[Table_Page] 投资策略|点评报告 2025 年 12 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 晨会精选 ——观点全追踪（12 月第 8 期） [Table_Summary] 报告摘要： | [分析师： Table_Author]郑恺 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260515090004 | | SFC CE No. BUU989 | | | 021-38003559 | | | | zhengkai@gf.com.cn | | 分析师： | 余可骋 | | | SAC 执证号：S0260524030007 | | SFC CE No. BRU880 | | | 0755-82565905 | | | | yukecheng@gf.com.cn | [联系人： Table_Contacts] 毕露露 bilulu@gf.com.cn 972918116公共联系人2025-12-19 00:30:15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 3 [Table_Address] 联系我们 ⚫ 策略：一个增强收益的方式：港股春季躁动。当前恒 ...

值得一提的是，港股互联网板块已成为"全球科技估值洼地"，截至12月12日，港股互联网ETF （513770）跟踪的中证港股通互联网指数市盈率PE（TTM）为25.5倍，仅处在近5年30%分位点的历史 低位，远低于创业板指、纳斯达克100指数估值水平，比恒生科技指数市盈率分位还要低。 12月15日，港股整体延震荡，港股AI继续磨底，科网龙头多数回调，阿里巴巴-W跌近3%，小米集团-W 跌逾2%，腾讯控股、美团-W跌逾1%。 重仓互联网龙头的港股互联网ETF（513770）场内价格一度下跌2%，现跌1.46%，年线附近溢价再 起，实时溢价率超0.5%，显示买盘资金积极抢筹。上交所数据显示，港股互联网ETF（513770）已连续 7日吸金，合计获资金净流入5.85亿元。 针对港股近期"震荡不休"，华泰证券认为，当前港股市场情绪依然处于悲观预期中，因此市场下行空间 可控但上行胜率尚未打开。未来行情催化因素可能来自多重预期差：人民币升值、企业出海、国内科技 进展突破，或可左侧布局。 展望后市，广发证券认为，今年港股春季躁动不会缺席，可能由于流动性宽松/增量资金超预期，迎来 较强春季躁动的年份。明年年初可以期待和关注的是 ...

12月15日，港股整体延震荡，港股AI继续磨底，科网龙头多数回调，阿里巴巴-W跌近3%，小米集团-W 跌逾2%，腾讯控股、美团-W跌逾1%。 重仓互联网龙头的港股互联网ETF（513770）场内价格一度下跌2%，现跌1.46%，年线附近溢价再 起，实时溢价率超0.5%，显示买盘资金积极抢筹。上交所数据显示，港股互联网ETF（513770）已连续 7日吸金，合计获资金净流入5.85亿元。 针对港股近期"震荡不休"，华泰证券认为，当前港股市场情绪依然处于悲观预期中，因此市场下行空间 可控但上行胜率尚未打开。未来行情催化因素可能来自多重预期差：人民币升值、企业出海、国内科技 进展突破，或可左侧布局。 展望后市，广发证券认为，今年港股春季躁动不会缺席，可能由于流动性宽松/增量资金超预期，迎来 较强春季躁动的年份。明年年初可以期待和关注的是DeepSeek的模型进展还有国内互联网大厂C端应用 的进展，可能对恒生科技指数基本面的出现正向催化。 值得一提的是，港股互联网板块已成为"全球科技估值洼地"，截至12月12日，港股互联网ETF （513770）跟踪的中证港股通互联网指数市盈率PE（TTM）为25.5倍，仅处在近5年 ...

广发策略团队最新建议，提前关注港股"春季躁动"的启动。 目前跟踪恒生科技指数规模最大的ETF：恒生科技指数ETF(513180.SH)； 也可以关注"增强版恒生科技"：港股通科技ETF基金(159101.SZ)，相比恒生科技，国证港股通科技减配 消费零售，增配了医药生物(百济神州、信达生物、药明生物)，以及硬件设备(小米集团、比亚迪 （002594）电子、中兴通讯)等，同时单一个股权重上限较高(达15%)，弹性更大。 互联网、创新药两个行业为港股核心资产，近期拥挤度很低，且AI大模型技术突破&创新药出海规模新 高(复星医药（600196）签下20.85亿美元大单)，均有景气催化，适合跨年布局。 恒生科技指数也呈现类似特征：在圣诞节~春节前阶段上涨概率约72.7%，涨幅中位数约6.3%、均值约 4.7%；相比之下，春节后~3月重要会议阶段虽同为72.7%的上涨概率，但涨幅中位数回落至约3.9%、均 值约2.1%，收益厚度下降。恒生港股通、恒生中国企业指数类似，在圣诞节~春节前期间获得的收益率 和胜率要高于一季度的其他时间段。 总的来说，恒生科技和恒生指数在春季躁动期间(圣诞节前~春节前)，上涨概率分别为72.7 ...

