行业投资评级 - 领先大市-A，维持评级 [5] 核心观点 - AI算力驱动电子行业进入新纪元，国产替代进程加速突破 [1] - PCB行业受益于全球AI基建高景气度，产品向高端化迭代，18层以上PCB板2024-2029年复合增长率达17.4%，AI相关领域达20.6% [1][28] - 半导体行业25H1保持高景气，中国板块收入同比+15.6%，利润同比+32.8%，AI需求与国产替代双主线驱动 [2][46] - 国产算力芯片实现模型-芯片-代工多环节突破，2024年国产AI芯片出货量超82万张，同比+310%，市场份额达30% [3][68] - 消费电子25H1营收同比+24.8%，利润同比+14.9%，AI手机、智能眼镜等结构性机遇突出 [9][72] 分板块总结 PCB行业 - AI服务器推动PCB高端化，GPU加速卡需20层以上HDI板，GPU模组板需16层以上覆铜板 [1][21] - COWOP技术可提升传输效率并降低成本，有望广泛应用 [1][25] - 上游设备材料国产化趋势显现，高精度钻孔、激光加工设备需求提升 [1][30] 半导体行业 - 25H1全球半导体销售额3429亿美元，同比+19.8%，中国市场份额28% [39] - 设备领域国产化攻坚光刻、刻蚀、离子注入等卡脖子环节，2024年部分设备国产化率低于5% [53] - 零部件/材料板块受益于晶圆厂扩产，耗材属性带来高确定性成长 [56] - 中芯国际25H1新增2万片12英寸产能，华虹收购华力微新增3.8万片/月产能 [61] 国产算力芯片 - 国内云厂商资本开支大幅增长：阿里计划25-27年投入3800亿元，字节2025年开支1600亿元（同比+100%），腾讯25Q2开支191亿元（同比+119%） [57] - DeepSeek-V3.1支持FP8精度，国产芯片厂商如摩尔线程、寒武纪加速适配 [63][66] - 2029年中国AI芯片市场规模预计达13368亿元，2024-2029年复合增长率+56.47% [67] 消费电子 - 25H1智能手机出货1.4亿台（同比-0.6%），但中端机销量+40%，折叠屏出货翻倍 [74] - 智能眼镜高增长：25Q2全球AI眼镜销量87万台（同比+222%），中国AI眼镜销量7.2万台（同比+454%） [80] - 25年9月多品牌集中发布新品，包括华为三折叠手机、iPhone 17系列等 [86] - 政策支持：2025年已下达三批超长期特别国债资金，10月将下达第四批690亿元 [9][87] 投资建议覆盖公司 PCB领域 - 头部厂商：胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股等 [10] - 设备材料厂商：生益科技、大族数控、东威科技等 [10] 半导体领域 - 代工：中芯国际、华虹公司、晶合集成 [10] - 设备：北方华创、中微公司、拓荆科技 [10] - 材料：沪硅产业、立昂微、安集科技等 [10] 国产算力芯片 - AI GPU：寒武纪、海光信息 [11] - 存储：兆易创新、北京君正 [11] - 光芯片：源杰科技 [11] 消费电子 - 零部件/组装：立讯精密、工业富联、蓝思科技 [11] - 品牌端：漫步者、传音控股 [12]

PCB行业市场表现 - PCB概念股出现整体上涨行情 多个公司股价显著拉升[1] - 光华科技股价涨停 表现最为突出[1] - 胜宏科技涨幅超过8% 涨幅居前[1] 个股表现情况 - 雅葆轩 方正科技 利和兴等公司股价跟随上涨[1] - 行业呈现普涨格局 多只个股同步走强[1] - 市场资金关注度明显提升 板块热度较高[1]

