债市回调分析 - 债券市场本周出现较大回调，短端品种因央行流动性支持和配置需求而保持稳定[1][11] - 长端品种经历政策担忧到预期修复的切换，3-5年期中短端品种成为兼顾收益与流动性的优选[1][11] - 回调直接原因是年末银行兑现浮盈操作，减持长端品种并转向短期限债券以优化报表[1][11] - 六大行下架五年期大额存单引发利率下行联想，LPR调降预期升温为债市回暖提供支撑[1][12] - 12月市场博弈重心转向2026年政策，中央经济工作会议和央行买债情况为关键变量[1][12] 多资产表现 - 本周全球主要股指上涨：沪深300涨1.65%，恒生指数涨2.54%，标普500涨3.73%[2][13] - 债券方面，中债10年收益率上涨2.47BP，而美债10年收益率下跌4BP[2][13] - 大宗商品普涨：伦敦银现大涨10.24%，LME铜涨2.99%，伦敦金现涨2.91%[2][13] - 关键资产比价变化：金银比降至77.75（降5.54），股债性价比降至4.2（降0.13）[2][16] - 主要库存增加：原油库存升至44355万吨（增278万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][20]

铜油比指标的定义与特性 - 铜油比是通过对比铜和原油价格来观察经济周期的重要指标 [1] - 铜被誉为"铜博士"，其需求与经济增长、制造业和基建投资活动密切相关，铜价上涨反映工业需求旺盛和经济扩张 [3] - 原油被称为"工业血液"和"通胀之母"，需求相对刚性但价格易受地缘政治和供给端影响，油价上涨会推高全球生产成本引发通货膨胀 [3] 铜油比的经济信号意义 - 当铜油比上升时，铜价涨幅快于油价，意味着经济复苏和工业活动活跃 [4] - 当铜油比下降时，油价涨幅快于铜价，可能预示经济放缓或面临滞胀风险 [4] - 铜油比具备领先股市的特性，通常领先A股3-5个月（约90-150天） [5] - 铜油比见底回升往往是A股见底的前兆，例如2018年10月后铜油比上升随后A股见底上涨 [5] 四象限资产配置框架 - 铜油比上升对应经济复苏期，建议超配股票（尤其周期板块）和工业金属 [10] - 铜油比下降对应经济过热/滞胀风险，建议超配现金、防御型资产（必需消费、公用事业、红利资产）并考虑大宗商品 [10] - 铜油比低位企稳对应经济衰退期，建议关注债券并为下一周期布局做准备 [10] - 铜油比高位震荡对应经济繁荣期，股票仍可超配但需警惕过热风险 [10] 指标应用与结构性变化 - 新能源革命为铜带来结构性需求支撑，新能源汽车单车用铜量是传统汽车的2-4倍，新能源发电单位装机也需消耗大量铜 [11] - 铜油比应结合宏观经济数据（PMI、GDP）、货币政策预期、市场风险偏好等指标综合使用 [11] - 原油相关成本约占铜矿生产成本的20%，成本压力传导到供需再反映为铜价变化需要约4-5个月时间 [5]

宏观经济表现 - 撒哈拉以南非洲地区经济展现韧性，预计2024年增长4.1%，2025年微升至4.4% [1] - 科特迪瓦、埃塞俄比亚、卢旺达和乌干达等主要经济体增速领先 [1] - 依赖资源或受冲突影响的国家增长低迷，人均收入几乎停滞 [1] 大宗商品与贸易环境 - 大宗商品表现分化，石油价格下跌，而可可、咖啡、铜和黄金价格上涨 [1] - 全球贸易环境恶化，《非洲增长与机遇法案》到期导致对美出口关税上调 [1] - 紧张局势可能通过大宗商品价格进一步传导，外援骤降对贫困和脆弱国家冲击尤甚 [1] 财政与债务状况 - 各国借贷成本仍高，偿债成本大幅攀升，挤压发展支出 [1] - 目前已有20个国家陷入债务困境或处于高风险状态 [1] - 尽管通胀整体回落，但仍有约五分之一经济体通胀超过10%，国际储备普遍不足 [1] 政策改革方向 - 提高财政收入与改善债务管理成为两大政策关键 [1] - 加纳、卢旺达和坦桑尼亚的成功改革表明，税收制度与征管协同推进并配合公共服务改善和反腐举措能确保收入可持续 [1] - 更透明、可信的债务管理机制能降低融资成本并吸引投资，“债务换发展”模式在科特迪瓦等地已有试点 [1] - 政府需要可信的监管、透明的数据和简化的程序，以构建更具韧性和包容性的增长基础 [2]

