公开市场操作 - 央行开展1563亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量与中标量均为1563亿元 [1] - 当日有3021亿元逆回购到期，单日实现净回笼1458亿元 [1] 资金面 - 央行连续净回笼，但银行间资金市场稳中偏宽，DR001加权平均利率下降近1bp至1.3%下方 [3] - 匿名系统隔夜报价维持在1.28%，非银机构以信用债为抵押融入隔夜资金报价小降至1.43%-1.46%区间 [3] - 交易员认为1.3%的“隐形下限”或已终结，美国隔夜融资担保利率为4.12% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.65%附近，较上日上行近1bp [7] 国债期货 - 30年期主力合约下跌0.51%，10年期主力合约下跌0.07% [11] - 5年期主力合约下跌0.06%，2年期主力合约下跌0.02% [11] 政策动态 - 国家发展改革委文章提出做强国内大循环，畅通国内国际双循环，坚持扩大内需战略基点，统筹推进房地产、地方政府债务等风险有序化解 [12] - 2025年前三季度天津市社会融资规模累计增量达4368亿元，创历史新高，截至10月末全市各项贷款余额4.8万亿元 [12] - 上海市就浦东新区自贸离岸债业务发展征求意见，明确发行主体和投资主体范围 [12] 地方政府债券 - 全国地方政府债券发行规模约10.1万亿元，首次突破10万亿元，地方政府债务余额已超过50万亿元 [13] 全球宏观 - 日本财务大臣称日本央行将实施适当货币政策以实现物价目标 [15] - 英国央行金融稳定报告指出人工智能相关科技公司估值严重高估，若出现价格修正将加剧金融稳定风险 [15] 债券发行与市场动态 - 万科20亿元境内债展期初步方案拟将本金及利息兑付展期一年，票面利率不变 [22] - 年内科创债发行规模达3.18万亿元，点心债发行规模突破万亿元 [22] - 富力地产美元债重组获本金额约77%债权人支持，TCL科技考虑发行五年来首批离岸债券 [22] - 俄罗斯以人民币计价的联邦政府债券开始认购 [22] 非标资产风险事件 - 本月披露13起城投非标资产风险事件，涉及信托计划及银行理财违约或风险提示 [18]

文章核心观点 - “十五五”期间，金融机构需以客户真实需求为导向，通过全面提升金融服务的可得性、适配性与综合性，推动金融与实体经济形成共生共荣的新格局 [1][2] 金融服务效能衡量维度 - 可得性、适配性和综合性是衡量金融服务实体经济效能的三个重要维度 [1][2][3] - 可得性决定企业能否在关键时刻“找得到、用得上”金融支持，截至2025年三季度末，中国普惠小微贷款余额已突破36万亿元 [3] - 适配性反映金融工具与企业需求的匹配程度，当前科创企业仍面临短资长用、股债资金混淆等问题 [3] - 综合性反映金融体系满足企业多元综合金融需求的能力，随着企业业务复杂化，一体化综合服务成为重要标尺 [3] - 三者相辅相成，共同构成支撑企业全生命周期的金融生态体系 [4] 金融服务可得性现状与问题 - 金融服务覆盖面仍显不足，普惠金融资源在东西部地区分布不均，普惠型小微企业贷款余额仅占信贷总额的13.3%，与中小企业超过6000万户的数量及经济贡献不匹配 [7] - 隐形门槛与综合成本较高，2025年6月新发放普惠小微企业贷款加权平均利率为3.48%，但加上各类费用后，综合融资成本可能高出名义利率2至3个百分点 [8] - 金融服务的易解性不强，金融衍生品合同条款冗长、专业术语密集，个人投资者理解科技企业存在专业壁垒 [8] - 金融服务主动选择性不足，中小企业多被动接受标准化产品，初创技术型企业因缺乏抵押物难以获得动产融资，常依赖高成本民间借贷 [9] 提升金融服务可得性的路径 - 鼓励地方政府或行业协会牵头组建公共金融服务平台，整合涉企数据建立统一信用信息库，打造集信息、产品、融资、咨询于一体的综合平台 [10] - 加大金融产品创新供给，鼓励创新“拼单制”、“分仓制”、“联合锁汇”、“组团避险”等服务，降低单笔交易成本和资金门槛，并清理不必要的第三方费用 [11] - 丰富线上金融服务，推行“一次提交、在线核验”的极简审批模式，探索“一键续贷”、“无还本续贷”，推动移动端服务下沉并与电商平台等场景深度融合 [12] - 优化金融产品信息披露，建立标准化披露模板，统一折算为年化综合成本，简化复杂产品合同条款，并配套开展常态化金融知识普及 [13] 金融服务适配性面临的错配难题 - 期限错配：企业长期资金不足用短期资金填补，银行信贷中1年期以内短期信贷占比约26%，制造业上市企业流动负债占总负债近30% [14] - 股债错配：部分股权投资异化为“明股实债”，附带苛刻对赌协议，例如部分芯片企业累积数亿元对赌或有负债 [14] - 风险错配：企业风险管理需求与工具脱节，外贸企业净利润率仅3%至5%，汇率波动可能侵蚀全部利润，但现有对冲产品选择有限且结构复杂 [15] - 方式错配：中小微企业需要“小额、高频、短期”融资，但传统机构产品以“大额、低频、长期”为主，且信贷周期常与企业真实需求周期错配 [15] 提升金融服务适配性的路径 - 着力解决长期资金供给不足，优化企业股债结构，鼓励银行提供“技改专项贷”等中长期信贷，运用投贷联动模式，支持证券公司发展科创债、可持续发展挂钩债等工具，引导保险资金加大对硬科技领域的投资 [16] - 着力解决应收应付账款票据化难题，优化产业链结算机制，金融机构可探索基于真实贸易背景的应收账款票据化及资产证券化，并为闭环产业链提供多边净额轧差结算服务 [17] - 着力解决企业风险管理难题，优化资金使用效率，银行可打造标准化、低门槛的“汇率避险套餐”，期货公司可设计符合企业产销规模的“含权贸易”或“套保工具包” [18] 金融服务综合性不足的现状 - 企业经营业态创新，需求已转变为集资产评估、风险投资、多元融资、并购重组等于一体的综合化服务，但金融机构响应不足 [21] - 在分业经营、分业监管框架下，单一金融机构难以提供完整解决方案，企业面临重复尽调、多头申报等问题 [21] - 银行、证券、保险、信托等机构协作不足，缺乏跨界协同机制，在处理破产企业时可能加速其资金链断裂 [21] 提升金融服务综合性的路径 - 建立大型项目金融服务联合体机制，针对国家重大工程、跨国并购等项目，由牵头机构联合组建服务联合体，实施统一窗口、并行审批、共享尽调的协同机制 [22] - 推广“园区金融共同体”模式，在产业聚集区试点“一个园区+一家主银行+一家主券商+一只产业基金”的服务模式，园区管委会作为协调枢纽搭建信息共享平台 [22] - 前置设立债务委员会，对融资规模大或负债率高的企业，在项目初期组建由主要债权方组成的常设委员会，建立动态预警与联合干预机制 [23] - 积极创新跨机构合作产品，将“保险+期货”等成熟模式向多元场景拓展，针对科技、供应链、绿色转型、能源保障等领域设计标准化、模块化的产品组合方案 [23]

美联储政策预测调整 - 美银预测美联储将在12月降息25个基点，此前预期为维持利率不变 [1] - 预计2026年6月和7月将分别降息25个基点，最终利率区间降至3.00%-3.25% [1] - 对明年进一步降息的预测基于领导层变动，而非对经济的解读 [1] 白银市场前景 - 国际银价连续第五个交易日上涨，再创新高，今年以来已上涨一倍多 [1] - 斯巴达资本证券分析师认为白银前景乐观，75美元/盎司是一个可实现的价格目标 [1] - 白银上涨幅度预计将超过黄金，部分原因是对美联储本月降息的预期升温 [1] 日本央行加息预期与日元走势 - 三菱日联金融集团分析师指出，日本央行行长暗示可能在下次会议上加息，日元可能进一步走强 [1] - 巴克莱银行经济学家认为日本央行更可能在12月而非明年1月加息，终端利率预测为1.0% [2] - 华侨银行策略师表示，日元持续复苏需要日本央行更强硬的指引和财政审慎 [3] 全球市场对日本央行加息的潜在影响 - 凯投宏观认为日本央行加息对全球市场的冲击可能被夸大，全球股市反弹基于盈利增长而非估值 [2] - 日本是主要全球债权国，但日债收益率上升不一定引发资本回流使全球市场面临风险 [2] AI产业前景与投资策略 - 中信证券将OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓视为基准情形，概率为60% [4] - 短期AI算法实质性突破和美国经济通胀反弹&泡沫破灭被视为小概率事件，概率各20% [4] - 建议在AI领域坚持“边走边看”“逆向投资”思路，逐步加大应用侧配置权重 [4] 太空算力与钙钛矿产业 - 中信证券称太空算力正从概念走向现实，能源供给将高度依赖光伏技术 [4] - 钙钛矿作为下一代光伏技术，有望成为重要太空能源解决方案，产业化进展加速 [4] - 2025年以来钙钛矿效率、稳定性取得突破，多条GW级产线投产，建议关注投资机会 [4] 新能源行业发展 - 银河证券指出新能源消纳压力大，通过与绿色氢氨醇、算力等集成融合打开第二成长空间 [5] - 2025年末各省机制电价竞价结果出台，光伏电价低于风电，全面入市对电量电价造成压力 [5] - 建议关注运营能力优异的龙头企业及具备区位优势和成本优势的企业 [5] 金属行业供需展望 - 华泰证券称供需改善或成2026年金属行业主基调，LME金价或涨至4800美元/盎司以上 [5] - 全球货币宽松经济恢复阶段有望触发金银比收敛，白银价格或较黄金更为强势 [5] - 铜、铝行业2026年供需格局或为供不应求，钢铁供需格局有望改善 [5] 债市投资机会 - 兴业证券指出基本面状态对债市仍有支撑，长债收益率大幅上行的风险有限 [5] - 近期债市调整后长债性价比有所改善，建议关注长债阶段性超跌反弹的机会 [5] - 11月制造业PMI环比小幅上行，非制造业整体有所下行 [5]

俄罗斯发行人民币主权债券详情 - 俄罗斯财政部计划发行两期以人民币计价的联邦政府债券，期限为3至7年，票面周期182天，每张债券面值为1万元人民币[3] - 3.2年期部分的目标票面利率在6.25%-6.5%之间，7.5年期部分的票面利率最高预计为7.5%，发行规模及最终利率将根据12月2日的认购申请结果确定[5] - 技术性配售计划在12月8日进行，投资者可选择使用人民币或卢布购买债券并收取收益[5] 俄罗斯发行人民币债券的背景与动因 - 俄罗斯在预算赤字扩大、美元和欧元融资渠道被西方制裁切断的背景下，需要新的融资途径[7] - 俄罗斯对中国的贸易顺差激增，前10个月中国对俄罗斯的贸易逆差达191.06亿美元，使俄罗斯出口商积累了巨额人民币资金[7] - 发行人民币主权债券可为俄罗斯企业借款人提供收益率曲线上的参考点，补足市场基准利率的空白[7] 人民币国际化进程与全球趋势 - 俄罗斯并非首个发行人民币主权债券的国家，英国于2014年10月在伦敦发行，韩国于2015年12月在中国银行间债券市场发行了30亿元三年期人民币债券[9] - 2024年外国政府发行的人民币债券总规模已达创纪录的130亿元，点心债（离岸人民币债券）发行额今年已达到8550亿元，熊猫债（在岸人民币债券）发行量在2024年创下1950亿元人民币的历史新高[11] - 今年10月人民币在全球贸易融资市场的使用量份额达到8.5%，位居第二，80多个国家和地区的央行将人民币纳入外汇储备[15] 人民币的储备地位与市场吸引力 - 截至11月1日，人民币在俄罗斯主权财富基金流动资产中的比重已达57%，远高于2022年1月时的31%，俄罗斯成为全球最大人民币储备持有国之一[5][13] - 截至2024年四季度，全球外汇储备中的人民币资产总额约为2470亿美元[17] - 人民币资产的吸引力在于其相对稳定的收益和较低的波动性[17] 未来展望与市场预测 - 东吴证券经济学家预测，2026年人民币对美元可能升破7.0，甚至渐进升向6.40至6.50区间[17] - 人民币实际有效汇率指数在2025年三季度较2020年升值17.3%，远超美元指数同期3.2%的涨幅[19] - 摩根大通2025年的报告预测，未来10年全球将形成美元主导、欧元稳定、人民币多元的三足鼎立格局[19] 全球金融格局变化与人民币应用拓展 - 美国频繁将美元清算系统作为制裁工具的行为，让许多国家意识到过度依赖单一货币的风险，推动本币结算和多元化国际支付体系已成为多国共识[13] - 哈萨克斯坦国有石油生产商计划首次发行点心债，肯尼亚正考虑将美元债务转换为人民币贷款，斯洛文尼亚和巴基斯坦也宣布了人民币融资计划[21] - 上海黄金交易所与伦敦金银市场协会的结算系统对接，为人民币定价贵金属奠定了基础，2025年前10个月上海金成交量同比增长62%[21]