科创板指数表现 - 科创100指数下跌5.1% [1] - 科创综指下跌5.2% [1] - 上证科创板50成份指数下跌6.1% [1] - 上证科创板成长指数下跌7.9% [1] 行业板块表现 - CPO、半导体、PCB等AI硬件方向集体下挫 [1] - 创新药械题材表现弱势 [1] - 电池、光伏设备等新能源方向逆势活跃 [1] 科创板50指数特征 - 由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成 [3] - 半导体行业占比超60% [3] - 与医疗器械、软件开发、光伏设备行业合计占比超75% [3] 科创板100指数特征 - 由科创板中市值中等且流动性较好的100只股票组成 [3] - 聚焦中小科创企业 [3] - 电子、医药生物、电力设备、计算机行业合计占比超80% [4] - 电子和医药生物行业占比较高 [4] 科创板综合指数特征 - 由科创板全市场证券组成 [6] - 全面覆盖大、中、小盘风格 [6] - 聚焦人工智能、半导体、新能源、创新药等核心前沿产业 [6] - 覆盖科创板上市的全部17个一级行业 [6] - 兼具高成长性与风险分散特征 [6] 科创板成长指数特征 - 由科创板中营业收入与净利润等业绩指标增长率较高的50只股票组成 [6] - 成长风格突出 [6] - 业绩高增长行业占比高 [6] - 电子、医药生物行业占比较高 [6]

行业投资评级 - 超配（维持）电子行业 [1] 核心观点 - 电子行业2025上半年业绩继续向好，收入、利润保持双位数增长，主要受益于智能终端需求复苏和AI算力驱动 [2][4] - AI相关细分领域如PCB、CCL业绩表现亮眼，盈利能力大幅提升 [2][4] - 后续建议重点关注两条主线：AI算力（海外科技巨头资本开支高增、主权AI需求释放、国产算力应用加速）和AI终端（传统消费电子旺季、新品密集发布） [2][89] 2025H1业绩表现 - 电子行业整体营业收入14,999.79亿元，同比增长20.17%；归母净利润577.88亿元，同比增长28.95%；扣非归母净利润490.27亿元，同比增长32.31% [4][12] - 毛利率13.15%（同比下降0.38个百分点），净利率3.76%（同比提升0.30个百分点） [4][12] - 期间费用率4.67%（同比下降0.44个百分点），研发费用率3.94%（同比下降0.35个百分点），控费能力增强 [4][12] 细分领域业绩 PCB领域 - 营业收入1,122.17亿元（同比增长25.32%），归母净利润108.05亿元（同比增长61.03%） [4][22] - 毛利率22.25%（同比提升2.24个百分点），净利率9.56%（同比提升2.13个百分点） [4][22] - AI服务器、交换机需求推动高多层板、HDI等高端产品增长，消费电子、汽车、家电需求同步向好 [22][33] CCL领域 - 营业收入191.30亿元（同比增长26.23%），归母净利润16.27亿元（同比增长52.37%） [4][38] - 毛利率21.16%（同比提升3.76个百分点），净利率9.56%（同比提升2.21个百分点） [4][38] - AI算力驱动高频高速高端覆铜板需求，传统领域需求回暖及产品提价助推业绩 [38][48] 消费电子领域 - 营业收入8,110.48亿元（同比增长27.28%），归母净利润290.43亿元（同比增长25.67%） [4][57] - 毛利率9.96%（同比下降0.61个百分点），净利率3.69%（同比基本持平） [4][57] - 全球智能手机Q1-Q2出货量分别增长1.5%/1.0%，PC出货量增长4.9%/6.5%，平板电脑出货量增长8.5%/9.3% [49][52][56] 面板制造领域 - 营业收入1,868.38亿元（同比增长7.62%），归母净利润51.30亿元（同比增长56.45%） [4][73] - 毛利率13.95%（同比下降0.32个百分点），净利率1.64%（同比提升0.89个百分点） [4][73] - Q1因下游提前拉货及政策推动价格上升，Q2需求转保守导致价格回落 [73] 重点公司表现 - PCB领域：胜宏科技营收同比增长86.00%，净利润同比增长366.89%；沪电股份营收同比增长56.59% [33][34] - CCL领域：南亚新材营收同比增长43.06%，净利润同比增长57.69%；华正新材净利润同比增长327.86% [48][49] - 消费电子领域：工业富联营收同比增长35.58%，立讯精密营收同比增长20.18% [71]

