大势研判 - 2026年A股全球营收敞口企业足以推动整个市场行情，基本面需关注全球市场需求而非仅本土需求 [1] - 中美格局决定行情节奏，中美签署贸易协议后到美国中期选举前是做多权益市场的黄金期 [1] - A股市场波动率步入长期下降趋势，增量流动性以追求稳健绝对收益的资金入市为主 [1] - 2026年A股牛市有望持续，预计指数震荡上行但涨幅放缓，投资者更加关注基本面改善和景气验证 [8] - 2026年更可能是“平顶慢牛”而非“尖顶短牛”，市场风格进入再均衡而非切换 [9][13] 牛市阶段与风格节奏 - 2025年科技结构牛为“牛市1.0”阶段，2026年春季可能是阶段性高点，下半年可能启动“牛市2.0”全面牛 [3] - 牛市1.0到2.0的过渡阶段高股息防御可能占优，牛市2.0阶段“周期搭台，成长唱戏” [3] - 预计6月前后可能成为“成长→价值”风格新一轮转换的关键窗口 [12] - 2026年牛市继续已是一致预期，但需注意驾驭波动，把握好节奏与结构变化是影响超额收益的关键 [11] 配置方向：核心线索 - 三大线索值得重视：资源/传统制造产业提质升级、中企出海与全球化、AI拓宽商业化应用版图 [2] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [5] - 从杠铃策略转向质量策略，新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股 [7] - 遵循“科技与安全”与“改革与增长”两大核心配置思路 [12] - 资源品很可能成为A股在科技主线后一条新的主线方向 [8] 配置方向：科技与成长 - 科技产业趋势关注AI产业链机会、人形机器人、储能、光伏、医药、军工 [4] - 景气成长方向关注算力、光模块、云计算基础设施国产方向，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用 [5] - 泛AI领域包括半导体、海外算力、有色、电网设备、端侧AI等 [11] - 科技成长自主可控方向包括算力、存储、软件&传媒&互联网、机器人、半导体、军工、电池 [14] 配置方向：周期与制造 - 复苏交易关注周期Alpha、基础化工、工业金属 [4] - 制造业影响力提升关注化工、工程机械 [4] - 外需突围关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [5] - 周期反转关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源 [5] - PPI改善预期叠加广谱反内卷关注有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材 [14] 配置方向：出海与全球化 - 中企出海与全球化大幅打开利润增长想象空间和市值天花板 [2] - 出海+全球产业竞争力提升关注汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网 [14] - 国际化方向关注工程机械、创新药等 [11] 配置方向：消费与内需 - 内需结构转型+消费复苏关注汽车、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济 [14] - 消费等待击球点，消费与财富效应关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔 [11][15] - 主题投资内需端持续看好银发经济主题投资机会 [15] 主题与行业关注 - 主题推荐做多中国创新势能，包括科技/内需/能源/出海与区域经济 [7] - 主题重点关注新材料、固态电池、商业航天、核电、两岸融合等 [8] - 重点关注主题包括“十五五”规划、国企改革、人形机器人、固态电池等 [11] - 科技端主题投资关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机、可控核聚变及深海科技领域 [15]

市场整体态势 - A股市场近期呈现震荡格局，投资者观望态势有所增加[1] - 市场突破的合力仍需累积，需关注A股盈利弹性、政策方向及海外映射等因素[1] - 后续关键观察点包括英伟达财报、政治局会议及A股产能周期演进[1] 配置策略与关注方向 - 低位板块的补涨逻辑短期仍有演绎空间，配置需结合基本面与拥挤度交叉验证[1] - AI产业链拥挤度已回落至7月以来低位，可关注恒生科技、国产算力、AI端侧和应用等方向的低位标的[1] - 工程机械、纺织制造、光伏设备、通用设备、铁路公路、建材、大众消费等低位板块具备业绩改善潜力[1] - 锂电产业链中氟化工等热度相对偏低的方向值得关注[1]

