报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 报告的核心观点 - 中央经济工作会议定调积极，明确2026年将实施更加积极有为的宏观政策，并持续深化资本市场投融资综合改革，为“十五五”开局护航，有望为资本市场创造更具支撑力和可预测性的宏观环境[6][13] - 证券行业并购重组加速，有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的功能服务资本市场高质量发展[6] - 保险行业方面，首版商业健康保险创新药品目录落地，有望助力健康险从同质化补偿转向精准保障，同时险企正通过多渠道补充资本以应对偿付能力压力并适配业务发展[6][34][35] - 在政策预期落地、经济基本面向好的背景下，市场焦点或将转向后续具体政策效能与经济内生动力修复的证实，持续看好价格回升[6] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - **宏观政策定调积极**：中央经济工作会议明确了2026年“实施更加积极有为的宏观政策”的总基调，提出将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并新增强调“增强宏观政策取向一致性和有效性”，宏观调控将更注重精准性、系统性与协同性[6][13] - **聚焦投融资综合改革**：会议连续第二年部署“持续深化资本市场投融资综合改革”，有望加速构建“投融资均衡发展”长效机制，畅通“科技-产业-金融”良性循环，增强资本市场内在稳定性与服务实体经济能力[6][14] - **市场表现与业务数据**： - 本周（12.08-12.12）主要指数表现分化：沪深300指数较上周-0.08%，上证综指-0.34%，深证成指+0.84%，创业板指+2.74%[6][15] - 非银金融（东财）指数+0.38%，证券（东财）指数+0.41%[6][15] - 沪深两市A股日均成交额1.90万亿元，较上周+13.97%[15] - 截至12月12日，两融余额2.50万亿元，较上周+0.79%[16] - 截至12月12日，场内外股票质押总市值2.91万亿元，较上周-0.42%[16] - 截至12月12日，年内累计IPO承销规模1139.67亿元，再融资承销规模10385亿元[16] - 截至10月末，证券公司资产管理计划规模5.79万亿元，环比+0.99%[17] - 截至11月末，股票型+混合型基金规模9.84万亿元，环比+0.53%；11月新发基金份额455亿份，环比-22.0%[17] - 截至12月12日，证券板块PB估值1.38倍，位于近三年历史约74%分位水平[17] 2. 保险业务概况及一周点评 - **商保创新药目录落地**：首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》将于2026年1月1日实施，共纳入19个重点领域创新药，与医保错位互补，有望推动健康险向精准保障和“保障+服务”生态深化[6][34] - **险企密集补充资本**：2025年底“偿二代”二期规则过渡期结束，叠加利率下行，险企偿付能力压力凸显。截至三季度末，保险业综合偿付能力充足率186.3%，同比-11.1个百分点，其中人身险公司同比-13.4个百分点至175.5%[6][35]。今年以来险企通过增资、发债多渠道补充资本超百亿元，人身险公司为主体[6][35] - **个股表现**：本周（12.08-12.12）中国平安较上周+3.10%，中国太保+1.68%，新华保险+0.43%，中国人寿-0.22%，中国人保-2.29%[36] 3. 市场流动性追踪 - **央行操作**：本周（12.08-12.12）央行公开市场净投放47亿元，其中逆回购投放6,685亿元，到期回笼6,638亿元[38][40] - **债券发行与到期**：本周同业存单发行9,355.60亿元，到期10,624.00亿元，净回笼1,268.40亿元；地方债发行1,069.55亿元，到期偿还447.68亿元，净投放621.87亿元[38][40] - **资金利率**：本周短端资金利率表现分化，R001报1.35%（较上周-2bp），R007报1.51%（+1bp），DR007报1.47%（+3bp），SHIBOR隔夜利率报1.28%（-2bp）[43] - **债券收益率**：本周1年期国债收益率报1.39%（-1bp），10年期国债收益率报1.84%（-1bp）[43] 4. 行业新闻 - **证券行业动态**： - 政策与监管：中央经济工作会议强调深入整治“内卷式”竞争，持续深化资本市场投融资综合改革[50]。公募基金销售行为规范征求意见，旨在进一步规范销售行为[50]。证监会建立立法联系点，拓宽市场参与立法渠道[53][55] - 机构动态：西南证券上线行业首家搭载HarmonyOS的平板一体化柜面系统[50]。中泰证券明确“十五五”发展方向，强调加速财富与机构业务转型[51][53]。多家券商涉及高管变动、增资、并购等事宜，如东方证券董事长辞职[55]，东吴证券拟增资东吴期货[53]，国泰海通股份无偿划转[53] - 市场发展：香港交易所推出香港交易所科技100指数[53]。HashKey计划通过香港IPO筹资至多16.7亿港元[53]。公募基金管理规模逼近37万亿元，连续7个月创新高[55] - **保险行业动态**： - 政策引导：金融监管总局要求引导银行保险机构持续加大对国家重大战略、重点领域和薄弱环节的金融供给[56] - 市场建设：上海国际再保险登记交易中心将为长寿风险再保险交易提供行业基准指标，截至2025年11月末，该中心登记注册机构133家，统一登记分出业务规模1294亿元[56] - 地方规划：海南“十五五”规划建议提出引入境内外持牌金融机构，做强做大保险市场规模[57] - 公司信息：中国人寿今年前11个月总保费超7000亿元[58]。多家创新药企产品纳入医保及商保“双目录”[58]

