报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]

市场行情与数据 - 2025年12月18日，沪铜主力合约开盘92830元/吨，收盘92600元/吨，较前一交易日收盘下跌0.24% [3][15] - 同日夜盘，沪铜主力合约开盘92600元/吨，收盘92870元/吨，较昨日午后收盘上涨0.29% [3][15] - SMM 1电解铜现货对次月2601合约报价贴水200至贴水80元/吨，均价贴水140元/吨，较前一日上涨10元，现货价格区间为92100-92380元/吨 [4][16] - 主力2601合约早间波动于92300-92480元，跨月价差在C120至C90之间，早盘平水铜报贴水140元/吨，好铜报贴水100元/吨，随后第二节平水铜低至贴水200元，好铜报贴水120元/吨 [4][16] - 现货市场流动性预计偏弱，在卖方积极出货压力下，升水或继续小幅承压下行 [4][16] - LME仓单较前一交易日变化325吨至164275吨，SHFE仓单较前一交易日减少227吨至44650吨 [9][21] - 12月18日国内市场电解铜现货库存16.58万吨，较此前一周增加0.13万吨 [9][21] 宏观与地缘资讯 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3% [5][17] - 美国11月整体CPI同比上涨2.7%，低于预期的3.1%，但数据可靠性因联邦政府停摆干扰而受市场质疑 [5][17] - 美国总统特朗普表示，下一任美联储主席提名人选即将揭晓，且该候选人会支持“大幅”降低利率 [6][17] - 美国上周初请失业金人数环比下降1.3万人至22.4万人，略低于市场预期，前一周续请失业金人数增加6.7万人至189.7万，低于预期的193万 [6][17] 矿端供应 - 厄瓜多尔国有矿业公司Enami计划于2026年为价值30亿美元的Llurimagua铜钼项目启动国际招标，此前其长期合作伙伴智利国家铜业公司（Codelco）已退出 [6][18] - Llurimagua项目资源量达9.82亿吨，矿山服务年限27年，预计年产铜约21万吨 [6][18] - Enami最初与Codelco于2019年达成最终条款（Enami持股51%，Codelco持股49%），但因Enami无力承担其份额的开发成本，合资公司始终未能成立 [6][18] - 该项目除需解决所有权问题外，仍面临环保团体反对等重大障碍，2014年的一项环境许可曾因此被撤销 [6][18] 冶炼、进口与消费 - 2025年11月中国精炼铜产量达到123.6万吨，同比增长11.9%，环比10月增加2.66%，创年内单月新高 [7][19] - 2025年11月，中国有色金属产业景气指数为30.7，较上月下降1.1个百分点，结束此前小幅上升趋势，仍处在“正常”区间中下部 [8][20] - 机构最新报告上修全球铜需求增长预估，2025年增速预期从2.4%调升至2.7% [8][20] - 2025年中国铜需求预期自3.3%上调至3.7%成为主要拉动，中国以外需求亦自1.0%上修至1.2% [8][20] - 2026年需求预测基本保持稳定，中国及海外增速分别为2.0%和3.0%，能源转型仍是核心驱动力 [8][20] - 中国市场内部呈现分化：10月固定资产投资、房地产领域持续疲软，制造业PMI走低，但1-10月国内电动车销量同比增长22% [8][20] - 2026年中国增长目标预计仍设定在5%左右，若外需放缓，政策可能转向内需刺激 [8][20] - 海外方面，欧洲需求预期小幅上修，美国降息预期构成价格支撑，印度及亚洲其他地区需求前景亦显积极 [8][20] 投资策略观点 - 总体观点为“谨慎偏多”，认为12月美联储议息会议如期降息25个基点，铜价维持偏强态势，同时年末空头套保头寸平仓亦使铜价走强 [10][21] - 展望下周，预计推动铜价走强的因素将逐步接近尾声，铜价持续大幅上涨的情况或将有所放缓 [10][22] - 操作上建议以逢低买入套保为主，区间建议在90，500元/吨至91，000元/吨 [10][22] - 套利策略建议暂缓，期权策略建议short put [11][23]

