央行流动性操作与市场影响 - 央行将于12月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 12月央行通过两个期限的买断式逆回购合计加量续作2000亿元 实现净投放2000亿元 旨在维护岁末年初市场流动性充裕 [2] - 央行已连续7个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性 其中6个月期品种连续四个月加量续作 [2] 操作背景与政策意图 - 本次操作主要考虑因素包括：12月政府债券发行规模处于较高水平 新型政策性金融工具带动配套贷款增长 以及12月银行同业存单到期量达3.7万亿元 这些因素可能带来资金面收紧效应 [2] - 央行操作旨在应对潜在的流动性收紧 助力政府债券发行 并引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] - 12月有3000亿元中期借贷便利到期 市场预计央行将在25日前后等量或加量操作MLF以继续投放中期流动性 [2] 流动性管理框架与模式 - 央行已基本形成每月规律性的中长期资金投放模式：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购 15日前后开展6个月期买断式逆回购 25日前后开展MLF操作 [4] - 央行通过各种流动性工具的配合使用 有效应对财政税收、政府债券发行等短期波动 货币市场运行整体平稳 短端货币市场利率围绕政策利率中枢小幅波动 银行体系流动性保持充裕 [1][4] - 近期货币政策工具创新力度较大 例如将国债买卖纳入工具箱 创设支持资本市场的货币政策工具 以进一步提升流动性管理效果 [4] 流动性工具体系国际比较 - 国际主流流动性管理工具大体可分为四个层次：日内流动性支持、日常流动性供给、临时流动性供给和结构性流动性供给 [5][6] - 我国流动性工具体系与国际主流框架一致 工具种类可与四大分类相对应：自动质押融资对应日内支持 逆回购、MLF、国债买卖等保障日常供给 常备借贷便利提供临时支持 各类再贷款对应结构性供给 [6] - 我国流动性工具的管理逻辑与国际一致 包括对手方主要以银行类金融机构为主 抵押品以国债、政策性金融债等高流动性低风险资产为主 定价方面SLF利率稍高于政策利率以防范道德风险 [6] - 各类工具相互配合、各有侧重 已形成较为完整和立体化的流动性管理工具体系 基本覆盖国际通行范围 [1][6]

新华财经北京12月12日电（记者翟卓）中国人民银行12日公告，为保持银行体系流动性充裕，将于12月 15日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182 天）。 鉴于当月有4000亿元6个月期及10000亿元3个月期买断式逆回购到期，且后者已于5日由人民银行进行等 量续作，由此看，预计截至15日12月份两期限品种买断式逆回购将合计加量续作2000亿元。 三是临时的流动性供给，用于应对流动性紧张、挤兑等突发情况，定价一般是高于市场利率水平的"惩 罚性利率"，以防范银行机构的道德风险，期限为数周到数月。 梳理来看，各国央行都在运用多种工具开展流动性管理，体现货币政策的实施效果，虽然在数量、名称 上有些差异，但在功能分类上总体是一致的，大体可分为四个层次。 四是结构性的流动性供给，主要是满足特殊时期或政策激励的中长期资金需求，期限往往数月至一年以 上，定价大多贴近市场长端利率。 在上述专家看来，我国流动性工具体系与欧美主流框架事实上是一致的。一方面，工具的种类可与国际 主流的四大分类相对应。 二是日常的流动性供给，主要是通过常规的公开市场操作调控短期利率，比如正／逆回购 ...

央行流动性操作概览 - 央行将于12月15日开展6000亿元、期限6个月的买断式逆回购操作 [1] - 本次操作后，央行买断式逆回购已实现连续7个月加量续作 [1] - 结合12月5日开展的1万亿元3个月期操作，央行12月累计开展买断式逆回购操作1.6万亿元 [1] - 鉴于当月有1.4万亿元到期量，12月买断式逆回购将实现净投放2000亿元 [1] 操作背景与目的 - 操作旨在应对潜在的流动性收紧态势，向银行体系注入中期流动性，引导资金面处于稳定充裕状态 [3] - 12月政府债券发行规模可能处于较高水平，因10月财政部安排了5000亿元地方政府债务结存限额 [3] - 新型政策性金融工具投放完毕后，将带动配套贷款较快增长 [3] - 12月银行同业存单到期量达到3.7万亿元，为年内最高水平，上述因素均会带来资金面收紧效应 [3] 流动性管理体系 - 央行通过多种工具配合使用，有效应对财政税收、政府债券发行等短期波动 [3] - 货币市场运行整体平稳，短端货币市场利率围绕政策利率中枢小幅波动，银行体系流动性保持充裕 [3] - 流动性工具体系已较为完整，覆盖国际通行范围 [3] - 逆回购、MLF、国债买卖等保障日常流动性供给 [3] - 常备借贷便利（SLF）可提供临时流动性支持，各类再贷款对应结构性流动性供给 [3] - 抵押品管理以国债、政策性金融债等高流动性、低风险资产为主 [3] - 各类工具相互配合、各有侧重，形成了立体化的工具体系，有效营造适宜的流动性环境 [3]