日本央行货币政策信号 - 日本央行行长植田和男于12月1日强烈暗示将于12月加息 [1] - 受此消息影响，日经指数当日应声下跌近1000点 [1] - 随后开市的美股同样延续了震荡行情 [1] 日本财政与经济状况 - 日本政府的债务规模已超过其国内生产总值(GDP)的200%，在发达国家中最为严重 [1] - 日本的财政健康状况已是发达国家中最为严峻的 [2] - 该国面临人口老龄化、物价持续攀升以及政府债务高企等众多经济问题 [1] 政府表态与政策动向 - 日本首相高市早苗在12月1日的国际投资会议上，援引动漫台词以鼓励对日投资，但其言论存在被错误解读的风险 [1] - 高市早苗表示将着手制定一个延续数年的新财政目标，以允许更灵活的支出 [1] - 路透社分析认为，此举实质上淡化了日本政府对财政整顿的承诺 [1] 市场舆论与报道 - 11月下旬，彭博社和路透社接连发表了题为“抛售日本”的文章，提及日本的财政困境 [1]

文章核心观点 - 中国经济发展模式正从传统要素驱动转向创新要素驱动，技术、数据、绿色等动产新要素逐步取代土地、设备等传统不动产要素成为企业资产结构的核心[2] - 传统金融服务体系以抵押物和稳定现金流为基础，难以适配以新要素新资产为主导的企业经营模式，亟需推动金融体系从不动产金融向动产金融转型[2][3] - 当前金融体系在服务新要素资产方面面临"入表难、定价难、投资难"三大挑战，需在"十五五"期间重点突破[8] - 金融机构需加快打通新要素确权入表、估值定价、流通交易、投资配置的全链条，构建动产金融服务新体系[15] 经济模式转型与金融服务需求变化 - "十四五"期间金融体系已进行积极探索：科创板助力40余家未盈利企业发行上市，通信与计算机行业市值达10.2万亿元占A股总市值8.6%，较"十四五"初期提升2.9个百分点[4] - 2023年A股上市公司中使用数字技术的比例升至91%，2025年9月有2521家A股上市公司披露ESG报告，较2020年增加1386家[4] - "十五五"期间企业资产结构将重塑：专利、商标、软件著作权等无形技术资产，数据资产，碳资产、绿色技术等绿色资产将成为企业资产新组成部分[6] - 新要素具有无形性、高流动性、价值递增性等特征，与传统要素的稀缺性和边际效用递减规律不同，数据价值随规模扩大呈现明显递增效应[7] 金融体系面临的三大挑战 - 新要素入表难：数据要素缺乏统一确权标准，绿色要素确权面临标准缺乏难题，"漂绿"现象仍存在[9] - 财务制度覆盖范围有限：新要素价值在企业三张报表中体现不足，研发能力、实验项目进度等商业机密信息披露意愿不强[10] - 新要素估值难：绝对估值法关键参数选择困难，相对估值法缺乏可比企业，新要素市场不健全难以通过市场法估值[11][12] - 新要素投资难：2024年国资背景管理人新募集金额占比超九成，国有资本保值增值考核要求弱化风险共担属性[13] - 我国股权投资基金来自金融机构的出资占比仅约5%，与美国约20%相比明显偏低[13] 动产金融服务转型路径 - 加快新要素确权入表：健全现代企业财务制度，明确新要素资产确认范围和会计处理准则，鼓励企业加强非财务信息披露[16][17] - 创新估值定价能力：建立细分产业估值准则，培育专业投资机构和中介机构，构建适应不同类别企业的多元化估值模型[18][19] - 加快要素市场化改革：整合分散的技术交易市场，完善数字要素确权交易基础制度，推进全国碳市场建设扩大行业覆盖范围[20][21][22] - 丰富投资工具：培育耐心资本，优化政府产业投资基金考核机制，探索知识产权证券化，开发碳金融衍生品[23][24] - 创新金融服务模式：商业银行建立专业信用评价体系，保险机构探索创新联动机制，证券公司开发结构化产品，投资机构落实长周期考核[25]