文章核心观点 - 摩根士丹利报告认为，数据中心正成为铜需求增长的关键引擎，有望推动铜价在2026年创下历史新高，全球铜市场或将出现2004年以来最大年度缺口 [1] 数据中心铜需求增长预测 - 报告预测，2025年全球数据中心铜消费量约为50万吨，占全球铜总需求的1.5% [2] - 2026年数据中心铜消费量将增至74万吨，为全球铜需求增长贡献0.6个百分点 [2] - 到2027年，数据中心铜消费量有望达到100万吨，占总需求2.8%，2028年进一步增至130万吨，占比3.3%，复合年增长率达40% [2] - 这一增长主要由生成式人工智能驱动，其相关数据中心电力消耗占比将从2023年的6%升至2025年的36%，2027年更有望超过2022年全球数据中心电力总量 [2] - 2025年数据中心总电力需求预计达88吉瓦，2026年增至115吉瓦，2028年将达199吉瓦 [2] - 中性情景下数据中心铜强度为27千吨/吉瓦，低情景为17千吨/吉瓦，高情景达45千吨/吉瓦 [2] - 即便在低情景下，2028年数据中心铜消费量也将达78.5万吨，高情景则可突破200万吨，接近电动汽车领域5.2%的需求占比 [2] 铜在数据中心的应用与优势 - 铜在数据中心中主要用于电力分配，占比约75%，同时应用于换热器、接地系统、互联设备及暖通空调系统 [3] - 铜缆在机柜内服务器连接等场景被广泛使用，具有安装成本低、功耗小、散热需求低、可靠性高等优势 [3] - 英伟达CEO表示，铜连接的可靠性仍领先新兴技术一个数量级，短期内难以被完全取代 [3] - 在电力分配领域，铜的导电性、耐用性和抗拉强度优于铝，且美国对铝征收50%的进口关税导致铝价涨幅超过铜，进一步巩固了铜的竞争优势 [3] 铜市场供需与价格展望 - 供给端方面，2026年全球铜矿供给几乎无增长 [4] - 需求端受数据中心、储能系统等新兴领域推动，全球精炼铜需求增长率预计达1.8%，2025-2028年复合年增长率将达2.7% [4] - 报告预测，2025年全球铜市场缺口为26万吨，2026年将扩大至60万吨 [4] - 这一缺口将推动伦敦金属交易所铜价在2026年第二季度升至12200美元/吨的历史高位，全年平均价格预计达10775美元/吨 [4] - 美国可能在2027年引入15%的精炼铜关税，2028年升至30%，叠加库存囤积行为，将进一步收紧铜市场供给 [4] - 电网投资的增加也将为铜需求提供额外支撑，参考国际能源署的承诺情景和净零情景，2030年前电网领域铜需求复合年增长率将达7% [4] 铜作为关键矿产的地位与未来变量 - 数据中心的快速发展及其对铜的刚性需求，将进一步巩固铜作为关键矿产的地位，促使各国政府和企业加大对铜供应链的保障力度 [5] - 数据中心电力需求的非线性增长趋势明确，铜的不可替代性和供需失衡格局将持续支撑铜价走强 [5] - 未来，铜强度估算、数据中心产能扩张及电力供应解决方案的演进，将成为影响铜需求增长的核心变量 [5]

行业与市场环境 - 智利作为全球最大的铜生产国，选举出了一位亲商的总统 [1] - 全球铜价因预期来自电动汽车和人工智能数据中心的需求而飙升至创纪录高位 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 藏格矿业股份有限公司[1] * 钾肥行业[2] * 碳酸锂/锂盐行业[2] * 铜行业[2] 核心观点与论据 **钾肥业务** * 公司为国内第二大钾肥生产企业，全力响应国家粮食安全战略[2][3] * 2025年计划生产钾肥100万吨，销售95万吨[2][3] * 2025年前三季度钾肥含税价格约为2,920元/吨，同比增长近27%[2][3] * 2025年前三季度钾肥平均销售成本为978元/吨，同比下降近20%[2][3] * 氯化钾成本从之前每吨1,000~1,100元降至950~1,000元，得益于效率提升、流程优化及技术改进[13] * 氯化钾产能因新采矿证下调至120万吨，目前维持在100万吨左右，预计未来三到五年保持该水平[12] * 长期看，查尔汗矿区老化，五到十年后可能出现衰减，公司正积极开发老挝矿区以补足潜在缺口[12] * 老挝钾盐项目稳步推进，计划分阶段实现200万吨产能目标，预计三到五年后钾肥产量将比现有水平翻一到两倍[2][9] * 海外生产成本比国内高出约200元/吨，因海外固体矿井下建设工程固定资产投入较高[14] * 海外市场售价比国内贵约200元，国内因是民生物资，价格有指导性，中国是全球钾肥价格洼地[15] * 