核心观点 - 首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 有24%上行空间 [1][2] - 公司为非洲卫生用品龙头 凭借深度本土化布局享受新兴市场成长红利 后续品类延伸及区域拓展带来广阔成长空间 [1] 行业与市场前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫生用品行业2025-2029年复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [1] - 新兴市场卫品消费空间广阔 公司享受成长红利 [1] 公司竞争地位 - 公司在非洲卫生用品市场居龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% [1] - 公司领先优势有望进一步拉大 [1] 公司核心竞争力 - 制造 品牌 渠道 管理四维共振 深度本土化高筑护城河 [1] - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [2] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [2] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [2] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [2] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场稳固并提升市占率的同时 将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [2] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年 2026年每股收益分别为0.19美元和0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [2] - 当前股价对应2025年 2026年市盈率分别为23倍和19倍 [2]

研报核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 较当前有24%上行空间 [1] - 预计公司2025/2026年每股收益分别为0.19/0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [1] - 当前股价对应2025/2026年23/19倍市盈率 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司定位与投资逻辑 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 凭借贴合当地市场的深度本土化布局享受新兴市场成长红利 [2] - 看好其后续品类延伸及区域拓展带来的广阔成长空间 [2] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-2029年预计复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] - 乐舒适在非洲市场占据龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% 且领先优势有望进一步拉大 [3] 公司核心竞争力 - 制造端拥有强大本地化生产能力 带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 建立了深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端实现90%员工本地化 并拥有全球化管理架构 [4] 未来成长空间 - 区域扩张方面 公司拟在稳固并提升非洲核心市场占有率的同时 复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展方面 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入5.72亿元，归属于上市公司股东的净利润为6091.32万元，同比增长71.34% [1] - 第三季度单季业绩表现尤为亮眼，实现营业收入1.9亿元，同比增长9.36%，归属于上市公司股东的净利润3826.58万元，同比大幅增长1931.9% [1] 门店升级与改造策略 - 主力店兰州国芳百货东方红广场店围绕"超级百货"定位启动二阶段升级改造，计划年内完成调整，致力于打造全场景体验的区域商业标杆 [1] - 西宁店完成5700平方米改造，白银世贸中心店和宁夏购物广场店分别推进7000平方米和8000平方米的升级改造 [1] - 各门店积极构建融合艺术、文化、社交与情景式购物的多元空间，强化对Z世代客群的情感联结与沉浸式体验输出 [1] 品牌合作与业态拓展 - 子公司通过投资与合作丰富餐饮与体验业态，与"麻六记"合作设立合资公司引入西北地区首家餐厅，与"海底捞"合作在兰州、金昌、白银布局门店 [2] - 公司与"名创优品"等品牌达成合作拓展零售生态，自营公司引入"野果"、"boots泥靴"、"汕心·潮汕甜汤"等多个国内知名餐饮品牌 [2] - 品牌优化举措旨在持续优化收入结构与利润增长点，增强整体品牌影响力与市场竞争力 [2] 区域市场拓展计划 - 为拓展甘肃省内河西市场，公司拟租赁关联方商业地产投资建设张掖国芳广场，该项目建筑面积约3.7万平方米 [2] - 张掖国芳广场项目预计于2026年8月份投入试营业，将成为集团区域拓展的重要一环 [2] 经营质量与未来展望 - 通过调改升级、区域拓展与品牌优化，公司在2025年前三季度实现了经营质量的稳步提升与盈利能力的增强 [3] - 公司为后续高质量发展奠定了坚实基础 [3]

公司战略举措 - 公司拟设立上海分公司以提升在汽车、航空、机器人及自动化等领域的综合竞争力 [1] - 公司管理层被授权办理设立分公司的具体事宜，包括签署相关法律文件和办理设立登记手续 [1]

核心管理层变动 - 友邦人寿副总经理兼广东分公司总经理姜利民将于2025年10月1日卸任，其任职公司已超过20年[1][2] - 副总经理兼深圳分公司总经理刘兴科将接任广东分公司总经理，湖北分公司总经理叶刚将出任深圳分公司总经理，此次调整为姜利民离职触发的连环调整[1] - 刘兴科和叶刚均具有筹建分公司的经验，刘兴科曾深度参与区域拓展，负责新市场开拓并成功完成天津、石家庄营销服务部开设及四川分公司筹建[1][2] 地域拓展战略与进展 - 公司持续推进地域拓展，经营范围已从原五地扩展至四川、湖北、河南、河北、天津，并于2024年四季度获批在安徽、山东、重庆、浙江筹建分公司且已相继开业[1][3] - 友邦人寿未来区域拓展计划以每年新增1-2家省级分支机构的节奏进行，并设定了2025至2030年间新市场新业务价值复合年增长率达到40%的目标[2] - 2025年上半年，四川、湖北、河南、河北、天津、安徽、山东、重庆、浙江9家新机构新业务价值合计达6100万美元，占公司新业务价值的8%[3] 财务与偿付能力 - 截至2025年2季度末，友邦人寿综合偿付能力充足率为410.03%，核心偿付能力充足率为287.82%[3] - 公司风险综合评级连续两个季度保持AAA[3]

财务表现 - 2024年公司营收首次突破200亿元大关，达到204 71亿元，同比增长3 15% [2] - 归母净利润同比下滑4 92%至3 46亿元，为近年来首次负增长 [2] - 2024年一季度至2025年一季度，单季度利润增速从增长4 9%跌至下滑14 86% [2] - 2024年经营活动现金流净流出5 77亿元，同比骤降55 89%，2025年一季度继续净流出0 81亿元 [2] 业务结构 - 医药批发业务占总营收90 8%，但增速仅为1 85%，拖累整体表现 [2] - 医药零售和工业业务分别增长14 46%和25 16%，但收入占比不足9% [2] - 业务高度依赖纯销模式，直接向二级以上公立医院供货 [2] 应收账款问题 - 2024年末应收账款账面价值59 02亿元，占总资产46 7% [2] - 2025年一季度末应收账款增至62 58亿元，占比接近50% [2] 区域拓展 - 福建省收入占比70 47%，增速仅为2 19%，几乎停滞 [3] - 四川省收入占比16 45%，同比增长10 24% [3] - 江西省收入占比9 78%，同比下降0 81% [3] - 四川、江西、海南三省二级以上医院覆盖率超96% [3]