市场表现 - 12月首个交易日全球市场普遍下跌，美元、股市、债市均走低，加密货币市场出现闪崩，一天内蒸发近10亿美元杠杆仓位，比特币价格一度跌破85000美元关键水平[1] - 黄金价格冲高回落，收盘时基本持平，当日几乎未见上涨资产类别[2] 市场情绪转变原因 - 日本央行突然暗示可能在12月加息，引发市场担忧，日本国债价格大跌，2年期日债收益率自2008年以来首次升至1%[3] - 日本央行加息暗示导致美债收益率回升至4.1%上方，引发全球日元套利交易逻辑反转，即借入低息日元兑换美元后投资高风险资产的成本上升[3] - 市场担忧借贷成本上升及汇率不利因素将迫使杠杆资金平仓，高风险资产首先遭到抛售[3] 日元套利交易影响 - 日元套利交易模式为借入日本低息日元，兑换成美元后投资于美股、加密货币等高风险资产[3] - 日本加息预期使得借入日元成本上升，套利交易不再划算，导致大量杠杆资金从高风险资产撤离[3] 后续市场展望 - 此次市场下跌被视为开局谨慎而非根本性利空，因关键事件如非农数据、CPI数据和美联储决议均在下周公布[3] - 12月首日的全线下跌被认为是风暴前的暖身，在重要经济数据公布前，大资金不会轻易下重注[4]

市场策略与投资哲学 - 投资应遵循顺大势的原则，利用左侧的理性分析来应对市场波动，而非逆势操作[1] 宏观经济与政策动态 - 11月官方制造业PMI为49.2，符合市场预期[5] - 有市场传闻称央行在11月购买债券规模达2000亿元[5] - 外媒报道中国统计机构已停止发布商品房销售数据[5] 资金市场状况 - 央行当日进行1076亿元7天期逆回购操作，因有3387亿元逆回购到期，实现净回笼2311亿元[3] - 银行间资金面呈现均衡偏松态势，DR001利率位于1.31%附近，DR007利率位于1.46%附近[3] - 主要回购利率多数下行，R001加权利率为1.37%，下降5个基点，R007加权利率为1.49%，下降3个基点[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内震荡，最低触及1.822%，收盘于1.8275%，较前日下行0.15个基点[5] - 各期限利率债收益率变动不一，10年期国开债收益率收盘于1.9000%，上行0.10个基点，10年期口行债收益率收盘于1.9570%，下行0.05个基点[7] - 信用债方面，AAA级1年期收益率持平于1.7200%，AAA级3年期收益率上行0.19个基点至1.7250%[7] 股票市场表现 - 股市表现偏强，沪指重返3900点[5]

日本央行货币政策转向预期升温 - 日本央行行长植田和男明确表示将在12月19日的货币政策会议上权衡提高政策利率的利弊 并强调若经济与物价展望实现将根据改善情况继续加息[1] - 市场将此解读为强烈的鹰派信号 远超两周前仅30%的加息预期 市场预计日本央行在12月19日加息的可能性升至约62% 到2026年1月会议可能性将升至近90%[1] 日本股市与债市反应 - 日经225指数一度跌超2% 成为当日亚太市场最显著的下行股市之一[1] - 日本国债遭遇大规模抛售 2年期国债收益率自2008年以来首次突破1% 5年期收益率上行4个基点至1.35% 10年期收益率上升5个基点至1.85% 均创2008年以来新高[2] 日本政府财政刺激措施 - 日本政府推出了规模约为21.3万亿日元的综合经济对策 为方案提供资金的2025年度补充预算案中一般会计支出预计约为18.3万亿日元 其中经济对策实施所需费用为17.7万亿日元 是疫情以来最大规模的刺激措施[2] - 为给新一轮经济刺激计划提供资金 日本财务省宣布将增发3000亿日元的两年期国债和3000亿日元的五年期国债 同时大幅增加6.3万亿日元的财务省短期证券发行量 10年至40年期的长期及超长期债券发行计划则维持不变[2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 本周（11.24 - 