宏观研究 - **核心观点**：美联储短期内或暂停降息进行观望，日央行如期加息，欧央行降息周期或已接近终点 [1] - **全球大类资产表现**：本周（2025.12.15-12.19）大宗商品涨跌互现，COMEX铜上涨2.3%，伦敦金现上涨1.0%，IPE布油期货下跌1.1% [2] - **全球股市表现**：发达市场股票表现优于新兴市场，发达市场股票指数上涨0.2%，新兴市场股票指数下跌1.5% [3] - **美国经济数据**：11月美国新增非农就业略超预期但总体仍放缓，失业率超预期回升；11月美国通胀增速明显低于预期 [3] - **美国消费与就业**：10月零售销售同比增速下降但核心零售表现强劲；截至12月13日当周，美国首次申请失业金人数总体维持稳定；12月密歇根大学消费者信心指数上升 [3] - **欧洲经济数据**：10月欧元区19国工业生产同比增速有所回升，制造业与服务业PMI回落不及预期 [4] - **全球央行政策**：欧央行连续第四次会议维持利率不变；日央行如期加息25BP，未来或仍将缓慢加息；英国央行如期降息25BP，未来降息节奏或放缓；墨西哥央行降息25BP至7% [4] - **国内高频数据**：上周消费方面服务消费潜力释放，投资方面地产销售边际改善，生产方面分化延续，物价方面工业品价格回落 [19] 食品饮料行业（东鹏饮料） - **核心观点**：东鹏饮料通过持续提升管理效率，将利润回馈渠道及消费者，构建高质价比优势，有望成长为平台型饮料企业，品类扩张将超市场预期 [6] - **公司评级与估值**：维持“增持”评级，目标价341.71元，现价272.65元，总市值1417.82亿元 [6] - **盈利预测**：预计2025-2027年EPS分别为8.85元、11.44元、14.47元，同比增速分别为+38.3%、+29.3%、+26.5% [6] - **核心战略**：公司通过生产端降本增效与渠道端信息化赋能，构建总成本领先战略，形成“消费者愿意买、渠道愿意卖”的护城河 [7] - **品类扩张路径**：在能量饮料、运动饮料、无糖茶、咖啡等舶来新兴赛道依靠高质价比战略扩大市场；在有糖茶等传统赛道依靠更高运营效率挤压传统玩家 [7] - **行业观点**：饮料行业未来将是效率为王，高效企业将逐步取得超额收益 [7] 核电设备（可控核聚变）行业 - **核心观点**：可控核聚变行业中标显著加速，技术进步与资本投入推动行业发展 [8] - **投资建议**：重点关注磁体、电源、偏滤器等关键环节核心厂商，如联创光电、永鼎股份（磁体）；王子新材、旭光电子、爱科赛博、四创电子（电源）；合锻智能、国光电气等（堆内外结构件） [8] - **行业动态**：上周（2025/12/15-12/19）中科院合肥物质院等离子体所等累计中标金额超过十亿元，中标主要集中在磁体和电源等核心部件 [8] - **重大交易**：特朗普媒体科技集团（DJT）与TAE Technologies签署全股票合并协议，交易总价值超过60亿美元，预计2026年年中完成 [9] - **政策与资金支持**：2025年12月，美国能源部（DOE）宣布投入8700万美元支持AI在聚变能源等领域的创新应用 [9] - **技术突破**：研究团队开发AI工具Gyro Swin，将5D等离子体建模速度提升1000倍，计算从数天缩短至秒级 [10] - **创新设计**：聚变初创公司Thea Energy披露虚拟仿星器Helios的“像素化”核心设计，为聚变商业化提供低成本新路径 [11] 策略观察 - **市场估值**：上周估值涨跌互现，沪深300领涨，其PB-LF历史分位上涨4.1个百分点 [23] - **市场情绪**：交易活跃度下降，换手率全面下降，万得全A换手率跌6.0%；成交额全面下降，上证指数成交额跌7.9% [24] - **资金情况**：截至2025/12/18，两融余额2.50万亿元，较前一周下降0.08% [24] 策略专题（跨年布局） - **核心观点**：市场风险偏好有望企稳回升，看好AI应用、商业航天、海南自贸、内需消费四大主题轮动 [26] - **AI应用主题**：国产算力架构能力跃升，应用端产品迭代加速，推荐港股互联网及垂直领域应用、数据中心电力设备等 [27][28] - **商业航天主题**：2025年组网进度显著加快，预计2030年我国年卫星发射需求较2024年增长10余倍，推荐火箭制造、卫星通信等环节 [28] - **海南自贸主题**：全岛封关正式启动，首日海关监管“一线”进口“零关税”享惠货物3.6亿元，推荐受益于特色产业及现代服务业的公司 [29] - **内需消费主题**：新消费场景不断兴起，如冰雪运动消费规模超1875亿元同比增长25%，推荐赛事经济、旅游免税等方向 [30] 海外策略 - **北向资金**：最近一周（2025/12/15-12/19）北向资金估算净流出64亿元，前一周净流出5亿元 [30] - **港股资金**：最近一周（2025/12/10-12/16）灵活型外资流入港股97亿港元，短线外资回流规模创11月以来新高 [31] - **亚太市场**：截至12/8当周，海外投资者净流入日本股市2021亿日元；11月海外机构投资者流出印度股市4.3亿美元 [31] - **美欧市场**：10月全球共同基金资金净流入美国权益市场38亿美元，净流入法国权益市场11.6亿美元，净流出英国权益市场32亿美元 [32][33] 钢铁行业 - **供需与库存**：上周五大品种钢材表观消费量835.28万吨，环比降0.53%；产量797.97万吨，环比降1.02%；总库存1294.78万吨，环比降2.8% [35] - **盈利情况**：上周247家钢企盈利率为35.93%，与上周持平；螺纹模拟测算平均吨毛利为206元/吨，较上周升54元/吨 [36] - **行业展望**：需求有望企稳，供给维持收缩预期，工信部发布方案提出继续实施产量压减政策 [36] 能源（石油化工）行业 - **油价走势**：2025年四季度布伦特油价持续走低，截至12月18日收盘价59.68美元/桶，较9月初下降12.43% [37] - **气价走势**：10月4日至12月13日，美国天然气价格上涨33%至4.48美元/mmbtu，欧洲天然气价格下跌12%至9.54美元/mmbtu [38] - **成品油价差**：2025Q4新加坡汽油裂解价差平均13.33美元/桶，同比+111%；国内汽油裂解价差平均24.47美元/桶，同比+48% [38][39] - **石化产品价差**：2025Q4天胶价差为1867元/吨，环比+77%；聚酯瓶片价差为425元/吨，环比+28% [39] 计算机行业 - **AI产业趋势**：Scaling Law依然成立，“大模型+大算力+大数据”是实现通用智能的主要路线之一；2025年中国加速服务器出货量预计同比增长56.3% [40] - **信创国产化**：政策要求国央企落实信息化系统信创国产化改造，从党政向行业渗透 [41] - **关税影响**：计算机板块境外收入占比不高（2024年为14.75%），且已对外部环境变化脱敏 [42] - **投资方向**：看好AI算力、AI应用、科技自立、炒股软件等方向 [42] 传播文化业 - **行业表现**：本周传媒（申万）指数下跌0.18%，位居31个行业第23名 [45] - **AI模型进展**：火山引擎发布豆包大模型1.8，截至12月其日均Tokens使用量已突破50万亿；豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro可提升创作效率65% [46] - **游戏市场**：2025年国内游戏市场实际销售收入3507.9亿元，同比增长7.68%；女性向游戏2024年市场规模达80亿元，同比提升124.1% [47] 社会服务业（文旅） - **行业景气度**：2024年国内旅游人次56.15亿人次、收入5.75万亿元，同比分别增长14.8%、17.11%；2025年1-9月延续增长 [48] - **公司案例（陕西文旅）**：2024年营收12.63亿元，归母利润5.12亿元，同比增长16.03%、19.72%；核心项目《长恨歌》2024年收入6.81亿元 [49] - **公司发展计划**：拟投资18.58亿元，涵盖泰山秀城（二期）、少华山南线索道等七大文旅项目，以构建新增长极 [50] 食品饮料行业（全行业） - **政策催化**：扩大内需提升至战略层面，消费板块基本面及估值均已见底，有望迎来反弹 [52][53] - **白酒子行业**：五粮液定调2026年为“营销守正创新年”，目标高质量动销与份额提升；白酒估值分位偏低，股价有望先于基本面见底 [53] - **大众品子行业**：乳制品产业链周期反转可期；东鹏饮料品类扩张有望超预期 [54] 化妆品行业 - **板块走势**：美容护理板块8月以来回撤超15%，头部高成长公司2026E估值回落至20-30x，板块基本触底 [56] - **公司IPO**：林清轩（2657.HK）开启招股，发行价77.77港币/股，对应发行市值109亿港元，引入富达国际等基石投资者 [57] - **公司业绩**：林清轩2025H1营收10.5亿元同比+98%，净利润1.82亿元同比+110%，其中大单品精华油营收4.8亿元同比+176% [58] 建筑工程业 - **政策支持**：国家强调要适度超前部署新型基础设施建设，扩大高技术产业投资 [64] - **央企新赛道**：国资央企要接续发力新能源、航空航天、低空经济等重点领域，超前谋划量子科技、具身智能等前沿赛道 [65] - **投资建议**：推荐洁净室、商业航天、可控核聚变等建筑新质生产力方向，以及红利板块与稳增长相关标的 [67] 海外科技行业 - **TikTok动态**：TikTok美国方案签约，成立由美国投资者持有多数股权的合资公司负责数据安全，字节跳动保留19.9%股份及核心商业运营权 [68][70] - **腾讯AI架构**：腾讯重组大模型研发体系，引入前OpenAI研究员姚顺雨出任首席AI科学家 [71] - **存储芯片周期**：美光科技业绩远超预期，显示存储芯片进入上行周期，预计下季营收达187亿美元，并上调2026财年资本开支至200亿美元 [72]

格隆汇12月19日｜国泰海通证券研报指出，认为东鹏饮料通过持续提升管理效率将大量利润节约下来回 馈给渠道及消费者，因此所有品类均能突出高质价比，迎合了饮料行业消费者对于价格敏感度逐渐提升 的大趋势，因此其未来有望成长为平台型饮料企业，品类扩张将超市场预期。总成本领先战略与信息化 赋能相辅相成，构建公司真正护城河。总计而言，在饮料大行业增速逐渐放缓背景下，未来行业将是效 率为王，高效的企业将逐步取得超额收益，因此看好东鹏饮料持续挖掘出新的增长曲线，品类扩张将超 市场预期。管理效率充分释放带动下公司凭借高质价比的打法以及渠道的扩张逐渐做大能量饮料/运动 饮料/咖啡等行业，从而保障中长期超额收益。参考可比公司给予2026年1.03X PEG，对应每股合理估值 341.71元，维持"增持"评级。 ...

