证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250921 转债建议在中低价寻找科技扩散方向 2025 年 09 月 21 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250915- 20250919）》 2025-09-20 《二级资本债周度数据跟踪 （20250915-20250919）》 2025-09-20 东吴证券研究所 1 / 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 本周（0915－0919）海外方面联储降息"靴子落地"，收益率曲线快速 趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获 得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供 需两旺。我们仍延续前期观点，即 1）长端 4－4.5%震荡，前期震荡中 枢下移的持续性需要关注美元信用风险的削弱更多在美债市场去做定 价，还是在美元（即外汇）市场 ...

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1104.58亿元，同比下降2.29%[1][11] - 利息净收入737.55亿元，同比下降1.52%，非利息净收入367.03亿元，同比下降3.80%[1][11] - 归属于母公司股东的净利润431.41亿元，同比增长0.21%[1][11] - 总资产收益率0.41%，同比下降0.01个百分点，加权平均净资产收益率5.06%，同比下降0.44个百分点[1] 资产负债规模 - 总资产10.61万亿元，较上年末增长1.01%[2][10] - 贷款总额5.90万亿元，增长2.91%，其中公司贷款3.67万亿元增长6.60%，个人贷款1.96万亿元下降1.40%[2] - 存款总额5.87万亿元，增长6.10%，其中定期存款3.29万亿元增长10.10%，活期存款2.04万亿元下降1.24%[2] - 总负债9.72万亿元，增长1.11%[2][15] 资产质量指标 - 不良贷款余额634.93亿元，较上年末增加20.16亿元[11][16] - 不良贷款率1.08%，较上年末上升0.01个百分点[2][11] - 拨备覆盖率228.54%，较上年末下降9.24个百分点[2][11] - 关注类贷款余额979.87亿元，占比1.66%，较上年末下降0.05个百分点[16] 资本充足水平 - 资本充足率14.18%，一级资本充足率11.30%，核心一级资本充足率10.93%[3] - 资本净额1.18万亿元，其中核心一级资本9608.34亿元[3] - 风险加权资产合计8.30万亿元[3] 业务板块发展 - 企业金融客户数160.08万户，较上年末增加6.54万户，对公贷款余额3.67万亿元增长6.60%[17] - 零售客户数1.12亿户，较上年末增加179.78万户，零售存款余额1.72万亿元增长9.45%[17] - 同业与金融市场业务深化转型，构建"四全"FICC业务体系[18][19] - 境外分支机构资产总额2430.37亿元，占总资产比例2.29%[10] 子公司经营情况 - 兴业金融租赁总资产1424.55亿元，净利润12.52亿元[21] - 兴业信托总资产688.12亿元，净利润-5.63亿元[22] - 兴业基金总资产58.15亿元，净利润2.40亿元[22] - 兴业消费金融总资产815.39亿元，净利润8.68亿元[23] - 兴银理财总资产188.60亿元，净利润12.62亿元[23] 重大事项进展 - 发行500亿元A股可转债，截至期末未转股余额413.52亿元，转股比例17.30%[8][10] - 发行300亿元无固定期限资本债券补充其他一级资本[24] - 发行500亿元绿色金融债券支持绿色产业项目[24] - 获准筹建注册资本100亿元的金融资产投资公司[24] - 深圳分行购置不超过66亿元物业用于运营管理[23]