核心观点 - 广发证券认为，尽管存在对美联储新任主席偏鹰派言论的担忧，但市场预期其最终将偏鸽，因此今年港股“春季躁动”行情不会缺席，并可能因流动性宽松或增量资金超预期而成为较强年份 [1][18] - 报告指出，港股春季躁动（圣诞节前至春节前）具有高胜率的历史规律，是增强收益的一种方式，并分析了行情较强的条件及当前流动性担忧不足为虑的原因 [9][16][18] - 明年年初可关注DeepSeek的模型进展及国内互联网大厂C端应用进展，可能对恒生科技指数基本面产生正向催化 [1][18] 港股春季躁动历史规律与特征 - 港股春季躁动时间窗口为圣诞节前至春节前，与A股（春节后至两会期间）有明显差异 [2] - 过去十五年，港股春季躁动期间，恒生科技指数上涨概率为72.7%，涨幅中位数为6.3%，涨幅均值为4.7%；恒生指数上涨概率为80.0%，涨幅中位数为4.7%，涨幅均值为3.8% [2] - 过去97年标普500圣诞行情上涨概率为81%，过去59年恒生指数圣诞行情上涨概率为77%，长期季节性规律可能形成“自我实现预言”的动量效应 [5] - 从历史任意时点构建专注投资恒指春季躁动的策略，持有至今均能盈利，显示其高胜率特性 [9] - 历史仅2014年因海外流动性冲击导致春季躁动缺失；2016年（熔断&减持禁令到期）和2024年（雪球集中敲入&DMA爆仓）因风险事件冲击导致躁动行情后移至春节后 [12] 春季躁动行情强弱驱动因素 - 行情较强的年份通常具备两个条件之一：一是流动性宽松或增量资金超预期（如2021年、2023年）；二是短期宏观经济数据超预期或上市公司盈利向上（如2017年、2019年） [16] - 报告列举了强春季躁动年份主要指数涨跌幅：2017、2019、2021、2023年恒生科技指数涨幅分别为10.7%、8.9%、27.6%、13.5%；恒生指数涨幅分别为7.1%、8.7%、14.7%、15.1% [17] 对当前流动性担忧的研判 - 日本套息交易平仓冲击无需过分担忧，因市场对日本加息和美联储降息预期充分，套息交易存量头寸已明显收缩，流动性冲击大概率偏弱 [18] - 港股解禁高峰已过，压力较小：12月限售股解禁规模为1260亿港元，1月已回落至约500亿港元以下 [18] - 新任美联储主席降息路径表述偏鹰无需担心，此前热门人选哈赛特发表鹰派言论后，当选概率从78%暴跌至54%，表明市场预期下一任主席将偏鸽，且出现极度鹰派表述的可能性小 [1][18]

报告核心观点 - 报告核心观点认为，港股存在独特的“春季躁动”行情，其时间窗口（圣诞节前至春节前）与A股（春节后至两会期间）有明显差异，且历史胜率高[3] - 报告核心观点判断，2026年港股的春季躁动行情不会缺席，甚至可能因流动性宽松或增量资金超预期而迎来较强的表现[3][37][38] 如何看待港股的春季躁动 - **港股春季躁动与A股存在明显时间差异**：A股春季躁动通常发生在春节后至两会期间，而港股春季躁动发生在圣诞节前至春节前[3][8] - **港股春季躁动的历史表现**：过去十五年（2011-2025年），在圣诞节前至春节前期间，恒生科技指数上涨概率为72.7%，涨幅中位数为6.3%，涨幅均值为4.7%；恒生指数上涨概率为80.0%，涨幅中位数为4.7%，涨幅均值为3.8%[3][13] - **港股在A股躁动窗口表现不佳**：过去15年，恒生指数在春节后至两会期间上涨概率仅为46.7%，恒生港股通上涨概率为40.0%，并未体现明显春季躁动[9] - **春季躁动本质**：是盈利趋势超预期或流动性宽松超预期的体现，港股基本面跟随国内，流动性跟随海外[12] - **与美股“圣诞行情”的关联**：美股存在明显的“圣诞老人行情”，1928-2024年间标普500指数在圣诞节前至1月初上涨概率约81%，平均涨幅1.8%，港股可能受此海外流动性影响[12] - **行情成因与自我实现**：圣诞行情极高的胜率（过去97年标普500上涨概率81%，过去59年恒生指数上涨概率77%）可能强化投资者预期，在量化资金支撑下形成“自我实现预言”的动量效应[3][15][17] - **作为增强收益的策略**：由于港股春季躁动胜率高，从过去任意时间点构建只在每年躁动期间（12月22日建仓，次年2月20日平仓）投资恒生指数的策略，持有至今均是赚钱的，这可能是增强全年收益的一种方式[3][24] 2026年港股春季躁动展望 - **春季躁动失效或后移的情形**： - **失效**：通常由于海外流动性冲击，例如2014年美联储QE退出导致当年没有明显春季躁动[3][27] - **后移**：通常由于风险事件冲击，例如2016年初的A股熔断机制实施及减持禁令到期，以及2024年初的雪球集中敲入与DMA爆仓，导致躁动行情延迟至春节后[3][28] - **春季躁动较强的驱动因素**： - **流动性宽松/增量资金超预期**：例如2023年（美国长端利率回落、中国经济复苏预期强，恒生科技涨13.5%，恒指涨15.1%）和2021年（港股估值洼地吸引南向资金，恒生科技涨27.6%，恒指涨14.7%）[33] - **短期宏观经济数据或上市公司盈利超预期**：例如2017年（供给侧改革、深港通开通，恒生科技涨10.7%，恒指涨7.1%）和2019年（中美贸易摩擦缓和，恒生科技涨8.9%，恒指涨8.7%）[34] - **对2026年春季躁动不会缺席的判断依据**： - **日本套息交易平仓冲击有限**：市场对日本加息和美联储降息预期充分，套息交易存量头寸已明显收缩，流动性冲击大概率偏弱[3][37] - **港股解禁压力减小**：岁末年初解禁高峰已过，2025年12月解禁市值为1260亿港元，2026年1月将回落至约500亿港元以下[3][37] - **美联储降息路径鹰派风险较低**：市场预期下一任美联储主席偏鸽，在特朗普眼中“顺从”比“专业”更重要，因此出现极度鹰派表述的可能性偏小[3][37][38] - **潜在正向催化因素**：2026年年初可以期待和关注DeepSeek的模型进展以及国内互联网大厂C端应用的进展，这可能对恒生科技指数基本面产生正向催化[3][38]