核心观点 - 首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 有24%上行空间 [1][2] - 公司为非洲卫生用品龙头 凭借深度本土化布局享受新兴市场成长红利 后续品类延伸及区域拓展带来广阔成长空间 [1] 行业与市场前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫生用品行业2025-2029年复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [1] - 新兴市场卫品消费空间广阔 公司享受成长红利 [1] 公司竞争地位 - 公司在非洲卫生用品市场居龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% [1] - 公司领先优势有望进一步拉大 [1] 公司核心竞争力 - 制造 品牌 渠道 管理四维共振 深度本土化高筑护城河 [1] - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [2] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [2] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [2] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [2] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场稳固并提升市占率的同时 将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [2] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年 2026年每股收益分别为0.19美元和0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [2] - 当前股价对应2025年 2026年市盈率分别为23倍和19倍 [2]

研报核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍市盈率 较当前有24%上行空间 [1] - 预计公司2025/2026年每股收益分别为0.19/0.22美元 2024-2026年复合年增长率为21.1% [1] - 当前股价对应2025/2026年23/19倍市盈率 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司定位与投资逻辑 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 凭借贴合当地市场的深度本土化布局享受新兴市场成长红利 [2] - 看好其后续品类延伸及区域拓展带来的广阔成长空间 [2] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-2029年预计复合年增长率将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] - 乐舒适在非洲市场占据龙头地位 2024年其在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3%和15.6% 且领先优势有望进一步拉大 [3] 公司核心竞争力 - 制造端拥有强大本地化生产能力 带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 建立了深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端实现90%员工本地化 并拥有全球化管理架构 [4] 未来成长空间 - 区域扩张方面 公司拟在稳固并提升非洲核心市场占有率的同时 复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展方面 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5]

核心观点 - 中金首次覆盖乐舒适给予跑赢行业评级 目标价40港元 对应2026年24倍P/E 有24%上行空间 [1] - 市场低估了公司非洲深度本土化的壁垒优势 新兴市场中长期成长红利及品类延伸发展前景 [1] 公司概况与市场地位 - 乐舒适为非洲卫生用品龙头 在非洲纸尿裤 卫生巾市场销量份额分别为20.3% 15.6% [3] - 公司超越一众国际集团及本土企业居龙头地位 且领先优势有望进一步拉大 [3] 财务与估值预测 - 预计公司2025年 2026年EPS分别为0.19美元 0.22美元 [1] - 预计2024-2026年EPS的CAGR为21.1% [1] - 当前股价对应2025年 2026年P/E分别为23倍 19倍 [1] 行业增长前景 - 受益于全球最高的出生率及年轻化人口结构 非洲 拉丁美洲及中亚市场卫品行业2025-29E CAGR将分别达7.9% 3.0% 4.8% 居全球之首 [3] 公司核心竞争力 - 制造端 强大本地化生产能力带来关税 人工 运输等成本优势 成就产品高性价比 [4] - 品牌端 因地制宜打造贴合当地需求的差异化产品 梯度化品牌布局覆盖全价格带消费客群 [4] - 渠道端 针对非洲分散且以线下为主的渠道特点 长期耕耘沉淀出深度下沉 广泛分布的分销网络 核心市场人口覆盖率超80% [4] - 管理端 90%员工本地化 全球化管理架构成熟 [4] 未来成长驱动 - 区域扩张 公司在非洲核心市场拟进一步稳固并提升市占率 同时将复用其发展经验 继续拓展拉美 中亚等新兴市场 [5] - 品类拓展 在纸尿裤核心品类基础上 公司卫生巾第二曲线成长迅速 未来有望继续拓展拉拉裤 湿巾及其他具备协同效应的消费品类 [5] - 潜在催化剂包括中非及拉美市场突破 新品类布局 投资并购 [2]