核心观点 - 报告提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动“牛市2.0”的全面牛市行情 [3][6] - 支撑牛市的核心逻辑包括：居民资产配置向权益迁移刚起步、A股赚钱效应累积质变、2026年企业盈利有望显著改善、中游制造业供给出清以及中国全球影响力提升 [3][4][10][13] - 2026年行业节奏展望为：春季前科技成长仍有机会，过渡阶段高股息防御占优，“牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的局面 [3][13] 全球竞争与市场背景 - 全球竞争加剧是不可避免的时代背景，“十五五”规划强调外循环从“跟跑”转向“领跑”，直面话语权竞争 [2][4] - A股市场应拥抱“竞争思维”，竞争事件虽会冲击风险偏好，但市场已开始转向定价竞争的成败得失 [2][4] - 大国相对力量变化的长期周期若产生乐观预期，可能驱动牛市级别超越历史 [3][4] 牛市持续性的论证（流动性角度） - 中国居民资产配置向权益迁移尚处于起步期，2025年7-9月刚出现底部反弹，未来增配空间巨大 [3][5] - A股赚钱效应正在发生质变：2020-21年新发产品净值在2025年9月12日已回到1.0以上，短期净赎回可能是最后一波，后续公募管理规模有望重新扩张 [5] - 居民风险偏好提升是渐进的，路径为从理财到保险，再到固收+，最后到主动权益 [5] 牛市1.0阶段（科技结构牛） - “牛市1.0”以AI产业趋势为主导，但可能在2026年春季达到高峰，当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源 [3][6][8] - 该阶段可能经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整，而非产业趋势的终结 [6][8][9] - 潜在调整触发因素可能包括2026年美国科技巨头资本开支增速在高基数下回落 [9] - 在全面牛阶段之前，估值提升主要以景气驱动为主，难以单纯基于低利率进行估值重估 [9] 牛市2.0阶段（全面牛） - “牛市2.0”可能是全面牛市，预计在2026年下半年启动，催化剂是2026年中期“政策底”的可能验证 [3][10] - 2026年中游制造业供给出清趋势明确，产能形成增速（2-3%）将低于需求增速中枢（5%左右），这将提升自下而上选股的胜率 [10] - “政策底、市场底、经济底”依次出现的框架有效性将回归 [10] - 需求改善的来源包括：2026年下半年国内“政策底”强化是大概率事件，以及美欧日共振刺激格局下的外需Alpha机会 [11] 盈利预测 - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非（剔除金融石油石化）盈利能力有效反弹，以及全A两非归母净利润实现两位数增长 [13] - 对2025-2026年全A两非归母净利润同比增速预测分别为7%（低基数贡献）和14%（盈利能力改善） [13] - 2025年第四季度至2026年第四季度的预测增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [13] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年三大结构投资线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）、制造业影响力提升（化工、工程机械） [3][14] - “牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的风格，顺周期板块受“政策底”催化引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升仍是牛市主线 [13]

核心观点 - 报告核心观点为四季度A股市场正处于“高切低”的风格再均衡阶段，但尚未形成真正的风格切换，真正的切换需等待“流动性牛”向“基本面牛”的明确过渡，届时出海及低位顺周期品种可能成为投资重点 [1][2][3] - 当前基于基金三季报，A股机构投资者在科技（TMT）领域的仓位已达到40.16%，这一水平已超过2020-2022年泛新能源板块的持仓峰值（接近40%），接近2019-2021年“茅指数”的持仓水平（约45%），表明机构持仓高度集中且处于历史高位 [2][9][12] 四季度市场走势与定价逻辑 - 10月以来A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”的特征，“高切低行情指数”已明显触顶回落，市场表现为风格再均衡而非清晰的风格切换 [1] - 近期中美关税问题缓和提升了风险偏好，推动创业板指和科技板块修复，但科技内部投资出现明显缩圈，资金加剧向有基本面支撑的强势品种抱团 [1] - 对于未来定价，一方面，中美关税冲突缓和利于风险偏好提升，相关交易定价可能在10月底APEC会议达到极致，对恒生科技、低位出海品种及有基本面支撑的A股科技股形成利好；另一方面，11月后需关注经济周期力量回摆，跟踪年底至明年上半年国内PPI回升与全球共振主动补库行为，这对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [2] 2025年第三季度机构持仓分析 - 2025Q3机构持仓呈现显著的“增科技、减传统”特征，增持前五的行业为电子（+4.93个百分点）、通信（+3.86个百分点）、计算机（+1.81个百分点）、电力设备及新能源（+1.43个百分点）、有色金属（+1.30个百分点）；减持前五的行业为银行（-2.98个百分点）、食品饮料（-1.96个百分点）、家电（-1.68个百分点）、医药（-1.36个百分点）、汽车（-1.03个百分点） [7][15][16] - 在板块配置上，创业板获增持（+0.75个百分点），科创板遭减持（-0.80个百分点），主板基本持平（+0.05个百分点） [15][16] - 主动型公募基金整体仓位维持高位，普通股票型基金仓位达89.56%，高仓位运作意味着增量资金边际减弱，后续资金将更聚焦于结构性调仓 [17] 科技（TMT）板块持仓深度分析 - 2025Q3 TMT板块机构持仓占比突破40%，若加上恒生科技则接近50%，持仓集中度已超过泛新能源板块历史峰值，接近“茅指数”极值水平 [2][9][12] - AI产业链是机构加仓核心方向，单季度加仓超8.0个百分点，具体集中在通信设备（含光模块，+4.31个百分点）、PCB（+1.31个百分点）、计算机设备（+2.37个百分点）、消费电子组件（+1.72个百分点）等领域 [7][8] - 行业超配比例呈现极端分化，电子行业超配比例高达10%以上，通信、计算机均显著超配，科技板块成为明显超配方向 [19][21] - 公募基金季报词频分析显示，“AI产业链”以绝对优势成为基金经理提及最频繁的主题，关键词包括算力需求、AI应用、国产替代等 [28] 其他关键增持与减持方向 - 除科技外，机构还增持了具备涨价预期的部分资源品，如铜（+0.68个百分点）、镍钴锡锑（+0.43个百分点）、黄金（+0.10个百分点），以及新能源中出清明确的方向（如锂电、逆变器） [7][16] - 出海产业链整体分化，游戏文化出海仍受关注（游戏+0.71个百分点），但白电（-1.61个百分点）、医疗器械（-2.21个百分点）出现明显减仓 [8] - 内需消费板块呈现减仓，如白酒（-1.45个百分点）、乘用车（-0.86个百分点）、医疗服务（-1.75个百分点） [7][16] - 大金融板块被明显减仓，尤其是银行（-2.98个百分点）和非银金融（-0.36个百分点） [7][16] 个股层面增仓焦点 - 机构增仓个股高度集中于AI算力基础设施与国产替代主线，工业富联获大幅加仓205亿元，阿里巴巴获加仓148亿元，中际旭创获加仓93亿元 [32][33] - AI硬件环节龙头公司获显著增配，包括光模块龙头中际旭创、天孚通信（+21.34亿元），PCB龙头深南电路（+53.18亿元）、沪电股份（+23.46亿元），以及半导体领域的寒武纪-U（+64.52亿元）、华虹半导体（+21.19亿元）等 [32][33]