AI行业趋势与前景 - AI长期成长趋势明确 短期波动不影响长期发展 [1] - 北美云收入快速增长已能反哺算力基建 形成正向循环 [1] - 国内云厂商近期也显示出与北美类似的积极态势 [1] - AI成长有望加速 目前仍处于产业趋势早中期阶段 [1] 算力基础设施发展 - 英伟达GB200放量后 云厂商算力资源获得补充 [1] - 软件层面发展速度已提升 [1] - 北美和国内今年持续发布性能良好的大模型 [1] - AI迎来产业化东风 [1] 光模块与PCB市场 - 光模块 PCB等环节市场规模总体扩容 [1] - 今年增速大概率仍未见顶 [1] - 估值仍有上修空间 [1] - 光模块市场有望维持高景气度 受益于海内外算力基础设施持续投入 [1] 通信ETF持仓结构 - 通信ETF(515880)规模超120亿元(截至9月3日) [1] - "光模块+服务器+铜连接+光纤"占比超过77%(截至8月29日) [1] - 该组合良好代表了算力硬件的基本面 [1] - 其中光模块占比50% 可关注相关布局机会 [1]

公司技术实力与产品布局 - 公司具备AI服务器PCB等高多层板技术实力 [1] - 公司王牌产品包括70层高多层板、800G光模块PCB和28层HDI板 [3] - 上述产品打破海外垄断且单板价值量是传统产品的5-8倍 [3] 客户合作与供应链关系 - 公司与安费诺等国际知名客户保持良好合作 [1] - 通过安费诺等二级供应商间接向英伟达供应通信背板PCB产品 [3] - 公司AI服务器PCB已通过英伟达GB300架构认证 [3] 市场定位与发展战略 - 公司持续聚焦高端市场并提升核心竞争力 [1] - 间接供应模式成为公司迈向PCB龙头的重要一步 [3] - 具体客户及产品应用因商业敏感信息不便披露 [1]

市场近期表现与调整原因 - A股市场近期震荡调整 AI芯片 PCB 光模块 液冷等科技细分板块振幅显著扩大 主要因板块自结构性牛市启动以来积累大量获利盘兑现需求[1] - 热门赛道拥挤度处于历史较高区间 TMT板块成交额占全市场比重于8月28日突破40%阈值达40.54% 历史规律显示单一板块成交额占比持续高于40%时资金博弈加剧 短期回调风险上升[3] 市场整体环境与趋势判断 - 市场不存在系统性风险 去年"924"政策转向是行情重要转折点 财政与货币政策协同发力注入流动性 AI与人形机器人技术突破增强新旧动能转换信心[4] - 9月国内市场无利空因素扰动 宏观流动性宽松态势延续 政策面对科技创新支持力度不减 美联储议息会议临近降息预期升温 若降息将强化弱美元趋势 人民币升值带来外资流入增量 为国内货币政策调整提供更大空间[4] - 短期调整属获利资金正常兑现而非趋势逆转 震荡整固有利于消化获利盘修复估值结构 市场后续仍有望延续震荡上行态势[4] 新旧动能转换与产业表现 - 牛市呈现"新胜于旧"特征 新产业显著跑赢旧产业 新消费表现优于旧消费 与传统产业占比下降高度契合 2024年房地产与建筑业增加值占GDP比重降至12.97% 较2020年峰值下降超1个百分点[5] - 新产业规模快速扩张 2024年"三新"增加值占GDP比重提升至18.01% 高技术产业投资比上年增长8.0% 较全部投资增速快4.8个百分点[6] - 经济发展新动能指数2024年同比增长14.2% 显著高于同期GDP增速 代表新质生产力的产业进入快速发展阶段[8] 企业业绩分化 - 电子板块营收同比增长19.14% 净利润同比增长28.90% 计算机板块营收同比增长11.66% 净利润同比增长40.45% 维持高景气度[10] - PCB 光模块 AI芯片等细分领域龙头企业业绩高速增长 新消费板块如茶饮 潮玩 宠物经济 智能家电依托产品创新与消费升级实现快速增长[10] - 传统消费板块如食品饮料 商贸零售业绩表现平淡 传统周期板块如房地产 煤炭出现大幅度下滑[10] 政策支持方向 - 2024年12月中央工作会议明确以科技创新引领新质生产力发展 推动"人工智能+"行动培育未来产业[13] - 8月26日出台《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 从技术研发 产业发展 应用落地等多维度明确推进方向[13] - 10月二十届四中全会将重点研究"十五五"规划建议 科技创新方向预计占据核心位置 或有更多支持政策出台[13] 板块配置建议 - AI与机器人领域具备强产业趋势 经震荡调整后仍具高配置机会 但科技板块存在部分过热现象 赛道拥挤度处于高位[14] - "高景气度与估值合理相匹配"板块包括有色金属 创新药 智能家电与宠物经济[14] - 有色金属2025年上半年净利润同比增长36.12% 截至9月3日行业PE为24.1倍 处于近十年37.6%分位 美联储降息预期强化弱美元趋势 对贵金属 铜等资源品形成利好催化[14] - 创新药板块业绩确定性较强 医药生物行业PE为40.74倍 处于近十年45.96%分位 研发管线持续丰富与临床试验推进推动创新成果业绩兑现[15] - 智能家电受益于"以旧换新"政策与消费升级 宠物经济依托"单身经济""银发经济"发展红利 行业渗透率相对欧美发达国家仍处较低水平 未来增长潜力巨大[16] - "估值较低且有望迎来拐点"板块包括光伏与锂电 行业"反内卷"政策推动产能出清 供给端优化改善供需关系推动产品价格上行 上游锂资源 硅料价格已明显回升[17] - 截至9月3日光伏板块PE处于近十年29.41%分位 锂电板块处于25.29%分位 估值安全垫充足[17]

