特许经营权领跌，指数加速下探 [Table_Authors] 刘玉(分析师) REIT 策略周报 本报告导读： 当前市场普跌下也蕴含着配置机会，可关注超跌优质项目的反弹机会。 债 券 研 究 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.12.21 | | 021-38038263 | | --- | --- | | | liuyu6@gtht.com | | 登记编号 | S0880523050002 | | | 汤志宇(分析师) | | | 021-38031036 | | | tangzhiyu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070031 | [Table_Report] 相关报告 转债估值及常规因子表现数据库（251215- 251219） 2025.12.20 年内地方债发行金额突破 10 万亿 2025.12.17 12 月第二周大行资金融出回升明显 2025.12.16 高速板块领跌，指数至阶段新低 2025.12.14 理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析 2025.12.14 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市 场 策 略 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国务院支持民间投资项目发行基础设施REITs，可拓宽民企融资渠道；2025年10月ABS一二市场均有所降温，各市场发行及交易情况存在差异，民间投资项目类基础设施REITs有较大发展空间 [2][6][22] 各部分总结 政策支持REITs发展 - 国务院办公厅印发《措施》，提出13条举措促进民间投资发展，包括扩大准入、打通堵点、强化保障，聚焦股权融资和基础设施REITs两类融资工具 [2][3] - 国家发改委表示基础设施REITs已进入常态化发行阶段并不断扩围扩容，后续将推动扩围至更多领域；民间投资项目类基础设施REITs有较大发展空间，需政策加大倾斜 [4] 全市场发行情况 - 2025年10月全市场共发行164期资产证券化产品，规模1810.83亿元，较上期减少33%；不良贷款类产品次级分层比例较高，不同产品分层比例差异大 [6] - 本期共发行2期公募REITs产品，截至10月底，已上市公募REITs存量规模2095.43亿元，基础设施领域REITs类产品存量规模约6492亿元 [9] 银行间和交易所市场发行情况 - 银行间市场ABS共发行10期产品，规模343.43亿元，不良贷款类产品平均发行成本最高，个人汽车贷款等类产品平均发行成本较低 [10][11] - 交易商协会ABN共发行49期，规模516.53亿元，较上月减少23%，优先级产品票面利率1.65% - 3.60% [17] - 交易所ABS共发行105期，规模较上月减少42%至950.87亿元，优先级产品票面利率1.65% - 3.95% [18] 二级市场情况 - 银行间市场ABS共成交114.45亿元，交投热度下降，个人汽车贷款类产品成交最多 [23] - 交易商协会ABN共成交461.39亿元，成交规模减少，小额贷款等类别产品成交相对活跃 [26] - 交易所ABS共成交810亿元，交易规模降低，类REITs类产品成交规模最大 [27][31]

据悉，对标国家发展改革委相关文件，以及《G1523甬莞高速公路台州机场支线项目特许经营方案》， 该项目突破了央国企垄断惯例，要求民企投资人持股不低于35%，实现"财政零投入、民资全参与"，成 为民资参与重大交通基建的标杆范本。 一位PPP从业人士表示，按照"优先选择民营企业参与"的导向，各地落实支持民企参与的特许经营项目 清单，取消了不合理准入限制，将运营能力等作为评标核心标准，持续释放了民营企业参与活力。 中经记者 杜丽娟 北京报道 2023年11月，国家发展改革委、财政部制定的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》 （以下简称"PPP新机制"）正式出台，这是PPP模式进入聚焦使用者付费、全部采取特许经营模式、优 先支持民营企业参与的重要标志。 历经两年实践，PPP新机制在规范运作、激活社会投资等方面取得扎实成效。来自大岳咨询的统计显 示，截至2025年10月30日，全国政府和社会资本合作项目信息系在库项目302个，累计总投资达1.61万 亿元。 《中国经营报》记者获悉，PPP新机制实施以来，项目规范管理体系逐步完善。各地严格落实"聚焦使 用者付费项目"要求，将具有明确收费渠道的项目纳入合作范围 ...

