核心观点 报告认为，在新能源与人工智能两大趋势的驱动下，钨、钼、锗、锆、钽、锑等小金属的供需格局正在发生深刻变化，普遍呈现供给受限、需求增长的结构性特征，预计相关产品价格中枢在中长期内有望维持高位或继续上移 [2][5][6] 钨行业分析 - **供给端持续偏紧**：中国在全球钨市场占据主导地位，2024年钨精矿产量达6.7万公吨，储量240万公吨，均为世界第一 [15] 但国内供给正受到政策约束，2025年第一批钨矿开采总量控制指标为5.8万吨，较去年同期下降6.5% [16] 同时，国内环保限产及海外新增产能（如哈萨克斯坦巴库塔钨矿）释放缓慢，导致全球供应紧张格局延续 [16][17] - **需求端新旧动能转换**：硬质合金是钨下游最大应用领域，约占60%，2024年中国硬质合金消费量达4.14万吨，受益于汽车制造、航空航天及大规模设备更新带来的精密制造需求 [30] 光伏钨丝成为新兴增长极，因其在硅片切割中的性能优势，2024年国内钨材消费量达1.6万吨，同比增长6.67% [37] 此外，核聚变反应堆（如ITER项目）的第一壁与偏滤器材料需求，以及AI服务器、汽车电子驱动的PCB微钻需求，均为钨需求提供长期支撑 [38] - **价格走势判断**：供需格局转好推动钨价年内大幅上涨，截至12月24日，仲钨酸铵（APT）价格收于67.50万元/吨，国内钨精矿价格收于45.92万元/吨，两者较年初涨幅均超210% [16] 短期钨价或高位震荡，中长期随着供需缺口扩大，价格中枢有望继续上移 [5][39] 钼行业分析 - **供给增长受限**：中国是全球最大的钼生产国和消费国，2024年钼资源储量590万吨，占全球约39%，产量11万吨 [43] 但全球范围内斑岩铜矿品位下降，预计未来钼矿供应难有较大提升 [47] 2025年1—11月国内钼精矿产量为29.34万吨（实物量），同比增长8.66%，生产意愿受高钼价和新兴需求提振 [47] - **需求由高端制造与新能源驱动**：钢铁是钼下游最大需求领域，2022年国内建筑用钢、不锈钢、工具钢和高速钢的钼需求合计占比67% [49] 在国家推动高质量发展的背景下，高端特钢（如含钼不锈钢、优特钢）需求有望持续增加 [6][54] 同时，钼在新能源（水电、风电、核电）、航空航天及国防军工等领域的应用正加快拓展 [52] - **供需格局与价格展望**：2025年上半年全球钼金属存在约3810吨供应缺口，其中国内供应偏紧 [54] 钼铁均价约22.88万元/吨，同比小幅上升1.37%，继续处于历史相对高位 [54] 预计未来钼价有望维持高位 [6][54] 锗行业分析 - **战略属性凸显，供给增长受限**：锗是战略性矿产资源，全球已探明资源约8600吨，中国储量3526吨 [59] 2023年全球金属锗产量138吨，中国产量94吨，占比高 [59] 供给端受国内出口管制（2023年8月实施）、环保政策收紧、原生锗产能弹性低及海外产能补充困难等多重因素制约，增长空间收窄 [6][70] - **需求由高景气赛道拉动**：锗下游消费结构中，红外领域占比36%，光纤领域占比34%，光伏太阳能占比17% [65] 军事红外、低轨卫星、通信、光伏等高景气赛道持续扩容，带动高端锗产品需求快速增长 [70] - **价格高位震荡，中枢有望上移**：2025年1—6月国内锗锭均价15625元/千克，较2024年同期上涨61.92% [66] 截至12月19日，锗锭价格收于12950元/千克，较年初下跌4500元 [66] 当前锗价仍处于历史相对高位，受刚性需求与成本支撑，中长期供需缺口扩大或推动价格中枢上移 [6][70] 锆行业分析 - **供给格局稳定**：锆英砂是主要原料，2024年全球锆矿产量主要分布于澳大利亚、南非等国 [73] 中国锆矿产量相对稳定 [74] - **需求端传统企稳与新兴扩容并存**：传统陶瓷、耐火材料等领域需求受益于宏观政策支撑有望逐步企稳 [80] 新能源领域是核心增长引擎，二氧化锆用于三元锂电正极添加剂，固态电池领域发展迅速，预计2024—2030年全球固态电池出货量年复合增长率达133% [81] 此外，人工宝石、生物陶瓷（如种植牙，预计2030年全球氧化锆牙科材料市场达4.64亿美元）、电子陶瓷（2024年中国市场规模1288亿元）及精密铸造等新兴赛道用锆需求快速扩容 [81] 钽行业分析 - **供给缺乏弹性**：全球钽资源主要分布在中国（储量24万吨）、澳大利亚和巴西，但产能集中于刚果（金）（2024年产量880吨）等国 [84][88] 国内钽资源品位较低且回收难度大，整体供给刚性延续 [93] - **需求端由AI与高端制造驱动**：钽电容是下游最大需求领域，受益于AI服务器、新能源汽车的强劲拉动 [91][93] 钽高温合金支撑航空航天及国防军工领域发展，半导体靶材需求量随先进制程芯片渗透率提升而增长 [93] 