市场整体表现 - 沪指一度失守3800点 下跌股票数量超过4500家 其中22家股票跌停[1] - 上证指数下跌1.19% 创业板指微涨0.95%[5] - 港股恒生指数及恒生科技指数分别下跌0.61%和0.83%[5] 成交量变化 - 总成交额较前一交易日大幅减少5100亿元[3] - 成交量缩减可能受净卖出限制影响[3] - 后续成交量变化将成为判断大盘能否维持高位的关键[3] 行业板块表现 - 综合 通信 电力设备等行业表现领先[5] - 国防军工 非银金融 计算机 商贸零售 美容护理等行业位居跌幅前列[5] - 储能逆变器板块表现抢眼 上能电气涨停 阳光电源接近涨停[4] 海外算力产业链 - 中际旭创股价大幅飙升 涨幅超过10% 带动光模块 PCB等海外算力相关板块走强[1][4] - 英伟达否认H100/H200芯片供应受限传言 表示有足够库存满足所有订单[4] 国际市场动态 - 欧洲主要经济体长期国债收益率持续攀升 英国 德国和法国30年期国债收益率均创历史新高[3] - 日本30年期国债收益率一度突破3% 美国30年期国债收益率重返5%关口[3] - 日本股市 欧洲股市及美股均呈现疲弱态势[4] 避险资产表现 - 现货黄金价格刷新历史新高[4] 科技公司动态 - 谷歌在反垄断案中未被要求出售Chrome或剥离安卓系统 但被禁止签订排他性搜索合同 需与竞争对手共享信息[4] - 谷歌股价盘后大涨超过7%[4] - 美国人工智能初创企业Anthropic完成130亿美元F轮融资 估值跃升至1830亿美元[4]

公司业绩与战略 - 2025年上半年实现营业收入25.79亿元，同比增长7.64%，归属于上市公司股东的净利润3.84亿元，同比增长26.89% [1] - 公司以汽车电子为基石，通过技术协同与产业链结合构建PCB—半导体—封装一体化能力，打造高集成度模组化产品 [1] - 拟投资15亿元建设芯创智载新一代PCB制造基地，生产芯片内嵌式PCB和提升高阶HDI产品产能 [2] 业务拓展方向 - 在汽车PCB领域具有显著优势，同时拓展人工智能、人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜、风光储等相关产品PCB业务 [1] - 高阶HDI结合芯片封装有望提升公司在PCB制造及半导体领域的综合竞争力 [2] - 芯片内嵌式PCB封装技术通过将芯片、电感等元器件埋嵌于PCB内部形成综合解决方案，整合上下游产业链价值 [2] 行业发展趋势 - PCB行业整体呈现高景气，未来将向以PCB为主体结合先进封装技术与工艺的三维平面拓展 [1] - PCB与先进封装深度融合成为产业核心趋势，可大幅提升信号传输速率并增强散热效率 [2] - 技术创新与产业协同推动PCB与先进封装技术融合，精准匹配下游客户对PCB工艺提升的需求 [2]

