核心观点 - 美国二季度GDP和PCE终值均超预期 实际GDP年化终值环比增3.8%超预期值3.3%和修正值3.3% 实际个人消费支出终值环比增2.5%超预期值1.7%和修正值1.6% [2][3] - 美国关税政策调整涉及厨柜浴室柜药品和软体家具 厨柜浴室柜征收50%关税 药品征收100%关税 软体家具征收30%关税 重型卡车征收25%关税 [7] - 中国汽车行业长期景气度持续上升 预计"十五五"期间年销量达4000万台 年均增速3% 出口年均增长9% 内需年均增长近2% [9] 宏观经济 - 美国二季度PCE物价指数表现超预期 年化终值环比升2.1%超预期值2% 同比升2.1% 核心PCE年化终值环比升2.6%超预期值2.5% 同比升2.7% [3] - 美国就业数据表现强劲 上周初请失业金人数21.8万人低于预期23.5万人 四周均值23.75万人低于前值24万人 [3] - 美国耐用品订单大幅增长 8月初值环比增2.9%远超预期减0.5% 核心订单环比增0.6%超预期减0.1% [3] - 美联储内部存在政策分歧 官员对降息持谨慎态度 未就进一步降息路径达成一致 [4] - 美国股市连续下跌 道指跌0.38% 标普500指数跌0.5% 纳指跌0.5% 科技七巨头指数下跌0.34% [4] - 美债收益率持续上升 10年期美债收益率升1.93个BP至4.168% 2年期升4.5个BP收于3.653% [4] 产业政策 - 中国加强产品质量监管 首次开展光伏组件和新能源汽车整车质量国家监督专项抽查 网售产品抽查批次较2024年增加70% [7] - 焦炭行业实施价格上调 湿熄焦价格上调50元/吨 干熄焦价格上调55元/吨 建议全行业限产30%以上 [7] - 反内卷政策持续推进 相关行业价格底部大概率已经确认 [7] 汽车制造 - 车网互动放电活动收益显著 江苏常州车主放电一度电可获4元收益 累计参与放电近1500车次 总放电量5.7万度 累计获补贴超20万元 [10] - 活动期间收益可观 以15kW直流V2G桩计算 活动期毛利可达52.5元/小时 度电净利润约3.15元 [10] - 常态期收益大幅降低 度电收益约0.85元 度电净利润约0.5元 每小时收益约7.5元 [10] - 增程车电池容量扩大趋势明显 零跑小米等将推80度大电池增程车 宁德时代明年推出80度的8系镍电池 [11] - 尊界S800搭载65度电池CLTC续航400公里 智己LS6增程版电池容量66度CLTC续航450公里 小鹏X9混动版电池容量不低于60度 [11] 消费旅游 - 国庆假期旅游需求旺盛 携程数据显示跨省游订单量同比增幅达58% [13] - 短途出游频次提升 同程旅行数据显示国内包车游产品预订热度同比增长超115% 周边游产品预订热度同比增长超2倍 [13] - 长线旅行品质提升 高品质酒店预订热度同比提升超20% [13] - 出入境游市场活跃 东南亚目的地持续热门 俄罗斯旅客入境预订量同比增长75% [13] 投资机会 - 新能源汽车行业景气度持续向好的 海外业务布局完善和出口表现优异的企业拥有更强抗周期风险能力 [9] - 大容量动力电池需求市场被创造 对头部电池厂商构成重大利好 [11] - 旅游产业链相关行业短期受益于假期出行高热度 [13]

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 9 月 25 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 分析师：刘笑瑜 据路透社 9 月 25 日新闻，七国集团(G7)和欧盟正在考虑通过设定价格下限来促 进稀土生产，以及针对中国的部分出口产品征税，以激励投资。其中一位消息 人士在谈到本月早些时候的芝加哥会议时称，讨论的核心在于是否要提高对关 键材料外国投资的监管门槛，以避免企业转向中国。我们认为如果七国集团(G7) 和欧盟设定稀土价格下限的政策真的实行，那么将有利于稀土未来两年内价格 维持高位。因为目前中国稀土冶炼分离产能占全球的 90%以上，重稀土海外产 能更少，因此考虑供应链建立所需的时间，我们看好稀土价格持续维持高位。 证书编号： S1080525070001 2025 年 9 月 24 日，国家主席习近平在联合国气候变化峰会表示，到 2035 年国 内风电和太阳能发电总装机容量计划达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿 千瓦。根据国家能源局的最新统计数据，截至今年 8 月底，全国风电太阳能发 电总装机突破 16.9 亿千瓦，按此计算未来 10 ...