上证指数4000点行情展望 - 10月28日上证指数两度攻上4000点但收盘回落 全市场投资者情绪为之牵动[1] - 4000点是否成为行情新起点以及今年剩余两个月哪些板块有更高胜率成为市场关注焦点[1] A股市场11月走势研判 - 11月份A股市场预计保持宽幅震荡和逐级抬升态势[2] - 建议关注科技领域人工智能 "反内卷"相关传统制造领域 受益于相关政策的航天领域[2] 港股市场前景 - 港股11月份预计跟随美股震荡上行 香港跟随美联储降息利好港股流动性 美元贬值有助于推升中国整体资产估值[2] - 港股阶段性反弹信号明确 中长期仍在震荡上行趋势中[4] - 建议继续关注港股科技和新消费方向[2] 中长期A股与港股行情 - 当前政策基调降低收缩或紧缩政策可能性 消除行业和整体长尾风险 有利于2026年A股和港股继续展开行情[3] - "十五五"期间核心主线预计围绕AI产业链 创新药等方向展开[3] 市场风格与板块配置 - 中期维度（3-6个月）大盘成长风格有望占优 大小盘风格或呈现转换[5] - 宏观产业政策和资本市场建设支持新兴成长板块 大市值新兴成长企业占比增加 机构持股占比有望增加[5] - 四季度相较于高位高波动科技股 波动仍低传统板块更易获得超额收益[7] - 上证50指数量价结构最为稳定 上涨结构和趋势健康 有望领涨[7] 科技板块投资机会 - 科技板块仍需跟踪美股龙头财报表现 降息周期下科技股相对胜率更高[4] - 今年剩余时间科技板块弹性将更高 同时建议关注部分红利股 11-12月红利股相对胜率较高[4] - 受益于创业板改革深化的科技板块 例如人工智能 创新药等[6] 其他重点投资方向 - 伴随"首家" "首例"等先行先试政策落地的北交所板块[6] - 受益于险资入市及分红水平提高的高股息板块[6]