公募REITs市场发展里程碑 - 截至2025年11月末，中国公募REITs市场已上市和已成立待上市产品共计78只，发行规模合计超2000亿元，77只已上市产品总市值超2200亿元 [1] - 市场资产版图持续扩张，已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单发行上市 [1][4] - 市场发行节奏显著提速，2024年以后上市的产品有48只，其中2024年新发行上市29只，规模超650亿元，2025年已有19只产品上市，规模为383.32亿元 [5][6] 商业不动产REITs试点启动 - 国家发展改革委正积极推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型 [1][2] - 证监会于2025年11月28日发布《关于推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点的公告（征求意见稿）》，明确了产品定义、注册及运营管理等要求 [2] - 商业不动产REITs为持有优质商业物业的房企和地方国资提供市场化融资和退出渠道，有助于缓解其流动性压力 [3] 市场潜在规模与意义 - 保守假设商业不动产的可证券化率在2%至3%之间，其市场潜在规模在8000亿元至15000亿元之间 [3] - 商业不动产REITs填补了传统商业不动产领域的空白，与基础设施REITs形成“稳健+弹性”互补，将促进REITs市场投资者结构优化，吸引更多长期资金 [3] - REITs通过“真实出售”盘活存量资产，使企业资产负债率平均下降2个百分点，为轻资产转型铺路，并打通“存量盘活-增量投资”通道 [8] 首单项目涌现与资产类型创新 - 2025年11月25日，首单隧道公募REITs（东方红隧道股份智能运维高速封闭式基础设施证券投资基金）项目申报获受理 [4] - 2025年8月，首批两单数据中心REITs上市，包括南方万国数据中心REIT和南方润泽科技数据中心REIT [4] - 2025年2月，全国首笔市政基础设施公募REITs国泰君安济南能源供热REIT上市 [4] - 其他代表性首单项目包括：全国首单农贸市场项目（易方达华威市场REIT）、首单改造产业园项目（华夏金隅智造工场REIT）、全国首单医药仓储物流项目（汇添富九州通医药REIT）等 [5] 赋能产业转型与城投企业 - 公募REITs正升级为赋能产业转型的重要“助推器”，推动房地产行业从“三高”开发模式转向资产精细化运营管理模式 [6] - 对于城投企业，REITs有助于盘活其规模庞大的存量资产，不仅是债务化解的方式之一，更是其从城市建设转向城市运营、提高城市运营水平的重要途径 [7] - 企业成功借助REITs转型需把握三大关键：精选优质资产并培育稳定现金流、构建专业运营体系、规划扩募路径以实现良性循环 [8]

文章核心观点 - 商业不动产REITs开闸在即，市场各方积极备战，有望盘活百万亿级别存量资产，标志着中国REITs市场向全门类、全资产成熟方向迈进 [1][2] - 商业不动产REITs的推出将改变投资逻辑，其更侧重于“促消费、调结构”，与宏观经济和消费景气度联系紧密，为房企向资管转型提供关键金融工具 [2][3] - 商业不动产REITs对基金管理人的主动管理、风险应对及投资者沟通能力提出更高要求，同时其作为优质资产在“资产荒”背景下机构配置需求旺盛 [6][7] 市场发展与现状 - 中国基础设施REITs市场发展迅猛，已成立78只产品，发行规模超2000亿元，为商业不动产REITs推出积累了经验 [1] - 截至2025年11月末，全市场已发行21只持有型不动产ABS，发行规模达344.14亿元，与商业不动产REITs契合度高 [5] - 公募REITs持有人呈现显著“机构化”特征，机构投资者占比超过95%，其中原始权益人及其关联方持仓过半 [7] 政策与规则进展 - 商业不动产REITs规则落地在即，许多持有优质商业资产的央企、地方国企及民营商业运营公司正积极备战，等待申报 [1][4] - 此次商业不动产REITs政策由证监会主导，与此前主要由发改委发布不同，市场预期后续项目审批将提速 [4] - 监管部门采取“双轮驱动”策略，既继续发挥基础设施REITs盘活公共资产的作用，又通过商业不动产REITs精准对接商业地产盘活需求 [2] 资产类型与特点 - 商业不动产REITs将覆盖购物中心、写字楼、酒店等国际主流标的，与基础设施REITs在资产类型上既互补（新增写字楼、酒店）又重叠（商业综合体、商业零售） [2][3] - 