对钾肥价格前景乐观，因供应高度垄断（加拿大和俄罗斯控制全球超50%供应），厂商有资源保护心态，且运输受地缘政治影响大[18][19] * 钾肥需求每年增速超过2%，未来几年供需仍将紧张[19] **碳酸锂业务** * 受2025年7月停产影响，2025年产销量指引下调至8,510吨（原计划1.1万吨）[2][3][6] * 停产期间进行了设备维护和员工培训，为复产后的稳定运行奠定基础[2][3] * 2026年碳酸锂生产成本目标维持在每吨4万元左右[2][7] * 将通过技术优化和自动化提升来控制成本，公司盐湖提锂技术经验丰富，有信心保持成本控制优势[2][3][6] * 预计2026年马米措盐湖一期项目建成投产，释放产能[2][3] * 马米措盐湖项目预计2026年下半年建成，第三季度可对外披露进展，整体工期约9到12个月[8] * 电力配套申请流程长，可能未能完全匹配5万吨产能，但排产不会受太大制约[8] * 西藏的察卡和龙木措两个盐湖2026年有望实现1万吨产能建设并部分释放，远期规划总共13万吨锂盐产能[3][4] * 公司对龙木错和杰德察卡两个盐湖项目持股约21%，大股东为西藏城投，公司希望获得更多主导权[10] * 据纪要显示，这两个盐湖预计2026年形成1万吨产能，2027年达到接近3万吨锂盐产能[10] * 对碳酸锂前景乐观，下半年表现良好，储能需求超出预期，新能源动力电池增长迅速，美国电力改造也推动储能需求[19] **铜业务** * 公司参股30.78%的巨龙铜业[3][4] * 巨龙铜业2025年一期项目预计全年产铜18.5-19万吨，前三季度已完成14.25万吨[2][4] * 二期项目预计2025年底建成，2026年逐步释放产能[2][4] * 基于一期项目经验（设计15万吨产能，第二年达10万吨以上），预计二期排产周期会较为迅速[5] * 个人预计2026年铜产量可达30万吨（非官方口径）[3][17] * 对铜价前景持乐观态度，供给端存在紧张问题（新矿基建困难、发现难度大、成本高），需求端受益于新型经济体增长、欧美电力改造和AI用电需求[3][18] **同业竞争与资产注入** * 与紫金矿业的同业竞争问题，在控股权变更时已提出五年内解决，包括资产注入或委托管理等形式[11] * 长期方向是将紫金矿业相关资产注入公司，可能先从技术合作开始[11] **分红政策** * 未来分红政策将在年报后明确[3][20] * 管理层希望在平衡成长性的前提下更好地回报投资者[3][20] * 分红可能会与巨龙铜业的分红节奏挂钩，因公司净利润70%以上来自巨龙贡献[3][21] * 公司资本开支不高且没有财务杠杆，商品价格上涨时投资者大概率可享受利润收益[3][20] 其他重要内容 * 公司受益于宏观经济环境改善，包括联储降息和国内反内卷政策，整体行业背景预期向好[3] * 海外项目的出货进度计划在年报前后通过公告形式汇报[16] * 公司对主营的钾肥、碳酸锂、铜三个品种整体向上周期持确定态度，认为价格将在波动中稳步上升[18][19]

美联储货币政策与流动性展望 - 美联储于12月宣布降息25个基点，并预期在2026年、2027年各降息一次 [1] - 市场已开始预期2026年可能存在至少两次降息 [1] - 美联储将于12月12日起启动每月400亿美元的短期国债购买，并暗示在2026年一季度维持较高购买规模，之后可能逐步放缓至每月200亿~250亿美元 [1] - 此举旨在维持银行体系准备金充裕，应对明年4月的税期流动性压力，属于技术性扩表 [1] - 据巴克莱和摩根大通等机构预测，美联储2026年可能发行约5000亿美元的短期国债，这被市场解读为积极的流动性投放信号 [1] 全球财政政策与宏观经济环境 - 全球主要经济体财政政策呈现宽松趋势 [2] - 德国推出总额约9000亿欧元的投资计划，涵盖国防与公共基础设施 [2] - 美国未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字预计增加 [2] - 日本批准约21.3万亿日元的经济刺激方案 [2] - 英国亦扩大财政“缓冲空间”，政府借款预计增加 [2] - 多国同步的财政扩张预期，可能推动全球经济增长，甚至带来消费端通胀反弹的压力 [2] 全球铜市场供给分析 - 