宏观经济组 - 美联储9月17日宣布降息25个基点 将基准利率降至4.00%-4.25% [3][4] - 鲍威尔表示经济增长放缓 失业率虽处于低位但有所上升 就业增长放慢且下行风险加大 劳动力供需双方均放缓 [4] - 通胀近期有所上升并仍处于较高水平 主要反映关税在近几个季度的一次性影响 而非更广泛的价格压力 [4] - 美股科技股领跌 英伟达跌2.9% 甲骨文跌5.4% 纳指下跌0.95% 标普500下跌0.55% 道指下跌0.19% 中概股指数跌2.22% 其中百度跌8% [5] - 美债10年期跌4.06个基点收4.106% 2年期跌2.75个基点收3.573% [5] 半导体存储行业 - 美光科技第四季度经调整营收113.2亿美元 同比增长46% 超出分析师一致预期的111.5亿美元和公司营业收入指引上限113亿美元 [8] - 四季度调整后毛利率为45.7% 同比提高9.2个百分点 超出分析师一致预期的44.1%和公司指引数据上限45% [8] - 公司预计2026财年Q1营收为122亿至128亿美元 预计第一财季调整后毛利率50.5%-52.5% 继续超出分析师一致预期 [8] - AI需求带动下 8月份以后存储价格出现加速上涨 以16GB的DDR5内存为例 8~9月份价格环比涨幅超过15% [8] 汽车出口行业 - 2025年8月中国汽车实现出口76.4万辆 同比增长25% 环比增长12% [10] - 1-8月中国汽车实现出口494万辆 同比2024年1-8月增速21% [10] - 中国新能源车2025年1-8月出口表现好于预期 插混和混动替代纯电动成为出口增长新增长点 尤其是插混的皮卡出口表现较强 [10] - 2025年中国汽车出口延续高景气度 结构上由纯电独秀转变为插混/混动主导的多路线并进 [10] 家具行业（梦百合） - 梦百合2025年上半年实现营收43.16亿元 同比增长9.35% 扣非归母净利润1.10亿元 同比增长96.41% [12] - 25Q2实现营收22.73亿元 同比增长6.83% 扣非归母净利润0.52亿元 同比增长39.86% [12] - 分地区来看 2025年上半年北美业务实现营收21.84亿元 同比增长7.63% 欧洲区实现营收9.57亿元 同比增长6.07% 国内实现营收7.53亿元 同比增长11.74% 其他地区实现营收2.77亿元 同比增长20.25% [13] - 分渠道来看 2025年上半年公司线下渠道实现收入12.67亿元 同比增长2.55% 线上渠道实现收入11.70亿元 同比增长57.40% 大宗渠道实现收入17.34亿元 同比下降6.62% [13] - 海外电商发展迅猛 2025年上半年海外线上收入已实现48.7%的同比高增 [13][14]

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 9 月 22 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 刚果(金)战略矿产监管机构 9 月 21 日周日表示，该国将延长钴出口禁令至 10 月 15 日，将于 10 月 16 日解除钴出口禁令，并实施年度出口配额。矿企将在 2025 年剩余时间内被允许出口至多 18,125 吨钴，2026 年和 2027 年的年度上限 则为 96,600 吨。由于刚果(金)2024 年占全球钴产量约 70%，出口量超过 20 万 吨，且该国是自今年 2 月起就暂停出口，因此今年的钴出口量将显著减少，同 时未来两年的配额相对 2024 年出口量减半，我们认为钴价将长期维持较高位 置。 9 月 20 日国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件。本次文件要求 所有参加投标的企业必须承诺不低于成本报价，并且还将优化价差控制"锚点" 的选择，不再简单选用最低报价。当"最低价"低于"入围均价的 50%"时将 以"入围均价的 50%"为价差控制的锚点。按该规则对过去集采数据模拟，相 对于过往"锚点"选择最低报价，本次规则"锚点"平均调高 3 ...

