核心观点 - 报告继续看好AI产业链的投资机会 因AI需求在产业链上持续落地且后续展望乐观[3] - 报告继续看好芯片代工产业的景气度持续 因中芯国际部分产能已开始涨价 涨幅在10%左右[3] 产业综合组 (AI与半导体) - 2025年第三季度全球云基础设施服务支出达到1026亿美元 同比增长25% 连续第五个季度增长超过20%[3] - 预计英伟达GB300 AI服务器机柜明年出货量有望达到5.5万台 同比增长129%[3] - 下一代Vera Rubin 200平台预计将于明年第四季度开始出货 鸿海、广达等部分厂商订单能见度已远至2027年[3] - 中芯国际部分产能已经开始涨价 涨幅在10%左右 目前已有多家企业收到了中芯国际涨价函[3] - 今年由于AI和电动汽车需求大增 带动全球半导体产业链进入了高景气周期 目前全球存储已经是明显的供不应求[3] - 中芯国际作为国内规模最大、技术最先进的代工厂 在当前产业需求背景下产能吃紧 上调部分代工价格的可信度较高[3] 先进制造组 (新能源汽车与动力电池) - 2025年1-10月全球新能源汽车累计销售1609.1万辆 同比增长24%[6] - 2025年1-10月全球动力电池装机量约867.4GWh 同比增长34%[6] - 中国动力电池装机量占据全球63.3%份额 排名前十企业占据六席[6] - 电池类型方面 磷酸铁锂电池装机500.9GWh 三元电池装机364GWh[6] - 1-10月整车销量同比增加24% 但电池装机同比增长34% 意味着单位车辆对应平均装机电量在上升[6] - 全球电池化学体系已呈现出磷酸铁锂主导+三元守住高端的双轨格局[6] - 行业处于出货高景气 价格低景气阶段 订单与产能利用率较高 但ASP下行 招投标内卷[6] - 行业内利润景气分化明显 头部相对更稳 中尾部企业面临更突出的盈利及现金流压力[6] 消费组 (运动服饰与零售) - NIKE FY26Q2收入124.3亿美元 同比增长0.6% 超彭博一致预期122.4亿美元[8] - NIKE FY26Q2归母净利7.9亿美元 同比下降31.9% 超彭博一致预期5.5亿美元[8] - 复苏动能主要来自北美和跑步品类 大中华区仍在调整[8] - 北美市场领跑且库存健康 跑步品类连续两个季度高增 成为当前最明确的增长引擎[8] - 剔除经典款清货影响后 收入端实际修复幅度更高 产品结构持续向专业运动倾斜[8] - NIKE去库进展顺利 库存低于收入增速 有利于OEM订单能见度[8] - 公司下一阶段重点放在利润率修复 在关税压力下可能通过提高全价销售和压降成本 对订单价格和结构形成扰动[8] - 9月美国服装批发销售同比转正 零售和批发端库销比双降 均处于历史相对低位 说明渠道去库较为充分[8] - 需求端短期没有明显加速 但低库存为后续补库和品牌端修复提供了基础 对产业链的拖累边际减弱[8]

核心观点 - 报告认为，宇树科技人形机器人在演唱会上的表现进步巨大，该事件大概率会再次激发市场对人形机器人的投资热情，看好相关产业链的投资机会 [2] - 报告认为，在镍价处于历史相对低位和全球主要有色金属价格大多持续上涨的大环境下，看好印尼控制出口政策对镍价的正面影响 [3] - 报告认为，宁德时代枧下窝锂矿复产延迟事件传递出宜春云母锂正从野蛮扩张走向合规驱动的信号，这会让行业成本曲线更陡，供给更不连续，从而在需求回暖阶段更容易出现价格弹性 [6] - 报告看好海南全岛封关运作带来的离岛免税购物景气，以及中短期内冰雪经济相关的景气提升 [8] - 报告指出，上周债券市场收益率先上后下，情绪逐步企稳修复，超长端波动较大，其他期限表现稳定 [10] 产业综合组 - 周末马斯克在其社交平台转发了6台宇树科技人形机器人在王力宏成都演唱会上同步完成高难度“韦伯斯特”空翻的视频并评价“Impressive” [2] - 相比今年年初在春晚上的表演，宇树人形机器人当时在台上基本固定位置，下台需要工作人员搀扶，如今在舞台上的表现进步巨大 [2] - 目前国内机器人公司众多，且从发布的视频看，技术和表现都在持续快速的进步 [2] - 上周伦敦金属交易所镍价一度跌破14200美元，创今年4月以来的最低水平 [3] - 全球最大的镍矿出口国印度尼西亚计划在2026年削减镍矿产量至2.5亿吨，较2025年3.79亿吨的目标减少约三分之一 [3] - 金属镍和钴都主要用于三元锂电池，目前都处于产能过剩状态 [3] - 今年钴价在刚果政府的强力出口管制下已经实现了价格的显著反转，报告认为印尼的镍矿出口管制可能也是想参考钴价反转的政策 [3] 先进制造组 - 宁德时代枧下窝锂矿复产还需走完环评、矿权变更、安全许可、复产准备等法定流程，乐观预期最早在2026年6月复产，复产还需要6-9个月 [6] - 枧下窝停产前月均碳酸锂产量为7000-8000吨，在此口径下，复产如果延后6-9个月，对应的潜在缺口量级为4.5-6.8万吨，集中影响2026年上半年的碳酸锂价格 [6] - 报告对景气度的看法包括：1.