宏观与策略观点 - 美联储在就业市场边际走弱、贸易逆差大幅改善的背景下如期降息并开启扩表，但在通胀指标偏高和就业指标偏弱的矛盾环境下，可能再度进入观察期[2] - 2025年中央经济工作会议明确温和扩张的政策基调，对地产政策表述更为积极，强调推动投资止跌回稳、重提降准降息[3] - 策略上建议以自下而上思路布局春季行情，重点关注AI算力、锂电/储能、军工、部分化工品、铜、家电等结构性线索[3] - 当前市场下行空间可控但上行胜率尚未打开，未来行情催化可能来自人民币升值共识形成、企业出海韧性以及国内科技进展突破等预期差[4] - 配置层面，短期关注资金面供需改善后的弹性品种如科技和医药，中期建议成长与顺周期均衡配置，切换时间点可能在二季度左右[4] 固定收益与债券市场 - 债市在年底资金面扰动增大的环境下缺少强有力的变化，但系统性风险不大，股指可能保持整固震荡，结构上维持“权重股慢牛”与“双创高波动”特征[7] - 投资者对明年财政政策的预期转为赤字率持平、新增债务小增，降准降息尤其是降准预期略有升温，一季度最期待出口表现[8] - 明年开年经济数据、通胀、股市对债市可能偏不利，超长债也面临供求矛盾，但利率水平起点好于今年，对调整空间不必悲观，建议蛰伏反击[8] - 银行因资产久期被动拉长而负债端久期缩短，导致2024年多数大行的“ΔEVE”比例逼近15%的监管红线，这制约了其对长久期利率债的承接能力[10] 行业与主题研究 - 传媒行业：迪士尼与OpenAI达成为期三年的战略授权协议，将旗下IP系统性引入Sora平台，此举有望树立AI版权合作新范式，扩大IP价值并革新内容生产流程[9] - 电力设备与新能源行业：投资模式需从供给研究转向需求研究，AI电力需求是当前增长的最大变量和持续超预期的引擎，未来系统实现平价后产业将再次出现非线性增长[12] - 机械设备/电力设备与新能源行业：全固态电池产业化重心已从材料转向生产工程，设备成为关键，半固态电池设备有望在2026年放量，全固态电池设备有望在2027-2030年放量[13] 指数与产品动态 - 香港交易所推出港交所科技100指数，其成分股中有47只与现有6只港股科技指数的成分股均不重合，覆盖创新药、新能源、电子元件、智能驾驶等更广泛的科技相关行业[5] - 按全收益指数业绩表现统计，港交所科技100指数今年以来（2024-12-31~2025-12-12）的收益率达39.56%，优于恒生科技指数的26.55%，同时今年以来最大回撤为26.12%，是7只港股泛科技指数中回撤最小的指数[5] 公司评级变动 - 英科再生（688087）评级由“增持”上调至“买入”，目标价40.04元，2025-2027年EPS预测分别为1.59元、1.95元、2.36元[15] - 新乳业（002946）首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.52元，2025-2027年EPS预测分别为0.84元、0.98元、1.11元[15] - 安井食品（2648）首次覆盖给予“买入”评级，目标价99.38元，2025-2027年EPS预测分别为4.28元、4.71元、5.15元[15]

市场表现 - 港股创新药概念股早盘普遍下跌，科伦博泰生物-B跌幅超过7%，百济神州和三生制药跌幅超过5%，康方生物和翰森制药跌幅超过4% [1] - 受相关个股盘面影响，港股创新药相关ETF普遍下跌约2% [1] - 具体ETF表现方面，港股通创新药ETF南方现价0.837，下跌0.019，跌幅2.22%；港股通创新药ETF现价1.651，下跌0.037，跌幅2.19%；港股通创新药ETF工银现价1.340，下跌0.029，跌幅2.12%；港股创新药ETF现价0.799，下跌0.017，跌幅2.08%；港股创新药ETF鹏华现价0.855，下跌0.016，跌幅1.84% [2] 行业动态与驱动因素 - 从企业层面看，越来越多创新药企业正从“研发投入期”进入“商业化兑现期” [2] - 行业核心产品销售收入的稳步增长，以及部分企业实现从减亏到盈利的跨越，为股价提供了坚实支撑 [2] - 公募基金等机构对优质创新药标的配置比例有所提升，市场认可度持续提高 [2] - 创新药行情的核心驱动因素已从广泛的估值修复，转向关注企业的基本面兑现能力 [2]