美元展望 - 鉴于美联储独立性风险下降及人工智能资本支出构成结构性利好 上调对美元展望 [1] - 美国引领AI技术开发与应用 在投资周期早期阶段该国情况尤为明显 [2] - 金融环境趋于宽松 收入与消费增长稳健 资产价格走强带来的财富效应令强劲投资周期延续 预计未来几个季度经济增长环境将继续为美元提供支撑 [2] AI资本支出规模与影响 - 美国多家上市公司和私营企业宣布未来三到五年内巨额AI相关资本支出计划 总额可能远超美国GDP的10%水平 [1] - 当前美国AI资本支出规模为德国基础设施支出计划的五倍 且投资年期更短 但市场反应出乎意料地平淡 [1] - 与科技快速进步相关的大型投资周期会对宏观经济及资产产生深远影响 往往推高资本回报率 引发收入分配向资本倾斜 并提振本地资产回报包括外汇 [1] - 当前AI资本支出可能仍未到达最高增速阶段 [2] 大宗商品投资机会 - 与能源 电力及电气基础设施 冷却与热管理系统 半导体及硬体投入 数据中心建筑材料相关的大宗商品有望在AI投资周期中受惠 [1][3] - 科技进步依赖矿物与稀土元素 令大宗商品再度成为市场焦点 随着AI资本支出预期上调 全球对大宗商品需求或将大幅超出早前预期 [3] - 电力需求预计急剧上升 将进一步推动替代能源加速部署与电网升级改造 [3] 受益国家与地区 - 拥有丰富矿产与稀土资源的国家料将成为主要受惠者 预期出口规模上升 贸易条件改善 吸引更多投资 澳洲 印尼和巴西被视为受惠国 [3] - 中国在多数金属和稀土精炼领域占据主导地位 处理全球近一半精炼矿产市场 预期中国仍将是全球矿产出口重要首站 [3] - 云技术应用导致不同行业和国家盈余持续向美国科技巨头转移 美国和中国均是云技术投资赢家 [2] 行业影响与挑战 - 全球服务业过去主要令高学历劳动力增长较快国家受惠 但增长模式将受到生成式AI投资热潮挑战 [2] - 服务业在出口结构中占比重大的国家将面临更大压力 尤其是资讯科技 会计 顾问及后勤支援服务行业 [2] 人民币汇率展望 - 预期美元兑人民币汇率短期内将进一步走低 人民币有望升值至7.05水平 [4] - 人民币汇价受到企业加快外汇结汇 中国人民银行上调中间价释出信号 A股市场回暖带动风险偏好改善等多重因素支撑 [4]

市场表现与定位 - 恒生指数今年以来涨幅超过30%，恒生科技指数录得近40%增长，跑赢全球主要市场[1] - 香港管理的资产规模超过4万亿美元，其中约六成来自海外[5] - 香港在全球金融中心指数（GFCI）的金融科技实力排名从2024年初的全球第14位跃升至全球首位[2] 金融科技发展 - 第三批数字绿色债券成功完成定价，总额达100亿港元，成为全球规模最大的数字债券发行[2] - 资产代币化聚焦实体经济应用，如国际航运租赁和企业资金管理，而非虚拟货币炒作[2] - 稳定币相关法律已通过，牌照申请正在审批中，目标明年开始发放，初期发牌量有限且监管审慎[3][16] 资本市场改革 - 港交所系统已兼容T+1结算，计划明年发布咨询文件，明确改革时间表和具体要求[4][16] - 全球股票市场88%的交易预计到2027年底将采用"T+1"或"T+0"结算周期[4] - 优化同股不同权制度，平衡与国际市场接轨和中小投资者保护，明年将咨询市场意见[4][17] 大宗商品市场拓展 - 香港被纳入伦敦金属交易所（LME）全球交割网络，九个月内已有超过8000吨有色金属入仓[6][14] - 2024年香港金银业贸易场九九金每日平均交易额超9.4亿港元，同比增长28%，今年首季日均交易额超12亿港元[6] - 计划三年内将黄金储存容量提升至2000吨，明年推出黄金中央结算系统，并与上海黄金交易所合作[7][15] 服务内地企业出海 - 2024年母公司在海外及内地的驻港公司数量达9960家，创历史新高，其中内地驻港公司2620家，占比超26%[8] - 整合香港外地办事处成立出海专班，吸引内地企业以香港为平台出海，优化税务优惠政策吸引全球财资中心落户[8][12] - 修订法律允许境外注册公司迁册回港，目前已收到近20宗申请，包括大型国际保险公司和上市公司海外子公司[9][13] 税务与政策支持 - 计划将税务豁免范围从家族办公室和基金拓展至私人信贷、碳信用、数字资产等新兴产品类别[11] - 研究优化税务优惠政策，吸引"出海"企业在香港设立全球财资中心，管理全球现金流[12][13]

