核心观点 - 首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 有24%上行空间 [1][2] - 公司为非洲卫生用品龙头 凭借深度本土化布局享受新兴市场成长红利 后续品类延伸及区域拓展带来广阔成长空间 [1] 行业与市场前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫生用品行业2025-2029年复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [1] - 新兴市场卫品消费空间广阔 公司享受成长红利 [1] 公司竞争地位 - 公司在非洲卫生用品市场居龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% [1] - 公司领先优势有望进一步拉大 [1] 公司核心竞争力 - 制造 品牌 渠道 管理四维共振 深度本土化高筑护城河 [1] - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [2] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [2] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [2] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [2] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场稳固并提升市占率的同时 将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [2] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年 2026年每股收益分别为0.19美元和0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [2] - 当前股价对应2025年 2026年市盈率分别为23倍和19倍 [2]

核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍P/E 有24%上行空间 [1] - 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司概况与市场地位 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3% 15.6% [3] - 公司超越一众国际集团及本土企业居龙头地位 且领先优势有望进一步拉大 [3] 财务与估值预测 - 预计公司2025年 2026年EPS分别为0.19美元 0.22美元 [1] - 预计2024-2026年EPS的CAGR为21.1% [1] - 当前股价对应2025年 2026年P/E分别为23倍 19倍 [1] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-29E CAGR将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] 公司核心竞争力 - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [4] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场拟进一步稳固并提升市占率 同时将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2]

中企出海战略演变 - 企业出海从增加海外收入占比的“可选项”转变为在全球市场抢占更大份额的“必选项”，是未来5到10年乃至更长期的战略话题[1] - 过去一年，中国企业已准备好在全球市场抢占更大市场份额，标志着出海进入新阶段[1] 出海目的地与商品多元化 - 出海目的地呈现多元化，除欧美外，非洲、东盟、拉美正成为主要目的地[1] - 出口商品类型多元化，从低端制品向“新三样”及更高科技含量商品演进[1] - 海外产能布局成为关键策略，企业将零部件运至东盟等地组装后再出口以优化成本和应对不确定性[1] 中国企业全球竞争力驱动因素 - 持续优化的性价比优势，在保持有竞争力生产成本基础上，产品质量显著提升并已超越全球多数竞争对手[2] - 企业研发投入保持快速增长，研发投入占GDP比重持续攀升，推动产品迭代升级和系统性增强全球竞争力[2] - 依托巨大中国用户群体进行新功能尝试，使产品具备更丰富功能性，在全球市场展现出价廉物美、高科技含量和优质用户体验的独特竞争力[2] 国际投资者关注度攀升 - 国际投资者对中国上市公司全球竞争力关注度攀升，因在全球市场能直观接触越来越多中国品牌，并探究其性价比和综合实力[3] - 过去两三年企业持续强调出海战略，将增长空间锚定全球，促使国际投资者必须评估其全球竞争力[3] - 过去10年、20年，中国企业海外收入占比和利润占比不断提高，海外市场毛利率可能因价格高出20%或30%而更高[3] 受国际投资者青睐的企业特质 - 行业龙头企业有望在全球化扩张中获取更高市场份额[3] - 拥有显著技术优势的企业能通过创新驱动持续提升市场地位[3] - 已完成海外产能布局的企业展现了成熟国际化运营能力，为投资者带来更强确定性[3] 出海挑战与本土化策略 - 出海首要挑战是决定是否在海外建产能及选址，实际运营中会面临政府沟通、土地购买、文化差异等风险[4] - 深度本土化及寻找合作伙伴抱团出海是解决风险的关键途径，当地政府引入中企是希望获得投资和技术以促进本地经济发展[4] - 以泰国要求FDI企业满足一定本土化率为例，企业需培育本地产业链，产业链上下游企业一起出海可形成深度绑定，降低运营风险[4] 未来深化出海所需支持与展望 - 未来出海深化仍需畅通跨境融资渠道、健全海外投资保险体系和产业链协同出海机制[4] - 鼓励企业以“产业链抱团”而非单打独斗方式走出去，形成集群效应，构建更具韧性海外产业生态[4] - 展望2026年，中企出海多元化态势将进一步巩固，出口目的地国别和产品结构多元化将继续并行发展，成为出口保持韧性与增长的关键支撑[5]