碳酸锂短期进入供给风险溢价抬升阶段，价格弹性增强，波动率上行；2.上游景气领先，中游取决于成本传导和订单结构，如下游处于提价窗口或者订单景气度高，成本可部分转嫁 [6] 消费组 - 2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”政策框架，74%商品税目实现零关税 [8] - 为迎接封关，中免集团推出“十二重礼”福利体系，投入1.218亿元礼券全岛发放，活动持续至2026年1月4日 [8] - 封关首日，海南离岛免税购物金额达1.61亿元，同比增长61%，购物人数2.48万人次，同比增长53.1% [8] - 封关首日，内销加工增值免关税货物1468.9万元，免征关税80.8万元，以医疗器械、药品、食品等为主 [8] - 12月3-7日吉林省实施首个义务教育阶段学生“冰雪假期”，全省2379所学校163万名学生放假，以“一孩带动一家”模式激活冬季旅游市场 [8] - “冰雪假期”五天内接待游客同比增长119%，总花费增长31%，长春、吉林等核心景区客流爆满 [8] - 吉林省全省39家雪场对学生每日免费开放3小时，171家A级景区免首道门票 [8] 债券研究组 - 上周债券市场收益率先上后下，情绪逐步企稳修复，超长端波动较大，其他期限表现稳定 [10] - 前半周市场延续了前周五大跌后的不安情绪，即便11月数据偏弱、权益表现弱势，市场也难组织起像样的反弹，超长端收益率继续上行 [10] - 周三之后，债市情绪逐步好转，尽管仍不时有砸盘出现，但承接力量较强，收益率也开始下行 [10] - 周四央行开始投放14天资金跨年，市场对国债买卖和降息预期略有升温，债市修复延续 [10]

核心观点 - 报告认为美国通胀压力减轻，市场对美联储降息预期升温，金融市场反应积极 [3][4] - 报告指出OpenAI大规模融资计划是观察AI行情延续的关键点，并看好电解锰等有色金属的涨价趋势 [7] - 报告分析储能行业短期因价差收窄而降温，但长期需求依然上行，并指出了行业未来的发展趋势 [9] - 报告看好微短剧赛道已进入黄金发展期，市场规模增长明确，IP化与商业化路径成熟 [11] 宏观经济组 - 2024年11月美国未季调CPI同比为2.7%，低于预期的3.1%，创2021年初以来新低 [4] - 2024年11月美国未季调核心CPI同比为2.6%，低于预期的3.0% [4] - 据CME“美联储观察”，美联储2025年1月维持利率不变的概率降至73.4%，降息25个基点的概率升至26.6% [4] - 数据公布后，隔夜纳指涨1.38%，标普500跌0.79%，道指跌0.14%，10年期美债收益率跌3.31个BP收于4.12% [4] 产业综合组 - OpenAI计划最早于2026年第一季度按8300亿美元估值募集1000亿美元资金，其融资能否如期完成是AI行情延续的重要观察点 [7] - 2024年12月以来国内电解锰价格已连续13日上涨，累计涨幅近15%，12月17日平均价为17820元/吨，创2022年5月以来新高 [7] - 2024年前11个月国内电解锰均价在1.5万元左右，比2023年均价上涨超7% [7] - 报告看好有色金属涨价趋势延续，因政策促价格稳定及海外主要发达经济体逐步进入降息周期 [7] 先进制造组 - 全国25省份峰谷价差收窄，以浙江为例，政策调整导致储能项目平均电价差从0.83元/度降至0.52元/度 [9] - 价差收窄导致项目收益直接下降近4成，回本周期从5.4年拉长到9.1年 [9] - 储能行业短期降温，浙江、广东等标杆市场的备案数据大幅下滑 [9] - 报告指出储能系统发展趋势：储能时长从2小时向4小时跨越；强化运营能力以实时调整充放电曲线；扩展收入类型至电能量、容量和辅助服务多重收益模式 [9] - 中长期看，随着新能源装机量提升，储能需求将长期保持上行 [9] 消费组 - 微短剧赛道已进入黄金发展阶段，预计2025年市场规模达677.9亿元，同比增长34.4%，2030年将突破1500亿元 [11] - 行业生态从早期单一爽剧题材向多元创新转型，IP化与品牌化成为核心增长引擎 [11] - 番茄小说、阅文等头部网文平台开放IP库，番茄小说2025年前10个月IP改编量较2023年全年激增17倍 [11] - 商业化方面，2025年1-8月短视频平台上线233部品牌合作微短剧，87个新品牌入局且复投率超60% [11] - 广告植入、品牌定制等变现路径日益成熟，报告看好微短剧景气度持续提升 [11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [25] 报告的核心观点 - 海外一次性卫材下游品牌增长趋缓、竞争加剧，正通过供应链重构（产能转移、外包）来降本增效，这为具备成本与全球化供货优势的中国无纺布企业创造了机遇 [4] - 国内无纺布龙头企业（如延江、洁雅、诺邦）在2025年三季度已展现出显著的业绩底部反转，收入与利润增速大幅提升，主要驱动力来自海外订单放量、产品结构升级及产能利用率提升带来的规模效应 [4][11][15][16] - 无纺布企业的海外产能布局（如延江在埃及和美国、诺邦在马来西亚、洁雅在美国）与下游品牌的供应链调整方向一致，旨在构建“全球化产能+属地化供应”的长期竞争力，企业有望从出口商进化为全球供应链平台 [4][21][22] 根据相关目录分别进行总结 一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕 - 下游品牌增长承压：金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理业务收入分别约为50.9亿美元和12.9亿美元，同比分别下降约4.1%和2.4% [5] - 成熟市场面临天花板：北美纸尿裤市场中，宝洁的份额从2022年的40.8%下滑至2024年的39.2%，三年累计回落约1.6个百分点 [9] - 品牌方应对策略：为缓解压力，品牌方采取降本增效措施，包括调整全球产能布局（如金佰利计划将美国四条产线转移至马来西亚和越南）、提升非核心业务外包比例，压力向上游供应链外溢 [4][9] - 行业趋势转变：行业增长模式从终端抢份额转向全链路拼效率，品牌方更加依赖供应链的成本效率、交付弹性和本地化响应能力 [5][10] 二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶 - **收入端显著修复**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的营业收入同比增速分别达到17%、107%、23%，增速较前期明显改善 [4][11] - **利润端弹性更大**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的归母净利润同比增速分别高达209%、336%、21%，利润增速显著高于收入增速 [4][16] - **盈利能力改善**：洁雅2025年前三季度毛利率和净利率分别约为24.7%和12.1%；延江同期毛利率和净利率分别约为16%和3.4%，随着海外产能释放，利润弹性可期 [19][20] - **增长驱动因素**：业绩反转得益于海外大客户订单放量、高附加值功能性无纺布占比提升、产能利用率提高带来的单位固定成本摊薄 [4][16][20] 三、海外产能布局与属地化供应，有望从出口商进化为全球供应链平台 - **企业海外布局具体规划**： - 延江在埃及和美国布局产能，埃及产线预计2026年上半年达产，美国产线预计2026年初投产，并以2027年海外销售额达10亿元为目标 [21] - 诺邦在马来西亚的产能已于2025年中投产 [21] - 洁雅美国工厂项目明确2026年投产 [21] - **布局逻辑与优势**：选址靠近需求端与大客户集群，可缩短交付半径、降低运输与关税成本，并提升供应链安全性与议价能力 [4][21] - **与下游战略协同**：下游品牌（如金佰利）同样在将产能向越南、马来西亚等低成本区域转移，与中国无纺布企业的海外布局逻辑一致，共同印证了构建全球化产能与属地化供应的长期趋势 [4][22] - **产品与定位升级**：海外产线多聚焦于高端面层材料、功能性无纺布等升级方向，并非简单复制国内低端产能，旨在将工厂打造为区域性供货中心，提升供应链灵活性 [21][22]

证券研究报告 点评报告 2025 年 12 月 18 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、宏观经济组： 事件： 分析师：刘笑瑜 12 月 17 日（星期三）财政部公布 1-11 月财政收支数据。 证书编号：S1080525070001 电话：0755-23838239 邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com 评论： 1-11 月全国一般公共财政收入同比为 0.8%，与 1-10 月持平，其中中央回落 0.2 个百分点至-1.0%，地方回升 0.1 个百分点同比为 2.2%；而一般公共财政支出同比 为 1.4%，较 1-10 月回落 0.6 个百分点，其中中央回落 0.1 个百分点至 6.2%，地 方回落0.6个百分点至0.6%。地方财政支出近两个月的回落速度较快，9月为2.4%。 政府性基金收入则表现不佳，1-11 月同比为-4.9%，较 1-10 月回落 2.1 个百分点， 其中地方国有土地使用权出让收入同比为-10.7%，较 1-10 月 7.4%回落 2.7 个百分 点，9 月为 4.2%；1-11 月政府性基金支出增速为 13.7%，较 1-10 月回落 ...