文章核心观点 - 首版《商业健康保险创新药品目录》发布，标志着中国创新药保障体系进入“基本医保+商保”互补的新阶段，旨在解决高价创新药支付难题，为商业健康险和创新药产业开辟新的发展路径 [1] 目录发布与意义 - 2025年12月7日，国家医保局发布2025年国家医保目录及首版商保创新药目录，后者纳入19种药品 [1] - “双目录”发布标志着创新药保障迈向“基本医保+商保”互补新阶段，旨在减轻肿瘤、罕见病等患者用药负担，回应“用不起”的社会疑虑，为商业健康险明确差异化赛道，为医药创新产业铺设关键支付通路 [1] 目录药品筛选标准与特征 - 目录筛选标准严苛，申报共收到141份有效信息，121个通过形式审查，最终19个药品入选，整体通过率为13.5% [2] - 入选药品特征包括：前沿性与高创新性，接近一半属于代表原始创新的一类新药；临床价值突出，覆盖肿瘤、阿尔茨海默病、罕见病等领域；价格高昂，单疗程或年度治疗费用普遍高达数十万甚至上百万元，超出基本医保承受能力 [2] - 目录定位明确，重点覆盖创新程度高、临床价值大、患者受益显著但尚未纳入基本医保的品种，填补保障空白 [3] - “适保性”是核心考量，避免与基本医保内已有大量廉价替代品的药品（如PD-1抑制剂）重复，防止保障资源浪费和逆向选择风险 [3] 对各方的影响与价值 - 对患者：商保介入解决高价创新药支付痛点，实现“好药可及、费用可担” [4] - 对药企：目录落地打通了创新药“医保+商保”双支付格局，为专注于前沿领域的创新药企开辟了医保之外的核心支付通道，提供可持续的商业化支付支撑 [4] - 对保险行业：目录提供了统一的“价值参照系”和“责任底座”，有助于保险公司更高效地开发专项药险等产品，降低产品设计和迭代成本，并通过规范使用系统性积累赔付数据，为未来精准定价和精算模型奠定基础 [4][5] 重塑支付市场结构 - 长期以来，中国创新药市场支付主要依赖“医保基金+患者自付”二元结构，商业健康险支付作用未充分发挥 [6] - 2024年中国创新药械市场规模约1620亿元，其中商业健康险支付占比仅7.7%（约124亿元），其中重疾险等“间接支付”约58亿元（占比47%），医疗险等“直接支付方”占比有待提升 [6] - 据预测，到2035年中国医药市场规模将超过3.4万亿元，创新药械占比有望提升至30%，市场规模达1万亿元 [6] - 若参考国际经验，将个人自付比例降至20%，医保支付稳定在36%，则剩余的44%支付责任（约4400亿元）需由商业健康险承担，这意味着其支付规模需从目前的124亿元增长至4400亿元，增幅接近36倍 [6] - 商保创新药目录是引导商业保险资金流向医保之外的创新高地、实现与基本医保差异互补的核心政策工具 [7] 目录落地进展与挑战 - 目录发布后，已有“汕头惠民保”和“深圳惠民保”等地惠民保类产品宣布接入目录药品，提升报销比例或纳入保障范围 [9] - 此前已有地方惠民保产品覆盖大量创新药，如广州“穗新保”覆盖120种目录外创新药械，北京“普惠健康保”也已新增此次目录中的药品（如仑卡奈单抗注射液） [10] - 目录药品带有折扣属性，有助于降低理赔成本，但部分新药缺乏长期真实世界数据，且在“三除外”规则下医院用药顾虑消除可能带来用量增长，对保险公司的理赔数据管理与精算定价能力提出更高挑战 [8] - 部分创新药适用人群和疗效判定标准复杂，增加了保险公司的风险管控压力 [8] - 目录仅有19种药，部分已被现存健康险覆盖，且对应病症发生概率相对较小，因此短期内对现存商业健康险定价预计影响不大 [9] - 中长期看，随着人口老龄化和预期寿命增长，纳入目录的药品可能会对保费产生影响，更大的可能是通过不限制健康状况的惠民保产品来衔接 [9] - 目录属于推荐性工具，不强制采用，加之创新药价格高、赔付波动大、历史数据有限，不同保险公司在采纳节奏、比例及责任嵌入方式上会有不同选择 [10][11] - 目录惠及更多患者需深化保险与医药行业跨界协同，加强数据共享与基础设施建设，打通险企与医疗机构数据接口、处方流转与直付平台以及合规的折扣返还路径 [11] - 国家医保局将推动用好“三除外”政策，推动药品入院，同时不改变药品市场挂网价，使折扣让利于商保公司并传导至患者及创新药行业 [11]