会议基本信息 - 兴业银行股份有限公司将于2025年9月17日9点30分在福州市台江区江滨中大道398号兴业银行大厦会议室召开2025年第一次临时股东会 [2] - 会议采用现场投票和网络投票相结合方式 网络投票通过上海证券交易所股东大会网络投票系统进行 [2] - 网络投票时间为2025年9月17日9:15-15:00 其中交易系统投票平台开放时段为9:15-9:25、9:30-11:30和13:00-15:00 [2] 审议事项 - 本次会议将审议三项特别决议议案 议案编号为1、2、3 [2] - 所有议案已经公司第十一届董事会第十次会议和第九届监事会第八次会议审议通过 并于2025年8月29日披露于上海证券交易所网站 [1] - 无涉及中小投资者单独计票、关联股东回避表决及优先股股东参与表决的议案 [3] 投票安排 - 股东可通过交易系统投票平台或互联网投票平台(vote.sseinfo.com)参与网络投票 首次使用互联网投票需完成股东身份认证 [2][4] - 公司委托上证所信息网络有限公司提供股东大会提醒服务 通过智能短信向股权登记日登记在册的股东推送参会邀请和议案信息 [4] - 持有多个股东账户的股东 其表决权数量为全部账户所持相同类别普通股的总和 重复投票以第一次投票结果为准 [4][5] 参会资格登记 - 股权登记日为2025年9月11日 登记在册的A股股东(证券代码601166)有权参会 [5] - 登记时间为2025年9月12日9:00-12:00和14:30-18:00 可通过电话、电子邮件、现场或信函方式登记 [6] - 法人股东需提供营业执照复印件、法定代表人证明书等材料 个人股东需提供身份证和证券账户卡 [5]

核心观点 - 兴业银行2025年上半年总资产达10.61万亿元 较上年末增长1.01% 营业收入同比下降2.29%至1104.58亿元 归母净利润同比增长0.21%至431.41亿元 [1] - 公司对可转债转股持乐观态度 主因银行业估值修复及自身高分红低估值特性 [3][5][6] - 预计全年净息差降幅控制在10BP以内 负债端成本下降成关键支撑 [7] - 因金融债利息收入恢复征收增值税 公司将重新评估发行计划 [8][10] 财务表现 - 总资产10.61万亿元 较上年末增长1.01% [1] - 营业收入1104.58亿元 同比下降2.29% 降幅较一季度收窄1.29个百分点 [1] - 归母净利润431.41亿元 同比增长0.21% 增速较一季度由负转正 [1] - 利息净收入737.55亿元 同比下降1.52% 主因净息差收窄 [7] - 上半年净息差1.75% 较上年全年下降7个基点 [7] 可转债转股进展 - 可转债转股价21.19元/股 强赎价格27.55元/股 [3][5] - 截至6月末未转股金额占比82.7% [5] - 福建省财政厅5月转股3.89亿股 持股比例升至20.57% [6] - 银行板块PB从2023年末0.52倍提升至0.67倍 [5] - 公司静态股息率4.66% PB估值0.62 [6] 净息差管理 - 行业6月末净息差1.42% 同比下降12BP [7] - 预计全年净息差降幅控制在10BP以内 [7] - 下半年2700亿元定期存款到期 平均付息率3.34% 重置后成本显著下降 [7] - 同业存放付息率较2024年下降47BP [7] 金融债发行计划调整 - 2025年8月8日起新发行金融债利息收入恢复征收增值税 [8] - 2024年金融债发行规模10.4万亿元 [10] - 金融债发行成本优势减弱 三年期定存利率1.75% [10] - 公司将重新评估发行计划 重点关注综合成本比价关系 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q2 公募基金持有可转债市值环比减少，仓位下降，各类型基金表现不一，一级债基持转债规模扩张；可转债基金业绩跑输指数，呈现净赎回，但仓位与杠杆率同升；行业配置上，银行仍为重要底仓，公募基金和可转债基金均重点加仓公用事业、非银、化工转债等[2][4][8]。 各部分总结 一、公募基金持有转债仓位下降，加仓公用事业、非银转债 （一）公募持有可转债市值环比减少，仓位下降 - 2025Q2 公募基金持有可转债市值 2728.23 亿元，环比-3.34%，同比-1.02%，占债券投资市值比和净值比均下降[2][12]。 - 各类型基金持有转债市值环比多数减少，债券型基金内部分化，一级债基增加 60.71 亿元，二级债基及转债基金减少[2][3]。 - 公募基金转债仓位降低 0.09pct 至 0.80%，可转债基金仓位增加 0.77pct 至 86.95%[25]。 （二）公募持仓占比降低，券商资管及自营增持 - 截至 2025Q2 末，沪深两所可转债面值环比-5.90%，公募基金、保险机构等持仓缩减，券商自营及资管增持[33]。 - 25Q2 公募基金持有转债面值环比-6.69%，占比降低 0.28pct，但 7 月增持[37]。 （三）公募持仓主要加仓公用事业及非银转债 - 银行仍为首要布局板块，但持仓市值缩减，电力设备等行业持仓总市值靠前[41]。 - 超半数行业市值环比变动为正，公用事业、非银等行业增幅居前，银行等行业降幅居前[41]。 （四）兴业转债维持第一重仓券位置，但银行占比有所减少 - 兴业转债为第一重仓券，持仓总市值前十转债中银行转债占 4 个，G 三峡 EB2 进入前五[45]。 - 剔除银行转债，基金持仓行业集中度降低，G 三峡 EB2 为除银行转债外持有市值第一[45]。 二、可转债基金业绩跑输指数，转债仓位与杠杆率同升 （一）复权单位净值上涨，整体呈现净赎回 - 25Q2 可转债基金业绩跑输指数，规模环比-5.96%，整体净赎回 32.72 亿元[50]。 - 绩优转债基金资产配置差异大，中欧可转债零股票仓位，南方昌元可转债维持高股票仓位[53]。 （二）转债仓位环比上升，杠杆率环比微升 - 39 只可转债基金转债仓位环比抬升 0.64pct 至 85.34%，杠杆率环比抬升 2.10 个百分点[64]。 - 个券配置均价抬升，高估值配置风格减少，22 只基金转债仓位提升[69][74]。 （三）可转债基金重点加仓公用事业、非银金融等 - 25Q2 可转债基金重点加仓公用事业、非银金融等板块，16 个行业持仓市值占比提升[77]。 - 银行、公用事业保持重仓前列，兴业转债为前五大重仓转债持有市值居首[79]。

齐鲁转债退市安排 - 8月8日为齐鲁转债最后交易日 8月13日为最后转股日 8月14日摘牌[2] - 未转股余额4.53亿元 未转股比例仅5.67%[3] - 触发强制赎回因正股股价6月3日至7月4日连续15个交易日不低于转股价130%[3] 银行转债市场格局变化 - 齐鲁转债为年内第五只摘牌银行转债 退市后市场仅存7只[2] - 10月浦银转债到期后银行转债规模将降至1000亿元以下[2] - 年末可能仅剩兴业 重银 青农 紫银4只转债 合计规模约639亿元[2][6] 齐鲁银行业绩表现 - 上半年营业收入67.82亿元 同比增长5.76% 归母净利润27.34亿元 同比增长16.48%[3] - 净息差企稳回升 利息净收入49.98亿元 同比增长13.57% 手续费收入8.17亿元 增长13.64%[4] - 不良贷款率1.09% 较上年末下降0.1个百分点 拨备覆盖率343.24% 提升20.86个百分点[4] 转债退市对市场结构影响 - 银行转债余额占比近20% 退市导致稀缺性提升[6][7] - 电力设备(685.8亿元) 农林牧渔(253.93亿元) 基础化工(184.94亿元)成为规模前三大行业[7] - 可转债ETF增量资金将向电力设备(单亿份增1.88亿元)和化工(单亿份增0.92亿元)倾斜[7] 机构配置偏好变化 - 二级债基增持基础化工 电力设备 非银大额转债[8] - 一级债基主要增持化工 农林牧渔 电子大额券[8] - 转债基金偏好非银 化工和公用事业大额转债[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月转债市场延续涨势，等权指数跑赢加权，月底小幅回撤，价格逼近2022年初水平，结构上低价券高于2022年初，高价券不及 [2][9] - 7月行情是“二阶导”波动，权益“一阶导”偏多，8月关注高股息轮动与小微盘机会，转债市场将跟随正股保持强势 [2] - 国债等债券利息收入增值税新规将提升债性转债及整个转债的性价比，促进买盘增长 [2] - 市场将从仓位致胜走向结构致胜，建议重视银行转债机会，关注高弹性品种自下而上的机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 7月转债市场回顾：权益强势下的修复 - 价格走势：7月转债价格中位数最高触及129元，月底收于127元附近，等权指数明显跑赢加权，7月底小幅回撤 [2][9] - 