Special report on Guotai Junan Futures 2 行业资讯 1 国泰君安期货·能源化工 胶版印刷纸周度报告 国泰君安期货研究所·石忆宁 投资咨询从业资格号：Z0022533 日期：2025年9月28日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint CONTENTS 行业资讯 01 行情走势 02 供需数据 03 行情研判 04 行业资讯 现货价格 成本利润 季节性特征 供给 需求 库存 进出口 行情研判 行业资讯 1.【国内双胶纸周度企业库存分析】据卓创资讯数据监测统计，本周四双胶纸库存天数较上周四上升1.26%，本周增幅环比扩大0.25个百分 点。行业整体开工水平回升，货源供应量增加，但市场需求跟进有限，纸厂库存进一步累积。 2.【国内双胶纸周度企业开工负荷分析】据卓创资讯数据统计，本周双胶纸开工负荷率在51.54%，环比上升0.76个百分点，本周增幅环比扩 大0.10个百分点。周内山东个别产线开工回升，其余规模纸厂开工水平变化不大，行业开工负荷率小幅提升。 资料来源： 卓创资讯，国泰君安期货研 ...

数据来源：中国海关，智研咨询整理 近一年中国纸浆、纸及其制品出口情况统计图 根据中国海关数据显示：2025年7月中国纸浆、纸及其制品进口数量为356万吨，同比增长10.7%，进口 金额为22.26亿美元，同比增长3.6%，2025年7月中国纸浆、纸及其制品出口数量为153万吨，同比增长 7.5%，出口金额为24.94亿美元，同比下降1.1%。 近一年中国纸浆、纸及其制品进口情况统计图 数据来源：中国海关，智研咨询整理 相关报告：智研咨询发布的《2025-2031年中国再生纸浆行业市场现状调查及未来趋势研判报告》 知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研 究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服 务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。 ...

定增方案概述 - 公司拟向不超过35名特定投资者发行不超过211,792,834股A股股票 募集资金总额不超过30亿元 [1] - 募集资金拟投入广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程21亿元 补充流动资金9亿元 [2] - 项目总投资额54.04亿元 建设周期3年 完全达产后形成年产60万吨纸浆（40万吨漂白阔叶木浆 20万吨化机浆）及70万吨纸（30万吨特种生活材料用纸 30万吨特种包装材料用纸 10万吨特种薄型纸）的生产能力 浆纸合计年产能达130万吨 [5] 行业驱动因素 - "以纸代塑"及"双碳"政策催生市场空间 特种纸凭借可降解 可回收优势在食品饮料包装 电商缓冲包装等领域加速替代传统塑料包装 [5] - 消费变革驱动下游需求升级与扩容 生活水平提升拉动无氟 食品级标准的高品质食品包装纸快速增长 电商物流和外卖新茶饮等新消费模式引爆对防油 防水 隔热等功能性用纸的海量需求 [6] - 近五年来国内消费升级 环保政策趋严及新兴应用场景拓宽驱动高性能纸基功能材料产量增速在全球保持领先地位 [3] 战略目标与财务影响 - 项目实施将实现"林浆纸用"一体化布局 弥补造纸原材料短板 充分利用当地原材料资源优势 [5] - 通过扩充高端产能深化与核心客户战略合作 提升市场份额 凭借规模化效应优化产品结构 降低单位成本 增强盈利能力与综合竞争力 [7] - 拓宽资本补充渠道 缓解营运资金压力 降低资产负债率 为大型项目建设 前沿技术研发提供资金保障 公司正处于战略扩张关键期 仅依靠经营积累与银行贷款已难以满足资金需求 [8] 经营与财务表现 - 公司是国内门类最全 品种最多 规模最大的特种纸研发与生产企业之一 在行业深耕逾二十年 [3] - 2025年上半年营业收入59.91亿元 同比上升30.14% 归母净利润4.74亿元 同比下降13.80% 扣非归母净利润4.43亿元 同比下降11.20% [15] - 实控人王敏良家族今年以114亿元财富在《新财富杂志500创富榜》中位列294位 [2]

9月26日盘中，胶版印刷纸期货主力合约偏弱震荡，最低下探至4230.00元。截止收盘，胶版印刷纸主力 合约报4230.00元，跌幅0.19%。 瑞达期货：预计双胶纸维持区间偏弱震荡 供应端，本周（20250919-0925）双胶纸产量21.0万吨，较上期增加0.1万吨，增幅0.5%，产能利用率 56.9%，较上期上升0.2%。库存端，截止2025年9月25日，本期双胶纸生产企业库存124.26万吨，环比增 幅1.3%。双胶纸产业库存处于同期高水平，终端整体需求表现力度欠佳，预计双胶纸维持区间偏弱震 荡。OP2601合约建议下方关注4150附近支撑，上方4300附近压力，区间操作。 胶版印刷纸期货主力微跌0.19%，对于后市行情如何，相关机构该如何评价？ 新世纪期货：双胶纸整体偏空对待 上一工作日现货市场价格偏稳运行。目前双胶纸排产相对稳定，开工较上周小幅回升，但9月份处于下 游季节性淡季，新一轮出版招标尚未开始，加之纸价利润低位，高价备货积极性低。该行业处于产能过 剩阶段，短期供给稳定需求不佳，供需矛盾突出，整体偏空对待。 机构 核心观点 新世纪期货 双胶纸整体偏空对待 瑞达期货（002961） 预计双胶纸维 ...