货物贸易进出口总体情况 - 2025年前10个月货物贸易进出口总值37.31万亿元人民币，同比增长3.6% [5] - 其中出口22.12万亿元，增长6.2%；进口15.19万亿元，与去年同期基本持平 [5] - 10月单月进出口总值3.7万亿元，增长0.1%，出口2.17万亿元下降0.8%，进口1.53万亿元增长1.4%且已连续5个月增长 [5] 贸易方式与伙伴结构 - 一般贸易进出口23.64万亿元增长2.3%，占外贸总值63.4%；加工贸易进出口6.94万亿元增长6.5%，占18.6% [5] - 东盟为第一大贸易伙伴，贸易总值6.18万亿元增长9.1%，占外贸总值16.6%；欧盟为第二大贸易伙伴，贸易总值4.88万亿元增长4.9%，占13.1% [6] - 对美国贸易总值3.38万亿元下降15.9%，占9%；对共建"一带一路"国家进出口19.28万亿元增长5.9% [6] 企业主体与出口商品结构 - 民营企业进出口21.28万亿元增长7.2%，占外贸总值57%提升1.9个百分点；外商投资企业进出口10.91万亿元增长2.9% [7] - 机电产品出口13.43万亿元增长8.7%，占出口总值60.7%，其中集成电路出口增长24.7%，汽车出口增长14.3% [7] - 劳密产品出口3.38万亿元下降3%，农产品出口5989.8亿元增长2% [7] 大宗商品进口情况 - 主要大宗商品进口量增减不一，进口均价普遍下跌：铁矿砂进口均价下跌10.7%，原油均价下跌12.1%，煤均价下跌24.5% [7] - 天然气进口均价下跌8.8%，大豆进口均价下跌11.1%，未锻轧铜及铜材进口均价上涨5.7% [7][8] - 机电产品进口6.05万亿元，增长5.5% [8] 居民消费价格指数(CPI) - 2025年10月份CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；1-10月平均CPI比上年同期下降0.1% [10] - 食品价格同比下降2.9%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.8% [10] - 其他用品及服务价格同比上涨12.8%，生活用品及服务价格上涨1.9%，衣着价格上涨1.7% [11] 工业生产者出厂价格(PPI) - 2025年10月份PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点；环比由上月持平转为上涨0.1% [16] - 生产资料价格下降2.4%，生活资料价格下降1.4%；工业生产者购进价格同比下降2.7% [16][17] - 有色金属材料及电线类购进价格同比上涨7.5%，环比上涨2.4% [17][18]

美联储降息预期降温的传导路径 - 降息预期下降支撑美元指数走强 导致以美元计价的大宗商品和新兴市场资产吸引力下降 资金可能从非美市场回流美元资产 [1] - 限制性货币政策持续推高实际利率 风险资产估值与实际利率负相关 高估值成长类资产折现率上升直接压缩其估值空间 [1] 风险资产的市场表现 - 美股纳斯达克指数 新兴市场股市及原油等周期性大宗商品近期均出现不同程度回调 印证风险资产承压态势 [1]