核心观点 - 中东三国与巴基斯坦签署防御协议 可能推动巴基斯坦扩大中国武器采购 利好军工行业 [2] - 华为昇腾芯片路线图显示算力集群规模将成倍增长 将带动高速光互联 高端PCB和芯片产业链景气度提升 [3] - 电力系统进入第三阶段 长时储能(超过4h)将成为重要发展方向 全钒液流电池 压缩空气储能等技术路线将迎来机遇 表前储能仍将是绝对主力并保持快速增长 [6] - 老板电器2025年上半年营收46.08亿元同比下滑2.58% 归母净利润7.12亿元同比下降6.28% 厨电行业与房地产关联度高 面临压力 [8] 产业综合组 - 沙特阿拉伯与巴基斯坦签署防御协议后 阿联酋和卡塔尔也准备加入 协议规定任何对其中一国的攻击将被视为对双方的攻击 [2] - 中东三个最富裕的国家与巴基斯坦签署防务协议 更多是向中国武器体系寻求安全保障 巴基斯坦武器采购能力将显著增强 [2] - 巴基斯坦总理访问了中航工业并登上歼10战机 在中东三国的资金支持下 巴基斯坦大概率会显著扩大中国武器的采购 [2] 先进制造组 - 2025世界储能大会上提出"十五五"电力系统进入第三阶段 新能源发电量占比超过50%时需要跨月 跨季度长周期电量调节 [6] - 长时储能(超过4h)将成为重要发展方向 全钒液流电池 压缩空气储能 储氢/氨 重力储能等技术路线将迎来发展机遇 [6] - 表前储能仍将是绝对主力并保持快速增长 储能领域可保持较长期的高景气度 [6] 消费组 - 老板电器2025年上半年营收46.08亿元同比下滑2.58% 归母净利润7.12亿元同比下降6.28% [8] - 烟灶产品增长乏力 吸油烟机收入同比下滑2.36% 燃气灶收入同比增长1.11% 部分新兴品类收入同样下滑 [8] - 2025年1-6月新建商品房销售面积同比下降3.5% 销售额同比下降5.5% 房地产景气度处于低位 [8] - 2025年上半年全国精装修新开盘项目1088个同比下降31.8% 市场收缩趋势未改 [8] - 老板品牌吸油烟机零售额市场占有率31.2%同比下滑0.7个百分点 零售量市场占有率25.3%同比下滑0.8个百分点 [8] - 线上市场老板品牌吸油烟机零售额占有率19.6% 行业排名由去年同期第一名降至第二名 [8]

核心观点 - 美联储降息25个基点至4-4.25% 符合市场预期 点阵图显示2025年累计降息50个基点[3][4][5] - 中国1-8月财政收支数据显示税收收入增速改善 证券印花税收入同比大幅增长81.7%[11][12][13] - 存储行业景气度提升 西部数据机械硬盘涨价 南亚科技DDR4供需吃紧或延续至2026年上半年[16] - AI成为全球战略重点 日本制定AI基本计划 华为预测2035年AI存储需求增长500倍[17] - 固态电池技术进展显著 孚能科技完成第二代硫化物全固态电池开发 能量密度达500Wh/kg[19] - 宁德时代钠电池能量密度175Wh/kg 续航超500公里 覆盖4成国内乘用车市场[19] - 消费品以旧换新政策第四批690亿元资金将下达 全年3000亿元计划完成[21] 宏观经济 - 美联储降息25个基点至4-4.25% 符合市场预期 投票结果11票赞成1票反对[4] - 点阵图显示2025年降息两次累计50个基点 利率预期中位值从3.9%下调至3.6%[5] - 美联储上调2025年GDP增长预期0.2个百分点至1.6% 2026年上调至1.8%[6] - 明后两年失业率预期下调0.1个百分点至4.4%和4.3%[6] - 2年期美债收益率涨4.99个BP报3.543% 10年期涨6.21个BP报4.089%[9] - 道指涨0.57% 标普500跌0.1% 纳指跌0.33% 黄金跌0.83%至3659美元/盎司[9] - 1-8月全国一般公共财政收入同比0.3% 