来源：猛哥看商业 核心观点 导读： 管理效率持续提升助力东鹏将大量利润节约下来回馈给渠道及消费者，迎合了饮料行业消费者对于高质 价比愈加重视的大趋势，因此公司品类扩张将超市场预期。 核心观点： 东鹏品类扩张有望超预期。市场认为东鹏饮料凭借产品的高质价比打法以及渠道的全国化扩张有望紧跟 能量饮料及运动饮料行业龙头步伐，逐步成长为细分赛道的龙二，但当前全国化扩张基本完成，因此未 来成长空间有限；我们认为公司通过持续提升管理效率将大量利润节约下来回馈给渠道及消费者，因此 所有品类均能突出高质价比，迎合了饮料行业消费者对于价格敏感度逐渐提升的大趋势，因此其未来有 望成长为平台型饮料企业，品类扩张将超市场预期。 总成本领先战略与信息化赋能相辅相成，构建公司真正护城河。公司通过生产端降本增效与渠道端信息 化赋能的持续强化，将越来越多的利润节约下来回馈给渠道及消费者，从而使得"消费者愿意买、渠道 愿意卖"的效果愈加显著，因此带动了公司产品力及渠道力的同步提升，也为公司各类新品的陆续放量 奠定了基础。 引领舶来品本土化+红海市场抢份额并行，品类扩张逐步推进。一方面，公司在能量饮料/运动饮料/无 糖茶/咖啡等舶来新兴赛道依靠高 ...

公司高层人事变动 - 可口可乐董事会已选举现任执行副总裁兼首席运营官柏瑞凯于2026年3月31日出任首席执行官，现任CEO詹鲲杰届时将卸任并转任执行董事长 [1] - 此次CEO变更意味着公司时隔9年后将迎来新的领导 [3] - 即将卸任的CEO詹鲲杰于1996年加入公司，自2017年起担任首席执行官，在其任期内推动公司从单一碳酸饮料生产商向“全品类饮料公司”转型 [3] 现任CEO詹鲲杰的业绩回顾 - 在詹鲲杰任期内，公司新增超过10个价值十亿美元的核心品牌，例如BodyArmor运动饮料和Topo Chico气泡水 [3] - 截至2025年，公司已拥有30个“十亿美元品牌”，其中半数源自并购整合 [3] - 面对新冠疫情冲击，其带领公司通过数字化转型与营销革新增强抗风险能力，同时剥离了诚实茶等非核心资产以聚焦高潜力品类 [3] 新任CEO柏瑞凯的背景与任务 - 新任CEO柏瑞凯于1996年加入公司，曾在北美、欧洲、拉丁美洲和亚洲担任重要职位，涵盖供应链、新业务开发、市场营销等多个领域 [5] - 其曾在2013年至2016年间担任大中华区及韩国地区总裁 [5] - 公司表示，柏瑞凯未来的核心任务包括在全球范围内发掘最佳增长机遇、推动公司更贴近消费者需求以及将技术作为业务绩效与增长的助推器 [6] 公司近期财务表现 - 2025年第三季度，公司营收同比增长5%至124.55亿美元，净利润为36.83亿美元，同比增长29% [6] - 第三季度全球单箱销量增长1%，其中无糖可口可乐销量全球增长14%，瓶装水、运动饮料全球销量均增长3% [6] - 分区域看，欧洲、中东和非洲地区销量同比增长4%，北美洲、拉丁美洲销量基本持平，亚太地区销量下滑1% [6] 公司资产重组与市场动态 - 公司宣布将可口可乐饮料非洲有限公司75%的控股权出售给可口可乐希腊装瓶公司，交易完成后公司仍持有剩余25%股权，并计划在6年内出售 [6] - 在中国市场，装瓶商中粮可口可乐陕西新厂于9月投产，太古可口可乐郑州新厂于10月揭幕运营，广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地已完成主体结构封顶 [7] - 截至新闻发布时，公司美股收盘报70.21美元/股，总市值3020亿美元，当日成交量为2979万股，成交额为20.90亿美元 [8][9]