2025年年初，市场曾预期全球铜矿增产超100万吨，但因紫金矿业Kamoa-Kakula、自由港印尼Grasberg等大型矿山接连遭遇自然灾害，预期增量未能兑现 [2] - 全球铜矿勘探投入长期不足，近十五年来新发现的大型铜矿寥寥无几，可供开发的优质项目稀缺 [2] - 在欧美高利率、部分资源国政局不稳的背景下，开发商对投资回报率要求提高，资本开支谨慎，导致铜市场长期供给增速受限 [2] - 根据现有项目指引，在不考虑生产扰动的前提下，预计2026年至2028年全球铜矿产量年增量分别为48万吨、67万吨和50万吨 [2] - 全球精炼铜产量预计将达2797万吨、2894万吨和2884万吨，同比增速分别为1.6%、1.7%和1.4%，年均增速低于2% [2] 全球铜市场需求与供需平衡 - 铜凭借其高性价比的导电性，深度融入全球能源变革与工业升级进程，预计全球铜需求增速中枢将维持在2.5%左右 [3] - 2026—2028年全球精炼铜需求量预计分别为2813万吨、2880万吨和2945万吨，同比增速分别为2.9%、2.4%和2.3% [3] - 综合供需预测，2026—2028年全球电解铜供需缺口预计分别为16万吨、36万吨和61万吨，呈现逐年扩大趋势 [3] 铜价中长期展望与关键价位 - 在美联储降息与扩表预期、全球财政宽松倾向以及电解铜供需格局趋紧的共同作用下，铜价中长期仍具备上涨空间 [3] - 关键价位参考：沪铜关注85000~90000元/吨附近支撑及97000~107000元/吨附近压力；伦铜关注10600~11000美元/吨附近支撑及12300~13500美元/吨附近压力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜基本面受美元承压支撑价格 但市场存在多空交织因素 铜趋势强度为中性 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面 沪铜主力合约昨日收盘价91920 日涨幅 -0.52% 夜盘收盘价91830 夜盘涨幅 -0.10% 伦铜3M电子盘昨日收盘价11619 日涨幅 -0.57% [1] - 期货成交与持仓方面 沪铜指数昨日成交392295 较前日变动 -167901 持仓609616 较前日变动 -20649 伦铜3M电子盘昨日成交19885 较前日变动 -3296 持仓351000 较前日变动 -435 [1] - 期货库存方面 沪铜昨日期货库存45784 较前日变动3558 伦铜昨日期货库存165875 较前日无变动 注销仓单比39.43% 较前日无变动 [1] - 价差方面 LME铜升贴水较前日变动 -25.08 现货对期货近月价差较前日变动 -185 近月合约对连一合约价差较前日变动 -120等 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面 美国11月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位 交易员未加大对美联储降息押注 美国11月Markit综合PMI创六个月最低 欧元区12月制造业PMI加速萎缩等 [1] - 产业方面 10月份智利国营矿商Codelco铜产量同比下滑14.3%至111000吨 从今年到2034年智利矿业投资预计达1045.49亿美元 韩国锌业计划在美国投资74亿美元建设冶炼厂 秘鲁10月铜产量同比增加4.8%至248192吨 [1][3] 趋势强度 铜趋势强度为0 处于中性状态 [3]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [7] - 套利：暂缓 [7] - 期权：short put [7] 报告的核心观点 - 12月美联储议息会议如期降息25个基点，铜价维持偏强态势，年末空头套保头寸平仓使铜价走强，但下周这些因素接近尾声，预计铜价持续大幅上涨情况将放缓，操作建议逢低买入套保，区间在90,500 - 91,000元/吨 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年12月15日，沪铜主力合约开于93,500元/吨，收于92,400元/吨，较前一交易日收盘跌1.79%；夜盘开于93,500元/吨，收于92,250元/吨，较午后收盘降0.01% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货报价贴水30至升水150元/吨，均价升水60元/吨，较前一日涨80元，现货价格区间92,070 - 92,460元/吨；今日为当月合约2512最后交易日，报价用当月合约标准，主力合约运行于92,090 - 92,330元/吨，次月2601合约区间92,200 - 92,510元/吨，跨月价差在C200至C100之间；因最后交易日与年度长单基本结束重叠，市场交易情绪平淡，贸易活跃度下降；铜价日内跌近千元但绝对价格仍高于92,000元/吨，下游采购意愿弱；持货商早间对次月报价平水铜贴水100元/吨、好铜贴水50元/吨左右，午后扩至贴水130元和80元；上海地区库存仅小幅累积，预计切换至2601合约报价后，市场将以贴水开局 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 美联储威廉姆斯称货币政策为2026年做好准备，预计美国失业率2025年底降至4.5%，劳动力市场风险上升、通胀风险缓解，政策从温和紧缩转向中性，预计通胀率2026年升至2.5%、2027年降至2%，会积极使用常备回购便利工具管理流动性；美联储理事米兰重申政策立场对经济构成不必要限制，剔除“幻影通胀”后“潜在”通胀水平接近联储目标；德国等国及欧盟机构领导人发表联合声明，将组建“多国部队”支持乌克兰，协助重建武装力量、保障领空和海上安全，包括在乌境内军事行动 [3] 矿端 - 年度铜精矿长单谈判中，全球供需平衡改善，推动年底基准加工费（BM）谈判进展超预期，此前预计结果在 - 10至 - 20美元/干吨之间，最新进展是冶炼厂还盘在正11美元左右，矿山方Antofagasta报价约 - 7.5美元，SMM预计最终结果落在0至 - 5美元区间，达成0美元可能性高；12月15日外电，加拿大矿业协会（AME）呼吁BC省省长就Gitxaala Nation诉BC省政府案向最高法院上诉，案件涉及Gitxaala传统领地矿权授予程序是否违反《联合国土著人民权利宣言》，矿权覆盖铜金锂等有色金属资源，Teck Resources等企业已暂停部分铜锂项目评估合规风险，涉及待审批120个矿权中多数含铜锂资源，AME强调若立法滞后，2025年获批18个优先矿权项目或陷法律僵局，影响4.3亿加元勘探投资 [4] 冶炼及进口 - 洋山铜溢价震荡调整，提单成交均价报47美元/吨，环比微降0.4美元；仓单均价40.6美元/吨，上涨4美元；同期进口亏损约1500元/吨，伦铜维持Back结构；市场焦点在2026年长单谈判，现货交易趋活跃；保税区仓单报价坚挺，但冶炼厂对高价接受度有限；12月出口预期增强或带动贸易增量，叠加LME结构回落降低持货成本，预计溢价继续窄幅波动 [5] 废铜 - 年末票据市场收紧，本周广东地区票点涨至7%，环比升0.5%；江西达7.5%，同比涨幅近1%；企业端波动相对有限，同比涨幅不足0.5%；铜价支撑因素积累，预计仍有上行空间，但高位价格抑制下游采购意愿，维持刚需为主；再生铜原料供应处于紧平衡状态 [5] 消费 - 上周国内主流精铜杆企业开工率64.54%，环比降1.87个百分点，同比降17.83个百分点；受铜价高位抑制，下游采购情绪冷，企业控制成品库存主动放缓生产，成品库存环比降5.14%至69,250吨，原料采购谨慎，原料库存降2.57%至26,500吨；部分下游在铜价回调时刚需补库；预计本周高铜价持续施压，但下游适应价格，叠加铜价上周末回落，逢低补库意愿或增强，开工率预计微降至63.83%左右，同比仍降约16.79个百分点 [6] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变50.00吨至165,875吨；SHFE仓单较前一交易日变9663吨至42,226吨；12月15日国内市场电解铜现货库16.45万吨，较前一周变0.15万吨 [6] 表格数据 表1：铜价格与基差数据 |项目|2025 - 12 - 16|2025 - 12 - 15|2025 - 12 - 09|2025 - 11 - 16| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水) - SMM：1铜|60|-20|130|55| |升水铜|85|10|210|115| |平水铜|40|-50|65|5| |湿法铜|-10|-110|-5|-50| |洋山溢价|48|47|46|46| |LME（0 - 3）|21|25|23|-14| |库存 - LME|165875|165900|164550|136175| |库存 - SHFE|89389|/|88905|/| |库存 - COMEX|408794|405782|396306|343191| |仓单 - SHFE仓单|42226|32563|29956|49830| |仓单 - LME注销仓单占比|39.78%|40.19%|39.28%|7.49%| |套利 - CU2603 - CU2512连三 - 近月|110|/|180|90| |套利 - CU2602 - CU2601主力 - 近月|-40|/|60|20| |套利 - CU2602/AL2602|4.22|4.24|4.17|3.98| |套利 - CU2602/ZN2602|3.94|3.99|3.99|3.88| |进口盈利|-1192|-1493|-1074|-809| |沪伦比（主力）|7.91|8.14|7.96|8.01| [25][26][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年铜是有色金属板块表现最佳品种 年内涨幅为2009年以来最大 基本面供需好 金融属性强 上行逻辑流畅 [1] - 2026年铜有望成大宗商品中走势强劲品种之一 全球铜供需从紧平衡转供不应求 估值修复或成铜价上涨底层驱动 沪铜主力合约价格下方支撑89000 - 91000元/吨 上方压力130000 - 140000元/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜价长期走势分析和2025年走势回顾 - 1990 - 2023年间铜价经历五次较大级别上行周期 分别受美国经济增长 全球经济复苏 救市政策 产业革命 清洁能源建设等因素驱动 [13][14][15] - 2024年至今为第六次上行周期 全球铜矿供应紧张 新增冶炼产能释放 库存结构性矛盾主导铜价走势 [19] - 2025年铜价走势分四阶段 1 - 3月震荡走强 4月探底回升 5 - 8月高位窄幅波动 9 - 12月创出历史新高 [22][25][26][27] 第二部分 国内外宏观影响因素 - 2025年中国经济K型分化 消费成核心驱动力 投资靠制造业支撑 出口表现强劲 固定资产投资增速转负 房地产投资下行拖累 基建投资有分化 [32][39] - 2026年中国经济延续转型趋势 科技创新 高端制造业和消费领域获政策倾斜 通胀有望温和回升 铜需求受益 [46] - 2025年美国制造业表现坚挺 新订单和企业预期向好 特朗普确保大量投资 新增制造业岗位 失业率稳定 通胀下降 [57] - 特朗普提出“创世使命”国家级人工智能计划 未来美国对铜需求将井喷 加剧铜供需紧张 [59] - 美联储开启新一轮降息周期 2026年美国进入货币和财政双宽松时代 美股大概率创新高 铜价受益 [60][62] - 2025年美元指数逆市场共识下行 未来或进入持续下行通道 2026年可能下探90关口 从估值角度提振铜价 [67][72] 第三部分 现货升贴水 - 未提及具体总结内容 第四部分 全球铜供应分析 - 全球铜矿中长期面临产量增速慢 品位降低困境 2025年供应扰动频发 产量增速不及预期 主要矿企多下调产量目标 [78][80][85] - 全球铜矿资源争夺激烈 企业并购浪潮不断 国与国之间对铜矿资源争夺加剧 美国将铜列入关键矿产清单 中国积极出海找矿 [83][84] - 2025年国内电解铜产量高于历史均值 主要因新增产能投放 副产品价格上涨 废铜替代作用增强等 [107][108] - 2026年全球铜精矿供应仍趋紧 国内电解铜产量预计略低于2025年 海外产量预计下降 [110][111] - 2025年国内废铜供应紧张 进口量先降后升 精废价差走扩 再生铜资源供应不足 [123][124][127] - 2025年中国电解铜出口意愿增强 进口量下降 对铜精矿进口需求激增 [132][134] 第五部分 全球库存结构性矛盾凸显 - 2024 - 2025年全球铜库存总量增加 但未对铜价形成利空 库存结构性矛盾凸显 COMEX库存累库 上海和伦敦库存低位运行 [141] - 2026年全球铜库存结构性矛盾难解 美铜溢价持续虹吸全球资源 伦敦铜市场可能出现现货流动性危机 [143] 第六部分 铜需求情况分析 - 2020 - 2024年中国铜材产量年均复合增速约3% 2025年创历史新高 预计全年实现双位数增长 [149][151] - 2026年精铜杆产量增速有望提升 铜管产量预计小幅回落 铜棒产量继续下降 铜板带需求略低于2025年 铜箔需求延续高增趋势 [153][155][157] - 2025年电网投资增速快 是铜终端需求韧性的重要支撑 电源投资增速放缓 地产端需求低迷 家电端用铜需求回落 [169][170][172] - 2026年国内电网投资有望两位数增长 地产端投资难改善 家电消费对铜需求增量不明显 [170][172] - 2025年新能源产业链用铜量增加 新能源车产量和渗透率提升 未来几年全球新能源车市场有望保持20%以上增长 [181][182] - AI领域数据中心和服务器用铜需求预计爆炸式增长 2030年全球新能源与AI领域合计铜需求占比有望升至22% [183][185] 第七部分 套利分析 - 2025年上半年美金铜涨幅大于伦敦铜大于沪铜 做空铜沪伦比成市场共识 2026年铜沪伦比仍有下降空间 [202][204] - 2025年铜锌比持续走高 创近10年最高水平 2026年有望继续走高 [204] 第八部分 持仓分析 - 2025年COMEX铜期货与期权总持仓和净多持仓增加 显示对铜价看涨情绪 LME铜投资基金多头持仓增加 与铜价走势相关 [210] 第九部分 季节性分析 - 铜价在1、3、10、11、12月表现较好 主要受需求端影响 年初政策发力 春节前备货 四季度为制造业开工旺季 [215] 第十部分 铜期权市场分析 - 2025年铜期权隐含波动率震荡上行 持仓量和成交量PCR下行 反映看涨情绪 2026年隐含波动率中枢预计上移 利于期权买方 [218] 第十一部分 铜供需平衡表 - 2024年全球精炼铜供应过剩约30万吨 2025年供应过剩局面缓解 2026年将从供应过剩转向供不应求 预计出现15万吨供应短缺 [226] 第十二部分 技术走势分析 - 铜从技术走势上已突破自2006年以来近20年的震荡区间 未来上涨空间可期 [232] 第十三部分 全文总结与操作建议 - 2026年铜有望成大宗商品中走势强劲品种 全球铜供需从紧平衡转供不应求 估值修复成铜价上涨底层驱动 [235] - 操作上 下游需求端建议在远月合约逢低买入套期保值 贸易商持货待涨 谨慎卖保 下游可尝试买入看涨期权替代部分期货套保头寸 [3][236] 第十四部分 相关股票 - 报告列出石南铜业 白银有色等相关股票的代码 年内涨幅 目前价格和初始价格 [237]

核心观点 - 随着美国铜期货价格屡创新高，欧洲铜类矿业股有望迎来自2016年以来的最佳年度表现，而2026年能否延续强劲涨势，取决于铜价能否持续突破历史高位 [1] - 花旗集团将嘉能可列为2026年首选股票标的，预计其未来12个月股价将上涨约15%，主要因其正努力提升铜产量 [1] - 中信建投认为，2025年贵金属行情已分阶段演绎，展望2026年，接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] 行业前景与驱动因素 - 铜主题在2026年应仍将是一个积极的驱动因素，也是最值得投资的积极方向之一 [2] - 亚洲经济如果显著放缓可能会破坏市场情绪 [2] - 当前美国经济隐含科技革命、财政扩张和供应链脱钩三个长周期因素，导致美国增长和通胀分化 [2] - 面对中期选举，美联储独立性被搁置，即便面临压不下的通胀中枢，美国依然选择宽松，导致美联储宽松预期不止，美债长短期利差走扩 [2] - 2026年需要关注货币和财政回归之后全球经济走向 [2] 重点公司分析 - **嘉能可**：被花旗集团分析师列为2026年首选股票标的，预计未来12个月股价将上涨约15%，主要因为公司正努力提升铜产量 [1] - **力拓集团**：在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图，并且随着其位于几内亚的西芒杜大型项目逐步爬坡，公司应能扩大铁矿石产量 [1] 相关股票列表 - **铜矿类港股**：洛阳钼业（03993）、紫金矿业（02899）、五矿资源（01208）、江西铜业（00358）、中国有色矿业（01258）、中国中冶（01618） [3] - **覆铜板类港股**：建滔积层板（01888）、建滔集团（00148） [3]