报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前宏观环境下美联储降息预期反复，且美联储新任主席人选不确定，市场对货币政策宽松程度存疑；上周五长协加工费敲定0值，印证铜矿端偏紧预期，同时国内冶炼厂明年有减产10%的预期，供应端偏紧属于长期基本面逻辑；短期消费端受高价铜的制约有所放缓，后续关注下游高价承接能力，中长期铜价依旧偏强 [3] 各目录总结 行情分析 - 宏观方面：11月CPI与核心CPI同比分别降至2.7%与2.6%，受十月份政府停摆影响数据缺失，市场认为本次数据参考意义低；11月非农新增就业增加6.4万人，但失业率升至4.6% [3] - 供给方面：12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零”；11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [3] - 需求方面：预计12月铜管企业开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制下游采购；11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比降8.03个百分点，12月开工将进一步下行；铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [3] 沪铜价格走势 本周沪铜震荡偏弱，最高价94360元/吨，最低价90750元/吨，当周振幅3.84%，区间跌幅0.96% [5] 沪铜现货行情 截至12月19日，华东现货平均升贴水 -150元/吨，华南平均升水25元/吨，年末企业年终结算，持货商低价甩货，铜价出现贴水行情 [10] 伦铜价差结构 截至12月19日，LME铜周内上涨0.36%，报收于11837美元/吨 [15] 铜精矿供给 - 12月19日数据显示，铜精矿港口数据为68万吨，周环比增加1.6%，港口精矿库存随之增加 [21] - 2025年11月，中国进口铜矿砂及其精矿252.6万吨；1 - 11月进口2761.4万吨，同比增长8.0%；预计12月进口260万实物吨，全年进口量3026万实物吨，同比增加7.43%，增量预计达209.4万实物吨 [21] 废铜供给 - 2025年10月废铜进口量约196607吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，第一大进口国是日本 [26] - 11月再生铜杆开工率为23.84%，高于预期27.68%，环比下降2.62%，同比下降12.46% [26] - 临近年末，票据短缺影响再生铜企业开工，预计元旦后好转，目前市场废铜货源偏紧，废铜制杆开工负荷偏低 [26] 冶炼厂费用 - 截止12月19日，我国现货粗炼费（TC） -43.98美元/干吨，RC费用 -4.58美分/磅，TC/RC费用保持弱稳 [30] - 中国铜冶炼厂采购联合体宣布2026年成员联合减产10%以上，12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零” [30] 精炼铜供给 - 2025年1 - 10月全球精炼铜市场供应过剩12.2万吨，较上年同期的26.1万吨有所缩减 [34] - 11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [34] - 2025年11月，中国进口未锻轧铜及铜材42.7万吨；1 - 11月进口488.3万吨，同比下降4.7% [34] 表观需求 截至2025年10月，铜表观消费量为132.18万吨，环比上月减少9.25% [38] 铜材 - 11月铜管企业开工率为63.82%，环比增加1.45个百分点，同比减少17.86个百分点，预计12月开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制采购 [43] - 11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比下降8.03个百分点，较预期值高0.93个百分点，同比下降8.03个百分点，12月开工将进一步下行 [43] - 铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [43] 电网工程数据 截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%；1 - 10月，全国发电设备累计平均利用2619小时，比上年同期降低260小时 [47] 房地产基建数据 1 - 11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降8.1%；新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，其中住宅销售额下降11.2% [53] 汽车/新能源汽车产业数据 - 2025年11月1 - 30日，全国新能源乘用车批发销量达172万辆，同比增长20%，环比增长7%；截至11月，累计批发销量达1378万辆，同比增长29% [59] - 2026年1月1日起，车辆购置税由免征变为减半征收，新能源汽车购买需求可能前置 [59] 全球各主要交易所铜库存 - 截至12月19日，LME铜库存减少5500吨至16.04万吨，环比上周 -3.32%，同比偏低41.1%；COMEX铜库存46.22万吨，环比上周 +2.57%，同比偏高394.48%，美国铜库存累库导致其他地区资源紧缺，LME库存位于近年来偏中位水平 [64] - 12月18日上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.91万吨，库存重新增加，周内冶炼厂出口货源到货入库 [69] - 截至12月19日，上海期货铜库存4.57万吨，周度环比增长40.46%；阴极铜库存9.58万吨，周环比增长7.18%，均呈现累库趋势 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% ，预计铜价高位震荡运行 [5] - 矿端持续紧缺，中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [5][8][31] - 宏观层面，美国11月CPI数据低于预期，虽短暂提振降息预期，但对铜价的直接刺激有限，市场已基本消化年内货币政策路径 [5][9] - 传统淡季下游需求放缓，铜库存累库叠加宏观缺乏指引，强预期和弱现实的博弈使得铜价高位震荡，建议观望逢低做多 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% [5] - 供给端矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货TC持续位于历史低位，11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，12月产量预计再次冲高 [8][31] - 需求端铜价高位压制，年底精铜杆开工受限，11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% ，11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度，11月铜箔企业开工率已连续7个月上升 [8] - 库存方面国内铜库存小幅累库，伦铜小幅去库、纽铜持续累库 [9] - 策略建议为观望逢低做多 [9] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 中国11月规模以上工业增加值同比增4.8%，装备制造业和高技术制造业增长较快 [13] - 中国11月社会消费品零售同比增速降至1.3%，市场销售规模扩大，增速较上月有所放缓，服务零售增长加快 [13] - 中国1 - 11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，房地产开发景气指数继续下滑 [13] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，但失业率升至4.6%，创下2021年9月以来的新高 [13] - 美国12月Markit综合PMI创六个月最低，企业活动扩张速度降至六个月来最慢 [13] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平，显示通胀压力进一步缓解 [13] 产业资讯概览 - 秘鲁国会将非正规矿业临时许可计划再延长一年，有效期至2026年底 [14] - 日本泛太平洋铜业与伦丁矿业敲定2026年铜冶炼加工费维持不变协议，目前该协议尚处于临时阶段 [14] - 山东严格执行新建矿铜冶炼项目需配套不低于30%的权益铜精矿产能的规定 [14] - 中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [14] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 最后交易日沪铜现货成交清淡，卖方低价甩货情绪偏重升水下行，预计升水将维持低位 [17] - LME铜0 - 3维持升水转为贴水，纽伦铜价差走弱 [17] 内外盘持仓 - 截至12月19日，沪铜期货持仓量237,652手，周环比6.90%；沪铜周内日均成交量170,547.8手，周环比3.04% [21] - 截止12月12日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓9,096.26手，周环比-23.30% [21] - 截至12月9日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓70,484张，周环比11.07% [21] 基本面数据 供给端 - 矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存68万吨，周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货粗炼费为-43.78美元/吨，环比小幅下滑 [31] - 11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75% ，12月产量预计再次冲高 [31] 下游开工 - 截至12月18日，国内主要精铜杆企业周度开工率为63.06%，环比下滑1.48个百分点 [34] - 11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% [34] - 11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度 [34] - 11月铜箔企业开工率已连续7个月上升，再度刷新年内新高 [34] 库存 - 截至12月19日，上海期货交易所铜库存9.58吨，周环比7.18% [38] - 截至12月18日，SMM铜社会库存较15日环比微增0.79%，较去年同期增6.71万吨 [38] - 截至12月19日，LME铜库存16.04万吨，周环比-3.32%，COMEX铜库存46.22短吨，周环比2.57% [38]