核心观点 - 报告对美国最新劳动力市场数据进行解读，认为数据喜忧参半，市场对美联储降息预期有所升温，并引发美元下跌及资产价格波动 [3][5][6] - 报告看好苹果产业链、电网设备、储能、家居及户外运动等领域的投资机会，主要基于产品线扩张、政策支持、技术突破及行业景气度改善等因素 [9][12][14] 宏观经济组：美国劳动力市场数据点评 - 美国11月季调后非农就业人口增加6.4万人，高于预期的5万人，但10月数据下修至减少10.5万人 [4] - 11月失业率升至4.6%，高于预期的4.4%，创四年来新高；劳动参与率为62.5%，略高于预期的62.4% [4] - 薪资增长放缓：11月平均每小时工资同比上升3.5%，低于预期的3.6%；环比上升0.1%，低于预期的0.3% [4] - 就业结构分化：11月私人非农就业人数增加6.9万人，其中服务业增5万人，商品生产增1.9万人；政府部门就业减少0.5万人 [4] - 服务业内部：教育和保健业增6.5万人，专业和商业服务业增1.2万人；运输仓储业减1.8万人，休闲和酒店业减1.2万人 [5] - 数据公布后，市场对美联储2025年1月降息的预期几率从22%升至31%，利率期货预计2026年将有两次降息，2025年全年宽松幅度预计为58个基点 [5] - 市场反应：美元指数跌至98一线，创两个月低位；现货黄金冲高回落至4300美元/盎司一线；国际油价隔夜跌2.9%；美股分化，纳指涨0.23%，标普500跌0.24%，道指跌0.62%；10年期美债收益率跌3.5个基点至4.14% [6] 产业综合组：行业与公司动态 - **消费电子（苹果产业链）**：消息称苹果计划在未来两年大幅扩展智能手机产品线，2027年秋季前可能发布至少七款新旗舰机型，首款可折叠iPhone预计2026年秋季发布，若成真将提升苹果产业链景气度 [9] - **电力设备（电网投资）**：根据中央财办表态，明年将制定能源强国建设规划纲要，推动新增用电主要由新能源满足，建设智能电网和微电网，预计电网投资规模大概率继续增长 [9] - **公司事件（嘉美包装）**：控股股东拟向逐越鸿智转让公司总股本29.9%的股份，且后者计划通过部分要约收购进一步增持25%股份，由于逐越鸿智实控人为追觅科技实控人，判断追觅科技借壳上市概率较高 [10] 先进制造组：储能技术进展与行业影响 - **项目投产**：全国最大的构网型锂钠混合技术储能站——丘北宝池储能在云南投产，总装机容量达40万千瓦，绿电占比98%，年调节电量约5.8亿度 [12] - **技术突破**：项目集成锂离子与钠离子电池，形成自主知识产权体系；突破传统黑启动瓶颈，可在10毫秒内完成功率调节，实现20秒快速黑启动，启动速度比传统电源提升百倍 [12] - **行业意义**： 1. 构网型+黑启动技术将储能角色从套利资产转向电网韧性基础设施，需求从可选项变为高渗透电网的必选项，行业景气中枢上移 [12] 2. 实现了纯新能源广域黑启动的可复制性，解决了高压直挂构网储能带载黑启动等系统难题 [12] 3. 锂钠混合技术充分发挥各自优势：锂电适合能量型、常规调峰；钠电适合功率型、高频快速支撑、宽温域任务 [12] 4. 行业盈利模式从Wh（度电）价格战转向系统服务收费，盈利韧性增强 [12] 消费组：轻工制造与家居行业展望 - **板块分化**：轻工制造板块呈现结构性机会，海外产能布局领先且运营成熟的企业在2025年第二至第三季度表现突出；而受关税扰动，多数企业因海外产能爬坡、订单收缩面临业绩压力 [14] - **行业催化**：美国步入降息周期，为家居地产链带来明确利好；当前美国房屋销量（新房+成屋）处于历史底部，降息落地有望拉动地产需求回暖，进而传导至家居消费 [14] - **细分领域**：兼具运动健身与休闲娱乐属性的户外运动品类流行趋势显著，带动户外用品行业发展，预计将优先受益于地产链复苏与消费升级红利 [14]

核心观点 - 报告核心观点认为，内需疲弱是当前中国经济的主要问题，提振内需将成为明年经济工作的重中之重[8] - 报告看好自动驾驶产业链的快速发展与产业景气度提升[9] - 报告看好国内卫星通信射频等航天芯片产业链的投资机会[9] - 报告认为锂电池隔膜行业景气度已由低位修复转向结构性上行，关键推手是有效供给和定价权转移[11] - 报告看好个护领域的国产替代逻辑[13] - 报告看好AI消费级应用景气度提升的逻辑[14] 宏观经济数据总结 - **工业生产**：11月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，较10月回落0.1个百分点，低于市场预期的5.0%[4]；1-11月累计同比增长6.0%，较1-10月回落0.1个百分点[4]；11月工业企业产销率为96.5%，较10月回升0.1个百分点[4]；11月工业企业出口交货值同比为-0.1%，较10月大幅回升2个百分点[4] - **固定资产投资**：1-11月累计增速为-2.6%，创2020年6月以来新低，低于市场预期的-2.2%，较1-10月回落0.9个百分点[4]；其中，制造业投资增速为1.9%，较1-10月回落0.8个百分点[4]；基建投资（不含电力）增速为-1.1%，较1-10月回落1个百分点[4]；房地产投资增速为-15.9%，较1-10月回落1.2个百分点[4] - **消费与就业**：11月社会消费品零售总额同比名义增长1.3%，低于市场预期的2.9%，较10月回落1.6个百分点[5]；1-11月累计增速为4.0%，较1-10月回落0.3个百分点[5]；11月服务业生产指数实际同比增速为4.2%，较10月回落0.4个百分点[5]；11月全国城镇调查失业率为5.1%，与预期及10月持平[5] - **房地产市场**：2025年11月国房景气指数为91.9，较10月回落0.5个百分点，回落至去年年初历史最低水平附近[6]；1-11月房屋新开工面积同比增速为-20.5%，较1-10月回落0.7个百分点[6]；房屋施工面积同比增速为-9.6%，较1-10月回落0.2个百分点[6]；竣工面积同比增速为-18%，较1-10月回落1.1个百分点[6]；房屋销售面积同比增速为-7.8%，较1-10月回落1个百分点[6]；1-11月房地产开发资金来源同比增速为-11.9%，较1-10月回落2.2个百分点[6] - **房地产价格**：11月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比为-2.8%，较10月回落0.2个百分点[6]；二手住宅价格指数同比为-5.7%，较10月回落0.3个百分点[6]；新建商品住宅价格指数环比为-0.4%，较10月回升0.1个百分点[8]；二手住宅价格指数环比为-0.7%，与10月持平[8] 产业综合组观点总结 - **自动驾驶**：工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，涉及长安汽车和北汽极狐汽车各一款[9]；预计未来3~5年内可以实现L4级别自动驾驶[9] - **卫星通信芯片**：意法半导体已向SpaceX交付超过50亿枚射频天线芯片用于星链网络，预计到2027年交付数量可能翻倍[9]；国内商业航天和低轨卫星通信星座建设正在对标SpaceX快速推进[9] 先进制造组观点总结 - **锂电池隔膜行业**：12月初隔膜行业出现涨价，某头部企业宣布对湿法隔膜产品售价上调30%，行业层面预计整体涨价幅度可达20%[11]；截至12月15日，7μm湿法基膜均价0.8元/平方米，5μm湿法基膜均价1.37元/平方米，5μm+2μm湿法涂覆均价为1.68元/平方米[11] - **供需与产能**：2025年前三季度国内隔膜出货量220亿平米，同比增长40%以上[11]；头部湿法隔膜厂商产能利用率保持满产，行业整体产能利用率已达90%以上[11] - **行业整合**：产业并购持续上演，恩捷股份拟收购中科华联，佛塑科技拟收购金力股份[11] - **行业逻辑**：本轮景气度上行的关键推手是有效供给和定价权转移，行业存在“名义产能充裕，有效产能偏紧”的结构性矛盾[11] 消费组观点总结 - **个护国货替代**：国货整体表现优于外资的趋势明显[13]；2025年11月牙膏品类线上GMV为11.45亿元，同比增长13%，其中国货品牌增速普遍高涨，外资品牌如佳洁士同比下降31%[13]；同期卫生巾品类线上GMV为11.33亿元，同比增长1.2%，部分国货品牌如淘淘氧棉同比增长26%，她研社同比增长71%，而外资品牌如苏菲同比下降46%[13] - **AI眼镜与XR设备**：苹果正深入调研如何让用户全天佩戴智能眼镜，Google发布了专为智能眼镜开发的Android XR操作系统最新进展，并与XREAL联合开发的Project Aura细节浮出水面[14]；2025年11月XR设备线上销售额当月同比增长128%，且2025年累计线上销售额同比2024年大幅增长[14]

核心观点 - 报告为第一创业证券研究所的晨会纪要，总结了宏观经济、产业、先进制造、消费、策略、债券等多个领域的最新动态与核心观点 [2][3] 宏观经济组 - 2025年11月中国金融数据显示，M2同比增速为8.0%，低于Wind预期的8.2%及前值8.2% [4] - M1同比增速为4.9%，低于Wind预期的5.0%及前值6.2% [4] - M1与M2增速差为-3.1%，较上月回落1.1个百分点，表明资金流动速度有所放缓 [4] - 社会融资规模存量同比增速为8.5%，与预期及前值持平 [4] - 社融与M2增速差为0.5%，较上月回升0.2个百分点，表明资金需求增速相较供给有所回升 [4] - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于预期的2.02万亿元及前值8161亿元，同比多增1597亿元 [4] - 