风格表现：7月小盘、低评级风格再度占优，今年以来超额表现再创新高；主题风格分化大，医药板块领涨，金融板块明显跑输 [10][13][15] - 与正股比较：转债略跑输正股，但跑输幅度较6月进一步收窄，2025年以来转债跑输正股约10% [16][17] - 估值情况：百元溢价率再度强势拉升至33%，已修复至2023年底水平，兜底溢价率同样表现较强；当前转债估值贵的问题体现在低平价区，120 - 130元平价仍是估值洼地 [22][24][25] 8月转债市场展望：仓位致胜切向结构比较 - 市场走势：8月市场回归震荡市，9月3日阅兵前可能还有上涨波段，中期看好25Q4及2026年行情 [46] - 估值维持：股票市场没有系统性风险，转债高估值或能够维持 [48] - 债性转债：绝对估值偏高，有潜在调整风险，但短期调整后已具有一定性价比；债券增值税调整或将进一步提高其吸引力 [54][60][63] - 股性与高平价转债：估值仍有提升空间，当前转债市场具有较高投资价值，胜负手从仓位切向结构 [67] - 等权指数：表现优异，机构行为被动化程度或提升；指数结构变化是等权策略致胜关键；转债委外投资的ETF化相当于减少市场供给 [74][78][91] - 等权与正股比较：历史上多数回撤区间等权转债指数强于等权正股，仅2021年9 - 10月等权转债回调幅度超过等权正股；2018 - 2021年等权转债指数领先于等权正股，2023、2025年以来等权转债在年化收益率、年化夏普比率不及等权正股 [92][102][106] 选券方向与8月标的 - 选券方向：关注8月行情高切低利好方向，如银行转债、“类银行”转债；小盘成长关注自主可控和国防军工方向；不做强赎或上市6个月内的转债；正股替代类转债 [4][5] - 8月标的：低波包括绿动转债等；稳健包括伯25转债等；高波包括道通转债等 [124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告介绍2025年8月十大转债相关信息，涵盖各转债基本情况、对应公司业务、财务数据及看点 [14][29][42] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 7月末收盘价112.898元，转股溢价率95.85%，正股PE - TTM 12.67 [14] - 全球领先特钢材料制造企业，2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），2025年Q1营收268.4亿元（同比 - 5.59%） [14] - 是全球品种规格最全特钢企业之一，产能超2000万吨，核心产品市占率高，产业链完整，成本管控强且谋求外延扩张 [15] 山路转债 - 7月末收盘价115.228元，转股溢价率50.49%，正股PE - TTM 3.9 [29] - 以路桥工程施工与养护为主营，2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），2025年Q1营收97.64亿元（同比 + 1.95%） [29] - 实控人为山东省国资委，化债背景下有提升空间，受益于省内基建规划，开拓一带一路市场 [30] 和邦转债 - 7月末收盘价118.469元，转股溢价率26.70%，正股PE - TTM 1163.87 [42] - 业务涉及化工、农业、光伏领域，2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），2025年Q1营收17.26亿元（同比 - 13.68%） [42] - 磷矿和盐矿有盈利，液体蛋氨酸产能可观且毛利率高 [43] 爱玛转债 - 7月末收盘价123.471元，转股溢价率35.65%，正股PE - TTM 14.28 [59] - 电动两轮车行业龙头，2024年营收216.06亿元（同比 + 2.71%），2025年Q1营收62.32亿元（同比 + 25.82%） [59] - 以旧换新补贴及新国标政策有望提升营收，毛利率有改善空间 [60] 兴业转债 - 7月末收盘价123.828元，转股溢价率15.89%，正股PE - TTM 6.25 [73] - 股份制商业银行，2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），2025年Q1营收556.83亿元（同比 - 3.58%） [73] - 利息净收入平稳，资产质量稳定，规模和客户数量增长 [74] 友发转债 - 7月末收盘价130.48元，转股溢价率1.86%，正股PE - TTM 15.81 [87] - 焊接钢管企业，2024年营收548.22亿元（同比 - 10.01%），2025年Q1营收114.02亿元（同比 + 6.06%） [87] - 全国布局巩固龙头地位，海外市场有进展，维持高股息率 [88] 重银转债 - 7月末收盘价124.282元，转股溢价率18.87%，正股PE - TTM 6.76 [102] - 地方性股份制商业银行，2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），2025年Q1营收35.81亿元（同比 + 5.3%） [102] - 受益于成渝战略，资产规模增长，紧跟政策调整信贷策略 [103] 天业转债 - 7月末收盘价112.122元，转股溢价率72.38%，正股PE - TTM 33.59 [116] - 氯碱化工企业，2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），2025年Q1营收24.17亿元（同比 + 8.17%） [116] - 片碱成本有优势，计划增加分红，集团推进煤矿项目 [117] 花园转债 - 7月末收盘价132.5元，转股溢价率11.035%，正股PE - TTM 27.76 [131] - 围绕维生素D3产业链发展，2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），2025年Q1营收3.26亿元（同比 - 1.18%） [131] - 核心产品市场率高，拓展新品类，医药领域有布局 [132] 渝水转债 - 7月末收盘价124.888元，转股溢价率30.54%，正股未提及PE - TTM [147] - 供排水企业，2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），2025年Q1营收16.52亿元（同比 + 8.66%） [147] - 供排水业务稳定，拓展外省市场，成本控制有成效 [148]

基金转债持仓总体变化 - 2025年二季度基金减持转债100.59亿元至2621.31亿元 但占转债市场存量比重环比上升0.83个百分点至39.45% [1][4] - 转债被动持仓占比提升0.36个百分点至16.24% 主动基金减持94.12亿元至2195.56亿元 被动基金小幅减持6.47亿元至425.75亿元 [1][4] - 因中信转债、大秦转债等大额转债退市及新券供给缓慢 二季度转债市场规模缩减403.99亿元 导致基金被动减持 [4] 各类基金持仓变动 - 一级债基规模增长10.62%至8502.25亿元 成为唯一增持转债的大类基金 增持61.58亿元至726.56亿元 转债仓位微降0.11个百分点至8.55% [7][10] - 二级债基减持转债81.39亿元至858.67亿元 规模增长5.01%但转债仓位下降1.59个百分点至10.63% [8][10] - 偏债混合基金减持转债19.94亿元至160.09亿元 规模增长0.47%但转债仓位下降0.83个百分点至6.41% [8][10] - 灵活配置基金规模下降1.52% 转债仓位降0.12个百分点 减持转债11.72亿元至71.48亿元 [8][10] - 转债基金与转债ETF仓位分别上升0.77和0.09个百分点 但因规模缩减6.12%和1.59% 转债持仓被动下降23.75亿元和6.47亿元 [9][10] 持仓风格特征 - 高价转债（价格120以上）仓位大幅提升19.99个百分点至59.33% 主因转债价格上涨及主动增持35.4亿元 [13][15] - 基金主动加仓中证2000等小微盘转债79.16亿元 主要减持高评级（AAA级）和中大盘（沪深300）转债150亿元以上 [1][13][15] - 持仓"老龄化"趋势延续 剩余期限不足两年转债占比上升0.45个百分点至24.97% 因新券补充较慢且持仓转债剩余期限缩短 [1][15] 行业配置动向 - 主要增持基础化工转债17.79亿元 非银金融转债10.5亿元 电子转债10亿元 