较1-7月回升0.2个百分点[11] - 税收收入同比0.0% 较1-7月回升0.3个百分点 证券印花税收入增速81.7%[12] 产业综合 - 西部数据机械硬盘立即涨价 因需求空前 运输时间增加6-10周[16] - 南亚科技DDR4量价跃升 第三季营运优于预期 DDR4 8Gb合约价环比成长[16] - 服务器领域约四成使用DDR4平台 供需吃紧或延续至2026年上半年[16] - 日本制定《AI基本计划》 目标成为全球最易开发应用AI的国家[17] - 华为预测2035年算力总量增长10万倍 AI存储需求比2025年增长500倍[17] 先进制造 - 孚能科技完成第一代硫化物全固态电池送样 第二代能量密度500Wh/kg[19] - 2027年推出第三代能量密度500Wh/kg以上 但技术门槛可能使渗透弱于预期[19] - 宁德时代钠电池能量密度175Wh/kg 续航超500公里 覆盖4成国内乘用车市场[19] - 钠电池适用于标准包/换电包车型 2026年批量供货[19] 消费 - 第四批消费品以旧换新资金690亿元将下达 全年3000亿元计划完成[21] - 上海国补收紧 9月20日起摇号领券 装修建材和卫生洁具不再纳入补贴[21] - 若羽臣斐萃品牌8月抖音GMV约1.4亿元 绽家品牌GMV超5000万同比三位数增长[21]

核心观点 - 美国8月零售销售和工业生产数据超预期 显示经济韧性 同时美联储9月会议降息25个基点概率极高 但内部意见分化加剧[3][4] - 协鑫科技获得中东主权基金背景战略投资 募资54.46亿港元 其中65%用于多晶硅产能结构调整 标志光伏行业反内卷政策开始落地[7] - 新能源牵引车8月销量1.40万辆 环比增11% 同比暴涨212% 市占率达78.89% 行业景气度持续高位[9] - 中国九部门联合推出服务消费刺激政策 覆盖教育、旅游、IP、体育、会展等多领域 通过开放试点、签证优化、假期调整等举措扩大内需[11][12] 宏观经济数据表现 - 美国8月零售销售环比增0.6% 超预期0.2% 核心零售销售环比增0.7% 超预期0.4%[3] - 进口物价指数环比升0.3% 超预期降0.1% 出口物价指数同比升3.4% 前值2.2%[3] - 工业产出环比增0.1% 超预期降0.1% 制造业产出环比增0.2% 超预期降0.2%[3] - 美联储9月会议降息25基点概率达96.1% 10月累计降息50基点概率76.8%[4] 光伏行业动态 - 协鑫科技通过定向增发募资54.46亿港元 约35.05亿港元用于多晶硅产能结构性调整和硅烷气产能提升[7] - 此次融资具有中东主权基金背景 直接推动光伏行业反内卷政策落地 改善产能过剩预期[7] 新能源汽车销售情况 - 8月新能源牵引车销量达1.40万辆 环比增长11% 同比增长212% 增速较上月扩大17个百分点[9] - 新能源牵引车在重卡市场占比达78.89% 1-8月累计占比74.91% 较去年同期提升14个百分点[9] 服务消费政策细则 - 教育领域扩大开放试点 支持非学科培训机构依法申请行政许可 利好K12教培和职业教育[11] - 旅游领域扩大单方面免签范围 探索设置中小学春秋假 缩短寒暑假 增加旅游消费时间[11] - IP领域挖掘传统文化价值 支持演艺、动漫、游戏等线上流量带动线下场景创新[12] - 体育领域鼓励引进国外赛事 支持地方举办大众赛事 打造精品赛事品牌[12] - 会展领域培育国际医疗会展市场 加强养老护理、家政服务等领域人才培养[12]