2025年软饮料行业回顾 - 截至2025年11月28日，申万软饮料指数年初以来涨幅7.6%，相对上证指数和食品饮料指数的超额收益分别为-8.4%和12.4% [1] - 软饮料行业最新PE-TTM约28.3倍，位于近三年46%分位数，三季度以来板块估值水平回落 [1] - 我国软饮料销售额近年保持中高个位数增长，量增为主、价基本持平，其中MAT2503销售额、销售量、单价分别同比增长7.4%、7.2%、0.2% [2] - 2025年上半年软饮料全渠道销售额同比增速均为正，7月份开始转负且下滑趋势在8、9月有所扩大 [2] - 细分品类中，运动饮料连续3个季度保持较好增长，植物饮料H1销额双位数增长但价格略承压，即饮果汁个位数增长、单价上行，其他品类销售额则不同程度承压 [2] 行业需求与基本面韧性 - 疫后软饮料行业需求修复好于其他快消品，2023-2024年我国饮料品类销额同比增速分别为6.6%、8.7%，高于整体快消品的-0.5%、2.8% [4] - 2022-2024年申万饮料板块营收复合增速为12.8%，位列食饮子板块增速第三，2025年Q1-Q3营收同比增速分别为2.4%、17.8%、14.4% [4] - 饮料行业需求更快修复、韧性更佳，主要受新品类（如无糖茶、功能饮料、中式养生水）满足消费者多样化需求，以及持续拓展下沉渠道等因素驱动 [4] - 2025年10月CPI同比转正、PPI同比跌幅持续收窄且环比实现年内首次上涨，但PPI转正时点及企业盈利企稳回升仍需观察 [3] - 中期维度考虑居民收入增速仍受资产价格拖累、消费意愿偏低及宏观环境弱复苏等影响，内需修复尚需一定时间 [3] 2026年行业发展趋势展望 - 展望2026年，可关注供给端优化的经营拐点机会、新品类新渠道推动的消费结构性增长、提振消费政策催化的行业β机会 [3] - 软饮料品类的健康化、功能化及更具性价比的大包装将依然是行业的重要发展趋势 [5] - 饮料在Z世代、千禧一代这两类关键消费群体的渗透率达到90%以上，二者形成对饮料的健康营养、功能、特殊饮食及情绪等方面的多元化需求 [5] - 居民消费决策更偏理性，饮料大包装的百毫升更低价满足消费者划算心理，也逐渐成为分享、健身、办公等多场景首选 [5] - 展望2026年，核心原材料白砂糖、PET价格预计延续偏弱，瓦楞纸价格上涨具备支撑性，饮料行业或持续受益成本红利但边际影响减弱 [5] 竞争格局与龙头公司优势 - 2019年以来龙头公司在营收抗风险性、成长性及利润率提升等方面表现好于区域性及细分品类公司，2019-2024年二类公司营收CAGR分别为8.6%、-0.7%，归母净利润CAGR分别为15.5%、4.6% [6] - 在行业品类结构性增长、终端竞争加剧背景下，龙头公司优势进一步强化 [6] - 景气赛道如功能饮料、无糖茶等行业龙头公司市占率提升，包装水行业格局松动，农夫山泉市占率有望持续修复 [7] - 龙头公司迈向平台化，赛道选择围绕需求景气、适配自身渠道特性、品类升级等趋势 [7] - 东鹏饮料核心竞争力在于性价比及下沉渠道，品牌力持续提升；农夫山泉则践行长期主义，"天然、健康"理念深入人心，两大超百亿单品验证平台化能力 [7] 投资主线与关注领域 - 主线一：优选有增速的景气赛道、紧握行业龙头，演绎行业增长红利+市占率提升逻辑 [1] - 主线二：原材料及包材成本红利延续，业绩确定性较好+高分红率 [1] - 建议在饮料内部的结构性成长赛道，优选功能饮料及无糖茶行业龙头 [1] - 利润端，饮料行业原材料及包材成本红利预计延续，持续关注各企业竞争策略及新品进展 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