社融增量结构上，政府债券同比少增1048亿元，企业债券同比多增1788亿元，贷款同比少增1163亿元，非标融资同比多增1328亿元 [4] - 11月人民币贷款增量为3900亿元，低于Wind预期的5043亿元，同比少增1900亿元 [5] - 贷款结构上，居民贷款同比少增4763亿元（中长期少2900亿元，短期少1788亿元），企业贷款同比多增3600亿元（中长期少400亿元，短期多1100亿元，票据多2119亿元），非银行业金融机构贷款多增554亿元 [5] - 11月人民币存款增量为1.41万亿元，前值为6100亿元，同比少增7600亿元 [5] - 存款结构上，居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，非银行业金融机构存款少增1000亿元，财政存款少增1900亿元 [5] 产业综合组 - 中国宝安公告，其作为重整投资联合体牵头人，联合子公司贝特瑞新材料等参与杉杉集团及其子公司的实质合并重整投资人招募，已提交报名材料并缴纳5000万元尽职调查保证金 [8] - 贝特瑞与杉杉是中国锂电池负极材料前两大供应商，合计市占率约50% [8] - 若中国宝安完成对杉杉集团的重组，将显著改善负极材料行业的供需格局，利好长期负极价格走势 [8] 先进制造组 - 2025年1-11月，中国新能源重卡销量达16.1万辆，同比大幅增长189% [10] - 业界预计2025年全年销量有望突破18万辆，新车渗透率将提升至25% [10] - 新能源重卡在短倒场景的渗透率已超过50%，主要受总拥有成本驱动 [10] - 受益于0.3-0.5元/kWh的低电价、电池循环寿命提升至超过6000次、单次充电时间缩短至15-30分钟，新能源重卡营运成本远低于燃油车型 [10] - 随着电池能量密度提升，重卡纯电续航开始向700公里迈进 [10] - 应用场景正从港口、矿区等封闭场景，向长途干线物流等开放场景加速渗透 [10] - 干线电动化对电池技术提出更高要求，为电池厂商的技术差异化竞争留出空间 [10] - 行业正处于量增价跌、技术迭代、场景破圈的高景气爆发期，未来景气度将由单纯政策驱动转向总拥有成本与技术综合驱动 [10] 消费组 - 以拼多多为代表的电商平台通过“百亿补贴”等方式以低于市场价销售飞天茅台，对市场情绪和价格体系造成显著冲击 [12] - 茅台迅速召开市场工作会议，传递“控量稳价”信号 [12] - 短期策略包括暂停发货已回款但未发货的配额，且不提前执行2026年合同，以缓解渠道资金压力和恐慌性抛售 [12] - 中长期策略为优化产品结构，大幅削减年份酒、生肖酒等价格倒挂严重的非标产品配额，将资源聚焦于飞天茅台、精品茅台和茅台1935三大核心单品，分别锚定1500元、2000元以上和600元价格带 [12] - 公司表态“不唯指标论”，将市场稳定和渠道健康置于优先位置 [12] - 从白酒板块基本面及近期批价走势看，行业仍处于出清过程中 [12] 策略与配置组 - 上周海外市场风险情绪不高，美元指数下降，贵金属价格涨幅居前，油价大幅回落，道琼斯指数小幅上涨，纳指和标普指数下跌 [14] - 美元指数下跌主要受美联储降息及主席鲍威尔鸽派言论影响，其表态比10月发布会更鸽派，更关注就业而非通胀，并认为关税影响是“一次性的” [14] - 尽管美联储降息，但美股风险资产价格表现偏谨慎，市场对科技股的担忧未缓和 [14] - 上周国内市场热度有所升温，科创50上涨，小盘股表现好于大盘股 [14] - 行业层面，通信、国防军工、电子板块领涨，煤炭、石油石化、钢铁下跌 [14] - 中央经济工作会议结束，对2026年的经济部署既有政策延续（如消费补贴），也有政策创新（如关于供需的表述、投资与人的提法） [14] - 题材板块相对活跃，商业航天及可控核聚变板块活跃 [14] - 2025年国内市场“科技+红利”表现良好，既有海外科技板块映射，也有国内市场偏好下降的现实 [14] - 随着2026年政策逐步清晰，其他板块是否迎来布局机会值得重点关注 [14] 债券研究组 - 上周政治局会议内容基本符合预期，市场走出利空落地行情，债市利率下行，超长国债反弹领涨 [16] - 周中公布的CPI读数创2024年3月以来最高，显示物价存在回升迹象，但对市场影响不大，债市继续修复 [16] - 美联储12月降息25个基点，基本符合市场预期 [16] - 周四中央经济工作会议召开，内容与政治局会议高度一致，市场利率继续下行 [16] - 周五《金融时报》引用专家发文解读中央经济工作会议，利率有所回升，长端上行明显 [16] - 全周来看，债市利率先下后上，短期内债市维持震荡格局 [16]