宏观经济数据表现 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 低于预期5.8% 较7月回落0.5个百分点 1-8月累计同比增长6.2% 较1-7月回落0.1个百分点 [5] - 8月工业企业出口交货值同比-0.4% 2024年以来首次转负 较7月回落1.2个百分点 1-8月累计同比3.0% 较1-7月回落0.6个百分点 [5] - 1-8月固定资产投资累计增速0.5% 远低于预期1.3% 较1-7月回落1.1个百分点 其中制造业投资5.1% 基建投资2.0% 房地产投资-12.9% [5] - 8月社会消费品零售总额同比名义增长3.4% 低于预期3.8% 较7月回落0.3个百分点 1-8月累计同比增速4.6% 较1-7月回落0.2个百分点 [6] - 8月全国城镇调查失业率5.3% 较7月回升0.1个百分点 1-8月平均值5.2% 与1-7月持平 [6] - 8月国房景气指数93.1 较7月回落0.2个百分点 连续5个月回落 1-8月房屋新开工同比-19.5% 施工面积-9.3% 竣工面积-17.0% 销售面积-4.7% [6] - 1-8月房地产开发资金来源同比-8.0% 其中国内贷款同比0.2% 自筹资金-8.9% 其他资金-10.0% [7][8] 中美关系与外部环境 - 中美就TikTok转为美国控制所有权达成框架协议 特朗普称贸易会谈进展顺利 美国财长表示除非欧洲率先行动否则不会对中国加征新关税 [10] - 美国参议院通过特朗普支持的联储换届委员米兰 9月降息概率提升 潜在美联储继任主席认为今年降息75个基点合适 [10] 工程机械行业数据 - 8月叉车销量118,087台 同比增长19.4% 其中国内70,174台增19.3% 出口47,913台增19.6% [11] - 1-8月叉车累计销量976,026台 同比增长12.9% 其中国内616,256台增11.3% 出口359,770台增15.7% [11] 新能源重卡行业表现 - 1-8月新能源重卡销量114,353辆 同比增长178.84% 其中8月销量17,922辆 同比增181.66% 环比增7.18% [13] - 1-8月电动重卡销量112,089辆 其中换电重卡35,448辆 纯电动重卡76,641辆 燃料电池重卡1,702辆 插电混动重卡562辆 [13] 华利集团经营状况 - 2025年上半年营业收入126.61亿元 同比增长10.36% 扣非净利润16.83亿元 同比下滑8.75% [15] - 上半年毛利率21.85% 同比下降6.38个百分点 净利率下降 产能利用率95.78% 存货规模29.02亿元为过去六季度最低 [15] - 存货周转天数降至56天为过去两年最低 预收账款0.23亿元同比下降 经营性现金流下滑 [15] - 2024年员工人数增至17.76万人 同比增加12.7% 2021年以来资本支出维持12-18亿元强度 上半年新增19亿元短期有息负债 [16]

工业生产与出口 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，低于预期5.8%，较7月回落0.5个百分点[4][9] - 8月工业企业出口交货值同比-0.4%，为2024年以来首次转负，较7月回落1.2个百分点[4][9] - 1-8月贸易顺差达7853亿美元，同比增速22%，占全年GDP增量目标的18.2%[10] 固定资产投资 - 1-8月固定资产投资累计增速0.5%，远低于预期1.3%，较1-7月回落1.1个百分点[4][11] - 1-8月房地产投资累计同比-12.9%，较1-7月回落0.9个百分点[4][13] - 1-8月制造业投资累计同比5.1%，较1-7月回落1.1个百分点[4][11] 消费与服务业 - 8月社会消费品零售总额同比名义增长3.4%，低于预期3.8%，较7月回落0.3个百分点[5][13] - 8月服务业生产指数实际同比增速5.6%，较7月回落0.2个百分点[5][13] - 8月城镇调查失业率5.3%，较7月回升0.1个百分点[5][14] 房地产与信贷 - 8月国房景气指数93.1，连续5个月回落，较7月下降0.2个百分点[6][21] - 1-8月房地产开发资金来源同比-8.0%，其中国内贷款同比0.2%，自筹资金同比-8.9%[6][20] - 8月银行信贷新增5900亿元，同比少增3100亿元，居民中长期信贷少增1000亿元[29]