港股市场早盘表现 - 12月15日早盘，港股市场跳空低开 [1] - 截至发稿，恒生指数报25739点，下跌237点，跌幅0.91% [2] - 恒生科技指数报5580点，下跌57点，跌幅1.02% [4] 恒生银行私有化进展 - 汇丰控股及汇丰亚太对恒生银行私有化的拟定对价为每股155港元，为最终定价且不会提高 [6] - 私有化相关的法院会议及股东大会定于2026年1月8日进行 [6] - 若私有化建议未能落实，汇丰亚太确认无意出售其持有的约63.43%恒生银行权益 [6] - 公告发布当日（2025年10月9日），恒生银行股价盘中最高涨至166.7港元，较公告前收盘价117.7港元的最大涨幅达41% [7] - 自10月9日以来，恒生银行股价一直维持在150港元之上横盘 [7] - 截至12月15日发稿，恒生银行股价报153.7港元，小幅上涨0.46% [6] 板块及个股表现 - 科网股普跌：百度跌超3%，阿里巴巴跌超2%，网易、腾讯、小米、哔哩哔哩、快手跌超1% [8] - 创新药概念走弱：药明生物跌超2% [8] - 中资券商股集体下跌：光大证券跌超1% [8] 机构后市展望 - 华泰证券认为市场下行空间可控但上行胜率未开，港股情绪指标处于悲观区间，对应磨底阶段 [9] - 华泰证券建议短期关注科技和医药等弹性品种，中期建议成长与顺周期均衡配置，切换时间可能在二季度左右 [9] - 广发证券对港股后市看法乐观，认为“春季躁动”不会缺席，并指出港股在圣诞节至春节前上涨概率高的季节性规律 [9] - 广发证券判断流动性担忧（如日本套息交易、联储主席更替）影响有限，建议积极布局以把握季节性行情 [9]

核心观点 - 报告认为，以中国资产为核心的港股配置价值再度凸显，科技自立自强是未来港股演绎的核心主线之一，相关板块龙头公司有望迎来中长期发展机遇 [3] - 报告建议关注四大方向：人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块；低估值高股息的央国企龙头；受益于美联储降息预期的上游有色金属板块；受益于“人工智能+”赋能的科网及各行业龙头 [3] 市场回顾 - **港股市场**：上周五港股高开低走，恒生指数收盘涨1.75%，报25976.79点；恒生科技指数涨1.87%；国企指数涨1.62% [1][5] - **港股盘面**：科网股全线领涨，网易涨超4%，联想、腾讯、阿里巴巴涨超2%；电力设备股大涨，东方电气涨超13%；黄金股普涨，紫金黄金国际涨超3%；中资券商股尾盘拉升，中国银河涨超6% [1][5] - **美股市场**：上周五美股因AI泡沫担忧及美联储官员鹰派言论下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌1.07%，纳斯达克综合指数跌1.69% [2][5] - **美股板块**：科技股普跌，博通跌超11%，美光科技跌逾6%，英伟达跌超3%；中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.3% [2][5] 行业与政策展望 - **人工智能产业**：中国人工智能产业加速发展，2025年核心产业规模有望突破万亿元；生产制造环节的大模型应用案例占比由去年的19.9%增长至25.9% [3][5] - **科技创新政策**：中央强调坚持创新驱动，培育新质生产力；决定将北京国际科技创新中心扩围至京津冀，将上海国际科创中心扩围至长三角 [9] - **半导体与AI算力**：半导体及AI国产算力产业链成为我国建设现代化产业体系的重中之重 [9] - **创新药政策**：国家医保局设立商保创新药目录，旨在促进创新药的商业拓展，目录内药品需具有“适保性” [9] 重点公司信息与推荐 - **百度集团 (9888.HK)**：报告将其作为本周荐股，目标价138港元，止损价115港元 [10] - 公司2025年第二季度实现营业收入327.13亿元，同比下降3.59%；归母净利润73.22亿元，同比增长33.42% [10] - 百度核心收入262.51亿元，同比下降2%；NON-GAAP净利润47.92亿元，同比下降34% [10] - 2025年上半年回购金额为6.77亿美元，2023年股份回购计划累计回购达23亿美元 [10] - AI战略进展：推出文心5.0多模态模型，搜索富媒体覆盖率达70%，萝卜快跑领跑自动驾驶，昆仑芯及天池超节点巩固算力壁垒 [10] - Wind一致预期公司2026年净利润为182亿元人民币，对应当前市值约17倍PE [10] - **其他公司动态**： - 腾讯回购104.4万股，涉资6.36亿元 [12] - 中兴通讯拟斥最多12亿元人民币回购A股 [12] - 小鹏汽车拟明年起在马来西亚生产电动车 [12] - 百胜中国增加10亿美元股份回购授权 [12] - 中国生物制药的「库莫西利胶囊」获批上市 [12] 市场热点与新股 - **市场热点公司**：报告建议关注半导体及AI国产算力产业链的龙头公司，如中芯国际(0981.HK)、中兴通讯(00763.HK)；以及创新药龙头公司，如复星医药(2196.HK)、石药集团(1093.HK) [9] - **新股资讯**：近期招股新股包括华芢生物-B(2396.HK)、明基医院(2581.HK)、印象股份(2695.HK)、智汇矿业(2546.HK)、HASHKEY HLDGS(3887.HK)、果下科技(2655.HK) [14] 宏观经济与行业数据 - **中国经济数据**：内地首11个月人民币贷款增加15.36万亿元；11月汽车月度产量首逾350万辆，按年增2.8%；11月M2货币供应按年升8% [11] - **能源目标**：2030年我国天然气产量将达3000亿立方米 [11] - **香港数据**：11月份香港外汇基金的境外资产增加至35380亿港元 [11] - **国际数据**：现货白银上周涨超6%；英国10月经济按月萎缩0.1%；德国11月CPI确认按年增长2.3% [11]

行业与公司 * 行业：A股市场、券商行业[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 2025年市场回顾 * 2025年市场由流动性驱动 万得全A指数上涨25% 其中估值提升贡献20% 盈利支撑仅占5%[1][3] * 流动性驱动因素包括国家队支撑、险资流入、融资余额杠杆资金和居民存款转移等增量资金[1][3] 2026年宏观与盈利展望 * 2026年宏观经济主要趋势是PPI（生产者价格指数）回升 将带动企业盈利改善[2][4] * 中性预期下 2026年底PPI或回升至-0.7左右[1][4] * PPI走势与全A非金融企业盈利增速及ROE水平基本一致[4][5] * 预计2026年全A非金融企业盈利增速有望达10%左右[1][5] 2026年市场空间与关键因素 * 在PPI弱回升情境下 通过ERP（权益风险溢价）展望市场空间 沪深300指数ERP可能从均值位置降至负一倍标准差 对应指数涨幅约10% 即从4,000点涨至4,500点左右[1][6] * 微观流动性依赖外资和居民存款搬家 由于国内经济以弱复苏为主 外资难以大量回流[1][7] * 居民存款搬家是关键 银行理财到期规模扩张及收益率下行使股市具备吸引力 但需要明确赚钱效应或牛市预期[7][8] * 券商板块启动是引导散户资金入市的关键引爆点[1][8] 券商板块的作用与历史规律 * 券商板块对于引导散户资金入市具有重要作用 2025年8月后因国家队压制导致居民资金入市节奏放缓[9] * 历史上 每当券商股在五个交易日内涨幅超过15% 随后市场中小单净流入量占比都会显著提升 即引导散户资金加速流入[10] * 预计2026年第一季度可能出现类似情况 券商股连续拉升可能吸引居民资金加速流入 推动指数达到4,500点[10] 2026年市场节奏展望 * 2026年一季度是全年确定性最强的时间窗口 政策发力明显 经济预期乐观 流动性相对宽松 叠加事件催化（如特朗普访华和“十五规划”全文落地） 是布局净值的最佳时机[1][11][12] * 春季躁动行情预计会提前至2025年底至2026年1月上旬 因险资抢跑迹象明显及宏观流动性拐点将现[1][14] * 进入二季度后 市场进入验证期 需验证经济数据和财报[13] * 下半年市场可能维持震荡 需关注PPI回升斜率、美国中期选举可能带来的不确定性等因素[1][13] 行业配置与投资机会 * **春季躁动风格**：成长风格胜率最高 包括小盘成长、中证1,000、计算机软件、游戏和医疗服务等板块[14] * **重点布局方向**：软件、传媒中的游戏、机器人、创新药和储能等方向赔率高且拥挤度低[1][14] * **成长风格失效条件**：1月份出现重大宏观叙事 或美债利率趋势性上行导致全球流动性预期收紧 目前看2026年初发生概率不大[15] * **2026年行业配置关键词**：美联储降息、外需增长、AI产业周期延续、涨价、资本市场活跃[16] * **外需涨价链**：首推工业金属（受益于美联储降息预期下美国复苏需求及AI产业周期支撑）[16][24] * **美国缺电链条**：电网设备、储能、电池材料等将受益于电力资本开支扩张[16][24] * **AI产业周期**：预计至少延续一年 相关领域仍具投资价值[16] * **国产算力**：更看好国产算力方向（包括应用和端侧） 供应链脱钩趋势下自主可控是大势所趋[17][24] * **机器人**：需关注波段性机会 情绪波动大 应在情绪低谷时买入 高峰时卖出 