受AI应用带动，钽电容已出现涨价，部分型号调涨15%—30% [91] - **价格具备上行动能**：在供给缺乏弹性而高端需求多方叠加的背景下，钽价具备进一步上行动能 [6][93] 锑行业分析 - **供应长期偏紧**：中国是全球最大的锑生产国，2024年锑矿产量6万吨，占全球60%，储量67万吨 [94] 国内锑矿供应受限，进口锑精矿量整体下滑，叠加全球资源枯竭与环保政策，矿端供应维持偏紧格局 [6][108] - **需求景气度改善**：传统领域如化纤、空调需求稳步增长，光伏等新兴领域需求快速提升，同时地缘局势升温大幅提振军工用锑需求 [6][108] 锑下游消费中，阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15% [94] - **价格预计仍有上行空间**：2025年1—6月，锑价大幅上涨，锑精矿平均价格同比上涨90.42%，锑锭平均价格同比上涨82.83% [107] 中国作为储量和产量第一大国议价权较强，叠加对美出口管制暂停后出口改善的驱动，预计锑价仍具备上行空间 [6][108] 投资建议 报告建议关注在相关小金属领域拥有资源或产业链优势的上市公司，包括洛阳钼业、西部矿业、厦门钨业、中钨高新、兴业银锡、云南锗业、湖南黄金 [114] 并提供了截至12月24日的部分公司盈利预测数据 [115]

刚果（金）东部冲突与和平协议 - 刚果（金）与卢旺达于12月4日在华盛顿正式签署和平协议，由美国总统特朗普主持[2] - 协议在停火、监督、武装组织处置等核心议题上缺乏可执行机制，未能解决冲突根源[2] - 协议签署后冲突反而加剧，“M23运动”在12月初攻下南基伍省战略重镇乌维拉[9] - 和平协议落实进程出现“令人担忧的停滞”，协议规定的30项任务中仅启动了19项[8] M23运动与冲突背景 - M23运动于2021年底重新活跃，2024年1月以来夺取了北基伍省首府戈马和南基伍省首府布卡武两座人口百万的城市[3] - 刚果（金）政府指责卢旺达是M23运动的幕后主导方[3] - M23运动控制了刚果（金）东部的一些重要矿场，包括钶钽铁矿城镇鲁巴亚和全球第三大锡矿比西锡矿所在地瓦利卡莱[3] - 该组织声称其使命是保护刚果（金）境内的图西族人，2022年5月被刚果（金）定性为恐怖组织[4] 刚果（金）矿产资源地位 - 刚果（金）被称为“世界原料仓库”，是世界最大钴出口国、第三大铜出口国[3] - 其钴储量和产量分别占世界的50%和70%[3] - 该国还蕴藏大量钶钽铁矿、锂、锡、钨、钽以及金矿[3] - 觊觎刚果（金）东部丰富矿藏的反政府武装有上百支之多[3] 美国介入与矿产利益 - 特朗普公开承认通过与刚果（金）和卢旺达签订协议，“为美国获取关键矿产开辟新的机遇”[2] - 美国政府参与斡旋之初，就同时开始围绕向刚果（金）矿业领域投资数十亿美元展开谈判[10] - 2024年6月，美国人工智能矿业公司科博尔德金属公司与刚果（金）签署了“原则性矿产勘探协议”[10] - 一个由美国特种部队退役人员主导的财团正推进收购刚果（金）钴矿商谢马夫公司[10] - 美国智库报告指出，2013年至2018年，美国从卢旺达进口的钽激增15倍，而后者出口的钽几乎都来自M23运动在刚果（金）境内的开采[12] 多方斡旋努力 - 国际斡旋主要通过安哥拉总统牵头的“罗安达进程”和东非共同体的“内罗毕进程”，但未取得明显成效[6] - 卡塔尔于2024年3月主持三方会议，推动对话[6] - 美国于2024年4月介入斡旋，推动两国外长在华盛顿签署原则宣言，承诺制定和平协议草案[7] - 2024年6月27日，两国在华盛顿签署全面和平协议，承诺结束长达30年的冲突[7]

文章核心观点 UMP稀有金属平台通过构建全球化资源供应网络、向高端冶炼延伸产业链以及缔结高水平战略联盟，正快速成长为全球稀有金属产业中一支举足轻重的力量，致力于为全球绿色科技革命提供坚实可靠的材料基石 [1][12] 精准落子：构建全球化资源供应网络 - 公司为确保供应链多元化和抗风险能力，在全球最具战略价值的资源富集区进行了系统性布局，构建了一个地理上分散、品种上互补的全球化资源矩阵 [2][5] - 在澳大利亚，公司通过技术合作与资本纽带深度参与当地优质锂辉石与稀土项目的开发运营，引入智能化开采与绿色选矿技术，以保障高品质锂、稀土原料的稳定供应 [3] - 在巴西，公司战略性开发铌、钽等特种合金关键原料，旨在将其打造为服务于全球特种钢铁及航空航天工业的核心原料基地之一 [4] - 在俄罗斯，公司通过长期协议锁定了铂族金属、钒等难以替代的战略资源，增强了在氢能催化剂和规模储能等未来产业中的话语权 [5] 价值攀升：推动产业链向高端冶炼延伸 - 公司致力于推动从“资源开采”向“材料供应”的战略转型，在澳大利亚与巴西等地积极规划和建设集成先进技术的绿色冶炼示范中心 [6] - 公司重点推广低碳冶炼工艺，如利用当地丰富的可再生能源进行电加热冶炼，以大幅降低碳排放 [6] - 公司针对稀土、铂族金属等品种引入先进分离技术，旨在生产满足高端永磁材料、半导体制造要求的超高纯度产品 [6] - 公司前瞻性布局资源循环，在冶炼基地规划废旧电池、废催化剂等回收产线，构建“原生矿产+城市矿山”的双轨原料体系 [6] 生态共建：缔结高水平战略联盟 - 公司与日本住友集团结盟，借助其在高端材料应用研发、全球供应链管理及国际商贸网络方面的优势，共同开发定制化高性能专用金属材料，并获取直达高端制造市场的渠道 [9] - 公司与海乐行国际联会携手，借此平台高效对接关注战略资源赛道的长期资本，并为持续技术创新和全球并购提供资金保障 [10] - 通过海乐行国际联会横跨多行业、多地域的网络，公司能够快速嫁接下游应用场景，链接物流、金融等配套服务，构建以稀有金属为核心的产业生态圈 [10] 未来愿景：引领可持续的产业发展新范式 - 公司计划在巩固现有基地的同时，积极探索非洲、东南亚等新兴资源区域的机遇，以更灵活的模式完善全球资源网络 [11] - 公司将持续投入绿色冶炼、资源循环和材料创新研发，并探索区块链、物联网等技术在全链条追溯与透明供应链建设中的应用 [11] - 公司将以更加开放的姿态吸引更多国际伙伴，共同构建一个基于规则、互利共赢、安全稳定的全球稀有金属产业治理新秩序 [11]

刚果（金）与卢旺达和平协议签署 - 美国总统特朗普于12月4日在华盛顿主持刚果（金）与卢旺达总统签署和平协议 美方宣称此举旨在推动非洲大湖地区化解恩怨 重塑区域稳定前景 [1] - 事实上 刚卢两国外交部长已于今年6月在华盛顿签署相关文本 11月又在美方主导下达成区域经济一体化初步框架 12月4日的仪式更多展现的是政治姿态 [3] - 特朗普将刚卢和平协议称为“前无古人的成就” 强调“美国在大湖地区发挥关键调停作用” [3] 协议内容与执行缺陷 - 协议在停火 监督 武装组织处置等核心议题上均缺乏可执行机制 对消弭冲突根源和弥补治理赤字无济于事 [1] - 协议未明确全面停火安排 不包含第三方监督机制 也回避了关于卢旺达军队 “M23运动”在刚境内活动以及是否打击“卢旺达解放民主力量”等最具敏感性的核心问题 [5] - “M23运动”本身并非和平协议的签署方 这一结构性缺陷令协议缺乏即时效力 [5] - 自6月签署生效以来协议执行迟缓 在协议规定的30项任务中 仅启动19项 其中涉及停止敌对行动的条款被评估为“仅处于最低限度的执行状态” [5] 地区冲突持续升级 - 自2021年底刚果（金）反政府武装“M23运动”重新活跃以来 刚果（金）与卢旺达关系迅速恶化 [3] - 今年1月以来 “M23运动”在刚果（金）北基伍省 南基伍省等地攻城略地 夺取多个重要城市 [3] - 华盛顿签署仪式后 刚果（金）东部战事并未放缓 甚至几乎与协议签署同步 冲突12月初突然加剧 “M23运动”在南基伍省多线推进 10日已攻下战略重镇乌维拉 [6] - 自12月1日以来 南基伍省冲突升级已造成逾50万人流离失所 其中包括超过10万名儿童 [6] - 北基伍省瓦利卡莱地区也持续传出交火声 南北两线战事同时升温 [6] 各方反应与相互指责 - 刚果（金）政府指责卢旺达是“M23运动”的幕后主导方 卢旺达方面则反指刚果（金）军方与“卢旺达解放民主力量”勾连 [3] - 刚果（金）外长卡伊宽巴10日呼吁美国加大力度制裁卢旺达 [8] - 布隆迪外长比齐马纳表示 签了协议又不执行对相关各方都是一种羞辱 更是“对美国的一记耳光” [8] - 卢外长恩杜洪吉雷海10日指责刚果（金）和布隆迪系统性地轰炸靠近卢旺达的村庄 称破坏停火的是刚方 [8] - 美国务卿鲁比奥13日在社交媒体上指责卢旺达破坏“华盛顿协议” 称将采取行动确保特朗普许下的承诺能够兑现 [8] 美国的核心利益与矿产战略 - 特朗普在签署协议前的讲话中毫不讳言 称这些协议将“为美国获取关键矿产开辟新的机遇” [9] - 特朗普称 美国政府今年在矿产供应方面与多国达成众多新协议 将通过这些协议建立新的经济安全伙伴关系 这是本届美国政府国家安全战略的核心内容 [9] - 刚果（金）蕴藏丰富的稀缺矿产资源 是世界重要产铜国 钴储量占全球一半 [9] - 长期关注非洲大湖区局势的分析指出 美国推动刚卢和平协议的核心诉求并非止战 而是借“调停者”身份争夺刚果（金）关键矿产的控制权 试图以和平协议为跳板 为美国资本开辟新的进入通道 重塑区域矿产流向 [11] - 美国智库报告指出 美国参与刚果（金）事务始终围绕“确保获取关键矿产”这一核心目标展开 过去十年间 美国俨然是产自刚果（金）的非法矿产“洗白链”上重要一环 [11] - 2013至2018年间美国从卢旺达进口的钽激增15倍 而后者出口的钽几乎都来自“M23运动”在刚果（金）境内的开采 [11] - 刚卢和平协议中的“区域一体化条款”或将进一步合法化既有的洗白体系 使相关矿产转运渠道被制度化 持久化 [11]