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增长176% 主要受益于自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25公司吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增长10% 核心增量来自牛卡纸同比增加110万吨 白卡纸增加50万吨 文化纸增加40万吨 [1] - 公司优化产品结构 提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [1] - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸和70万吨化机浆 并拟投产另一条35万吨文化纸 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%以上 [2] 产能扩张 - 1HFY27拟新增投放70万吨化学浆（重庆）和50万吨化学浆（天津） [2] - 公司计划将自制浆成本优势复制至成本欠缺 结构偏弱的老基地 [2] 行业趋势 - 行业需求好转 国废价格抬升带来支撑 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能导致吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增长15.7% 自由现金流继续承压 资产负债率66% [4] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [4]

业绩表现 - 下半财年每吨纸盈利改善至127元人民币 较上半财年31元和2024财年下半财年53元大幅提升[1] - 2026及2027财年每股盈利预测上调22%至37%[1] 成本优势 - 公司受益于快速增长的内部纸浆供应带来的成本优势[1] 管理层展望 - 2026财年预期产品均价将趋于稳定[1] - 将持续改善每吨纸盈利水平[1] 估值与评级 - 目标价由5港元上调至5.7港元[1] - 2026财年市盈率约10倍 接近过去10年平均水平高位[1] - 维持持有评级 建议投资者等待更好购入时机[1]

矿业布局拓展 - 全资子公司晶源矿业以2.22亿元竞得连州市反背冲石英岩矿采矿权 开采矿种为玻璃用石英矿 资源储量1816.3万立方米 生产规模260万吨/年 出让年限20年 [2] - 矿区位于广东省连州市瑶安瑶族乡反背冲村 开采方式为露天开采 [2] - 公司拥有国内最大云浮硫铁矿资源 当前产业链仅延伸至硫酸和普钙深加工领域 利润来源单一 下游产业延伸是重要战略方向 [3] 业务结构分析 - 采矿业为第一大收入来源 2025年上半年收入5.38亿元 占总收入比重39.59% [3] - 主营业务涵盖糖浆纸 硫化工 新能源材料三大板块 同期机制糖 造纸业和化工业务收入分别为2.92亿元 1.98亿元和1.86亿元 [3] - 新能源材料板块子公司德信矿业推进矿山基建 计划2025年下半年完成一期工程 同步建设石英材料加工产线提升附加值 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.59亿元 同比增长1.29% 净利润2.34亿元 同比增长72.99% [4] - 净利润连续七个季度高速增长：2023Q4至2025Q2分别为1780万元 6222万元 7328万元 8926万元 5381万元 1.17亿元和1.18亿元 [4] - 同比增幅分别为153.77% 55.75% 16326% 997.46% 202.32% 87.82%和60.4% [4][5] - 2025年上半年末资产负债率33.84% 较2024年同期37.61%下降3.77个百分点 [5] 战略规划 - 本次采矿权竞拍符合公司整体战略发展规划 有利于实现可持续发展 [3] - 通过石英岩矿开采进一步强化矿业领域布局 与现有硫铁矿资源形成协同 [2][3]

财务业绩表现 - 营业收入632.4亿元人民币 同比增长6.3% [1] - 毛利润72.5亿元人民币 同比增长26.9% [1] - 利润增长主因原料成本降幅显著大于产品价格降幅 [1] 产能布局现状 - 拥有十大生产基地覆盖东莞/太仓/泉州/重庆/荆州/天津/河北/沈阳/乐山/北海 [1] - 产品线涵盖牛卡纸/特种纸/浆产品/瓦楞芯纸/灰底白板纸/白卡纸/文化用纸 [1] - 纤维原料年产能750万吨 造纸年设计产能2350万吨 [1] - 包装材料年设计产能29亿平方米 [1] 新项目建设进展 - 广西北海高端造纸及原料配置项目已投产 [1] - 湖北荆州基地年产120万吨白卡纸及70万吨木浆项目投产 [1] - 北海基地年产40万吨文化纸项目投产 [1] 未来扩产计划 - 计划新增木浆年设计产能340万吨 [2] - 规划新增文化纸和白卡纸产能250万吨 [2] - 具体扩产时间表：荆州化学浆65万吨（2025年6月完成）[3]/化学机械浆70万吨（2025年8月完成）[3]/重庆化学浆70万吨（2026年Q4预计）[3]/天津化学浆50万吨（2026年Q4预计）[3]/北海化学浆80万吨（2027年Q1预计）[3] 战略发展目标 - 通过浆纸一体化提升盈利水平和可持续竞争力 [3] - 展现抗周期能力与结构性竞争优势 [3]

财务表现 - 销量增加9.6%至2150万吨 [1] - 收入增加6.3%至632.41亿元 [1] - 毛利润增加26.9%至72.45亿元 [1] - 公司权益持有人应占盈利增加135.4%至17.67亿元 [1] 产能扩张 - 2026财年新增250万吨文化用纸与包装纸产能 [1] - 2026财年新增135万吨纸浆产能 [1] 盈利前景 - 产能增加初期贡献有限 可能被纸浆平均价格较低所抵消 [1] - 每月利润维持在2亿元以上 26财年盈利预测存在进一步上调空间 [1]

财务表现 - 2025财年纯利同比急升135%至17.67亿元 符合17亿至19亿元指引范围 [1] - 2026财年盈利预计同比上升43%至25.29亿元 [1] - 2026至2027财年盈利预测上调12%至16% 并引入2028财年盈测 [1] 产能与运营 - 2026财年新增250万吨文化用纸与包装纸产能及135万吨纸浆产能 [1] - 产能增加初期贡献有限 可能被纸浆平均价格较低所抵消 [1] - 2026财年销量预计增长约9%至2350万吨 [1] 盈利能力指标 - 2026财年预计每吨净利润为108元 低于2025财年的129元 [1] - 每月利润维持在2亿元以上时 盈利预测存在进一步上调空间 [1] 投资评级与目标价 - 目标价由6.2港元上调至8港元 [1] - 重申买入评级 [1]