市场里程碑与信号意义 - 上证指数于10月28日早盘突破4000点大关，为近10年来首次[2] - 这是沪指历史上第三次突破4000点这一关键点位[3] - 券商首席经济学家认为4000点的突破是市场信心转变和政策改革深化见效的标志[2][4] 当前行情核心驱动力与特征 - 本轮行情“科技牛”特征明显，与前两轮由非银金融等传统行业驱动的行情不同[2][21] - 市场核心驱动力源于科技突破与战略信心带来的风险偏好提升，而非企业盈利改善[4] - 过去一年，通信行业以77.5%的涨幅领跑申万一级行业，而有色金属和电子行业涨幅分别为62.92%和58.17%[21] 历史行情对比与展望 - 历史上沪指前两次突破4000点后，强势格局均维持了数月以上[8][15] - 自2024年9月启动的此轮行情，截至2025年8月A股总市值增加47%，上市公司数量增加1%，机构认为后续仍有空间[18] - 部分机构预期市场将呈现“进二退一”或“震荡上行”的格局，4000点附近可能出现反复[6][18] 机构布局与板块轮动观点 - 机构建议在军工、AI、医药三大方向中精选个股进行配置[25] - 策略团队指出，流动性驱动的牛市中期，TMT或成为主线，后期可关注金融板块[25] - 科技自立自强、绿色低碳产业、安全保障相关产业及数字经济被列为未来值得关注的方向[27][28] 外资机构观点与资金动向 - 高盛报告指出中国股市将进入更持久的上涨阶段，预计主要指数到2027年底有约30%的上涨空间[31] - 摩根大通估计至2026年底，沪深300指数有24%上行空间，MSCI中国指数有35%上行空间[31] - 外资对中国股票兴趣浓厚，尤其关注科技和“反内卷”主题，投资兴趣已扩大到互联网和消费之外[33]

市场整体表现与前景 - 10月9日A股三大指数集体高开，沪指高开0.4%至3898.31点，深证成指高开0.53%，创业板指高开0.4%，近3000只股票上涨[1][3] - 主流机构普遍对后市持乐观态度，认为A股市场整体估值处于合理水平，具备修复空间和良好的中长期上行潜力[1][3] - 市场上涨的基石包括优质企业崛起、资金踊跃入市、政策支持、产业发展、经济企稳、流动性充足以及居民资产向权益市场转移的趋势[3] 核心投资赛道 - 公募机构普遍将投资目光聚焦于消费和科技两大核心赛道[4] - 在科技领域，AI产业链是关注焦点，软件、大模型应用与算力存在显著机会，预计国产算力在四季度将出现趋势性机会[4] - 消费领域更注重结构性机会，随着经济迈过拐点，消费者收入预期改善将驱动“性价比消费”偏好与结构的转变[4] - “新质生产力”和“出海”被列为重要投资主线，新质生产力被视为驱动下一轮经济增长的核心引擎，企业出海浪潮提供分享全球增长红利的机会[4]

市场风格转变 - 新兴科技主题成为市场持续主线，传统周期行业受到冷落 [2] - “9·24”行情以来一年间，A股市场经历“科技牛”，新兴科技产业在市场获取的“流量”远大于传统行业 [3] - 成交金额排名前五的行业（电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物）平均成交额是排名最后五名行业（综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁）的19倍 [3] 分析师行为变化 - 传统行业分析师有意识地向AI、机器人等热门方向靠拢，从可能“蹭热点”转变为职业发展“刚需” [1][2] - 券商地产团队首席积极推荐物业机器人概念股，如碧桂园服务、南都物业、招商积余等 [2] - 券商建材行业首席在总结工作时将AI产业链的深度研究放在首要推荐位置 [2] - 传统行业分析师对科技消息反应迅速，例如建材首席在存储芯片涨价消息当天中午即推送相关产业链公司 [2] 行业表现数据 - 电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物行业自“9·24”以来平均涨幅为80% [3] - 上述科技行业平均涨幅超出综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁等传统行业近40个百分点 [3] - 与2013-2015年“互联网+”行情相比，当前牛市科技行业成交集中度更高，前五名行业平均成交额是后五名的19倍，而10年前该倍数仅为近7倍 [4] 跨界转型案例与趋势 - 汽车行业分析师约从一年前开始跨界研究机器人，因汽车零部件企业（如三花智控、均胜电子、拓普集团）转型机器人供应链 [5] - 部分分析师跨界成功，如天风证券电新行业首席凭借在机器人、芯片领域的跨界研究在业界出圈 [5] - 业内出现分析师群体转型趋势，券商研究所负责人和消费行业首席均表示拓展研究边界是“大势所趋”和生存必需 [4][5] 传统行业价值 - 传统行业如煤炭、水泥虽被视为夕阳产业，但龙头企业近20年间走出多轮涨幅较大的波段性行情，2022年煤炭行业一度领涨A股 [6] - 在低利率环境下，市场对红利类资产有较大配置需求，煤炭作为高股息代表被判断为资金优先配置资产 [6] - 尽管红利行情使煤炭、公用事业等行业投研需求回暖，但传统行业分析师群体数量持续下降，部分券商已不再覆盖房地产等周期行业 [6] 研究模式演变 - 外资券商研究部门负责人认为，弱化分析师个人的跨行业联合研究是行业趋势 [7] - 外资券商跨行业、跨地区合作较多，多位分析师会就新主题共同进行深度研究 [7]