量化模型与构建方式 1. 量化大势研判行业配置策略 **模型构建思路**：通过自下而上的资产全局比较，基于产业生命周期理论将权益资产划分为五种风格阶段，通过优先级比较（g>ROE>D）筛选优势资产[1][5] **模型具体构建过程**： 1. 划分五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值[5] 2. 对全市场权益资产（中信二三级行业）进行风格分类[15] 3. 按主流资产（实际增速资产、预期增速资产、盈利资产）和次级资产（质量红利>价值红利>破产价值）优先级进行比较[9] 4. 主流资产采用优势差（Spread）计算： - 预期增速优势差：$$\Delta gf = g\_fttm_{Top} - g\_fttm_{Bottom}$$[20] - 实际增速优势差：$$\Delta g = g\_ttm_{Top} - g\_ttm_{Bottom}$$[24] - ROE优势差：$$\Delta ROE = ROE_{Top} - ROE_{Bottom}$$[26] 5. 次级资产按拥挤度排序[9] 6. 每月选择优势风格中排名前5的细分行业等权重配置[15] 2. 预期成长策略 **因子构建思路**：选取分析师预期增速最高的行业[34] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业预期净利润增速g_fttm[20] 2. 按g_fttm从高到低排序 3. 选择排名前5的行业[34] 3. 实际成长策略 **因子构建思路**：选取超预期/△g最高的行业[36] **因子具体构建过程**： 1. 采用三个因子：sue（未预期盈余）、sur（营收惊喜）、jor（盈利惊喜）[36] 2. 对行业进行多因子综合评分 3. 选择排名前5的行业[37] 4. 盈利能力策略 **因子构建思路**：选取高ROE中PB-ROE框架下估值较低的行业[39] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业PB-ROE回归残差：$$残差 = ROE - \beta \times PB$$[39] 2. 按残差从高到低排序（高ROE低PB） 3. 选择排名前5的行业[39] 5. 质量红利策略 **因子构建思路**：选取DP+ROE打分最高的行业[42] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和roe（净资产收益率）[42] 2. 对dp和roe进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[42] 6. 价值红利策略 **因子构建思路**：选取DP+BP打分最高的行业[45] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业dp（股息率）和bp（市净率倒数）[45] 2. 对dp和bp进行标准化打分并加权求和 3. 选择综合得分前5的行业[45] 7. 破产价值策略 **因子构建思路**：选取PB+SIZE打分最低的行业[48] **因子具体构建过程**： 1. 计算行业pb（市净率）和size（市值）[48] 2. 对pb和size进行标准化打分并加权求和（低pb小市值） 3. 选择综合得分最低的前5个行业[48] 模型的回测效果 1. 量化大势研判行业配置策略 年化收益：27.25%[15] 各年度超额收益： - 2009年：51%[18] - 2010年：14%[18] - 2011年：-11%[18] - 2012年：0%[18] - 2013年：36%[18] - 2014年：-4%[18] - 2015年：16%[18] - 2016年：-1%[18] - 2017年：27%[18] - 2018年：7%[18] - 2019年：8%[18] - 2020年：44%[18] - 2021年：38%[18] - 2022年：62%[18] - 2023年：10%[18] - 2024年：52%[18] - 2025年8月：4%[18] 2. 预期成长策略 近3月表现： - 线缆：49.62%[34] - 水泥：12.71%[34] - 玻璃纤维：63.67%[34] - 稀土及磁性材料：98.77%[34] - 白色家电Ⅲ：-1.21%[34] 3. 实际成长策略 近3月表现： - 集成电路：42.93%[37] - PCB：112.10%[37] - 钨：69.26%[37] - 锂电设备：60.15%[37] - 兵器兵装Ⅲ：80.22%[37] 4. 盈利能力策略 近3月表现： - 啤酒：-3.94%[39] - 白酒：4.12%[39] - 非乳饮料：-4.45%[39] - 网络接配及塔设：202.29%[39] - 建筑装修Ⅲ：4.42%[39] 5. 质量红利策略 近3月表现： - 车用电机电控：38.98%[42] - 其他家电：28.13%[42] - 稀土及磁性材料：98.77%[42] - 网络接配及塔设：202.29%[42] - 玻璃纤维：63.67%[42] 6. 价值红利策略 近3月表现： - 化学制剂：19.43%[45] - 日用化学品：2.12%[45] - 安防：21.03%[45] - 服务机器人：39.81%[45] - 网络接配及塔设：202.29%[45] 7. 破产价值策略 近3月表现： - 汽车销售及服务Ⅲ：4.59%[48] - 动物疫苗及兽药：10.81%[48] - 棉纺制品：4.80%[48] - 包装印刷：13.22%[48] - 印染：3.22%[48]