（1）成人失禁用品市场现状：成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目 标消费群体。截至2019年末，我国60岁及以上人口总数约为2.54亿，占总人口的18.13%。根据美国疾病预防控制中心的报道，在超过65岁的老年人中， 50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。与国外发达国家（日本80%、北美60%、西欧58%）相比，我国成人失禁护理用品渗透率处在较低水平（仅 3%），主要由于消费者意识较为保守，轻度失禁群体使用失禁用品的意愿较低，中重度失禁患者是目前主要消费群体。参照发达国家发展经验，轻度失禁 产品或越来越受欢迎，老龄人口的增加以及消费者意识的提升，成人失禁用品的市场空间具备扩容潜力。在此情况下，具备线上电商等渠道和线下特通等渠 道的全渠道能力，发展全面多元的产品矩阵和品牌力，成为业内企业构筑壁垒的核心竞争力。 （2）成人失禁用品行业市场规模：近年来，我国成人失禁用品市场总体保持快速增长的趋势。根据中金企信数据，中国成人失禁用品零售市场规模从2018 年的55.3亿元人民币增长到2023年的83.1亿元人民币，2018-2023年复合增长 ...

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股权的行使价为每股26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 行使超额配股权后，公司首次公开募股（IPO）的总募资额升至27.38亿港元 [1] - 随着超额配股权悉数行使及稳定价格行动结束，公司的稳定价格期也已结束 [1] 公司业务与市场定位 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] 行业前景与增长动力 - 在非洲市场，婴儿纸尿裤及拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30% [1] - 成熟市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率约为70%-90%，卫生巾渗透率约为90%左右 [1] - 相较于成熟市场，非洲市场的卫生用品渗透率提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长将有力带动卫生用品渗透率的提升 [1] 公司关联方与潜在机遇 - 公司背靠森大集团 [1] - 未来存在整合快消品相关资产的可能性 [1]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] 公司资本运作 - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股的发售价为26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 完成超额配股后，公司首次公开募资总额升至27.38亿港元 [1] 行业与市场前景 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 非洲市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，显著低于成熟市场70%-90%及90%左右的水平，未来提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长预计将有力带动相关产品渗透率的提升 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司在拉美、中亚、南北非等新兴市场，凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] - 公司背靠森大集团，未来存在快消品相关资产整合的可能性 [1]

市场概况 - 2024年中国母婴商品网络零售交易规模达到14000亿元，同比增长率保持在较高水平[1] - 2025年1-6月婴童尿裤在婴童市场中表现突出，同比增长率达到54%，领跑其他细分品类[2] - 婴童尿裤社媒声量同比大幅攀升，2025年1-9月社媒声量达129.5万，声量同比增长214%，互动量达6663.7万，互动量同比增长54%[29][30] 社媒热度与需求洞察 - 抖音成为孕育人群获取婴童尿裤内容的首要信息渠道，用户对产品关注贯穿孕期至育儿全周期[3] - 抖音和小红书上纸尿裤、母婴好物、拉拉裤等话题声量较高，纸尿裤话题声量达76000[31] - 纸尿裤和拉拉裤声量同比增长显著，分别为74%和69%，纸尿裤占据声量主导地位[4][34] 品牌竞争格局 - 主要品牌均保持增长势头，国产品牌如Babycare和宜婴引领行业热度[5] - Babycare、好奇等品牌在社媒内容互动能力上表现突出，Babycare金山茶花纸尿裤和帮宝适黑金帮纸尿裤在声量和互动量上表现突出[5][6] - 婴童尿裤品牌社媒声量增速均值为262%[36] 消费者需求与产品趋势 - 透气、不红屁屁、柔软舒适是消费者对尿裤的核心需求，轻薄透气以43%的声量占比高居需求榜首[7][43] - 不同品类在功能需求上存在差异，纸尿裤强调吸收力，拉拉裤追求舒适感[7][46] - A类棉、纯棉等材质声量增长显著，山茶花、益生菌等天然植物成分受青睐，材质相关声量实现211%增长[7][47][48] - 外出、睡眠和季节差异是主要使用场景，行业正朝着护肤化、内衣化设计和吸收黑科技三大方向演进[8][9] 社媒营销表现 - 2025年婴童尿裤行业社媒投放同比增加29%，抖音和小红书成为主要投放平台[10] - 抖音侧重初级达人，小红书则以规模化达人矩阵覆盖为核心策略，Babycare、好奇和帮宝适等品牌在抖音投放金额较高[10] - 小红书营销中Babycare、BEBEBUS和好奇等品牌投放规模较大，母婴科普类博主的种草互动能力强[10] 用户画像 - 25-34岁女性用户是婴童尿裤内容主要消费群体，男性占比提升2%，35岁以上人群占比有所增长[38] - 重庆用户占比领先，爸爸带娃相关话题互动量达8.92亿[38] 未来趋势 - 品牌应继续深化护肤化、内衣化设计和吸收黑科技，满足消费者对高品质尿裤的需求[10] - 品牌应根据平台特点制定差异化营销策略，抖音侧重生活化内容，小红书聚焦母婴科普和经验分享[11] - 通过真实使用体验和情感共鸣内容提升用户互动和品牌忠诚度[12]