全球大宗商品格局变革与刚果（金）矿业合作 - 全球大宗商品格局正经历剧烈变革 资源丰富的国家正寻求通过与大宗商品贸易商合作 加强对自身矿产财富的控制[1] - 刚果（金）国有矿业公司Gécamines SA与瑞士大宗商品公司Mercuria Energy Trading建立合作伙伴关系 旨在促进刚果（金）铜、钴和其他关键矿产的销售[1] - 美国国际发展金融公司（DFC）表示有兴趣入股这一新合作项目 DFC的加入可能使美国终端用户获得铜和钴供应的优先购买权[1] - 合作关系的建立与刚果（金）和卢旺达在美国斡旋下签署和平协议的时点密切相关 美国旨在为获取关键矿产资源开辟新机会[1] Gécamines与Mercuria合作模式与影响 - 合作关系基于今年早些时候签署的谅解备忘录建立 旨在优化Gécamines的铜、钴生产收入[3] - Gécamines获得了直接参与权益吨位竞标流程的权力 实现了与国际基准定价标准相符的透明价格发现[3] - 合作使Gécamines能够将其铜、钴矿产品定向销往终端用户市场 标志着其供货模式从传统的被供应商安排向主动参与市场的重大转变[3] - 风险分担机制为 Mercuria提供运营支持（物流、市场准入、交易专业知识） Gécamines保留对资源目的地和买家选择流程的战略指导权[3] - 合作强调通过员工培训和发展计划来提升能力 内容涵盖交易、风险管理和运营流程[3] - 收益分配模式为 Gecamines保留国家所有权股份和股权回报 Mercuria获得管理费和利润分成 部分收入通过社区利益协议用于当地发展计划[3] - Mercuria将向Gécamines提供融资支持 包括前期融资和生产融资 以提高其运营灵活性并加速商业化进程[4] - 双方还将探索在刚果（金）境内物流基础设施方面的投资机会 以促进战略原材料的高效出口[4] - Gécamines董事长表示 合作旨在确保刚果（金）的铜和钴以透明、公平的方式进行交易 并能将权益吨位战略性地导向符合其经济增长愿景的终端用户市场[4] - Mercuria负责人表示 合作使刚果（金）国有矿业公司对其战略资源拥有更大的控制权和透明度 同时融入商业纪律并为利益相关者创造价值[4] 美国战略参与与关键矿产供应链 - DFC有意在该合作项目中持有战略性股份 其投资计划将赋予美国终端用户优先购买权 使美国企业能获得关键矿产资源[6] - 关键矿产合作伙伴关系已成为应对全球供应链脆弱性的重要工具 刚果（金）在铜和钴市场占据主导地位[6] - 10月15日 刚果（金）开始执行配额出口制度 新增临时特许权使用费要求及复杂流程 引发钴价持续上涨[6] - 合作项目初期关注铜和钴 预计还将支持刚果（金）生产的其他战略矿产（如锗和镓）的商业化 这些元素在半导体、太阳能技术和电动汽车等领域日益重要[6] - 美国钴的进口依存度超过99.7% 国内钴产量仅限于每年约80吨 主要来自回收利用和小型开采作业[8] - 美国国防后勤局钴储备目标为1000吨 按战时使用率计算大约相当于6—9个月的军用消耗量[8] - 确保对军事和高科技应用至关重要的矿产资源供应已成为美国优先事项之一 并已与多个非洲国家达成协议[8] 刚果（金）矿产资源概况与中国企业角色 - 刚果（金）卡赛地区的锂储量估计为380万吨碳酸锂当量 但截至2024年实际开采量仍然有限[7] - 钽的生产主要集中在卡赛省和加丹加省 年产量约为800吨至1000吨[7] - 锰储量超过2000万吨[7] - 该国红土带的镍矿储量蕴藏着巨大的战略潜力 但其商业开发远落后于其他矿产类别[7] - 加工能力的差异在全球供应链中造成显著杠杆效应 中国企业占据全球约85%的钴精炼产能[7] - 中国企业在加工能力方面的优势使其能够掌控关键环节 拥有定价权和供应连续性方面的控制力[7] - 中企在刚果（金）铜钴矿领域扮演重要角色 洛阳钼业在2016年、2017年收购了TFM项目80%股权 2020年又完成了对KFM铜钴矿的部分股权收购[7] - 2024年10月 洛阳钼业宣布将投资10.8亿美元用于扩建KFM铜矿[7] - 2024年1月 华刚矿业宣布刚果（金）将获得70亿美元的基础设施融资 作为与中国方面签署的修订后矿产及基础设施合同的一部分[8] - 2024年中国累计进口钴62万吨 刚果（金）钴进口占比高达98.6%[8]