首版商保创新药目录将于2026年1月1日落地执行，入选的19种药品只是起点，后续还会根据医药技 术进步、临床需求变化、商业健康保险发展等因素实行动态调整。接下来，还需要医保部门推动创新药 加快进入定点医药机构，保障临床诊疗需求和患者合理用药权益；同时，也期待各家保险公司以商保目 录为参考，积极更新迭代健康险产品，进一步提升保障水平，更好满足人民群众多元化的用药保障需 求。 (责任编辑：关婧) 站在药企的角度，商保目录对研发创新形成了直接的激励与引导。入选的19种药品创新属性突出， 约一半为1类新药，且不乏单价百万元的"天价药"。过去，高值创新药容易陷入两难境地：不纳入医 保，则患者用不起、市场难放量；若纳入医保，则需大幅降价，影响企业创新意愿。如今，通过整合医 保和商业健康保险资金，有利于形成保障人民群众健康的合力，也为创新药发展提供了更充足的经济支 撑。 对19种药品的精挑细选，也体现出对商保可持续性的严谨考量。与医保目录的调整程序不同，商保 目录充分尊重商业健康保险公司的主体地位，在方案制定、专家评审、价格协商等各环节，实行保险公 司、行业专家等充分参与的机制。商保专家聚焦创新药进入商保后，对责任设计、赔 ...

每周海内外重要政策跟踪（25/12/14） [Table_Authors] 杨锦(分析师) 本报告导读： 覆盖国内宏观（中央及各部委政策及表态）、大类产业、地方政策、以及海外重要 政策和事件。 投资要点： 策略研究 /[Table_Date] 2025.12.14 | | 021-23185661 | | --- | --- | | | yangjin2@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040083 | | | 刘颖(分析师) | | | 021-23185665 | | | liuying13@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040124 | 日股盈利预期自 11 月以来显著上修 2025.12.08 长线外资连续 5 周流入港股有色金属 2025.12.07 每周海内外重要政策跟踪（25/12/05） 2025.12.05 风偏修复下科技板块领涨 2025.12.02 每周海内外重要政策跟踪（25/11/28） 2025.11.28 证 券 研 究 报 告 策 略 研 究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海 外 策 略 研 究 [Table_Report] ...

作者 | 第一财经 杨倩雯 "这是一个走向多方共赢的重要起点。"在与第一财经记者谈起刚刚发布的商保创新药目录时，对外 经济贸易大学创新与风险管理研究中心副主任、众托帮联合创始人兼总经理龙格说。 不过，市场和普通民众最为关心的还是在首版《商业健康保险创新药品目录》（2025年）（下 称"商保目录"）发布后，如何能吸引更多险企进行衔接，让目录通过商业健康险真正落地，健康险 产品的定价又是否会有影响。 行业内已有与之衔接的相关产品出现。第一财经记者从市场上了解到，目前惠民保这类普惠型商业健 康险成为首批将商保创新药目录内药品纳入的产品，已有汕头惠民保、深圳惠民保官宣；而在百万医 疗险等纯市场化商业健康险方面，有险企高管对记者透露称近日将公告在现有医疗险产品中尽可能纳 入目录中的所有19款药品；但也有多家险企高管表示目前针对目录内药品还在讨论和测算中，未来 会视情况做进一步考虑。 2025.12. 12 本文字数：3457，阅读时长大约5分钟 龙格称，各地惠民保的执行周期不一，部分并非以自然年度为周期，预计明年等各个惠民保进入新周 期后会有更多相关产品衔接商保目录。 相对于惠民保这类普惠型商业健康险而言，保障范围更广 ...