关注与消费电子重合的技术含量较高部分（如机器人大脑芯片）[18] * **创新药**：与10年期美债利率呈强反向相关性 在降息环境下整体表现不会太差 需关注临床开发和商业化等阿尔法机会[19] * **军工**：典型的主题型板块 情绪在固定区间内波动 需在情绪低谷时抄底 高峰时卖出[20] * **内需涨价链**：相对更看好化工行业 在PPI回升初期的被动去库存阶段 化工跑赢周期风格的概率高达80% 但若地产周期未企稳 行情持续性可能有限[21][22][24] * **券商板块**：作为典型的贝塔型板块 走势与市场整体一致 预计2026年一季度在春节躁动配合下 有望出现一波流行情[23] 其他重要内容 * 2026年整体行情被看好 一季度确定性最强 若PPI回升、居民存款搬家及券商连续拉升配合得当 指数达到4,500点问题不大[24]

行业与公司 * **消费行业**：涵盖创新药、茶饮、酒店、白酒、跨境电商、家居出口、纺织服装制造、生猪养殖等多个细分子板块 [1] * **创新药**：涉及百济神州、应恩、三生制药、康龙博泰、一方、凤翰林科济药业、恒瑞华领、艾力斯、和铂医药、誉衡医药、科伦博泰、百利天恒、信达生物等公司 [2] * **茶饮**：涉及古茗、蜜雪集团、茶百道、沪上等品牌 [6] * **酒店**：涉及华住、锦江、首旅、亚朵、君亭酒店等标的 [1][7] * **白酒**：涉及贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、珍酒李渡等公司 [1][11] * **创新药产业链 (CXO/科研服务)**：涉及药明系公司、康德生物、康龙化成、填料公司、模式动物公司等 [12] * **跨境电商**：涉及绿联、安克、石头科技、科沃斯等公司 [2][13] * **智能割草机**：涉及9号、科沃斯等公司 [20] * **家居出口**：涉及匠心家居、共创草坪、恒林、永艺股份、智欧科技、佳联科技等公司 [26][27] * **纺织服装制造**：涉及金运、华立等公司 [28] * **生猪养殖**：涉及牧原、温氏、德康、神农、天康等企业 [2][36] 核心观点与论据 **创新药** * 2026年投资逻辑是严格把关确定性，采用de-risking策略，关注成长确定性阶段，如三期临床数据已出、递交上市申请或市场格局稳定的优质资产 [1][2] * 演化出四个投资主线：全球研发后期迈入商业化阶段的公司；具有高弹性的全球Best in class或First in class公司；国内估值有空间且销售领域强劲的公司；具备强平台价值的公司 [2] * 以百济神州为例，其泽布替尼在2025年预期销售收入可达40亿美元 [2] * 还需重点关注国际会议及其临床数据发布节点，上半年通常对创新药投资较为有利 [3] **茶饮行业** * 2025年经历回调后四季度表现超预期，同店增幅维持双位数以上 [1][4] * 2026年景气度将延续，同店增长可能好于市场悲观预期，头部品牌开店增速维持在10%-20%左右 [1][4][5] * 原因包括外卖大战促进消费习惯养成、供给端上新率提升带来质变、新品或IP联名易形成爆品效应、头部品牌产业链配套能力增强且新品成功率提升、全时段营业能力增强等 [4] * 咖啡品类在蜜雪冰城和古茗率先突破后，将继续渗透至更多奶茶品牌并覆盖下沉市场 [4] * 行业规模优势已初步形成，万店品牌格局出现，头部品牌在门店模型稳定性和抗风险能力方面领跑，行业集中度将进一步提升 [5][6] **酒店行业** * 疫情后经历周期性波动，2024-2025年相对平稳甚至下行 [1][7] * 对2026年预判相对乐观，预计供给增速将有所放缓，需求在商务与旅游双重加持下稳中有升，RevPAR预测为持平或略有增长 [1][7] * 从顺周期消费角度看，酒店等领域原先负贝塔逐渐走弱甚至转为零贝塔状态 [7] * 以华住为例，其过去两三年净开店增速超过15%，锦江每年保持1,200家新开门店速度，首旅也加速开店 [7] * 锦江通过直营调整及港股增发解决海外债务问题，有望实现业绩翻倍增长；首旅因直营本身业绩弹性大，在RevPAR正增长情况下业绩提升显著 [7] * 亚朵因商务需求占比高而估值不高，并且零售业务表现超预期 [7][8] **白酒板块** * 当前面临批价下跌和需求疲弱的挑战，批价跌破1,499元历史低点，需求端疲弱，大部分酒企渠道反馈库存压力大 [1][9] * 预计2026年一季度或上半年贵州茅台业绩将出现明显降速，公司重点转向品牌力及整体价格稳定性 [1][10] * 