；增加支农支小再贷款3000亿元；合并资本市场工具额度至8000亿元[5][6] 资本市场 - 支持汇金发挥类“平准基金”作用，央行提供再贷款支持[7] - 合并两项资本市场工具额度至8000亿元[7] - 扩大险资投资试点，印发基金发展方案，调降股票投资风险因子10%，完善考核机制[7] 房地产市场 - 下调LPR 10BP，有望降至3.5%；公积金贷款利率降25BP至2.6%，预计年省息超200亿元[8] - 加快出台适配融资制度，“白名单”贷款增至6.7万亿元；一季度房贷增7500多亿，租赁贷同比增28%[9][10] 企业帮扶 - 优化受关税冲击企业监管，支持多渠道直接融资[11] - 修订重组办法支持科创企业；支农支小再贷款达3万亿元，建立融资协调机制[11]

货币政策 - 总量型政策全面降准50BP，提供长期流动性约1万亿，节约银行资金成本约220亿，提升银行净息差约1.3BP，下调政策利率10BP，预计1年期和5年期LPR同步下行10BP[1] - 结构型政策定向降准，汽车金融等公司存准率调至0%，调降结构型货币政策工具利率25BP，预计年节约银行资金成本150 - 200亿[1] 各领域支持政策 - 科技领域将科技创新和技术改造再贷款额度增至8000亿，发展科创债并创设风险分担工具等[1] - 消费领域设5000亿“服务消费与养老再贷款”，外贸领域增支农支小再贷款额度3000亿[7] - 股市方面央行合并额度，扩大险资投资试点600亿，调降风险因子等[7] - 楼市加快完善融资制度，或通过银行体系支持城市更新和城中村改造[7] 后续政策展望 - 降准空间释放至600BP，三季度或降准50BP[8] - 若美联储降息预期重燃，可能再降息10 - 20BP，时间窗口或在7月[9] - 二季度或推政策性金融工具，PSL大概率重启[9] 风险提示 - 存在政策理解、央行货币政策、政府债券发行、美联储货币政策、美国政策不确定性等风险[4][10]