文章核心观点 - 当前国际局势的表象之下，正在进行一场围绕关键矿产和石油资源的激烈争夺，其本质是中美之间争夺全球主导地位的前沿较量，并直接关系到美元霸权体系的存续[5][6][8] - 美国近期在国际事务中的频繁介入，其真实意图是趁局势动荡低价收购关键资源，以弥补其制造业回流所面临的致命资源供应链短板[10][11] - 美元霸权体系既是美国的核心工具，也正因其泛滥而反噬美国自身，导致美国陷入为获取资源而向战略对手中国支付高价的“经济自杀闭环”，并腐蚀了其实体经济与行政效率[13][23][27] - 中美在资源争夺战略上存在显著差距：美国处于“急救模式”，依赖短期采购（如拨款50亿美元紧急收购矿产），而中国则通过长期战略、制造业需求驱动和深度产业链绑定，稳步构建资源保障体系[25][27] 关键矿产资源争夺 - 美国前领导人频繁活动的地区（如刚果、巴基斯坦、加沙、委内瑞拉）均拥有丰富的关键资源：刚果富产稀有矿产，巴基斯坦是矿产资源大国，加沙连接全球石油生命线，委内瑞拉则新发现超级巨大油田[3] - 美国制造业回流面临致命缺陷，缺乏稀土、钴、锂等关键矿产将使其工业体系无法运转[10] - 美国国防部近期拨款50亿美元用于紧急收购钴、钨、钽等矿产，但这种采购方式无法建立长期的资源体系[25] - 中国通过提供长期稳定的市场需求和深度绑定的产业链，在全球资源竞争中占据优势，例如在越南钨矿的竞争中，中国的长期合作策略优于美国的资金收购[27] 美元霸权体系与资源博弈 - 当前国际较量的核心是美元霸权体系能否持续，这是一场决定性的零和博弈[6] - 历史上，美国通过“美元化运动”将全球核心资源、产能和市场与美元挂钩，并通过军事行动（如出兵伊拉克）来维护美元信用和控制石油定价权[15][16] - 美元泛滥导致资源价格飞涨，而资源的主要卖家是中国，使得美国在试图让制造业回流时，陷入高价向对手购买资源的困境[23] - 美元霸权像毒品一样腐蚀了美国的实体经济和行政效率，印钞度日的恶性循环摧毁了美国治理的根基[27][28] 中美战略对比与全球格局 - 中美正积蓄力量，争夺未来五到十年的全球主导地位，关键矿产争夺是这场世纪对决的最前沿[8] - 美国过去20年建立的全球采购体系未能解决资源供应链短板，稀土问题仅是开端[10] - 中国已不再充当美国资本循环的“接盘侠”，其制造业重心已转变，并与俄罗斯联合，通过精明投资在全球资源市场占据有利位置[19][21] - 美国现在在控制通胀和获取原材料两方面都依赖中国，试图强行重构世界格局面临巨大困难[28]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及多个周期性行业，包括有色金属（铜、铝、贵金属、小金属）、钢铁、交运（集运、油运、特运、快递、航空）、电力公用事业（火电、水电、核电、新能源）等[1] * 会议内容基于“周期团队联合展望 - 2026年度策略报告”[1] 有色金属行业核心观点与论据 * **整体趋势**：有色金属行业未来几年仍处于上行周期，本轮周期受双碳政策限制冶炼产能、新冠疫情影响探矿活动、新能源等新兴产业需求爆发、供给端扩张缓慢等多重因素影响，可能持续时间较长[8] * **投资策略**：2026年有色金属市场仍被看好，预计延续牛市，核心逻辑是美元走弱、需求增加和供给紧张[3] * **铜**： * 价格预测：当前价格约89，000元/吨，预计未来可能涨至12万元/吨[4] * 核心逻辑：全球铜矿产量增速低于需求增速，供需缺口持续存在，且弱美元环境利好其金融属性[1][4] * 供给紧张：铜的供给在2028年前不会有明显增加[3] * **铝**： * 核心逻辑：国内供应侧改革维持良好，需求强劲[4] * 消费预测：预计2028年电解铝消费增速在1.5%到2.3%之间，海外消费增速约1.3%到3.0%[4] * 利润判断：原材料价格相对较弱，但产品价格强势，因此利润可观[4][5] * **贵金属（黄金、白银）**： * 长期看好：全球金融秩序重塑、美元信用问题及地缘政治因素支撑金价[1][6] * 白银表现：近期涨势迅猛，部分由于金银比价修复[1][6] * 投资注意：需选择利润能够释放且估值合理的标的[1][6] * **小金属**： * 钍（TU）：全球能源紧缺和核电发展导致钍供需不匹配，中国即将上市新的钍标的[1][7] * 钽（T）：因出口管制曾引发价格波动，目前有所修复，预计未来价格将继续回升至20万以上[1][7] * 锡（Sn）：表现强劲，是改善材料性能的重要元素，在高端材料需求提升背景下具有长期增长潜力[7] * **新材料**： * 整体趋势：受益于线上AI和机械发展推动，过去十年整体呈上升趋势[9] * 具体领域：AI芯片、电感、电容以及机器人新材料等具备广阔发展空间，新兴技术应用不断扩大，需求旺盛[1][7] * AI芯片电感：国内一些企业（如博客）取得突破，发明新工艺并成功进入市场，与谷歌和英伟达研发体系匹配，该领域技术门槛高、毛利率高，具有长期投资价值[9] * AI新型电容：原材料端需要极细的镍粉，全球仅有一家中国企业能生产80纳米级别以下的纳米镍粉，该公司最近获得了50亿订单[10][11] * 粉末冶金工艺（MIM）：在机器人量产、算力硬件连接件及消费电子等领域相比传统CNC具有效率更高、成本更低、一致性好的优势，行业增速明显加快[12] 钢铁行业核心观点与论据 * **行业现状**：处于矛盾状态，一方面高端产品占比提升，产业结构改善；另一方面内卷严重及政策执行力度不足，可能出现供给过剩[13] * **2025年价格走势**：大部分品种价格较2024年同期明显下跌，仅个别品种如电力用钢材价格上涨，整体价格波动幅度减小，并出现反季节性现象（传统淡季价格上涨，旺季价格下滑）[14][15] * **需求结构变化**： * 建筑用钢需求大幅下滑：从巅峰时期接近4亿吨降至当前1.8亿吨左右，预计明年进一步降至1.6亿吨[21] * 制造业成为主要增长点：占比超过50%，其中机械、汽车、能源、造船等细分领域表现突出[21][22] * 制造业细分领域预期： * 机械：预计明年增长约1%[23] * 汽车：新能源车减少发动机使用，用钢强度略低，因此尽管整体产量增长，用钢强度增速相对平缓[23] * 新兴产业：光伏支架用钢今年新增装机290GW，对应1，600万吨用钢；风电约1，000万吨；储能数百万吨增量，这些领域附加值高[23] * 造船业：订单饱满，用钢保持平稳[23] * **政策聚焦**：国务院和工信部等部门政策主要聚焦于总量调控（淘汰过剩产能）、高端产品发展（向军工、造船等高端方向推进）和废钢循环利用[16] * **产能与集中度**： * 全球产能趋势：增量主要来自印度和东南亚等发展中国家，发达国家产量变化不大[18] * 中国产能趋势：计划逐步缩减产能以实现供需平衡，未来几年产量将处于小幅爬升状态，但总体趋势下降[18] * 行业集中度：中国前五家企业仅占40%，远低于韩国（浦项和现代占80%以上），未来将朝提高集中度方向发展[19] * **技术发展**： * 电炉炼钢：随着废钢供应量增加，其占比将逐步提升，成本有望下降甚至低于长流程炼钢[16][20] * 节能降碳：多家大型钢厂预计将在2026年完成超低排放改造，但统计数据存在偏差可能阻碍价格回升[17] * **出口影响**： * 2025年情况：受贸易政策影响，东亚及北美市场出口下滑，但东南亚、西亚、非洲及南美市场增长显著，一定程度弥补内需不足[24] * 2026年预期：因今年抢出口效应，预计明年直接出口增速为-5%[24] * 机电产品出口：预计2026年将继续保持小幅增长，间接出口业务将成为重点[25] * **原材料市场（铁矿石、焦煤）**： * 铁矿石（2026年）：供给将显著增加，四大矿山新增项目及西芒度项目总体增量可能达七八千万吨（占全球供给量3%至4%），价格预计受到压制，从2025年普氏指数101美元左右下降到90美元左右，长期均衡价格可能进一步降至85甚至80美元[2][26] * 焦煤（2026年）：预计将保持相对稳定，蒙古、俄罗斯和加拿大等地供应恢复，对澳大利亚煤炭禁运政策放松，整体供给结构趋于宽松[27] * **行业利润与投资建议**： * 利润影响因素：成本端（铁矿石、焦煤价格）、需求端（地产基建和制造业）、限产政策执行情况[28] * 限产影响模拟：若限产力度达2000-2，500万吨，维持现有毛利水平；若减产4，000万吨以上，毛利可提升至300元/吨左右；若减产不足1，000万吨或不减产，则行业供给过剩严重，利润将恶化[28][29] * 投资建议：关注高股息、高分红的头部企业及各领域龙头公司，密切关注地产销售和开工端传导过程，以及特钢领域（在AI算力、电力需求等新兴产业应用前景广阔）的发展潜力[2][30] 交运行业核心观点与论据 * **整体表现**：自2015年以来各细分板块表现分化明显，目前处于库存周期繁荣期顶点[31] * **集运行业**： * 面临挑战：美国库存周期从繁荣期步入衰退期带来需求压力，截至8月份全球对美贸易已出现负增长，高频数据显示九、十月份下降更显著，预计明年压力进一步加大[32] * 历史影响：美国去库存周期对集运行业影响显著，预计2025年下半年至2026年将进入新的去库存周期，给航运业带来更大压力[35] * **全球贸易（2025年）**： * 增速保持活跃的地区：南美洲、中东和非洲，与产业转移方向密切相关[33] * 突出航线：亚洲到欧洲航线表现尤为突出，主因欧洲持续降息、欧元升值及财政刺激政策带来的经济复苏[33] * 疲软航线：亚洲到北美贸易量一直处于负增长状态；欧洲到亚洲的回程货物下降幅度较大（与德国制造业衰退有关）；北美到亚洲贸易量减少（因中国和远东地区减少农产品进口）[33] * **欧洲市场（2025年）**：表现强劲，亚洲到欧洲和北美到欧洲货运量均增长，反映欧洲经济逐步恢复，今年许多行业发展重心可能更多集中在欧洲区域[34] * **油运市场**： * 近期关注度高：主因OPEC增产（油运牛市的重要条件）[36] * 中国库存：原油库存可用天数已提升至110天，总规模接近15亿桶[36] * 市场特点：由于制裁扩大、老旧船比例增加及有效供给问题，目前租金水平较高；新船投放多但老旧船拆解少，使得合规牛市特点明显[36] * **特种运输市场**：主要受新能源产品出海推动，包括风电、太阳能、电力设备、电池和汽车等领域，今年前八个月中国新能源产品出口规模已达1万亿元人民币，反映中国出口结构从消费品向资本品转型升级[37] * **快递行业（2026年预期）**：增速预计放缓，进入存量市场竞争阶段，“反内卷”政策执行力可能受挑战，行业将呈现分化态势，若价格恶化，一些网点可能出现问题并消耗总部利润[38][39] * **航空业**： * 