核心观点 - 饮料消费旺季结束，三季报平稳收官，龙头企业优势强化 [1] - 功能饮料及无糖茶等结构性成长赛道为优选方向 [1] - 行业原材料及包材成本红利预计延续，需关注企业竞争策略及新品进展 [1] 行情回顾 - 截至2025年11月12日，申万软饮料指数年初以来涨幅13.4%，相对上证指数/食品饮料指数超额收益分别为-5.9%/+16.2% [2] - 25年10月软饮料指数跌幅5%，单月表现弱于其他食饮子板块 [2] - 软饮料行业最新PE(TTM)为30倍，位于近三年50%分位数，三季度以来板块估值水平回落 [2] - 25年第三季度软饮料行业涨幅2.3%，其中业绩贡献4.1%，估值拖累1.9% [2] 行业层面 - 25年第三季度软饮料行业收入106.2亿元，同比增长14.4%，增速环比略有放缓但突显需求韧性 [3] - 25年第三季度软饮料行业归母净利润20.6亿元，同比增长36.6% [3] - 行业盈利能力提升，25年第三季度毛利率42.4%（同比提升0.5个百分点），销售费用率14.5%（同比改善2.0个百分点），净利率19.5%（同比提升3.1个百分点） [3] - 分品类看，运动饮料实现销售额、销售件数、订单数量“三项齐增”，能量饮料需求同比小幅下降，中式养生水销售额维持正增长 [3] 公司层面：收入端 - 高增长企业：25年第三季度东鹏饮料收入同比增长30.4%，连续3个季度增速超30%；泉阳泉收入同比增长13% [4] - 环比改善企业：25年第三季度养元饮品/承德露露收入增速转正，分别同比增长11.9%/8.9% [4] - 经营承压企业：25年第三季度香飘飘收入同比降低14.5%，欢乐家收入同比降低25.5%，李子园收入同比降低8.5% [4] 公司层面：成本与费用端 - 主要原材料及包材价格持续下行但降幅减弱，铝锭价格略有提升 [5] - 25年第三季度承德露露毛利率44.7%（同比提升4.0个百分点），东鹏饮料毛利率45.2%（同比下降0.6个百分点），香飘飘/李子园/欢乐家毛利率分别同比变动-2.4/-2.5/-1.9个百分点 [5] - 25年第三季度养元饮品/东鹏饮料/欢乐家/香飘飘销售费用率分别变动-6.0/-2.6/-0.8/-0.1个百分点，李子园/承德露露销售费用率分别变动+0.3/+4.8个百分点 [7] - 成本及费用综合影响下，25年第三季度东鹏饮料/养元饮品净利率分别提升1.8/10.6个百分点 [7] 核心价格跟踪 - 25年第三季度白砂糖价格同比高个位数下滑，苦杏仁价格低位运行 [8] - 主要包材PET、玻璃价格同比持续下行但跌幅收窄，瓦楞纸、铝锭价格同比略有上涨 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“同步大市(维持)” [2] 报告核心观点 - 运动营养行业呈现“基数小、增速快”的蓝海特征，中国市场增长远快于全球水平 [5][9] - 行业发展趋势表现为市场持续扩容、消费场景多元化、产品创新加速及渠道融合深化 [5][53] - 中国市场竞争格局高度集中，国产品牌市场份额已超过国际品牌 [5][34] - 线上渠道已成为市场增长核心，但线下渠道也朝着更专业和更大众两个方向深化 [5][35][39] 市场规模及增长 - 2025年全球运动营养市场规模为1881.32亿元，预计2032年达3064.74亿元，年均复合增长率7.22% [5][8] - 2024年中国运动营养食品市场规模为97.1亿元，预计2030年增至209.3亿元，年均增长11.56% [5][9] - 中国运动人群基数庞大，截至2024年经常参加体育锻炼人数比例超38.5%，对应约5.39亿人 [11] - 2025年7月全网运动健康APP活跃用户规模达6778万，头部APP用户规模超2500万，属于高粘性付费人群 [11] 产品分类与细分市场 - 运动营养产品按国家标准分为两大系列六个类别：按特征营养素分为补充能量类、控制能量类、补充蛋白质类；按运动项目分为速度力量类、耐力类、运动后恢复类 [12][17] - 补充能量类产品在全球市场占主导地位，2024年销售规模662.7亿元，预计2033年达1384.8亿元，年复合增长率8.6% [19] - 在中国市场，能量补充类产品是最大细分品类，2023年消费占比达45% [19] - 运动恢复类产品在中国市场渗透率为14.3%，在马拉松等赛事期间销量较平日增长300% [21] 消费群体分析 - 消费群体可分为专业群体（如运动员、健身爱好者）和健康追求者（如职场人士、老年人），后者已成为消费市场主导力量 [27] - 健身爱好者年均购买运动营养产品次数高达11.7次 [27] - 消费主力军为25至45岁青壮年，占比超80% [28] - 不同层级城市消费特征差异显著：一线城市消费者依赖专业评测和用户口碑，二三线城市消费者偏好高性价比产品，四线及以下城市消费者重视基础营养和传统食补 [28] 行业竞争格局 - 全球市场竞争格局分散，前五大厂商市场份额合计约25% [5][32] - 中国市场集中度高，2024年CR3达70%，头部企业包括西王食品（份额约30%）、康比特（份额25%）、汤臣倍健（份额15%） [5][34] - 国际品牌在中国市场份额从2020年的40%降至2024年的30% [5][34] - 市场竞争模式主要分为研发与产业链型（如Glanbia）、产品与营销创新型（如BellRing Brands）、渠道与模式驱动型（如安利、汤臣倍健） [5][31] 销售渠道分析 - 线上渠道是增长核心，2025年线上销售占比达65%，其中电商平台（如天猫、京东）贡献主要销售额 [41][45] - 线下渠道占比35%，其中健身房销售占比达50%，药店占比16%，商超便利店等占比24% [41][45] - 社交内容电商增长迅猛，2024年销售增长超50%，同期天猫增长50.5%，京东增长26.2% [43] - 线下专业渠道如健身房和体育用品店保持15%的稳定增长水平 [43] 政策与标准环境 - 行业受全民健身战略和健康中国行动等多重政策推动，发展环境积极 [48] - 核心标准为《食品安全国家标准运动营养食品通则》（GB 24154–2015），明确产品分类及技术指标 [49] - 新标准《运动营养品功效评价程序和方法》（TY/T 5002–2025）将于2026年实施，推动行业向“功能有效”升级 [49] - 2025年GB 24154新版本公开征求意见，拟允许使用的氨基酸种类从4种增至12种，并新增“骨关节恢复类”产品 [51] 投资建议 - 建议关注A股涉足运动营养的上市公司，包括康比特（920429）、汤臣倍健（300146）和西王食品（000639） [5][54] - 中国运动营养食品在付费健身人群中的渗透率仅14.3%（约1000万人），对比欧洲市场（占全球份额26.74%），未来提升空间巨大 [54]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：食品饮料行业，具体包括保健品、乳制品、现制食品连锁、酒水饮料（白酒、啤酒、饮料）以及乳业上游产业链[1][2][3] * 公司：HH国际控股、民生健康、妙可蓝多、希乳业、绝味、周黑鸭、芭比、悠然牧业、现代牧业、中国圣牧、伊利、蒙牛、燕京啤酒、东鹏特饮、茅台、农夫山泉[1][2][3][5][8] 核心观点和论据 具有产业趋势的品类 * 