基础设施REITs公共属性强、现金流预期稳定，更多承担“稳经济、补短板”职能 [3] - 商业不动产REITs市场化程度更高，与宏观经济周期、消费景气度联系更紧密，更侧重于“促消费、调结构” [3] 企业战略与模式转型 - 商业不动产REITs为拥有大量商业地产的企业提供了权益属性退出工具，使房企从开发向资管转型的路径更加畅通 [2] - 企业核心诉求已从“回笼资金还债”进化到“资本战略重构”，积极学习新加坡“双基金模式”，通过私募基金培育项目再注入公募REITs，实现轻重资产分离 [5] - 企业在选择发行类别时关注发行速度及效率、资产现金流产生能力的独立性以及回收资金用途的灵活性 [2] 对金融机构的影响与机遇 - REITs业务全周期可带动投行、研究、销售交易、财富管理等多业务的价值增量，长远经济账可观 [6] - 商业不动产REITs对基金管理人提出三大能力考验：需具备主动管理能力、有效的风险隔离应对机制以及更强的投资者教育与沟通能力 [7] - 从海外经验看，REITs的壮大依赖产品扩募，随着在管规模增加，管理费收入增长而边际成本递减，前期投入具有长期价值 [6] 投资逻辑与配置价值 - 投资者应将REITs视为“有分红属性的权益资产”而非固收资产，关注长期回报率 [2] - REITs作为分红预期稳定、风险适中、与其他资产相关性较低的资产，可优化组合韧性、增厚收益，在利率下行和“资产荒”背景下机构配置需求旺盛 [7]

商业不动产REITs市场动态 - 商业不动产REITs开闸在即 受到市场各方关注 [1] - 商业不动产REITs将补齐中国REITs市场资产类型的关键拼图 [1] 市场意义与影响 - 商业不动产REITs将盘活百万亿级别的存量不动产 [1] - 该工具将通过资本市场的价格发现与资源配置功能 引导中国经济要素向更高效领域流动 [1] 市场参与主体准备情况 - 许多持有优质商业资产的央企、地方国企及民营商业运营公司都在积极备战 [1] - 相关公司待规则落地就立即申报 [1] 中国REITs市场发展现状 - 中国基础设施REITs市场发展迅猛 4年多来已成立78只产品 [1] - 中国基础设施REITs发行规模超2000亿元 [1] - 各类市场参与主体日趋成熟 正以商业化姿态布局这一潜力赛道 [1]

市场对商业不动产REITs的预期与准备 - 市场对商业不动产REITs需求巨大 许多持有优质商业资产的央企、地方国企及优质民营商业运营公司都在积极备战 等待规则落地后立即申报 [1][2][6] - 商业不动产REITs开闸在即 将补齐中国REITs市场资产类型的关键拼图 [2] 中国REITs市场发展现状 - 基础设施REITs市场发展迅猛 截至目前已成立78只产品 发行规模超2000亿元 [3] - 2021年至2025年 新成立REITs的发行份额与规模总体呈增长趋势 例如2025年发行19只 发行规模386.78亿元 平均发行规模20.36亿元 [1] 商业不动产REITs的意义与影响 - 商业不动产REITs将盘活百万亿级别的存量不动产 引导经济要素向更高效领域流动 [2] - 为拥有大量商业地产的企业提供了权益属性退出工具 助力房企从开发向资管转型 [4] - 标志着C-REITs正朝着全门类、全资产的成熟方向迈进 采取与基础设施REITs“双轮驱动”的策略 [4] - 基础设施REITs侧重“稳经济、补短板” 商业不动产REITs更侧重“促消费、调结构” 市场化程度更高 与宏观经济周期联系更紧密 [5] 投资逻辑与产品特性 - 投资者应将REITs视为“有分红属性的权益资产” 关注长期回报率 而非固收资产 [4] - 商业不动产REITs与基础设施REITs同属公募REITs 都遵循强制分红、公开募集、封闭运作的核心规则 [5] - REITs作为分红预期稳定、风险适中、与其他资产相关性较低的资产 可以优化投资组合韧性 增厚收益 [10] 企业战略与市场创新 - 原始权益人的核心诉求已从“回笼资金还债”进化到“资本战略重构” 更多企业学习新加坡“双基金模式” 实现向轻资产运营管理服务商的蜕变 [7] - 机构间REITs（私募）悄然壮大 截至2025年11月末 全市场已发行21只持有型不动产ABS 发行规模达344.14亿元 与商业不动产REITs契合度高 [7] - 商业不动产REITs项目的审批提速值得期待 因政策主导部门转为证监会 [6] 对基金管理人的能力要求 - 商业不动产REITs对基金管理人是“大浪淘沙” 要求具备主动管理、资产运营提升及资本运作能力 [10] - 管理人需搭建有效的风险隔离和应对机制 以应对更复杂的市场环境与更波动的现金流 [10] - 需投入更多精力做好投资者教育与沟通 因商业不动产REITs价格波动可能大于基础设施REITs [10] 金融机构的参与动力 - 资管机构参与REITs市场热情与日俱增 REITs业务可全面带动投行、研究、销售交易、财富管理等业务的价值增量 [9] - 从海外经验看 REITs的壮大来自产品扩募 随着在管规模增加 管理费收入随之增加 前期投入长远看很有价值 [9] - 目前公募REITs持有人“机构化”特征显著 占比超过95% 其中原始权益人及其关联方持仓过半 [10]