央行流动性操作与模式 - 央行于12月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作[1] - 因12月有4000亿元6个月期逆回购到期，本月实现净投放2000亿元[1] - 央行于12月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等量续作[1] - 12月两个期限品种的买断式逆回购合计延续加量续作，为连续第7个月向市场注入中期流动性[1] - 央行已形成规律性中长期资金投放模式：每月5号前后开展3个月逆回购、15号前后开展6个月逆回购、25号开展1年期MLF[1] 流动性工具体系现状 - 我国流动性工具体系已较为完整，基本覆盖国际通行的流动性工具范围[1][4] - 央行通过多种工具配合使用，有效应对财政税收、政府债券发行等短期波动[1] - 货币市场运行整体平稳，短端货币市场利率围绕政策利率中枢小幅波动，银行体系流动性保持充裕[1] - 近期工具创新力度较大，包括将国债买卖纳入货币政策工具箱，创设两项支持资本市场的货币政策工具等[2] 流动性工具的国际分类与对应 - 国际主流流动性工具大体可分为四个层次[2] - 第一层：日内流动性支持，解决金融机构日内临时性资金需求，确保支付系统平稳运行，期限为日内或隔夜[2] - 第二层：日常流动性供给，通过常规公开市场操作调控短期利率，如正/逆回购，期限为隔夜或一周左右[2] - 第三层：临时流动性供给，用于应对流动性紧张、挤兑等突发情况，定价通常为高于市场利率的“惩罚性利率”，期限为数周到数月[2] - 第四层：结构性流动性供给，满足特殊时期或政策激励的中长期资金需求，期限为数月至一年以上[2] - 我国工具种类与国际主流四大分类相对应：“自动质押融资”对应日内支持，逆回购、MLF、国债买卖等对应日常供给，SLF对应临时支持，各类再贷款对应结构性供给[3] 流动性工具的管理逻辑 - 工具的管理逻辑与国际主流做法一致[4] - 在对手方选择上，主要以银行类金融机构为主[4] - 在抵押品管理方面，以国债、政策性金融债等高流动性、低风险资产为主[4] - 在定价方面，常备借贷便利利率稍高于政策利率，兼顾市场需求与防范对央行资金的过度依赖[4] - 各类工具相互配合、各有侧重，形成了立体化的工具体系[4]

文章核心观点 - 中国央行通过多种流动性工具的配合使用，有效管理银行体系流动性，货币市场运行平稳，短端利率围绕政策利率小幅波动，流动性保持充裕 [1] - 中国近期在流动性工具创新上力度较大，包括将国债买卖纳入货币政策工具箱以及创设支持资本市场的工具，这些举措预计将进一步提升流动性管理效果 [1] - 中国的流动性工具体系在种类和管理逻辑上，与国际主流框架（分为四个层次）基本一致，已形成较为完整、立体化的体系 [2] 国际流动性管理工具层次 - 第一层次为日内流动性支持，通常免费提供，旨在解决金融机构日内临时性资金需求，确保支付系统平稳运行，期限为日内或隔夜 [1] - 第二层次为日常流动性供给，主要通过常规公开市场操作（如正/逆回购）调控短期利率，定价接近政策利率，期限为隔夜或一周左右 [1] - 第三层次为临时流动性供给，用于应对流动性紧张、挤兑等突发情况，定价一般高于市场利率（惩罚性利率），期限为数周到数月 [1] - 第四层次为结构性流动性供给，旨在满足特殊时期或政策激励的中长期资金需求，期限为数月至一年以上，定价大多贴近市场长端利率 [1] 中国流动性工具体系与国际对比 - 中国工具种类与国际主流四大分类相对应：自动质押融资对应日内支持，逆回购、中期借贷便利（MLF）、国债买卖等保障日常供给，常备借贷便利（SLF）提供临时支持，各类再贷款对应结构性供给 [2] - 中国流动性工具体系已较为完整，基本覆盖了国际通行的流动性工具范围 [2] - 工具的管理逻辑与国际一致：对手方选择以银行类金融机构为主，抵押品以国债、政策性金融债等高流动性、低风险资产为主 [2] - 在定价方面，常备借贷便利（SLF）利率稍高于政策利率，兼顾市场需求并防范对央行资金的过度依赖 [2] - 各类工具相互配合、各有侧重，形成了立体化的工具体系，有效营造适宜的流动性环境 [2]

