管涛 | 立方大家谈专栏作者 2015年"8·11"汇改之前，在相当长时间内，中国人民银行（即中国央行）通过入市收购外汇储备的方式 阻止人民币汇率过快升值。由此，外汇占款成为央行基础货币投放的主要渠道。在外汇储备持续大幅增 加的背景下，这制约了央行货币调控的自主空间。 "8·11"汇改以来，在经历了初期高烈度跨境资本流动冲击后，央行恢复汇率政策中性，逐步淡出了外汇 市场常态干预，货币投放随之转向对内信贷渠道为主。但央行货币调控与国际上的成熟做法仍有一定差 距，亟待增加短期国债供给，完善国债公开市场操作。 货币政策曾为汇率政策所绑架 央行调节境内市场流动性有对外和国内两个渠道。其中，对外渠道主要指通过外汇、黄金占款渠道吞吐 基础货币；国内渠道主要指通过国债公开市场买卖、再贴现和存款准备金率调整。全球主要央行一般通 过国内渠道进行货币数量调控，且近年来已基本取消了存款准备金率工具，保留了国债公开市场买卖和 再贴现。 国债是财政货币政策的重要结合点。国债既是财政筹资的重要手段，通过国债规模的扩张与收缩可以实 现逆周期调控，同时也是重要的金融产品，是央行实施货币调控、金融机构进行资产负债管理的重要工 具。中国先后于1 ...

2001年以来，亚洲金融危机影响逐渐消退，同时为应对互联网泡沫破灭、美国经济危机和"9·11"恐怖袭 击，美联储大幅降息、美元趋势性走弱，人民币重现升值压力，中国恢复了国际资本回流、外汇储备增 加的局面。2001~2004年，人民银行新增外汇占款与新增基础货币投放之比平均为137.4%。输入性流动 性过剩成为当时国内信贷膨胀、通货膨胀和资产泡沫的重要根源。为对冲外汇占款增加引起的货币过多 投放，人民银行提高了法定存款准备金率，并于2003年4月起开始了中央银行票据（下称"央票"）的常 态化发行，以弥补外汇对冲操作工具的不足。彼时已恢复了本币公开市场操作，只是主要工具变成了央 票、政策性金融债等。 2005年"7·21"汇改之后，人民币重归真正的有管理浮动，汇率弹性增加，加之全球主要央行为应对2008 年金融危机采取了货币"大放水"措施，加剧了中国稳汇率的压力。2005~2013年间，人民银行新增外汇 占款与新增基础货币投放之比有6个年份超过了100%，9年平均为132.5%，中国输入性流动性过剩及其 衍生的问题更加突出，外汇对冲操作的任务更加繁重。 健全央行货币调控机制，更为关键的是研究财政增发短期国债。 2 ...