新版基础设施REITs项目行业范围清单发布 - 国家发展改革委办公厅发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，进一步拓展发行范围[6] - 新增项目类型包括：体育场馆项目，商旅文体健等多业态融合的商业综合体项目，四星级及以上酒店，超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇项目，以及老旧街区、老旧厂区更新改造等城市更新项目[6] - 扩围将有助于盘活存量资产、促进投资良性循环，特别是在城市更新和消费领域激发市场活力，支持实体经济发展[7] 中国财险公司全球排名 - 标普全球市场情报发布2025年全球Top50财产险公司榜单，中国共有5家财险公司入围[7] - 上榜公司及排名分别为：中国人保（第6位）、中国平安（第12位）、中国太保（第25位）、国寿财险（第36位）和中国再保险（第42位）[8] - 上榜数量比去年减少1家，中国人保、中国平安和中国再保险的排名较去年有所下滑[8] 新型城镇化发展空间 - 国务院总理李强指出，展望“十五五”时期，新型城镇化发展空间仍然很大，是扩大内需和促进产业升级、做强国内大循环的重要载体[8] - 要深入实施城市更新行动，将其与消除安全隐患、稳楼市等工作结合，扎实推进好房子建设和房地产高质量发展[8] - 新型城镇化发展空间大，有望为房地产市场发展进一步释放空间，并为房地产企业提供发展机会[9] 券商监管政策导向 - 证监会主席吴清表示，监管政策将鼓励强化分类监管，对优质机构适当松绑，适度打开资本空间与杠杆限制，提升资本运用效率[9] - 政策旨在推动券商行业从“规模竞争”转向“价值竞争”，分类监管强化“扶优限劣”导向，同时破解行业ROE低迷困境[10] - 该政策是2024年9月风控指标修订后的延续，核心是为优质券商提升资本利用效率提供量化支持，并引导资金服务国家战略[10] 保险公司风险因子下调 - 国家金融监督管理总局发布通知，调整保险公司相关业务风险因子，以完善偿付能力监管标准，提升服务实体经济质效[11] - 具体调整包括：保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36[11] - 下调风险因子能够降低相关股票投资对保险公司的资本占用，提高资本使用效率，进一步打开保险资金入市空间，有望为资本市场带来千亿增量资金[12] 摩尔线程科创板上市 - 摩尔线程于2025年12月5日在科创板上市，开盘价650元/股，较发行价114.28元暴涨468.78%[12] - 盘中最高触及688元/股，总市值突破3000亿元，成为科创板年内最大规模IPO[12] - 中签投资者单签盈利最高超26.7万元，创A股注册制实施以来新股收益纪录[12] 央行开展买断式逆回购操作 - 为保持银行体系流动性充裕，央行于12月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月(91天)[13] - 12月份将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，因此本次操作是等量续作，也是该工具连续第二个月等量续作[13] - 央行基本形成每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15号前后开展6个月期买断式逆回购、25号开展MLF操作的中长期资金投放模式[13]