贵州茅台计划取消非标产品的渠道分销制，减少非标产品配额30%至50%，并从2026年开始根据动销情况对经销商进行补贴 [10] * 当前白酒板块需求仍然较弱，但次高端酒由于基数较低，预计2026年一季度可能实现正增长，整个板块的拐点大概率要等到2026年第二至第三季度 [11] * 由于春节虹吸效应增强，以及淡季去库存利好春节消费潜力，白酒板块短期内可能会有超预期行情反应，目前板块估值处于低位 [11] **创新药产业链 (CXO/科研服务)** * 2025年表现突出，BD热潮推动了资本市场活跃，以科研服务为导向的研发耗材和CRO企业受益显著，业绩增长良好 [12] * 展望2026年，无论是出海延续还是相关需求，都呈现积极趋势，在手订单情况良好，加之外部环境趋缓，中国企业具备更强应对能力 [12] **跨境电商** * 清洁电器（如扫地机）、割草机以及传统龙头企业（如绿联、安克）值得关注 [2][13] * 在今年黑五及网一期间，中国品牌如绿联、石头科技和科沃斯表现出色，其中绿联增速最快，反映了国内供应链优势与工程师红利带来的出口竞争力 [13] * **绿联**：2025年10月和11月几乎实现了翻倍的增长，同时平均售价（ASP）大幅提升 [15]；在NAS领域，2025年收入约为10亿元，全球销量不到200万台，即使按照3%的渗透率计算，还有近5倍的增长空间 [16]；预期2026年主业利润约9-10亿元，加上NAS部分按4倍PS估值，总体市值可望超过300亿元 [18]；建议关注2026年一季度发布的新AI NAS产品 [18] * **安克**：近期股价下跌主要由于三季度业绩低于市场预期、日本充电宝召回事件短期影响以及关税影响 [19]；即使考虑最悲观预期，2026年利润预计仍在27-28亿元左右，若给予20倍估值，市值应在540-560亿元左右，下跌空间有限 [19] * **智能割草机**：2025年赛道类似2017年的扫地机器人赛道，技术收敛、渗透率快速提升，头部企业销量已突破100万台，目前全球渗透率仍然很低，看好2026年持续高景气度增长 [20]；欧盟反垄断调查对定位中高端的中国品牌影响较小 [21] * **扫地机器人**：2025年双十一期间增速保持两位数以上（约20%），石头科技增速更高 [22]；应关注国内费用率降低拐点，这将显著提升业绩弹性 [22] **家居出口** * 减税降息政策后，居民端的家居用品消费需求预计将保持韧性，降息有助于地产链修复 [23] * 美国成屋销售市场自2025年2月以来每月环比提升，10月份达到今年最高水平，地产链逐步修复趋势有望延续，直接利好家居出口品类需求 [23] * 2025年上半年关税扰动导致美国家居用品渠道商、零售商库存处于低位，8、9月份以来下单积极性提升，前期空窗期的消费需求或将得到回补 [24] * 美国贡献全球30%以上的家居用品消费量，存在常态化更新需求 [24] * 2025年第三季度家具出口企业普遍受到关税对订单节奏扰动影响，业绩承压，但从9月份以来客户下单拐点显现，四季度收入和利润大概率同比、环比向上修复，并且这一趋势有望延续到2026年 [25] * 推荐业绩确定性强的公司（如匠心家居、共创草坪）以及目前位置较低但后续可能补涨的标的（如恒林、永艺股份） [26][27] **纺织服装制造** * 2026年值得关注，关税已基本落地（对越南征收20%的关税，制造企业一般承担2-3个百分点），负面影响显著降低，但品牌方终端提价过程中的传导阻力仍需注意 [28] * 从品牌表现看，预计到2026年补库可能成为投资主旋律，阿迪达斯、耐克、优衣库等头部品牌均显示出较强增长潜力 [28] * 建议关注客户结构优质、订单预期充沛的企业，如金运（最大客户为优衣库）和华立（与阿迪达斯等合作） [28][29] **生猪养殖** * 当前板块估值相对便宜，产能去化将在未来一段时间甚至整个2026年持续加强演绎，从而带来利润修复周期 [30] * 未来半年生猪供应将处于历史高位，2026年上半年猪价大概率会接近10元/公斤甚至跌破10元/公斤（目前最新猪价约为11.3元/公斤） [31] * 现阶段仔猪价格处于亏损状态（7公斤仔猪价格约为200至220元，现金成本约200元，完全成本约300元），预计2026年一季度仔猪仍将处于亏损状态 [32] * 行业面临饲料成本上升、疫病影响、整体资金状况紧张等挑战，当前周期内的亏损幅度和深度可能超过2023年 [33][34] * 政策方面，关注上市公司是否继续执行减产措施以及发改委是否会采取惩罚措施 [35] * 选择投资标的时应优先考虑成本领先性，可重点关注牧原、温氏、德康、神农等企业 [2][36] 其他重要内容 * **白酒板块**：批价下跌的三个因素包括计划外密集发货、国资平台密集发货以及拼多多1,399元销售影响市场情绪 [9]；公司暂停计划外发货并不提前执行2026年配额，预计2026年1-2月整体回款进度将在30%-33%左右 [9]；贵州茅台2025年四季度价格跌破1,499元的核心原因是飞天茅台配额已在前三季度全部发完，四季度主要销售动销压力最大的非标产品 [10]；近期批发价格迅速回暖，当前批价已恢复到1,500元以上 [10] * **跨境电商-绿联**：在小充电类产品方面相较于安克仍有较大的提升空间 [15]；移动电源行业预计将因认证带来更高的准入门槛，行业集中度进一步提升 [15]；2025年的召回事件并未受到影响，并且参与了安全电芯的定制标准，预计2026年3-4月份推出新标准产品，未来将进一步聚焦中高端产品 [15] * **跨境电商-智能割草机**：欧盟反垄断调查抽查了9号蔚蓝大陆和酷马，但只要积极配合调查，最终可能获得相对较低税率 [21] * **家居出口**：美国仅2~3亿人口，却贡献全球30%以上的家居用品消费量 [24]；匠心家居在从ODM向OBM进阶过程中，其差异化产品力通过供给创造需求 [26]；共创草坪由于行业格局优化及公司持续推进降本提效，盈利中枢不断抬升，预计2026年仍有20%业绩增长预期 [26] * **纺织服装制造**：终端品牌提价策略谨慎，仅针对部分新产品进行提价 [28]；优衣库给出的营收指引为10%，其海外市场营收规模已是日本国内两倍，大中华区为最大单一市场 [28] * **生猪养殖**：自2024年至今能繁母猪数量增加，但过去几个月呈现加速去化状态，对应到2026年第3季度供应压力逐步缓解，但由于生产效率指标中枢持续抬升，上半年供应压力仍然较大 [30]；2025年疫病影响少，因此难以造成额外产能损失 [30]；四季度和春节前是疫情高发期，散户不愿意补栏 [32]；当前疫病情况介于2023年严重和2024年不严重之间，但由于冬季疫情高发期、行业亏损及养殖密度大等因素，大概率后续疫情会持续严重 [33]；目前从10月开始商品与仔猪同时亏损已超过2个月，并预计将持续超过6个月 [34]；2025年9月提出让上市公司合计减产100万头到年底，目前逐步落地 [35]；天康近期收购昌都农牧，值得短期重点关注 [36]

纪要涉及的行业或公司 * 本次纪要主要解读中国2025年11月及1月的宏观金融数据（社融、信贷、货币供应量）[1] * 涉及银行业[1][6][7]、消费板块[1][8]、创新药（港股）[1][8]、科技板块（AI、军工、半导体）[1][6]、黄金[1][8] * 提及宽基指数ETF（中证500、科创50、创业板）及行业主题ETF的资金流动情况[1][5][6] 纪要提到的核心观点和论据 **宏观金融数据表现与特点** * 2025年11月社会融资规模同比增速为8.5%[2]，贷款同比增速为6.3%[2]，整体表现平稳但部分细项与预期有出入[2] * 2025年1月新增贷款5.1万亿元[1][9]，虽属信贷旺季，但需关注贷款投放节奏前置对后续月份的影响[1][9] * 居民信贷需求偏弱[1][10]，居民短期贷款环比下降2000多亿元[2]，受房地产市场疲软、股市震荡及消费数据下滑影响[1][10] * 企业贷款方面，票据增量较高达到3000多亿元[2]，企业短期和中长期贷款分别在1000至2000亿元之间保持增长[2] * 一些银行提前在10月进行“开门红”操作[3]，信托贷款新增量超过800亿元，同比环比均处较高水平[1][3] * M1货币供应量同比增速下降至4.9%[1][3]，环比下降1.3个百分点[3]，M2同比增速保持在8%[1][3]，反映经济活跃度边际减弱[1][10] **政策环境与未来预期** * 当前政策环境相对稳定，政策力度处于适度阶段，无紧迫调整需求[1][3][4] * 需关注中央经济工作会议后“投资止跌回稳”政策的落实情况[1][11]，目前商品和债券市场反应相对平淡[11] * 预计2026年年中可能出现加息政策以应对潜在经济下滑风险[1][7] * 中央政府可通过大规模基建或新型货币工具支持经济，但力度可能不及过去[11]，缺乏提高投资增速的新方向[11] **市场表现与资金流向** * 股市需要强力政策信号才能突破当前震荡状态[3][12][13]，企业利润未见明显修复[3][12] * 债市在中央金融会议后可能出现修复机会[3][12]，因当前利率水平较高不利于财政发债成本控制[3][12] * ETF资金流向：红利ETF持续吸引资金低位布局[1][5]；宽基指数中证500 