战略调整核心 - 星巴克引入本土资本博裕投资共同成立合资公司并让出至多60%的控股权 这是公司入华26年来最具战略意义的决策 [1] - 此举标志着跨国品牌仅凭全球品牌光环就能在中国市场所向披靡的时代已经结束 深度本土化成为必然选择 [1] - 战略调整被视为星巴克为更长久扎根中国市场所选择的更具智慧的进攻策略 而非退缩 [2] 市场竞争环境 - 中国咖啡市场正经历前所未有的价格洗牌 产品价格从瑞幸 库迪的9 9元/杯下探至部分品牌的2 9元/杯 [1] - 极致性价比浪潮不断冲击市场 使星巴克曾经引以为傲的品牌溢价面临日益严峻的挑战 [1] - 市场竞争日趋白热化 中国本土品牌迅速崛起 [3] 本土化合作模式与价值 - 星巴克选择博裕投资是看中其在本地市场的经验与专长 尤其是在中小城市及新兴区域的拓展能力 [2] - 博裕投资的价值在于其对本土市场的深刻理解与丰富资源 能为星巴克提供更接地气的市场洞察与运营策略 [2][3] - 此次调整与麦当劳中国引入中信资本 百胜中国引入春华资本的做法一脉相承 [1] 战略方向与扩张计划 - 合资公司未来的重要战略方向是从一二线城市相对饱和的市场向更广阔的下沉市场进军 [2] - 双方计划将中国门店规模从目前的8000家拓展至20000家 [4] - 麦当劳中国在引入中信资本后 门店数量从2017年的2500家激增至近8000家 百胜中国旗下的肯德基门店数量突破12000家 证明了资本加经营双本土化模式的威力 [1] 运营模式与品牌控制 - 星巴克在合资架构中让渡了合资公司的控股权 但牢牢掌控着品牌与知识产权的所有权 [3] - 这一安排为未来可能推行的特许经营模式埋下伏笔 以应对下沉市场需要快速扩张的挑战 [3][4] - 直营模式在保障产品品质与消费体验的同时 在面对需要闪电战般快速扩张的下沉市场时步伐迟缓 [4] 未来挑战与核心重点 - 合资公司面临的核心挑战是在维护品牌价值 保持盈利能力的同时实现规模扩张 并找到三者之间的平衡点 [4] - 公司需要在中国地域辽阔 消费层次多元化的市场环境下 实现产品 价格 营销策略的精准本土化 [3] - 市场竞争终究要回归到消费者体验这一本质 需要通过更创新 更本土化的体验来赢得日益成熟的消费者的长期青睐 [5]

沙特社会改革与女性经济地位变化 - 沙特自2019年起对49个国家开放旅游签证，打破长期封闭状态[1] - 社会改革包括允许女性驾车、进入体育场、无需男性监护人同意即可旅行和申请护照等[5] - 女性劳动参与率从2017年的22%提升至超过35%，过去五年增长50%，提前超越2030年30%的目标[5][6] - 所有销售女性产品和配饰的零售门店就业岗位全部由女性承担[6] - 女性生活方式改变带来经济独立，影响购物选择、居家饮食和时间分配等日常需求[7] 沙特时尚消费市场潜力 - 沙特人均购买力约6万美元，与发达国家处于同一水平[3] - 中东和北非地区时尚产业将成为2022-27年全球唯一在所有美容领域实现两位数增长的地区，香水、彩妆、护发和护肤品增长率达11%-12%[3] - 沙特零售时尚销售额预计从2021年到2025年飙升48%，达到320亿美元，年增长率13%[12] - 到2030年，沙特娱乐和休闲市场规模预计达46亿美元，年复合增长率保持10%[7] - 罩袍正从传统黑色服饰被重新诠释为现代时尚单品，女性驾车和参与体育运动拉动了对舒适着装、运动服装及头发护理产品的需求[8][9] 本土化消费趋势与品牌机遇 - 2022年沙特时尚业总产值达246亿美元，其中本土行业贡献125亿美元，占比超50%[21] - 20%沙特消费者愿为本土品牌支付与国际品牌相同或更高价格，高于15%的全球平均水平，95%高净值人群认为品牌应支持本土企业[21] - 消费者决策逻辑围绕“本土相关性”和“人际影响力”，品牌需进行深度本土化，如使用沙特方言、本土模特和符合当地审美的妆容细节[24][25][26] - 沙特政府推出“沙特100品牌”计划、举办利雅得时装周，并投资纺织品生产以减少进口依赖[22] - 已涌现出如街头服饰品牌“1886”、高级定制品牌Razan Alazzouni等标杆本土品牌[23] 中国品牌出海策略与成功案例 - 中国品牌可借助电商平台渗入沙特市场，满足当地中产阶层对“高性价比+品质保障”的需求[14] - SHEIN针对沙特女性设计“头巾搭配服饰”系列，SHEGLAM以“平价+创意+高端感”为核心优势，推出符合当地肤色和气候的防水防汗彩妆产品[14][19][30] - MINISO利用热门IP如《鱿鱼游戏》推出相关产品，契合当地娱乐潮流[15] - 沙特消费者对新品牌接受度高，市场包容性强，为中国品牌提供良好进入机会[14] 沙特市场营销特点与策略 - 沙特消费者决策高度依赖亲友建议，人际影响力远超德国、美国等市场，78%的Snapchat用户重视创作者的真诚推荐[31][32] - 影响力排序为亲友第一、创作者第二、名人第三，营销侧最好雇佣本地人进行宣传[32][33] - 沙特69.4%人口在35岁以下，88%消费者更愿推荐和购买能提供创新购物体验的品牌，AR等新技术玩法广受好评[33] - 重要节日营销周期延长，斋月和开斋节是黄金营销期，需避免在周五进行大型促销，并将“黑色星期五”改为“白色星期五”等符合当地文化的名称[36][37]