核心观点 - 8月中国金融数据显示M2和M1同比均超预期 M1同比大幅回升且M1与M2剪刀差大幅缩小至四年新低 但增量数据表现较弱 社融和信贷同比减少[4][5][6] - 中美经贸摩擦加剧 美国制裁涉及高性能计算和AI领域的中国公司 中国宣布对美国模拟芯片反倾销调查 利好国内模拟芯片行业[9] - 动力电池销量和装车量保持高增长 磷酸铁锂电池贡献主要增量 新型储能专项行动目标2027年装机规模达1.8亿千瓦 汽车行业稳增长方案目标2025年新能源汽车销量1550万辆[11][12] - 江南布衣2025财年收入同比增长4.6% 纯利增长6.0% 新兴品牌收入大幅增长107.4% 高价值会员贡献超60%线下收入[14] - 债市利率整体上行 受基金降费新规 PPI好转及股市上涨影响[16] 宏观经济组 - 8月M2同比8.8% 创2023年12月以来新高 预期8.7% 前值8.8%[5] - 8月M1同比6.0% 创2023年1月以来新高 预期5.9% 前值5.6%[5] - M1与M2之差为-2.8% 创2021年5月以来新高 较上月回升0.4个百分点[5] - 8月社融增量2.57万亿元 预期2.49万亿元 前值1.13万亿元 同比减少4630亿元[5] - 8月银行信贷增量5900亿元 预期5814亿元 前值-500亿元 同比减少3100亿元[6] - 8月银行存款增量2.06万亿元 前值5000亿元 同比减少1600亿元[6] 产业综合组 - 美国对上海复旦等多家中国公司实施制裁 涉及高性能计算和AI领域[9] - 中国宣布对美国部分模拟芯片进行反倾销调查[9] - 全球模拟芯片已连续两个季度复苏 TI等厂商开始涨价[9] - 国内模拟芯片行业盈利能力有所恢复[9] 先进制造组 - 8月动力和其他电池销量134.5GWh 环比增长5.7% 同比增长45.6%[11] - 8月动力电池装车量62.5GWh 环比增长11.9% 同比增长32.4%[11] - 磷酸铁锂电池装车量51.6GWh 占总装车量82.5% 环比增长14.8% 同比增长47.3%[11] - 三元电池装车量10.9GWh 占总装车量17.5% 环比下降0.1% 同比下降10.0%[11] - 新型储能规模化建设目标2027年装机规模1.8亿千瓦以上 三年新增大于一亿千瓦[12] - 带动项目直接投资约2500亿元 三年新增200-400GWh能量侧需求[12] - 汽车行业稳增长方案目标2025年汽车销量3230万辆 同比增长约3%[12] - 2025年新能源汽车销量目标1550万辆 同比增长约20%[12] 消费组 - 江南布衣2025财年总收入55.48亿元 同比增长4.6%[14] - 纯利8.98亿元 同比增长6.0% 股东应占溢利8.93亿元 同比增长5.33%[14] - 成熟品牌JNBY收入30.13亿元 同比增长2.3% 占总收入54.3%[14] - 成长品牌合计收入21.74亿元 速写收入7.20亿元同比下降4.6% LESS收入6.23亿元同比增0.2%[14] - 新兴品牌收入3.61亿元 同比大幅增长107.4% 店效达695万元同比提升51.6%[14] - 会员零售额占比超80% 活跃会员56万个 高价值会员33万个[14] - 高价值会员消费额48.6亿元 同比增长8.2% 贡献线下渠道60%以上收入[14] 债券研究组 - 上周债市利率整体上行[16] - 10年国债利率在1.8%左右[16]