11.28）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅降杠杆；存单到期减少，存单到期收益率曲线走陡；现券成交中买盘主力是大行，增持1 - 3Y利率债，基金、券商是主要抛盘，基金主要卖出7 - 10Y和20 - 30Y利率债，保险继续增配20 - 30Y超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16760亿元逆回购到期，央行累计投放15118亿元逆回购，投放10000亿元MLF、到期9000亿元MLF，周五到期3000亿元买断式逆回购，全周净回笼流动性3642亿元，下周五将有10000亿元买断式逆回购到期 [7][10] - 截至11月28日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.43%、1.52%、1.3%、1.47%，较11月24日分别变动3.75BP、2.7BP、 - 1.76BP、2.6BP，分别位于19%、9%、11%、4%历史分位数 [7][13] - 11月24 - 28日大行融出规模合计19.24万亿元，日均3.8万亿元，环比前一周日均值增加0.22万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量7.09万亿元，较前一周日均值减少2.77%；隔夜回购日均占比86.7%，较前一周日均值下行2.21个百分点，截至11月28日位于95.4%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量5592.50亿元，较前一周增加262.2亿元；到期总量8020.40亿元，较前一周减少1049.9亿元；净融资额 - 2427.9亿元，较前一周增加1304.1亿元 [7][23] - 分银行类型，城商行发行规模最高；分期限类型，9M发行规模最高，9M存单占分类型银行存单总发行量比例27.53%，6M期限占比25.84% [23][24] - 本周存单到期量减少，下周（12/01 - 12/05）存单到期4488.10亿元 [28] - 各银行和各期限存单发行利率多数上行 [30] - 本周Shibor利率曲线走陡 [32] - 截至11月28日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.45%、1.58%、1.62%、1.64%、1.64%，较11月21日分别变动 - 4.5BP、0.15BP、0.5BP、0.75BP、0.5BP [7][34] - 截至11月28日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.75%、0.42%、0.87%、0.78%，较11月21日分别变动3BP、 - 21BP、5BP、 - 4BP [7][38] 机构行为跟踪 - 截至11月28日，债市银行间总杠杆率较11月21日下行0.28个百分点至105.98%，位于2021年以来8.10%历史分位数水平 [40] - 截至11月28日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为102.7%、179.2%、130.2%、104.4%，环比11月21日分别变动 - 0.51BP、 - 12.87BP、0.93BP、 - 0.13BP，分别位于2%、0%、80%、7%历史分位数水平 [7][42] - 截至11月28日，基金净买入加权平均久期（MA = 10）为 - 2.62年，较11月21日转负，位于5%历史分位数；理财为1.54年，较11月21日上升，位于68%历史分位数；农商行为 - 0.46年，较11月21日上升，位于36%历史分位数；保险为10.21年，较11月21日下降，位于71%历史分位数 [7][44] - 截至11月28日，中长期纯债型基金较11月21日下行0.09年至3.33年，位于今年以来18%历史分位数；短期纯债型基金较11月21日上升0.05年至1.45年，位于今年以来34%历史分位数 [48]