公司表现与战略 - 品牌在马来西亚市场取得显著成功，6个月内从零起步成为当地中餐连锁头部品牌[1] - 马来西亚Starling商场店作为首批加盟店表现优异，成为商场的引流单元，吸引消费者慕名而来[3] - 2025年8月吉隆坡满家乐新形象店开业当天实现翻台率9次，并获得谷歌评价4.9分的高口碑[8] - 2025年9月26日启动"六店同开"，覆盖雪兰莪、吉隆坡、柔佛新山等核心商圈，标志海外战略从"单点试水"进入"区域加密"新阶段[10] - 公司采用"双轮驱动"破局之道，结合东方美学吸引用户与深度本土化留住用户[11] - 公司进行全球品牌升级，将英文名简化为"YONNY"，并在空间中深度植入飞鱼、双鱼屏风等东方美学符号[13] - 公司积极探索本土化路径，包括新品研发本地化和本土化人才培养，以适应市场需求[14] - 公司通过实地调研明确"商场店主打年轻客群、街边店覆盖家庭客群"的业态定位，为"大马模式"的系统化复制奠定基础[18] - 公司高管团队访问华为马来西亚和名创优品马来西亚分公司，为出海之路取经[21] 行业市场潜力 - 东南亚餐饮市场潜力巨大，2024年主要六国市场规模已突破千亿美元[4] - 东南亚每万人餐厅保有量仅15间，远低于美国（23间/万人）、日本（47间/万人）、中国（77间/万人）和韩国（141间/万人）等成熟市场[4] - 除新加坡外，东南亚多数国家客单价集中在2-6美元区间，中长期消费升级空间显著[4] - 马来西亚餐饮服务市场预计将于2029年达到239.5亿美元规模，2024至2029年复合年增长率高达12.81%[11] - 茶饮、火锅等中餐品类已率先验证东南亚市场，霸王茶姬截至2025年6月海外GMV达2.35亿元，同比大涨77.4%[6] - 蜜雪冰城全球海外门店超1.47万家，其中东南亚门店突破4800家[6] - 海底捞旗下特海国际2025年上半年收入3.97亿美元，东南亚门店占其海外总数50%以上[6] - 以酸菜鱼为核心的中式品质快餐正成为中餐出海的新发力点[6]