商保创新药目录的发布与意义 - 国家医保局于2025年12月7日正式发布首版《商业健康保险创新药品目录》，首次在国家层面将19款临床价值高、价格昂贵的创新药纳入商业健康保险支付框架 [2] - 目录出台将高值药品明确定位为“医保基金不予支付”，旨在引导和依托商业保险市场力量构建支付方案，是对多层次医疗保障体系的清晰权责划分与路径指引 [2] - 目录包含19款药品，其中14款为抗肿瘤药物（包含全部5款已在国内上市的CAR-T疗法），2款为罕见病用药，2款为阿尔茨海默病新药，结构与商业健康险高赔付的恶性肿瘤领域高度吻合 [2] 目录解决的医院端使用困境 - 目录配套“三除外”政策，即目录内药品不受自费率指标考核影响、不纳入集采中选可替代品种监测、不纳入医保按病种付费（DRG）范围 [3] - 该政策解决了医院在集采控费和DRG支付改革双重压力下不敢轻易使用高价创新药的困境，此前医院因担心推高“药占比”、触发考核或导致超支而限制使用 [3] - 目录发布在医院端解决了创新药“能不能用”的问题 [1][3] 实现患者获益仍需跨越的关键关卡 - **目录的标准化与普惠化**：当前目录是国家层面的指导性清单，非强制保障要求，患者能否受益取决于所购具体保险产品的条款，需推动目录内核心药品成为商业健康险（特别是“惠民保”）的标准配置或基础责任 [3][4] - **支付的协同性与议价能力**：商业健康险市场相对分散（如数百个城市的“惠民保”项目各异），支付力量分散，需探索建立区域性或全国性的商保采购协同机制，整合支付力量以与药企谈判获取更合理价格，维持保障方案财务可持续 [4] - **服务的流畅性与一站式体验**：理想支付应实现基本医保、商保、患者自付的无缝衔接与即时结算，当前患者需先行垫付、事后走繁琐理赔流程，落地“一站式”结算需打通数据接口并建立高效的处方流转与结算通道 [5] 商业保险在创新药支付中的现状与潜力 - 以创新药械为例，商业保险在创新药械整体支付量中占比仅为7.7%，发展空间巨大 [5] - 如何打通目录中19款创新药与患者之间的“最后一公里”，让创新药真正惠及于民，需要政府与市场的精准配合与持续发力 [5]

文章核心观点 - 国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录》，将19款高临床价值、高价格的创新药纳入商保支付框架，旨在通过明确权责划分，引导商业保险市场力量解决高价创新药支付难题，完善多层次医疗保障体系 [1] - 目录的出台解决了医院端因集采控费和DRG支付改革压力而“不敢用”高价创新药的困境，但政策要真正惠及患者，仍需跨越目录标准化与普惠化、支付协同与议价、服务流畅与一站式结算三道关键关卡 [2][3][4] - 商业保险目前在创新药械整体支付中占比仅为7.7%，发展空间巨大，打通从目录到患者的“最后一公里”需要政府与市场的协同发力 [4] 政策内容与结构 - 目录首次在国家层面将19款创新药纳入商业健康保险支付框架，明确将其定位为“医保基金不予支付” [1] - 入选的19款药品中，14款为抗肿瘤药物（包含全部5款已在国内上市的CAR-T疗法），2款为罕见病用药，2款为阿尔茨海默病新药 [1] - 目录配套“三除外”政策：目录内药品不受自费率指标考核影响、不纳入集采中选可替代品种监测、不纳入医保按病种付费(DRG)范围 [2] 行业现状与挑战 - 高价创新药（如CAR-T细胞疗法、罕见病用药）年均费用动辄百万元，基本医保难以承受，个人负担沉重 [1] - 恶性肿瘤是国内商业健康险最高发、赔付最集中的疾病领域，与目录以抗肿瘤药为主的结构高度吻合 [1] - 商业健康险市场相对分散，包括全国数百个城市的“惠民保”项目以及个险、团险市场，筹资与保障水平各异 [3] - 在创新药械整体支付中，商业保险占比仅为7.7% [4] 未来发展的关键关卡 - **目录标准化与普惠化**：当前目录为指导性清单，非强制保障要求，各类商业健康险产品（如“惠民保”、百万医疗险）特药目录不一，需推动目录内核心药品成为普惠型产品的标准配置或基础责任 [2][3] - **支付协同性与议价能力**：商业保险市场分散，需探索建立区域性或全国性的商保采购协同机制，整合支付力量以与药企谈判获取更合理的药品价格或用药条件，维持财务可持续性 [3] - **服务流畅性与一站式体验**：需实现基本医保、商保、个人自付的无缝衔接与即时结算，当前患者需先行垫付、事后理赔，落地“一站式”结算需打通数据接口，建立高效的处方流转与结算通道 [4]