文章核心观点 - 央行于2025年12月2日发布2025年11月各项货币政策工具的流动性投放情况，整体呈现结构性调整态势 [1][2][3] 公开市场业务流动性操作 - 11月公开市场国债买卖净投放500亿元人民币 [1][2][3] - 7天期逆回购操作净回笼流动性5562亿元，其中投放48056亿元，回笼53618亿元 [1][2][3] - 其他期限逆回购操作净投放5000亿元，其中投放15000亿元，回笼10000亿元 [1][2][3] - 中央国库现金管理净投放800亿元，其中投放2000亿元，回笼1200亿元 [2] 中央银行贷款工具流动性操作 - 中期借贷便利（MLF）净投放1000亿元，其中投放10000亿元，回笼9000亿元 [1][2][3] - 抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，投放254亿元，无回笼 [1][2][3] - 其他结构性货币政策工具净投放1150亿元，其中投放6108亿元，回笼4958亿元 [1][2][3] - 常备借贷便利（SLF）净回笼3亿元，其中投放8亿元，回笼11亿元 [1][2][3]

央行流动性操作 - 2025年11月通过常备借贷便利(SLF)投放流动性8亿元 [1] - 2025年11月通过流动性操作回笼资金11亿元 [1] - 当月净回笼流动性3亿元 [1]

流动性投放与货币政策基调 - 9月各项工具实现流动性净投放9268亿元，较上月大幅增加 [1] - 9月中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元 [2] - 货币政策维持适度宽松基调，预计四季度可能出现降准、降息等进一步宽松动作，四季度末有50BP降准及10BP降息空间 [1][2][8] 货币政策工具操作与特点 - 央行阶段性暂停国债买卖操作，通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口 [2] - 央行买卖国债核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的补充，与量化宽松（QE）有本质区别 [4][5] - 货币政策操作原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注经济增长和物价合理回升 [2] 新型政策性金融工具 - 5000亿元新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径，有望与抵押补充贷款（PSL）等工具协同运作 [1][5] - 该工具在投向上有助于推动数字经济、人工智能等新兴产业发展，完善文旅、教育、养老等消费领域基础设施 [5] - 预计该工具能形成2~3倍杠杆，对应新增投资规模约1万亿~1.7万亿元，将在四季度集中释放 [5] 利率体系与市场观察 - 利率走廊中枢为7天期逆回购操作利率，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，宽度达235BP [4] - 在观察市场利率时，应重点看DR007的加权平均利率水平及其一段时期的平均值 [8] - 10年期国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近 [8] 政策协同与外部环境 - 适度宽松的货币政策能够与财政、产业、就业、社保等政策形成政策合力 [1][3] - 需要适度宽松的货币政策对冲外部环境不确定性和国内有效需求不足等结构性矛盾 [3][8] - 防资金空转的重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，去杠杆预计相对温和 [8]

9月流动性投放概况 - 9月各项工具实现流动性净投放9268亿元，较上月大幅增加 [1] - 具体工具净投放情况：常备借贷便利（SLF）净投放19亿元，中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，抵押补充贷款（PSL）净回笼883亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，公开市场国债买卖操作为0 [3] 四季度货币政策展望 - 四季度货币政策可能出现进一步宽松动作，包括降准、降息等工具组合 [1][4] - 预计四季度末仍有50BP降准及10BP降息的空间 [4] - 货币政策维持适度宽松基调，与财政、产业、就业、社保等政策形成合力，流动性宽松格局大概率不会变化 [1][4] 新型政策性金融工具分析 - 5000亿元新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径 [1][4] - 该工具在实施过程中有望与央行抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具协同运作，降低项目融资成本 [7] - 预计能形成2~3倍杠杆，对应新增投资规模约1万亿~1.7万亿元，预计在四季度集中释放 [7] - 投向将有助于推动数字经济、人工智能等新兴产业发展，完善文旅、教育、养老等消费领域基础设施 [7] 流动性观察与利率机制 - 观察流动性宽松程度应重点看政策利率（7天期逆回购操作利率）是否变化，而非公开市场操作数量 [8] - 观察市场利率时应重点看DR007的加权平均利率水平及其一段时期的平均值 [8] - 利率市场化改革持续推进，隔夜期限的市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局形成后，DR001或可替代DR007成为新的价格型中介目标 [6] - 央行买卖国债核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的补充，与量化宽松（QE）有本质区别 [6] 政策工具操作调整与影响 - 9月19日，人民银行将公开市场14天期逆回购操作由单一价位中标调整为多重价位中标，进一步强化了7天期逆回购操作利率的政策利率属性 [5][6] - MLF和买断式逆回购与国债买卖有替代效应，降低了央行通过国债投放流动性的必要性 [3] - 央行阶段性暂停国债买卖操作后，通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口 [3]