保健品市场受益于人口老龄化和年轻人健康意识提升，预计2025年增长约5%，其中抖音渠道上半年增长约60%[1][2] * HH国际控股在成人保健品领域表现突出，线上销售占比超70%，抖音渠道增长达80%[1][2] * 民生健康积极推出针对年轻消费群体的新产品，如戒烟药和防秃产品[2] * 乳制品中的奶酪和低温奶市场表现良好[1][2] * 妙可蓝多B端市场需求强劲，2025年前三季度增速超30%，预计四季度及2026年B端收入增速可达40-50%[1][3] * 希乳业在低温奶领域市占率持续提升，2025年净利润预计提升1个百分点左右[1][3] * 现制食品连锁品牌通过改良店型迎合需求，芭比改造门店并推出新店型后同店销售额显著提升，并计划全国扩展新店型[1][3] 具有周期属性的品类 * 乳业产业链存在周期性投资机会，包括原奶周期和肉牛周期[1][3] * 原奶上游杀牛持续，中性偏乐观观点认为2026年上半年供需平衡点将到来[3] * 肉牛价格已开始上涨，预计2026年迎来主升浪[1][3] * 上游牧场如悠然牧业、现代牧业、中国圣牧等具备投资潜力，若液奶需求稳住或改善，伊利和蒙牛也将迎来投资机会[1][3] 酒水饮料行业表现与展望 * 2025年酒水饮料行业整体需求疲弱，饮料板块景气度相对较好，白酒和啤酒面临压力，白酒板块在牛市环境下是少数负收益板块之一[2][4] * 2026年关注两个方向：基本面趋势较好的龙头公司（如燕京啤酒、东鹏特饮、茅台）有望实现估值切换；白酒板块中的困境反转公司可能有超预期表现[5] * 白酒渠道库存自2025年初开始结构性去化，核心矛盾在于动销何时回正，预计四季度至2026年一二季度是配置良机[2][7] * 市场对白酒板块情绪逐渐乐观，对报表利空已脱敏，未来催化因素包括春节刚需场景改善动销，以及2026年二季度因2025年禁酒令导致的低基数效应可能使动销回正[6] 其他重要内容 * 东鹏特饮渠道反馈增长迅速，但高基数下收入增速可能放缓，其市值空间取决于新品类（运动饮料、果汁茶、即饮咖啡）发展[8] * 燕京啤酒受禁酒令影响收入下降，但利润释放符合预期，全年盈利预测维持不变[8] * 农夫山泉的包装水和东方树叶产品2025年表现强劲，但未来增速可能回归稳定区间[8] * 燕京啤酒和东鹏特饮均面临市值空间有限的问题，需要新的增长曲线打开估值空间[8]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收同比增长5%至124.55亿美元，超出市场预期 [1] - 第三季度净利润同比大幅增长29%至36.83亿美元，超出市场预期 [1] - 价格/产品组合增长6%是营收增长的核心驱动力，其中约4个百分点来自直接提价 [3] 销量与产品表现 - 全球单箱销量同比增长1%，扭转了此前连续两个季度的下滑态势 [1] - 无糖可口可乐销量在全球范围内激增14%，成为增长最快的核心单品 [1] - "瓶装水、运动饮料、咖啡和茶饮"复合板块销量同比增长3% [1] - 包括中国在内的亚太市场单箱销量下降了1% [1] 区域市场表现 - 亚太地区第三季度营业利润同比增长13%，远超全球平均水平 [1] - 在中国市场，尽管销量面临短期压力，但通过产品结构优化和价格调整，公司依然实现了利润的强劲增长 [3] 战略与投资布局 - 公司正携手装瓶合作伙伴，加速构建更敏捷、更具韧性的全国供应链网络 [3] - 近三个月，中粮可口可乐陕西新厂、太古可口可乐郑州新厂相继投产运营，广东太古可口可乐大湾区智能绿色生产基地也完成主体封顶 [3] - 在西部、中原及沿海三大核心区域的战略布局，标志着公司在本土投资、数智制造与绿色发展上实现新的跃升 [3] 管理层展望 - 公司董事会主席兼首席执行官詹鲲杰表示，尽管环境充满挑战，公司有信心实现2025年的全年业绩目标 [3]