行业整体趋势 - 婴童尿裤线上销售呈现“额跌量涨”趋势，2025年销售额与2024年基本持平，但销量保持高增长 [6] - 拉拉裤是行业增长的主要驱动力品类 [6] - 消费者购买习惯偏向大量囤货，2025年月用量占比32%，囤货量占比49%，试用量仅占6% [1] 品类表现 - 拉拉裤和纸尿裤为主要品类，2025年部分平台拉拉裤销售额增长19%，纸尿裤增长23% [1] - 布尿裤和隔尿垫等品类出现负增长，如2023年布尿裤增长率-12%，隔尿垫-36% [1] 平台表现 - 不同电商平台销售增速差异显著，2024年平台C销售额增长101%，平台A下降8%，平台B下降2% [1] - 2025年平台C保持较高增长，平台A销售额下降11%，平台B下降3% [1] - 拉拉裤在平台C增长强劲，2025年销售额增长29%，而平台A和B分别下降8%和11% [14][20] 产品尺寸趋势 - 线上大尺寸尿裤需求激增，2025年5XL尺寸销售额同比增长278%，6XL增长40% [1][26] - 抖音和京东平台大尺寸增速尤为显著，抖音5XL增长391%，京东5XL增长317% [1] - 小尺寸（XL及以下）在部分平台出现负增长，天猫XL下降26%，2XL下降28% [1] - 纸尿裤大尺寸需求同样旺盛，线上整体5XL尺寸增长271%，6XL增长488% [28] 价格带分布 - 低端价位（≤1.5元）在部分平台占比最高，如平台A 2025年占比49% [1] - 高端（2.5-4.0元）和超高端（≥4.0元）价位占比逐步提升 [1] - 受消费降级影响，拉拉裤和纸尿裤在各平台呈现均价逐步走低的趋势 [10] 品牌竞争格局 - 帮宝适、好奇等国际品牌在超高端产品占比相对较高 [1] - 婴芽、宜婴等国产品牌在中低端市场表现突出 [1]