公司战略与市场布局 - 优衣库在长沙开设湖南首家城市旗舰店，门店面积超过2000平方米，共三层，是其“个店经营”与“深度本土化”战略在中国市场的关键落子 [1] - 该战略旨在通过深耕区域文化，与城市建立深度连接以实现价值增长，继武汉、成都之后，长沙成为新的实践样本 [1][3] - 公司创始人提出的“个店经营、SKU管理、GLOBAL ONE全员经营”三个宗旨正在中国市场塑造新的增长力 [3] 门店特色与本土化产品策略 - 长沙平和堂城市旗舰店定位为“非标”集市，核心功能超越购物，成为一部为长沙量身定制的“生活指南” [4] - 产品层面设立“城市巡游志商品区”，将长沙文化图腾如“小龙虾”、“辣椒”设计为印花或刺绣，点缀于牛津纺衬衫、活力卫衣等LifeWear经典单品上 [4] - UTme!个性化定制工坊携手五位长沙艺术家与品牌，开发臭豆腐、东信烟花、荣宝斋湘江名画等专属定制图案，让消费者参与创作 [6] - 针对长沙换季时冷热多变、秋冬季湿冷的气候特点，门店精准提供高质价比衣橱解决方案，包括巴恩风外套、机能连帽外套、弯刀牛仔裤等爆款产品 [23][24] - 国庆假期及秋冬换季期间，主推早秋卫衣、四大系列品质针织衫、HEATTECH保暖内衣（9%羊绒款今年首推男款）和PUFFTECH空气棉服等“薄暖科技”产品 [26] - 由Christophe Lemaire打造的Uniqlo U秋冬系列全尺码、全品类同步登陆长沙新店 [28] 文化体验与社区融合 - 门店内举办长沙非遗传人蒲宇凤与本地大学生共创的湘绣作品展、长沙社区商户展示区、长沙城市地标摄影作品展，使其成为小型城市文化策源地 [9][11] - 湖南首家RE.UNIQLO STUDIO衣物新生工坊落地，提供旧衣修补与改造服务，并引入与国际知名设计师森川雅彦合作的UPCYCLING「心衣再造」项目 [11] - “美好生活市集”首次走入长沙，深入潮宗街、丰盈西里等历史文化街区，通过限定快闪车、免费旧衣改造体验、邀请铜官山、泥人刘等本地老字号参与互动 [14] - 为开业特别准备长沙特色限定礼品及《新生活城市巡游志·长沙篇》限定杂志 [16] 全球品牌形象与本土调和方法论 - 公司通过全球性动作为品牌赋能，包括奥斯卡影后凯特·布兰切特出任全球品牌大使，以及在纽约现代艺术博物馆举办活动并宣布当代艺术大师KAWS成为品牌首位常驻艺术家 [19] - 本土化方法论的核心是以全球顶尖品质与美学为基石，拥抱本地文化，长沙限定商品维持全球统一高标准，通过印花、刺绣等细节融入本地文化情感 [21] - “个店经营”与本土化深度融合体现在用全球最好的品质与设计解决最本土的真实需求 [30] 企业社会责任与城市共生 - 新店开业邀请24位真实的长沙门店员工参演宣传片，使用方言展示长沙青年热情 [31] - 门店导入湖南省首个无障碍试衣间，雇佣与培育多位听障及言语障碍员工，体现人文关怀与多元包容 [31] - 公司致力于成为推动城市发展的共同体，通过助力文化传承、升级运营策略，实现对城市未来的长情投资，其身份从商业地标转变为激发城市活力的“城市合伙人” [31][33]

核心观点 - 德国豪华车品牌BBA（奔驰、宝马、奥迪）2025年上半年净利润集体大幅下滑，奔驰跌幅达55.8%，奥迪下滑37.5%，宝马下滑29%，创下历史最差表现 [2] - 业绩下滑主因是美国关税冲击和中国市场销量下滑双重挑战，其中美国关税导致奔驰损失3.62亿欧元，奥迪损失超6亿欧元，宝马预计全年损失10亿欧元 [3][4] - 中国市场销量大幅下滑，奔驰下滑14%，奥迪下滑10.2%，宝马下滑15.5%，电动化转型缓慢和本土品牌竞争加剧是主要原因 [4][5] - BBA已采取应对措施，包括在美国增加生产基地，在中国加速推出新能源车型和智能化合作 [6][7] - 电动化战略转向务实，奔驰调整2030年目标为新能源车型占比最高50%，奥迪取消停售燃油车时间表，宝马下调纯电车型销量预期 [8] 财务表现 - 奔驰上半年营收663.77亿欧元同比下滑8.6%，净利润26.88亿欧元同比下滑55.8%，第二季度净利润9.57亿欧元同比下滑68.7% [3] - 宝马上半年销售收入677亿欧元同比下降8%，税后净利润40亿欧元同比下滑29% [3] - 奥迪上半年营业收入325.7亿欧元同比增长5.3%，但税后利润13.46亿欧元同比下滑37.5% [3] - 大众集团上半年关税成本13亿欧元，福特预计2025年利润损失15亿美元，通用预计损失40亿-50亿美元 [4] 市场表现 - 奔驰上半年全球销量107.63万辆同比下滑8%，中国市场销量29.32万辆同比下滑14% [4] - 奥迪上半年全球销量78.35万辆同比下滑5.9%，中国市场销量28.76万辆同比下滑10.2% [4] - 宝马上半年全球销量超120万辆与去年持平，但中国市场销量31.8万辆同比下滑15.5% [4] - 奔驰纯电动车销量8.73万辆同比下滑14%，奥迪中国纯电车型销量7897辆同比下滑23.5%，宝马电动车销量31.89万辆同比增长18.5% [5] 战略调整 - 奥迪计划在美国投资46亿美元新建工厂，奔驰将在美国新增GLC SUV生产线，宝马研究扩大美国工厂产能 [6] - 宝马计划2025年在中国推出10余款新车型，2026-2027年推出20余款新车 [7] - 奔驰将投产中国专属纯电长轴距CLA车型，奥迪计划推出多款基于全新平台的电动新车 [7] - 宝马与华为、Momenta合作智能座舱和辅助驾驶系统，奥迪与华为合作高阶智能驾驶辅助系统 [7]