2025年国家医保药品目录调整 - 2025年国家医保药品目录成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高 [1] - 调整后国家医保药品目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [1] - 肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升 [1] 首版商业健康保险创新药品目录 - 首版《商业健康保险创新药品目录》重点纳入临床价值大、创新程度高、患者受益明显但超出基本医保保障范围的药品 [2] - 经过自主申报、专家评审、商保专家复审、测算和价格协商等环节，最终有18家创新药企业的19个药品成功纳入 [2] - 纳入药品涉及肿瘤、罕见病、慢性病等治疗领域 [2] 全球创新药治疗领域市场分布 - 2024年全球创新药治疗领域中，肿瘤创新药市场规模最大，达6500亿美元 [2] - 自身免疫性疾病市场规模为3200亿美元，代谢疾病（糖尿病、肥胖症）市场规模为2800亿美元 [2] - 罕见病市场规模为1800亿美元，其他领域市场规模为3700亿美元 [2]

行业政策与会议动态 - 2025年12月7日，2025创新药高质量发展大会在广州召开，会议发布了2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》和首版《商业健康保险创新药品目录》[1] - 2025年国家医保目录是国家医保局成立以来的第8次调整，本次目录调整新增114种药品，其中50种为1类创新药[1] - 首版商业健康保险创新药品目录共纳入19种药品，覆盖了CAR-T等肿瘤治疗药品以及社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品[1] 行业前景与驱动因素 - 从BD（业务发展）、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性[1] 相关金融产品表现 - 科创创新药ETF国泰（589720）聚焦科创板创新药企业，跟踪上证科创板创新药指数，该指数汇聚30家代表性优质公司，以高成长biotech为主[1] - 该ETF产品具有20%涨跌幅限制，使其更贴合板块波动[1] - 在2024年9月24日至2025年10月31日的市场反弹期间，上证科创板创新药指数涨幅为143.70%，同期恒生港股通创新药指数涨幅为135.34%[1] - 上证科创板创新药指数或有助于在市场风险偏好回升时更好地分享科创板的弹性[1]

2025年国家医保及商保药品目录更新 - 国家医保局于2025年12月7日发布新版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及首版《商业健康保险创新药品目录》 新版目录将于2026年1月1日起实施 [1][4][5] 医保目录调整核心数据与结构 - 2025年国家医保药品目录成功新增114种药品 其中50种为一类创新药 总体谈判/申报成功率为88% 较2024年的76%显著提高 [4][8] - 此次调整后 国家医保药品目录内药品总数增至3253种 其中西药1857种 中成药1396种 [4][8] - 首版商业健康保险创新药品目录共纳入19种药品 [4][8] 新增药品覆盖的治疗领域 - 医保目录新增药品覆盖了重大疾病领域 如三阴乳腺癌 胰腺癌 肺癌用药 [4][8] - 医保目录新增药品覆盖了罕见病领域 如朗格汉斯细胞组织细胞增生症 螯合剂不耐受的地中海贫血症用药 [4][8] - 医保目录新增药品覆盖了慢性病领域 如糖尿病 高胆固醇血症 自身免疫性疾病用药 [4][8] - 商保创新药目录纳入的19种药品包括CAR-T等肿瘤治疗药品 神经母细胞瘤 戈谢病等罕见病治疗药品 以及阿尔茨海默病治疗药品 [4][8] 目录调整对行业的影响 - 肿瘤 慢性病 精神疾病 罕见病 儿童用药等重点领域的医疗保障水平得到明显提升 [4][8] - 创新药纳入医保目录的成功率大幅提升 以及商保创新药目录的建立 为创新药行业提供了更明确的市场准入路径和支付支持 [4][8]