市场风格转变 - 卖方分析师行业评选期间，传统行业分析师如房地产、建材首席将机器人、AI等新兴科技作为研究工作亮点进行展示 [1][2] - 传统行业分析师对科技资讯的反应速度已堪比科技行业分析师，例如建材行业首席在存储芯片涨价消息当天中午即推送相关产业链公司 [1][2] - 分析师跨界从以往被视为“蹭热点”转变为职业发展的“刚需” [1][3] 科技板块市场表现 - “9·24”行情以来的一年间，A股市场经历“科技牛”，新兴科技产业在市场获取的“流量”远大于传统行业 [3] - 电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物五个行业“9·24”以来平均涨幅为80%，超出综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁平均涨幅近40个百分点 [3] - 成交金额排名前五的行业（电子、计算机、电力设备、机械设备、医药生物）平均成交额是排名最后五名行业（综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁）的19倍 [3] 分析师跨界转型案例与趋势 - 房地产团队首席积极推荐物业机器人概念，涉及碧桂园服务、南都物业、招商积余等标的，并组织相关调研 [2] - 汽车行业分析师因零部件企业转型机器人供应链，覆盖机器人产业已成为行业标配，例如三花智控、均胜电子、拓普集团等公司 [5] - 天风证券电新行业首席孙潇雅凭借在机器人、芯片等领域的跨界研究在业界出圈 [5] - 券商研究所负责人认为大势所趋下分析师需拓展研究边界，消费行业首席坦言“现在必须得跨界” [4][5] 传统行业现状与价值 - 尽管科技股受捧，传统行业如煤炭、水泥龙头企业在近20年间走出过几轮涨幅较大的波段性行情，2022年煤炭行业一度领涨A股 [6] - 在低利率环境下，市场对红利类资产有较大配置需求，煤炭作为高股息红利代表被判断为周期与红利双重属性的价值资产 [6] - 资深周期行业分析师发布的深度研报仍能获得市场认可，但传统行业分析师群体数量持续下降，部分券商已撤销房地产等周期行业岗位 [6] 外资券商研究模式 - 外资券商研究部门负责人指出，其氛围相对宽松，更强调跨行业、跨地区合作，由不同行业多位分析师就新主题做深度研究 [7] - 弱化分析师个人的跨行业联合研究被视为行业发展趋势 [7]

港股行情表现 - 恒生指数本周上涨0.59%至26545.10点 恒生科技指数上涨5.09% 恒生中国企业指数上涨1.15% [1] - 工业板块上涨6.08% 可选消费板块上涨3.57% 信息技术板块上涨1.90% [1] - 电气设备 半导体 汽车与零配件 可选消费零售 煤炭行业涨幅居前 [1] 市场流动性 - 港交所日均成交额3471.20亿港元 较上周增加440.92亿港元 [2] - 日均沽空金额324.85亿港元 较上周减少19.13亿港元 沽空占比下降2.03个百分点至9.35% [2] - 南向资金累计净买入368.51亿港元 较上周减少239.71亿港元 [2] 估值水平 - 恒生指数PE为12.04倍 PB为1.23倍 分别处于2019年以来86%和89%分位数 [3] - 恒生科技指数PE为23.86倍 PB为3.49倍 分别处于2019年以来34%和74%分位数 [3] - AH股溢价指数下降2.06点至117.11 处于2014年以来9%分位数 [3] 宏观经济环境 - 美联储降息25个基点至4%-4.25% 为年内首次降息 [4] - 中国8月工业增加值同比增长5.2% 服务业生产指数增长5.6% 社会消费品零售总额增长3.4% [4] - 1-8月固定资产投资增长0.5% 制造业投资增长5.1% 房地产开发投资下降12.9% [4] 投资配置建议 - 关注AI产业链 锂电池 服务消费等政策利好板块 [1][4] - 中秋国庆假期临近 旅游出行相关板块活跃度有望提升 [1][4] - 美联储降息推动风险偏好回升 弹性较大的科技股有望获得资金青睐 [1][4]