文章核心观点 - 中国央行货币投放渠道经历了从外汇占款主导转向国内信贷渠道主导的根本性转变，货币政策独立性显著增强 [1][9][10] - 央行基本退出外汇市场常态干预，汇率政策中性为货币政策松绑，外汇占款变动规模大幅收敛 [6][9] - 当前货币调控机制与国际成熟做法仍有差距，亟待增加短期国债供给以完善国债公开市场操作，加强财政货币政策协调 [11][13][14][15] 央行货币投放渠道演变 - 2015年"8·11"汇改前，央行长期通过入市收购外汇储备阻止人民币过快升值，外汇占款成为基础货币投放主要渠道，制约货币政策自主空间 [1] - 1994年初至1997年底亚洲金融危机爆发初期，外汇占款是基础货币投放主渠道，1998~2000年人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比均值为43.8% [3] - 2001~2004年新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均达137.4%，输入性流动性过剩成为国内信贷膨胀、通胀和资产泡沫的重要根源 [4] - 2005年"7·21"汇改后至2013年，新增外汇占款与新增基础货币投放之比9年平均为132.5%，有6个年份超过100% [4] - 为对冲外汇占款增加，央行提高法定存款准备金率并于2003年4月起常态化发行央行票据，存款准备金率在2011年6月最高升至21.5% [4][5] - 2015年"8·11"汇改初期，央行抛售外汇储备干预导致外汇占款大幅下降，2015和2016年分别减少2.21万亿和2.91万亿元 [8] - 2015年和2016年央行通过MLF、PSL、SLF、公开市场操作等国内渠道分别净投放货币1.11万亿和5.62万亿元，对冲外汇占款下降 [8] - 2018年央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预，外汇占款变动规模大幅收敛，2018~2020年和2024年平均降幅仅1004亿元，2021~2023年平均增幅仅3049亿元 [9] - 外汇占款在央行总资产中占比从2013年底的83.3%降至2024年底的49.9%，2025年8月底进一步降至46.3% [9] - 2001~2014年间累计新增外汇占款25.59万亿元，与同期新增基础货币投放25.76万亿元大体相当，而2018~2024年间累计新增外汇占款5131亿元，仅相当于同期新增基础货币投放的11.1% [10] 当前货币调控机制与挑战 - 央行对内货币投放主要工具为MLF、PSL、SLF、公开市场操作（以央票和政策性金融债为主）及各种阶段性工具，与全球主要央行以国债买卖调节流动性不同 [11] - 2023年底中央金融工作会议要求"丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖"，去年8月央行推出国债公开市场操作，全年净买入国债1.35万亿元 [12] - 去年央行累计下调MLF利率3次共50个基点，下调7天逆回购利率2次共30个基点，降准2次共100个基点，但同期货币净回笼2.10万亿元，M2增速由9.7%降至7.3% [12] - 去年货币净回笼主因央行对银行债权减少2.91万亿元，其中通过各种结构性货币政策工具净回笼1.21万亿元 [12] - 截至去年7月底央行总资产中国债占比仅3.5%，去年底升至6.5%，但今年1月暂停国债买入操作，前8个月对中央政府债权减少6300亿元，8月底国债占比降至4.9% [13] - 暂停国债买入操作主因政府债券市场持续供不应求，暴露了公开市场操作缺少短期国债供给的长期问题 [13] 完善货币调控机制的建议 - 发达国家的短期国债一般占到全部国债近一半，以满足央行公开市场操作需要，如QE前美联储持有的美债中短债占一半，今年8月底仍占20%左右 [14] - 中国国债发行主要为满足赤字融资需求，以中期国债为主，短期国债发行极少，此前央行账上1.54万亿元国债为中长期性质，不适合短期流动性调节 [14] - 今年8月8日起对新发行国债利息收入恢复征收增值税，有助于缩小债券间税负差异，发挥国债收益率曲线的定价基准作用，为恢复国债公开市场操作创造条件 [15] - 关键措施是研究财政增发短期国债以配合国债公开市场买卖，完善国债收益率曲线，发挥其在利率定价中的基准作用，理顺利率调控和传导机制 [15]