上市申请与融资背景 - 不同集团于2025年再度递交港交所上市申请，拟发行不超过16,188,600股普通股，募资用于提升产能、海外市场扩张、品牌活动及新品研发 [1][3] - 公司曾于2025年1月首次递表，此次为更新版本，且已于2025年6月获中国证监会境外发行上市备案 [1][3] - 公司通过多轮融资累计募集约2.06亿元，包括2020年A轮3000万元（天图资本领投）、A+轮3600万元（高榕创投、经纬创投领投）及2021年B轮1.4亿元（泰康人寿领投） [4][5] 股权结构与治理 - 创始人汪蔚通过WANGBOYAN持股52.95%，沈凌通过SLING持股6.77%并授予汪蔚全部投票权，员工激励平台BUTONG ESOP持股5.74% [5] - 机构股东包括天图资本（持股9.24%）、高榕创投（合计持股9.8%）、经纬创投（持股7.84%）及泰康人寿（持股5.15%） [6] - 管理层由汪蔚任董事会主席、沈凌任CEO、颜栋任董事会秘书、林俊杰任CFO [6] 财务表现与盈利能力 - 营收从2022年5.07亿元增长至2024年12.49亿元，2025年上半年达7.26亿元（同期对比5.82亿元） [7][8] - 净利润由2022年亏损2122.9万元转为2023年盈利2722.4万元，2024年进一步增长至5851.6万元，2025年上半年达4850.7万元（同期2817.9万元） [7][8] - 毛利率持续改善，从2022年47.7%提升至2024年50.4%，2025年上半年为49.4% [7][8] - 经调整净利润（非香港财务报告准则）2022-2024年分别为977.4万元、5924.7万元和1.11亿元，2025年上半年为7803.5万元（同期4488.2万元） [8][9] 业务布局与收入结构 - 公司为2024年中国耐用型高端育儿产品品牌GMV第一（市场份额4.9%），产品覆盖出行、睡眠、喂养及婴幼儿护理四大场景 [7][10] - 收入结构显著变化：出行场景收入占比从2022年64.1%降至2025年上半年35.5%，婴幼儿护理场景同期从8.2%跃升至42.3%成为最大收入来源 [10][11][12] - 婴幼儿护理场景收入2022-2024年从4218.4万元增至3.88亿元（增幅376.5%），主要因SKU数量从2022年142个扩展至2025年上半年290个 [11][12] 生产与供应链 - 婴儿护理产品依赖第三方代工，代工厂包括山东多酷卫生制品科技有限公司、杭州可艾个人护理用品有限公司及百亚股份等 [13][14][15] - 山东多酷公司与爱拉森公司共享同一注册地址（山东省枣庄市滕州市经济开发区祥源南路1599号），均持有独立卫生许可证 [13][14][15] 运营与信息披露 - 公司通过天猫、京东、抖音等主流电商平台运营自营店 [15] - 拼多多平台BeBeBus官方旗舰店存在信息披露不一致问题，如将代工厂山东多酷的卫生许可证号误标为百亚股份的许可证号 [15][16]

财务表现与利润分析 - 二季度利润环比下降主要受618大促影响 促销方式优化使业绩同比改善 [1] - 二季度毛利率环比下降因618促销节点影响 [4] - 上半年绒毛浆成本略有上升压力 整体情况可控 [4] 销售策略与费用管理 - 销售费用以提效为主 品牌投入延续细水长流做法 计划增加线下销售人员 [2] - 下半年销售费用率预计比去年同期精进 [2] - 成人护理用品平均单价与去年同期基本持平 "推高卖贵"策略未在数据明显体现 [2] 产品结构与新品规划 - 成人失禁产品结构：可靠品牌占比20%-25% 吸收宝占比50%-60% [4] - 蔓越莓等高毛利产品占比仍小 属国内起步阶段 3月上线后5-6月销量增长 [3] - 新品规划将放缓推出速度 集中力量打造类似吸收宝的大单品 [3] 渠道拓展与业务表现 - 上半年机构与特渠（如医院店）为增长亮点 线上线下增幅基本相当 [4] - 婴儿护理自主品牌杜迪上半年营收同比增长116% 亏损大幅缩窄 [4] - 婴儿业务收入2亿中自主品牌占比不足10% [4] 供应链与产能布局 - 杭港绒毛浆工厂年产能10万吨 正布局扩产以抓住国产替代机会 [4] - 已与三家国产绒毛浆生产商建立采购关系 [4] 战略方向与展望 - 婴儿业务实行"以婴养成"战略 通过ODM和自主品牌双线发展支撑成人业务 [4] - 下半年目标实现收入增长 但市场竞争激烈 坚持内部优化与价格策略 [5] - 六月份召开产品战略会 统一推高卖贵策略 明确纸尿裤品类发展趋势 [2][5]