ETF净流入接近百亿（上周的两倍左右）[1][6]；科创板和创业板相关ETF流入动能不强[1][6]；AI、军工、半导体等科技主题ETF净流出额排名靠前，大约在20至40亿之间[1][6]；黄金相关ETF呈现较大净流出状态[1][8] * 银行业ETF每日净流出约5亿元[6]，但其基本面改善确定性较高[1][6][7]，不过整体上下空间有限，仅有一两个百分点左右[7] **行业与板块观点** * 消费板块仍然是市场亮点之一[8] * 创新药港股表现有所提升[8] * 在中美竞争背景下，中国并未处于劣势，这对人民币汇率及外资配置形成支撑[3][13] 其他重要但可能被忽略的内容 * 贷款增速的小幅下降符合贷款增速回归名义经济增速的趋势[1][9] * 对公项目提前投放可能导致2025年12月数据表现良好，但也意味着2026年1月“开门红”或略显疲软[5][9] * 部分银行分红时间集中在年底和明年初，对资金流动产生一定影响但不足以成为主要看多理由[7] * 监管希望股市“慢牛”，加之居民资金持续流入，市场下跌风险不大[12]

港股“春季躁动”历史规律 - 港股“春季躁动”通常启动于圣诞节前（约12月22日），并持续至春节前，其时间窗口与A股不同，主要受海外流动性影响 [1] - 过去15年（2011~2025年），恒生指数在圣诞节至春节前期间上涨概率高达80.0%，涨幅中位数约4.7%，涨幅均值约3.8% [1] - 同期，恒生科技指数在圣诞节至春节前阶段上涨概率约72.7%，涨幅中位数约6.3%，涨幅均值约4.7% [1] - 春节后至3月重要会议前，恒生指数上涨概率仅约46.7%，涨幅中位数约0.2%，涨幅均值约0.1%，收益优势不显著 [1] - 春节后至3月重要会议前，恒生科技指数虽保持72.7%的上涨概率，但涨幅中位数回落至约3.9%，均值约2.1%，收益厚度下降 [1] - 恒生港股通指数与恒生中国企业指数同样在圣诞节至春节前期间，获得的收益率和胜率高于一季度其他时间段 [1] 相关投资标的与行业配置 - 目前跟踪恒生科技指数规模最大的ETF是恒生科技指数ETF（513180.SH） [2] - 港股通科技ETF基金（159101.SZ）被视为“增强版恒生科技”，其跟踪的国证港股通科技指数在行业配置上有所调整 [2] - 国证港股通科技指数相比恒生科技指数，减配了消费零售行业，增配了医药生物（如百济神州、信达生物、药明生物）以及硬件设备（如小米集团、比亚迪电子、中兴通讯）等行业 [2] - 国证港股通科技指数单一个股权重上限较高，可达15%，因此弹性可能更大 [2] - 互联网与创新药行业是港股核心资产，近期市场拥挤度很低 [2] - AI大模型技术突破与创新药出海规模创新高（例如复星医药签下20.85亿美元大单）为相关行业提供了景气催化，适合进行跨年布局 [2]

港股市场整体表现 - 12月15日港股主要指数集体低开，恒生指数跌1%报25718.14点，恒生科技指数跌1.34%报5562.67点，国企指数跌1.09%报8980.13点，红筹指数微跌0.06%报4148.1点 [1] - 大型科技股普遍走低，阿里巴巴跌2.14%，腾讯控股跌1.62%，京东集团跌0.61%，小米集团跌1.54%，网易跌1.19%，美团跌0.78%，快手跌1.7%，哔哩哔哩跌1.64% [1] - 创新药、中资券商及汽车板块多数下跌，歌礼制药跌5.92%，昭衍新药跌3.48%，光大证券跌超1%，理想汽车跌超2%，小鹏汽车跌近2% [1] - 三胎概念股与光伏股多数上涨，明星股锦欣生殖涨约3% [1] 公司经营与财务数据 - 中远海能订立造船合约，将建造一艘乙烯船和十八艘油轮，总代价为人民币78.82亿元 [2] - 众安在线前11月累计原保险保费收入总额约为人民币329.04亿元 [3] - 富力地产前11个月总销售收入约127亿元，同比增长24.63% [4] - 亿达中国前11个月合约销售金额约为6.81亿元，同比减少23.22% [5] - 卡森国际与供应商订立钢结构采购合约，涉资4353.66万元 [5] 医药与生物科技进展 - 拨康视云成功举行CBT-004的第2期临床试验后会议 [6] - 复宏汉霖的汉斯状®联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗的上市注册申请获国家药监局受理并纳入优先审评 [6] - 石药集团的多恩益®(盐酸伊立替康脂质体注射液)新适应症获上市批准，联合用于转移性胰腺癌患者的一线治疗 [6] - 碧生源加码投资ERX维持3%持股，支持非GLP-1减肥疗法创新研发 [7] - 