定价机制核心：在于定价策略，目前民航平均飞行公里数为1，260公里，相应飞行里程收益约为每公里0.50元左右[40] * 票价现状：平均水平约每公里0.45元，与高铁存在价格竞争，航空客座率提升主要来源于对高铁客座率的切割[41] * 盈利挑战：若维持当前每公里四五毛钱的定价水平，盈利将面临挑战，需通过控制新增供给、吸引商务旅客回流及改善旅游需求来推动票价回升，低油价和人民币升值为利好条件[41] 电力公用事业行业核心观点与论据 * **2025年表现**：火电板块受益于煤价下行，整体业绩较好；水电、核电等板块相对偏弱[42] * **136号文影响**： * 进展：已有二十多个省份发布征求意见稿或执行细则，十多个省份完成首轮竞价[42] * 各省差异大：例如山东保障存量项目70%至80%的技术电量；云南保障增量项目光伏60%、风电50%的技术电量；新疆则保障存量项目30%至50%的基础电量[42] * 竞价结果差异：新疆竞得较高价格，而甘肃风光发电竞得下限价格，导致同一区域内不同省份收益率差距显著[43] * 投资策略影响：运营商更倾向于投资136号文落地情况好的省份[43] * **各能源板块展望**： * 火电：预计25-26年火电发电增速在正负1%-2%范围内震荡，不会显著提振动力煤需求[44] * 煤炭：预计26年煤炭价格中枢与25年持平或略微震荡20-30元/吨[45] * 水电：受来水波动影响，从今年四季度到明年上半年水力发电应处于同比提升状态[46] * 天然气：中国天然气产销将保持良好态势，上游气价值回落将贡献毛差修复，有望持续替代部分煤炭消费[46] * 新能源投资：预计明年光伏投资增速将明显放缓，而风电竞争仍保持良好增长态势[43] * **新能源消纳压力**： * 现状：已达到极限，新疆、青海、甘肃等地实际弃风弃光率达30%以上[47] * 区域差异：东南沿海地区新能源销售和定价状况相对良好，西北地区需等待新增装机放缓后消纳压力改善[47] * 收益率预期：预计明年中期西北地区新能源项目收益率将有所提升，但在此之前新能基本面和业绩难见拐点[47] * 数据统计：全国可再生能源监测中心数据显示新疆等地光伏消纳能力接近90%，但统计口径未考虑市场化交易因素，因此实际弃光率更高[47]

核心观点 - 战略性、战术性看多A股资产，建议乘势而上、投资中国，重点关注“All in AI、新质生产力、自主可控、出海”四条主线 [1] - 预计2026年作为“十五五”开局之年，政策将全面发力，中国经济新动能、新势力有望崛起 [1][2] A股市场配置 - 战略性、战术性看好人民币权益资产表现，关注中国特色哑铃型策略，两端是配置重点方向 [3] - 一端为科技成长方向，围绕自主可控、国产替代与新质生产力，重点关注“十五五”规划布局 [3] - 另一端为低利率、资产荒背景下的红利股等长久期低波生息资产，是承接存款搬家、替代地产的重要方向 [3] - 杆资产可适当轮动，宏观经济修复较慢阶段看好四类品种：贵金属、新消费品类、有色金属及战略资源、全球有竞争力的出口及出海型公司 [3] - A股市场对国内产业、科技、资本市场等领域政策的催化反应更为充分 [4] 国内债券市场 - 债券收益率预计偏震荡，呈现“上有顶、下有底”格局，10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9% [1][4] - 利率定价将重回基本面、资金面、政策面框架 [4] 美元资产展望 - 美股波动前行，继续看好AI叙事对美国大型科技股的支撑，但波动性可能提升 [5] - 美债收益率曲线有望从U型转向陡峭化，短端利率进一步下行，长期利率中枢下行幅度有限 [5] - 美元预计维持震荡偏弱走势，美元流动性宽松和债务货币化处置推动走弱，但AI叙事及资产吸引力提供支撑 [5][6] 商品市场展望 - 看涨期权广泛存在，不仅仅局限于黄金白银 [1] - 黄金、白银等贵金属受益于去美元化、去美债化背景下的货币及信用中介更替 [6] - 中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期 [6] - 铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期 [6] - 稀土受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求 [6]