中国市场战略定位 - 公司明确中国市场为全球战略核心，否认撤离谣言并宣布由"防守"转向"进攻"的三年战略规划 [2][4] - 公司以黛珂和雪肌精为双品牌驱动，通过高端市场突破与大众市场下沉实现"深度本土化"转型 [5][20] - 2024年财报显示集团净销售额达3227亿日元（约153亿元人民币），同比增长7.4%，中国区贡献显著 [30] 高端品牌黛珂重塑策略 - 构建产品金字塔：以AQ珍萃精颜/AQ舒活系列强化高附加值（占比14%），LIPOSOME系列吸引新客，紫苏水乳等入门款导流 [9][13] - 上半年线上客单价同比提升109%，线下三大系列销售增长125%，整体客单价上涨18% [12] - 推出量子计算机配方的AQ舒活毛孔精华油（2026年2月上市）和550元唇部精华霜（2025年9月）抢占细分赛道 [15] 大众品牌雪肌精转型 - 精简产品线并推出高端子品牌雪肌精BLUE，天猫海外旗舰店已试水，2026年全面进驻 [22][24] - "雪肌精蓝蛋"防晒乳单月曝光破亿次，销售达成率332%，计划推出3850日元/200ml的澄白精华水强化质价比 [21] - 三年目标开设2000家CS渠道门店，覆盖話梅等新零售及低线市场校园店 [24][27] 本土化运营体系 - 垂直整合研发：2004年起驻上海研究员协同中科院开发黄兰花提取物，引入iPS细胞/量子计算等前沿技术 [33][34] - 供应链柔性化：筹建日本南阿尔卑斯工厂，考虑中国本土代工合作 [36] - 组织变革：商品本部统管全球生产，研究所并入加速决策，季度派遣日方高层驻华 [36][39] 营销与渠道创新 - 黛珂北京SKP开设设计师专柜"AQ Zone"，强化万元面霜护理等奢护体验 [17][20] - 雪肌精切入动漫二次元/职场场景营销，防晒产品通过户外运动场景破圈 [21] - 电商占比提升，线下百货渠道逆势增长，CS渠道下沉至二三线城市 [12][24]

越南冰箱市场格局变化 - 越南冰箱市场长期由三星、LG和松下等日韩品牌主导，凭借技术积累和渠道优势占据核心地位 [1] - 2025年1-5月越南冰箱行业整体下滑5.1%，但海尔越南冰箱逆势增长22%，市场份额达21.9%，位居行业第二 [1] 中国品牌破局策略 - 中国品牌通过全球创牌策略打破市场格局，针对越南市场产品更新慢、同质化严重等问题进行本土化研发 [1] - 海尔TM700系列冰箱针对热带气候设计双水壶和双制冰模块，满足越南人冷饮需求 [1] - 产品增设双MIGIC变温空间实现食材精细分类存储，并针对多代同堂家庭设计双隐私模块 [1] 产品创新与市场表现 - 海尔TM700系列采用贯穿式把手和人感交互呼吸灯设计，提升使用便捷性和科技感，吸引年轻消费者 [2] - 该系列在越南销量突破5万台，并成功拓展至东南亚、中东非、澳洲、欧洲及南美洲市场 [2] 全球化竞争逻辑 - 本土化创新是中国冰箱品牌在越南崛起的关键，全球化需建立在深度本土化基础上 [2] - 最成功的全球化产品需精准满足本地用户需求 [2]