恒瑞医药的HRS-1780片获药物临床试验批准通知书 [8] 企业资本运作与投资 - 中航科工附属公司中航机载拟以对价2.02亿元收购航投誉华59.1816%的合伙权益 [9] - 中国环境资源拟以900万元收购四川源莱顺再生资源有限公司90%股权 [10] - 中航科工建议实施H股全流通 [11] - 亚博科技控股与支付宝(杭州)订立框架协议 [12] 机构市场观点 - 国信证券认为港股短期调整为2026年市场上涨打开空间，11月南向资金净流入港股市场超1100亿元人民币，预测港股2026年有望在30000-32000点之间运行 [13] - 中信建投指出2025年贵金属行情强势，分三段交易，当前美国经济隐含科技革命、财政扩张和供应链脱钩三个长周期因素，美联储宽松预期支撑贵金属 [13] - 中信证券预计旺盛的AI模型训练与推理需求将推动云计算厂商业绩上行，2026年供给紧缺程度有望边际改善，云计算收入同比增速预计进一步加速 [14] - 中信建投认为锂产业链2026年应重视资源自给率指标及未来几年产量有显著增长的标的，锂价波动熨平后应重视企业自身成长 [14]

港股市场当前态势与抄底思路 - 港股市场经历一轮显著调整后显现投资机会，其作为离岸市场具有明显的大波段特征，上涨迅速而后调整，投资策略宜提前布局而非追高[1][21] - 2025年恒生科技指数呈现两个主要波段：第一波上涨从1月持续至3月，第二波从4月持续至10月初[1][21] - 外部流动性环境趋于明朗，美联储降息预期落地，美股AI泡沫风险有所释放，为探讨港股抄底创造了条件[4][24] 核心投资主线一：港股互联网 - 互联网巨头是南下资金与外资共同关注的核心领域，因其超大型体量、良好流动性及在A股的稀缺性（无A+H公司）[5][6][25][26] - 人工智能是互联网巨头关键看点，市场关注点从算力硬件转向AI应用，尤其关注腾讯、阿里在AI资本开支、云业务、大模型及传统业务AI+的进展[6][26] - 港股互联网ETF跟踪的中证港股通互联网指数，截至12月12日年内涨幅31.74%，优于恒生科技指数26.06%的涨幅[9][29] - 该指数当前平均市盈率24.95倍，处于27.34%的历史分位点，估值具吸引力[7][27] - 指数前十大成分股权重集中度达73.53%，其中阿里巴巴权重18.36%，腾讯控股权重16.79%，两者合计约25%[9][30] 核心投资主线二：医药创新 - 医药是港股市场另一资金聚焦点，尤其受南下资金青睐，涵盖创新药、互联网医疗及AI+医疗等新兴领域[10][11][31][32] - 港股通创新药ETF跟踪的恒生港股通创新药精选指数，截至12月12日年内涨幅达80.79%，该指数前十大重仓股权重占73%，且不含CXO公司，为纯创新药指数[11][32] - 港股通医疗ETF跟踪的中证港股通医疗主题指数，80%权重集中于CXO、互联网医疗、高端医疗器械等领域，且约85%成分股为港股独有标的[13][34] - 中证港股通医疗主题指数当前平均市盈率27.19倍，处于25.42%的历史分位点[13][34] 核心投资主线三：硬核科技（半导体、机器人、智能驾驶） - 港股信息技术ETF是全市场首只聚焦港股芯片产业链的ETF，跟踪中证港股通信息技术综合指数，成分股偏向半导体、机器人等硬科技领域[15][16][36][37] - 该指数前十大权重股合计占比70.57%，其中中芯国际权重高达20.48%[16][37] - 港股汽车50ETF跟踪中证港股通汽车产业主题指数，聚焦电动车与智能驾驶，前四大成分股小鹏、理想、比亚迪、吉利合计权重约45%[16][17][37][38] 稳健底仓配置选项 - 香港大盘30ETF跟踪港股通恒生中国（香港上市）30指数，成分股为在港上市内地市值最大的30家龙头企业，构成约为一半科技股与一半金融能源等高息股，截至12月12日年内涨幅27.59%[19][20][39][40] - 港股通红利ETF跟踪标普港股通低波红利指数，具备红利与低波动双重特征[20][40] 主要港股相关ETF及指数表现汇总 - 港股互联网ETF跟踪指数年内收益率32.21%[20][41] - 港股通创新药ETF跟踪指数年内收益率80.79%[20][41] - 港股信息技术ETF跟踪指数年内收益率40.43%[20][41] - 港股汽车50ETF跟踪指数年内收益率32.15%[20][41] - 港股通医疗ETF跟踪指数年内收益率56.62%[20][41] - 香港大盘30ETF跟踪指数年内收益率27.59%[20][41] - 港股通红利ETF跟踪指数年内收益率22.41%[20][41]