文章核心观点 - 金属钽作为高科技小金属，其需求在AI、消费电子、航空航天等新兴产业带动下未来可期，同时全球最大生产国刚果（金）的安全形势引发供应忧虑 [1] - 东方钽业作为国内钽粉生产巨头，其股价近期触底反弹，业务受益于下游需求增长 [1] 钽金属需求结构转型与增长潜力 - 钽金属需求正经历结构转型，传统钽电容器需求托底，高温合金、半导体制造等领域需求上升 [3] - 全球钽消费量在2020至2024年间年均复合增长率为14%，2024年消费量突破2500吨，预计到2030年将以不低于6%的年均复合增长率攀升至3546吨 [3] - 钽电容器作为第一大用钽领域，需求占比从历史峰值60%-80%收窄至2024年的33%，但绝对需求量未下降 [3] - AI等前沿技术普及将带动消费电子产品创新升级，从而推动钽电容器市场增长 [3] 主要应用领域需求分析 - 钽电容器凭借高压高比容、优良稳定性与高可靠性，广泛应用于智能手机、笔记本电脑、航空航天等电子工业领域 [3] - AI芯片对电源系统稳定性和热管理效能要求提升，使钽电解电容器直接受益于AI终端设备需求扩张 [4] - 含钽高温合金已成为第二大应用领域，2024年消费量约475吨，占全球钽消费总量约19% [4] - 中国高温合金应用中，航空航天领域占比高达55%，是最大应用领域，电力和机械领域分别占20%和10% [4] - 半导体芯片用钽靶材为第三大应用领域，2024年消费量达425吨，占全球钽消费总量17% [5] - 半导体制程精细化升级及AI算力革命催生先进制程芯片需求激增，高纯度钽靶材市场或迎爆发式增长 [5] 需求复苏与公司业绩印证 - 产业链感知到钽电容、高温合金需求升温，今年以来钽丝、钽粉需求有复苏迹象 [7] - 东方钽业2025年半年报显示，上半年公司钽铌及其合金制品营业收入为7.84亿元，同比增长35.5% [7] - 头部钽电容企业表示AI等新兴领域发展推动钽电容应用，公司该板块业绩同比增长 [8] - AI服务器、存储、芯片等是钽电容的新兴下游领域，可能贡献新的需求增量 [8] 全球供应格局与潜在风险 - 2024年刚果（金）、尼日利亚、卢旺达、巴西是全球前四大钽生产国，其中刚果（金）产量约占全球41.9% [8] - 近期刚果（金）东部安全形势复杂严峻，乌干达反政府武装发动袭击造成至少89名平民死亡，引发对钽原料供应的忧虑 [1][8] - 东方钽业生产所需钽铌矿石大部分产自非洲、南美洲和澳洲，非洲为全球核心的钽精矿生产地区并占据主导地位 [8] - 公司从一家巴西公司采购铁铌钽合金矿石，该巴西公司系其母公司中国有色矿业集团于2025年3月收购的资产，致力于实现自身矿石原料供应稳定 [8] 东方钽业市场地位 - 东方钽业电容器级钽粉在国内市场占有率约为50%，全球市场占有率约20% [9] - 公司电容器用钽丝全球市场占有率约为50% [9]

AI发展对金属需求的整体影响 - AI的迅猛发展正成为改写钨、铜、钽等金属需求曲线的新变量 [3] - AI相关应用具体体现在：PCB钻针使用钨、数据中心建设耗费铜、终端设备使用钽电容 [3] 钨：AI相关产品提升利润 - AI对钨需求的绝对贡献量不大，但相关产品附加值高，能显著增厚相关企业利润 [4] - 硬质合金是第一大钨消费领域，占比约60% [4] - 中钨高新旗下金洲公司上半年净利润为1.63亿元，同比增长105% [4] - 加工难度更高的钻针产品技术含量和毛利率更高 [4] - 金洲公司PCB钻针月产能从上半年6000多万支，提升至7-9月7000多万支，10月底进一步突破8000万支 [4] - 以“金洲三宝”为代表的核心产品销售占比已超过公司总销量的50% [4] - 微钻产能扩产1.4亿支的项目已于7月通过董事会审议 [4] 铜：受益于AI与数据中心发展的核心金属 - 高盛判断铜是新时代的石油，因其作为导电材料与能源转型息息相关 [5] - 高盛预测到2030年，全球数据中心电力需求将比2023年增长165% [5] - 中银期货分析称，AI算力每3.5个月翻倍，正将铜升级为算力刚需资源 [5] - 预计2025年AI产业链将新增铜需求25万至30万吨，其中高速铜缆需求8万吨，服务器及芯片需求3万吨，供电散热需求15万吨 [5] - 到2030年，AI产业链用铜量有望突破70万吨，占全球铜消费量的5%以上 [5] - 洛阳钼业认为AI驱动的数据中心建设及背后的用铜需求是确定性事项 [5] 钽：需求随AI普及而回暖 - 钽主要应用于钽电容、高温合金、半导体芯片制造等领域 [6] - 钽电容器因高压高比容、稳定性与高可靠性，被广泛应用于消费电子和航空航天 [6] - AI等前沿技术普及将带动消费电子创新升级，推动钽电容器市场增长 [6] - AI芯片对电源稳定性和热管理的高要求，推升了总电容需求量和性能标准，使钽电解电容器直接受益 [6] - 产业链已感知到钽电容、高温合金需求升温，今年以来钽丝、钽粉需求出现复苏迹象 [6] - 东方钽业2025年半年报显示，其钽铌及其合金制品营业收入为7.84亿元，同比增长35.5% [6]