汽车转债9.89亿元 [2][16] - 主要减持银行转债142.37亿元（占比下降4.45个百分点） 机械设备转债8.77亿元 电力设备转债8.14亿元 [2][17] - 银行、电力设备、基础化工和电子行业合计贡献基金持仓50%以上仓位 超配行业为基础化工、汽车、有色金属等 低配行业为电力设备、石油石化等 [18][19] 个券持仓变化 - 金融板块内大幅减持杭银转债59.12亿元 南银转债53.72亿元 浦发转债51.55亿元 主因强赎风险规避 [19][20] - 增持重银转债23亿元 上银转债17.06亿元 非银金融转债中瑞达转债、华安转债与财通转债拥挤度快速上升 [19][20] - 非金融转债中重点加仓机器人概念（万凯转债、盈峰转债、华懋转债各约3亿元）和创新药板块（皓元转债3.84亿元、奥锐转债2.43亿元） [20][21] - 减持对美依赖度较高个券（柳工转2减持7.79亿元、麒麟转债2.01亿元、北港转债2.58亿元）及产能过剩板块（亿纬转债6.31亿元、双良转债3.1亿元） [22][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第二季度，除深证成指外市场主要指数均上涨，转债市场表现略优，转股溢价率下降；基金持有转债规模下降但占比上升，不同类型基金持有规模有分化，银行转债被减持多但规模仍大；转债基金持仓集中在银行等行业，业绩强于万得全A和中证转债指数 [2][14][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2025年第二季度市场回顾 - 市场各主要指数除深证成指外均上涨，中证转债指数涨幅3.3%略优于万得全A指数，二季度A股和转债市场震荡上行走势一致 [2][14] - 4月1日转股溢价率46.58%，6月30日降至44.09%，下降2.48个百分点 [14] 基金持有转债行为分析 基金持有转债总规模变化 - 截至2025年二季度末，转债市场余额6606.18亿元，较上季度末降403.89亿元；基金持有转债规模2728.25亿元，较上季度末减持94.57亿元，同比降1.21%，环比降3.35% [17] - 二季度末基金持有转债市值占转债市场余额比例41.30%，较一季度末提高1.03个百分点 [17] 各类基金持有转债规模变化 - 2025年二季度混合债券型二级基金持有转债市值858.67亿元最大，其次是混合债券型一级基金726.56亿元，可转换债券型基金等持有规模超100亿元 [23] - 混合债券型二级基金减持81.4亿元转债规模最大，可转换债券型基金等减持超10亿元；混合债券型一级基金增持60.5亿元规模最大，中长期纯债型基金等增持规模小 [29] - 二季度混合型债券型二级基金持有转债市值占比31.47%最高，混合债券型一级基金等占比超15% [32] 基金持仓行为分析 基金持仓行业分布情况 - 2025年二季度基金持有转债规模前五大行业为银行、电力设备等，银行行业转债被减持超140亿元，基础化工等行业被增持超5亿元 [37][40] - 银行行业持仓规模较上季度降142.37亿元，基础化工行业增持17.79亿元规模相对大 [40] 基金持仓个券分布情况 - 二季度末基金持有前5大转债中有4只银行转债，还有电力设备行业的晶能转债 [45] - 上银转债为基金增持规模最大个券，其次是和邦转债，增持规模前十大转债共被增持72.00亿元 [47] 基金持有转债评级情况 - 被基金持有的转债中，AA - 级转债数量最多143只，占比30.82%，其次是AA级等 [53] 转债基金持有转债行为分析 转债基金规模变化 - 截至2025年二季度末，有38只存续转债基金，持有转债规模402.29亿元，环比减少22.01亿元 [56] 转债基金持仓行为分析 转债基金持仓行业分布情况 - 2025年二季度转债基金持有银行转债市值69.17亿元最大，电力设备等行业持仓市值超30亿元 [57] - 非银金融行业转债被增持4.13亿元规模相对大，银行行业转债被减持15.83亿元最多 [57][59] - 二季度可转债基金持有规模最大前十大转债为兴业转债等 [59] 转债基金业绩表现 - 2025年二季度可转债基金平均收益率3.50%，中位数3.43%，排名前十均值4.98%，表现强于万得全A和中证转债指数 [63]