国内宏观经济数据 - 10月出口（以美元计价）同比由9月的上升8.3%转为下降1.1%，显著低于市场预期的上升3.08% [1][3] - 10月进口同比上升1.0%，较9月的上升7.4%大幅回落，且低于市场预期的上升3.91% [1][3] - 10月贸易顺差为900.70亿美元，略低于前值的904.47亿美元 [3] - 分贸易国别看，10月对美国、欧盟、东盟、日本、韩国的出口拉动效应分别为-3.80%、0.13%、1.70%、-0.25%、-0.52%，其中对东盟和欧盟的出口是总出口韧性的主要支撑 [5] - 出口商品中，汽车类（包括底盘）表现亮眼，10月同比增速为34.1%，显著高于9月的10.9%，对整体出口的拉动贡献值为1.18% [8] - 进口商品中，大宗商品表现分化，稀土、铜矿砂进口金额同比分别增长20.0%和29.2%，而煤及褐煤进口金额同比下降27.1% [10] 国内高频指标 - 截至2025年11月6日，一线城市地铁客运量（7日移动平均）报4061万人次，较10月31日的4055万人次有所回升 [12] - 截至2025年11月9日，工业生产腾落指数为117，较11月2日的113有所回升，分项中甲醇、轮胎、山东地炼、涤纶长丝、唐山高炉指标回升，纯碱指标回落 [14] 国际地缘政治与政策 - 俄罗斯总统普京表示，若美国进行核试验，俄罗斯将采取相应行动 [19] - 俄乌双方正围绕战略要地红军城展开激战，该地被视为乌军东线交通与后勤枢纽 [19] - 美国考虑向沙特阿拉伯出售多达48架F-35战机，此举可能改变中东军事平衡 [22] - 土耳其伊斯坦布尔首席检察官办公室以“种族灭绝罪”对以色列总理内塔尼亚胡等37人签发拘捕令 [23] - 联合国安理会投票赞成解除对叙利亚政权领导人艾哈迈德·沙拉的相关制裁 [24] 国际货币政策展望 - 根据CME“美联储观察”数据，截至2025年11月8日，市场预计美联储在2025年12月降息25个基点的概率为66.9%，维持利率不变的概率为33.1% [26] 行业配置建议 - 投资主线可归纳为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复背景下的牛市主线、以及低估红利的继续崛起 [2][27] - 强调重视恒生互联网板块，认为低估红利的高度与AI产业趋势的进展密切相关，而AI趋势又取决于应用端和消费端的突破 [2][27] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期则抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性，易在基本面深化回暖时获得增量资金青睐 [28]

欧洲股市表现 - 德国DAX指数上涨0.72% [1] - 法国CAC40指数微升0.09% [1] - 英国富时100指数上涨0.18% [1] - 俄罗斯MOEX指数表现亮眼，涨幅达1.35% [1] - 美股盘前三大指数集体走高，纳指期货涨幅达1.35% [1] 大宗商品市场 - 黄金价格突破4000美元关口，报每盎司4014.59美元 [1] - 小麦价格上涨至每蒲式耳5.40美元 [1] - 国际油价同步上扬，美国原油报每桶61.19美元，布伦特原油报65.01美元 [1] 外汇市场 - 欧元兑美元汇率微升0.33%至1.1527 [1]

供需格局 - 建筑开工偏弱：石油沥青装置开工率31.5%[14]、水泥发运率37.4%[14]、磨机运转率37.2%[14]均处历史同期中低位，建筑工地资金到位率59.7%且同比低于2024年同期[14] - 工业开工偏强：PX开工率86.3%[25]、汽车全钢胎开工率65.3%[25]、焦化企业开工率68.4%[25]维持历史中高位 - 建筑需求疲软：螺纹钢、线材、建材表观需求均处历史低位[32] - 汽车与消费需求转弱：乘用车零售销量同比回落，轻纺城成交量处历史低位，主要家电线上销售额同比大幅下降（如彩电-46.5%[39]、空调-42.5%[39]） 商品价格 - 国际大宗商品分化：原油、铜铝价格回升，黄金价格回落[41] - 国内工业品震荡：黑色系（铁矿石、螺纹钢）和煤炭价格回升，化工链产品（甲醇、涤纶长丝）回落，水泥和玻璃价格回升[44] 房地产市场 - 新房成交同比降幅扩大：30大中城市商品房成交面积较2023和2024年同期分别下降34%和33%[64]，一线城市同比降幅达46%[64] - 二手房市场偏弱：北京、上海、深圳二手房成交较2024年同期分别下降24%、16%、31%[68] 出口与流动性 - 10月出口保持韧性：港口吞吐量同比增8.9%[71]，多指标模型预测出口同比+1.9%[71]，上海集装箱船数量同比指向+4%[71] - 资金面趋紧：近期央行逆回购净回笼10593亿元[78]，R007利率升至1.49%[76]