核心观点 - 报告围绕2025年中央经济工作会议精神展开宏观政策解读，并点评了博通、海格通信、储能行业及挚文集团等多个产业与公司的近期动态 [2][3] - 宏观政策强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”，实施更加积极有为的宏观政策，并部署了八项重点任务 [5][7] - 产业层面，美股AI产业投资热情可能已达阶段高点，国内大型无人机技术实现新突破，储能行业价格战触及成本红线且呈现结构性错配，部分消费公司国内业务承压但海外业务增长强劲 [9][10][12][14] 宏观经济组 - **事件**：2025年12月11日中央经济工作会议召开 [4] - **问题与挑战**：外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多 [5] - **指导原则**：坚持稳中求进工作总基调，更强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性 [5] - **财政政策**：继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化支出结构，重视解决地方财政困难 [5] - **货币政策**：继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [6] - **宏观政策协调**：要增强宏观政策取向一致性和有效性，将各类经济政策和非经济政策纳入一致性评估，健全预期管理机制 [7] - **八项重点任务**： 1. 坚持内需主导，建设强大国内市场（制定实施居民增收计划、推动投资止跌回稳）[7] 2. 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能（重点强调人工智能+和服务业）[7] 3. 坚持改革攻坚（平台和劳动者共赢、要素市场化改革、健全地方税体系、中小金融机构减量提质，深化资本市场投融资综合改革），增强高质量发展动力活力 [7] 4. 坚持对外开放，推动多领域合作共赢（推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展）[7] 5. 坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动 [7] 6. 坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型（制定能源强国建设规划纲要）[7] 7. 坚持民生为大，努力为人民群众多办实事 [7] 8. 坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险（着力稳定房地产市场、强调地方债务风险）[7] 产业综合组 - **博通公司业绩**：第四季度实现营业收入180.2亿美元，同比增长约28%，超出分析师预期的174.7亿美元 [9] - **博通分业务**：半导体解决方案业务收入为110.7亿美元，同比增长34.5%，占总营收的61% [9] - **博通业绩指引**：预计下一季度营业收入约为191亿美元，超出分析师预期的184.8亿美元，其中AI芯片收入将同比翻倍至82亿美元 [9] - **博通AI订单**：公司已积压了价值730亿美元的AI产品订单要在未来六个季度内交付 [9] - **博通利润率**：因AI产品销售，总利润率在收窄 [9] - **市场观点**：结合博通盘后股价下跌及美国降息后美股AI板块下跌趋势，美股AI产业的投资热情大概率已达阶段的高点 [9] - **海格通信无人机**：其控股子公司承制的“九天”无人机圆满完成首飞，该无人机可通过模块化任务载荷换装，广泛适配物资运输、应急通信等场景，为全球首创 [10] - **海格通信投资价值**：由于该无人机设计理念领先且能代表后续军用无人机装备发展趋势，列装概率较高，若列装将明显有利于提升公司的投资价值 [10] 先进制造组 - **储能采购规模**：华能清能院2025-2026年度储能项目集中采购规模约8GWh [12] - **储能电芯价格**：在2GWh储能原材料（磷酸铁锂电池）标段中，天合报价约0.29元/Wh，楚能报价约0.295元/Wh、宁德时代报价约0.35元/Wh [12] - **电芯规格标准化**：华能统一把314Ah作为入围门槛，标志着大储电芯规格正式迈入以314Ah为核心平台的标准化阶段 [12] - **价格触及成本红线**：以当前成本测算，314Ah储能电芯成本大致在0.30-0.33元/Wh区间，0.29元/Wh基本已触及行业平均成本红线，价格继续下探空间非常有限 [12] - **市场结构性错配**：央企GWh级招标锚定价格在0.3元/Wh左右，但面向中小集成商和海外项目的散单报价回升，314Ah电芯散单普遍在0.32元/Wh以上，部分小容量电芯紧急单甚至到0.4-0.5元/Wh [12] - **企业盈利关键**：企业的真实盈利能力高度依赖订单结构与客户结构，能否在低价大单和高毛利散单之间取得平衡成为决定盈利质量的关键 [12] - **行业展望**：在量的层面高景气仍将延续；在价的层面央企大单仍会压价但下行空间受材料端制约；在利润层面向上游、强壁垒环节以及订单结构更优的企业逐步集中 [12] 消费组 - **挚文集团营收**：2025年第三季度总收入为26.5亿元人民币，同比下降1% [14] - **挚文集团国内业务**：受宏观环境及主播税收政策调整影响，收入同比下降10% [14] - **挚文集团海外业务**：收入同比增长69%至5.35亿元人民币，占集团总收入比例提升至20% [14] - **挚文集团毛利率**：为应对国内供给侧压力，公司调整了对主播和公会的分成政策，预计将导致2025年下半年毛利率下降1-2个百分点 [14] - **挚文集团业绩指引**：管理层预计2025年第四季度总收入在25.2亿至26.2亿元人民币之间 [14] - **挚文集团未来驱动**：预期2026年海外业务将由社交产品、新兴社交娱乐应用和发达市场约会品牌三大支柱共同驱动 [14]

宏观经济组 - 中国11月CPI同比回升至0.7%，与预期一致，前值为0.2%，核心CPI同比持平于1.2% [3][4] - 11月CPI环比下降0.1%，核心CPI环比同样下降0.1%，CPI同比回升主要受去年同期低基数影响 [4] - 11月食品价格环比上涨0.5%，其中鲜菜价格环比大幅上涨7.2%，是推动CPI同比回升的关键因素，而猪肉价格环比下跌2.2% [4] - 11月非食品价格环比下降0.2%，其中交通通信价格环比下降0.9%，教育文化娱乐价格环比下降0.8% [4] - 11月PPI同比下降2.2%，预期为下降2.0%，前值为下降2.1%，PPI环比微涨0.1% [5] - PPI分项中，上游采掘工业价格环比上涨1.7%，其中煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，有色金属矿采选业价格环比上涨2.6% [6] - 中游原材料工业价格环比下降0.2%，下游加工工业价格环比微涨0.1% [6] - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，符合市场预期，为9月以来连续第三次降息 [7][8] - 美联储内部对利率决策存在较大分歧，12位有投票权的委员中9票赞成降息，3票反对，点阵图显示对2026年利率路径的预测分化明显 [8] - 美联储上调经济增长预期，将2026年GDP增长预期上调0.5个百分点至2.3%，同时下调了2025年和2026年的通胀（PCE及核心PCE）预期 [10] - 美联储声明措辞变化被视为暂停进一步行动的信号，并宣布将启动新的储备管理购买（RMP）工具，计划购买约400亿美元短期国债 [11] - 美联储主席鲍威尔在发布会上表示，劳动力市场正在逐步降温，通胀受关税的影响预计在明年逐渐消退，当前利率水平允许美联储保持耐心 [11] - 市场反应方面，美债收益率下跌，2年期美债收益率跌7.5个基点至3.54%，美元指数下跌0.6%，美股三大指数及贵金属价格上涨 [12] 医药行业组 - 国家药监局宣布深化审评审批改革，对重点创新药品种实行“提前介入、一企一策”等政策，审评资源将向原创性产品和关键领域国产替代产品倾斜 [15] - 该政策被认为将持续加快国内创新药的审批速度并降低临床成本，利好国内龙头创新药企业 [15] - 国内创新药研发实力已通过全球授权交易（BD）获得国际认可，叠加政策助力，行业景气度有望提升 [15] 电力设备与AI基础设施组 - 美股燃气轮机龙头GE Vernova第三季度营收达99.7亿美元，同比增长12%，高于市场预期的91.6亿美元，净利润为4.53亿美元，去年同期为亏损0.99亿美元 [16] - 公司订单积压已升至1350亿美元，管理层预计到2028年将增至约2000亿美元，燃气轮机产能已售罄至2027年 [16] - 需求增长的主要动力来自美国AI建设带来的电力需求，表明美国AI基础设施投资正从数据中心向电力系统扩散 [16] - 报告继续看好AI相关产业链的景气度将持续 [16] 锂电池与先进制造组 - 德加能源宣布自12月16日起将所有电池产品售价上调15%，主要原因是原材料价格飙升和需求增长 [18] - 近期六氟磷酸锂、钴酸锂、电池级碳酸锂及铜箔等原材料价格明显上涨，磷酸铁锂整机加工费也随之上调 [18] - 需求端表现强劲：1-10月动力电池累计装车量578GWh，同比增长42.4%；1-10月储能电池中标容量累计达269.6GWh，同比增速超过110% [18] - 德加能源率先提价表明电芯端顺价能力开始修复，行业可能正从内卷式降价阶段转向供需再平衡下的价格回升阶段 [18] - 动力电池定价更偏向磷酸铁锂体系，储能电池对成本上行更敏感，电解液链条可能是2026年最具确定性与弹性的顺价源头之一 [18] - 预计2026年锂电池行业将迎来需求与价格同步上涨的行情，呈现量价齐升、景气度上行的态势 [18]