基础设施REITs扩容 - 国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，扩大了绿色基础设施可证券化范围[2] - 新版清单将风电、太阳能发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目以及储能设施项目纳入申报范围[2] - 清单还涵盖清洁低碳、灵活高效的燃煤发电项目以及城镇污水垃圾处理、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用等环境基础设施项目[2] 转型金融标准与实践 - 广东省发布《广东省造纸行业转型金融实施指南》，为高能耗的造纸行业建立转型主体与项目的界定标准及低碳技术路径[3] - 广发银行广州分行依据《广州市转型金融实施指南》，向花安堂生物科技集团投放1.5亿元，落地全国首笔化妆品制造领域转型金融贷款[10] - 广州银行依据同一指南，向大翔医药集团发放全国首单中药饮片加工转型金融贷款，支持其通过工艺升级、余热回收、光伏发电等措施实现降碳[10] 绿色金融市场动态 - 上周全国碳市场碳排放配额最高价61.67元/吨，最低价58.16元/吨，收盘价较上周五上涨0.69%[5] - 上周全国碳市场总成交量6,818,386吨，总成交额398,939,769.96元，其中挂牌协议交易成交量3,355,588吨，大宗协议交易成交量3,462,798吨[5][6] - 截至2025年12月5日，全国碳市场碳排放配额累计成交量824,501,607吨，累计成交额54,974,432,402.42元[7] 绿色金融产品与创新 - 国家开发银行发行90亿元3年期绿色金融债券，发行利率1.52%，认购倍数2.46倍，募集资金将投向基础设施绿色升级等领域，预计年均可节约标准煤8.9万吨，减少二氧化碳排放约20万吨[8] - 国开行已累计发行绿色金融债券2295亿元[8] - 浙江省落地首批绿色外债试点业务，浙商银行多家分行在政策实施首日签约金额合计2675万美元，试点政策将风险转换因子从1下调为0.5，有助于企业扩大跨境融资规模[9] 机构与国际合作进展 - 广州期货交易所获批加入联合国可持续证券交易所倡议，旨在提升ESG治理能力与可持续金融服务质效，探索“双碳”实践路径[4]

文章核心观点 - 国务院专题学习强调将城市更新、消除安全隐患与稳楼市结合 扎实推进好房子建设和房地产高质量发展 [1] - 稳楼市是新型城镇化战略的重要支撑 需转化为推动城镇化提质、扩大内需的关键抓手 使房地产市场与人口流动、产业升级形成良性互动 [1] - 在新型城镇化框架下 稳楼市政策将持续推进 是行业短期止跌回稳的关键和长期行稳致远的根本 行业将向高品质、低风险、可持续的新发展模式转型 [5] 政策导向与战略定位 - 新型城镇化是推动经济增长、扩大内需的重要战略 稳楼市是其重要支撑而非短期权宜之计 [1] - 城市更新已升级为新型城镇化的核心任务 需与稳楼市、好房子建设结合以构建房地产发展新模式 [3] - 稳楼市政策通过激活交易、拓宽融资渠道为房企化债创造条件 形成“政策支持—市场激活—风险出清”的良性循环 [4] 市场供需与产品升级 - 城镇化从规模扩张转向质量提升 农业转移人口市民化及改善性住房需求构成市场基本盘 [2] - “好房子”工程以满足安全、舒适、绿色、智慧等核心诉求来激活改善性需求 各地正加大供应规模 [2] - 随着《住宅项目规范》等国标落地 地方标准相继出台 例如明确防水工程保修10年 将高空坠物防护列为“一票否决项” [2] - 稳楼市政策为“好房子”交易打开空间 北京、上海、深圳调整放松限购成为政策风向标 [2] - 今年前三季度 地方围绕限购解绑、公积金松绑、商业贷款优化及人才支持等维度出台稳市场政策556次 [2] - “好房子”有望持续支撑新房市场成交 形成新价格基准 推动市场形成新的供求关系动态平衡 [2] 城市更新与存量发展 - 城市更新与稳楼市同频共振 是探索新型城镇化发展的新路径 [3] - 中国城镇有300多亿平方米存量住房需要更新改造 新增需求空间大 [3] - 将城中村改造、危旧房更新与住房需求释放结合 可消除安全隐患、完善城市功能 同时有效去库存、稳预期 [3] - 城市更新重塑房地产发展逻辑 从“建房子”转向“造空间” 通过补齐配套短板提升物业价值 让房屋回归居住属性的价格锚 [3] - “存量提质”的发展模式是新型城镇化对房地产行业的必然要求 [3] 行业风险化解与融资创新 - 房企流动性压力仍是行业化解风险的突出问题 [4] - 需求端通过降低首付比例、房贷利率等释放刚需和改善性需求 [4] - 供给端通过“白名单”项目贷款审批、保障房“以购代建”等创新政策 帮助房企调整存货结构、缓解资金压力 为债务重组创造条件 [4] - 基础设施REITs拓展至城市更新领域 为企业提供长期低成本融资渠道 [4] - 房票制度的兑付机制让开发商快速回笼资金 [4] - 房企化债推进有助于规范市场秩序 推动企业从规模扩张转向质量提升 培育更适应高质量发展需求的市场主体 为楼市稳定提供长效保障 [4]