美国对进口铜加征关税的政策与市场反应 - 2025年2月下旬，美国前总统特朗普下令对进口铜启动安全审查，为加税铺路[1] - 2025年7月底公告，自8月1日起对半成品铜及相关产品一律加征50%关税[1][15] - 政策旨在保护美国本土铜产业，并将其列为关键矿物，强调国家安全与减少对中国加工依赖[9][11] 关税引发的短期贸易流向与库存剧变 - 贸易商为规避关税，将原计划运往亚洲的铜紧急改道运往美国港口，如新奥尔良和巴尔的摩[1] - 托克和嘉能可等大宗商品贸易商带头行动[1] - 短短几个月内，美国港口堆积了约50万吨铜，比平时月均进口量高出七倍，导致仓库紧急扩容[1] 美国本土铜市场的扭曲与困境 - 美国本土铜产量疲软，仅能满足约一半的消费量，超过60%依赖从智利和加拿大进口[3] - 关税导致库存爆棚，供需混乱，本土供应商被迫甩卖，矿场减产[3] - 纽约商品交易所（COMEX）铜价较伦敦金属交易所（LME）铜价高出1400美元/吨，巨大的套利空间吸引更多铜流入美国[3] - 关税政策反而使美国本土买家成本翻倍，扰乱了其新能源转型步伐[9] 全球供应链失衡与中国市场承压 - 全球均衡的铜供应被美国市场抽走，导致其他地区出现短缺[3] - 中国作为全球头号铜消费国，其新能源（电动车、太阳能）和电网项目用铜紧张，采购成本直线上升[3] - 中国约85%的铜矿依赖进口，而铜价从年初的8000多美元/吨飙升至历史高位[5] - 高成本导致中国中小企业难以承受，生产线放缓，而废铜进口渠道（特别是来自美国的）几乎枯竭，加剧供应紧张[5] - 上海期货交易所出现逆价差（现货价格高于远期价格），显示现货供应吃紧[5] 全球精炼铜供需与生产格局变化 - 2025年1-2月，中国精炼铜进口量同比下降超过10%，而出口量翻倍[7] - 同期，从智利到中国的铜到港量锐减，提单量仅剩约2万吨[7] - 中国铜冶炼厂（smelter）被迫减产约12%，加工处理费转为负数，意味着冶炼厂需要倒贴钱进行加工[7] - 全球矿产增长有限，刚果和蒙古的扩产仅能勉强弥补部分缺口，巴拿马大型铜矿未能复产，短缺可能长期化[7] 市场价格剧烈波动与政策博弈 - 特朗普政策引发市场恐慌，推高铜价[9] - 2025年3月，纽约铜价一度单日上涨3个百分点；7月关税公告后，单日涨幅高达13个百分点[9] - 中国为应对短缺，转向增加废铜使用，并推动国内铜产量勉强爬升至400万吨[9] - 特朗普签署行政令，免除部分矿业排放标准两年，并推动阿拉斯加矿路项目以开采铜和钴，但面临环保阻力，进程缓慢[7][13] 中长期影响与供应链重塑 - 到2025年12月，全球精炼铜市场呈现小幅盈余，库存高位徘徊，但中国消费数据疲软，房地产危机未解，刺激政策效果有限[11][13] - 中国出口退税政策结束，在关税阴影下，全球废铜贸易流向被重塑[11] - 中国企业为避开美国壁垒，转向拉美等地投资以锁定铜矿供应[11] - 贸易战持久化，美国意图重建本土铜产能并将其视为国家优先事项，但过程漫长[11][13] - 特朗普的关税政策本意为保护美国产业，但最终让全球买家付出代价，并悄然推动全球铜供应链重塑[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年铜价保持坚挺且有上升空间，因美联储降息托底经济，供需存在缺口，宏观上货币政策宽松，微观上精铜供需结构变化且从过剩转缺口 [2][200] - 美国经济或软着陆，投资呈结构性变化，净出口逆差或减轻，美联储降息且流动性边际回暖 [24][29] - 消费边际回升预期增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导，铜战略价值获多国认可且政策布局资源 [35] 根据相关目录分别进行总结 2025年铜价走势回顾 - 铜价回顾：2025年铜价回落后上行，伦铜涨幅31.13%，沪铜涨幅28.15%不及伦铜 [6][7] - 驱动逻辑：供应紧张发酵向冶炼端传导，多座铜矿减产停产，内外价格倒挂使废铜供应弱于预期；需求从现实转预期，上半年国内消费攀升，后增速放缓但市场交易消费预期逻辑；全球货币政策转向宽松是宏观支撑，特朗普关税政策和政府停摆提高价格波动 [10][12][17][18][20][21] 美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 - 美国经济：可能软着陆，消费或温和正增长，投资呈结构性变化，净出口或维持逆差但拖累减轻，关税政策是最大变量可能带来挑战 [24][25][27][29] - 美联储货币政策：持续宽松，流动性边际回暖，通过放缓量化紧缩和降息实现，历史上降息周期铜价先跌后涨，本轮降息或支撑铜价 [32][34] 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 - 铜的战略价值：被多国列为战略资源或关键矿产，因能源转型、供应链安全、高新技术、供需矛盾和地缘政治等因素，各国出台政策布局资源 [35][36] - 新质生产力和新能源行业贡献铜消费增量明显 - AI带动美国铜消费潜力，且对铜价上涨忍耐度较高：美国铜库存增加与到港升水高位体现供需错配，全球AI算力中心建设规模激增、布局分化，预计2026年美国AI算力中心带动铜新增消费量4.73万吨，欧洲、中东、亚太地区带动约1万吨，AI算力中心对铜价敏感度低 [37][40][42][52] - 政策驱动增强，全球新能源行业协同发展：政策驱动新能源行业发展，用铜量持续增加但有结构性变化，预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，2026年32.06万吨；中国光伏行业有上升空间，海外部分地区装机下滑；风电行业政策保障规模化发展；新能源汽车行业中国政策驱动销量提升，美国政策收缩销量下降，欧洲政策围绕减排；储能行业中国政策迈入市场化阶段，美国和欧洲新增装机稳步增长 [54][56][62][69][75] - 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是铜消费增长的重要引擎：“十五五”期间铜战略地位凸显，电网投资是新质生产力发展关键，国家电网和南方电网投资将带动铜消费，工业领域电气化也将带动铜消费 [81][82][84][88] - 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 - 中国政策托底传统行业，铜消费增速放缓：房地产市场总量降速收窄，2026年延续调整但降幅收窄；家电补贴持续，海外新兴市场增长支撑空调销售；传统燃油车消费受政策约束、新能源替代和消费需求转变影响下降；“以铝代铜”趋势深化，预计2026年替代量达81.85万吨 [89][92][96][101][104] - 欧美多次降息，支撑传统行业温和发展：美国传统行业有结构性变化，制造业或走出低迷，房地产和零售业有望回暖，电力投资增加，预计2026年新增用铜5万吨；欧洲经济政策主线是“稳货币、紧财政、强产业、保安全”，电网改造等是铜需求增量引擎，俄乌战争结束后中期乌克兰重建将带动铜需求 [109][110][111][120][121][125] - 日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强：日本制造业PMI收缩，复苏有不确定性，但2026年汽车销量或回升；韩国制造业PMI低迷，半导体领域有望支撑，政府将全方位支持半导体行业 [126][129] - 发展中国家和新兴国家铜消费增量明显：东南亚经济增长极稳固，投资、消费和出口驱动发展，低利率环境利好相关行业；南亚印度经济增速或放缓但仍较高，建筑、房地产和汽车市场将增长；中东地区从资源依赖转型，经济增速回升，铜消费上升；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲经济活力增强，基础设施建设是政策重点 [131][134][137][142][145] - 原料供应紧张，冶炼产能扩张过快 - 铜矿生产扰动较大，产量弱于此前预期：全球铜矿供应紧张源于产能约束，如存量矿山品位下降、开采难度增加，罢工与抗议频发，新增产能滞后，地缘政治与政策加剧不稳定性；2025年主要矿企产量有增有减，预计2026年增量1.63万吨，若巴拿马Cobre Panama铜矿复产将缓解供应紧张；中国增加铜精矿进口，预计2026年进口增速3%左右 [151][152][156][163][164] - 国内废铜供应增加，进口废铜增速放缓：国家政策支持再生回收，国内废铜供应增量将达15万吨；废铜进口受美国政策等因素影响，2026年美国进口量或降至零，泰国和日本进口量将增加，预计全年进口量与2025年持平；再生铜锭进口增量明显，预计2026年进口量达103.72万吨 [168][169][176][177][183] - 中国铜冶炼产能扩张，铜产量增加显著：原料供应紧张和加工费低位使海外精铜产量承压，2025年预计减少10万吨左右，2026年减少不足3万吨；中国铜产能持续扩张，预计2026年精铜产量增加68.75万吨，但CSPT提出降低矿铜产能负荷10%以上将使供应短缺形势更严峻 [185][190][196] - 平衡表：预计2025年全球铜供应过剩，但2026年缺口较大：2025年全球铜矿缺口57.2万吨，精铜供应过剩9.1万吨；2026年铜矿缺口37.6万吨，精铜缺口19.7万吨；中国2025年精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口24.15万吨 [198] 结论与投资展望 - 2026年铜价逻辑：宏观上美联储降息托底，微观上供需存在缺口，投资格局呈结构性变化，货币政策宽松支撑经济和铜价；基本面上铜矿供应短缺使精铜供应增速放缓，消费端新质生产力和新能源行业、传统行业用铜增加；供需平衡表短期意义减弱，分析时需关注市场资金、供需结构和定价重心变化 [200][202][203] - 投资展望 - 单边：多重逻辑驱动，价格保持坚挺状态，美联储降息和供需缺口支撑价格，上半年价格强势更确定，市场资金、关税政策预期和新兴行业定价有利于提高价格波动幅度 [204][205] - 套利：沪铜和LME铜期限正套存在确定性，因全球铜库存去化和COMEX与LME铜价差使美国以外库存下行；内外反套和正套阶段性交易，反套逻辑是出口盈利时国内铜出口，正套逻辑是进口盈利时海外货源流入或COMEX价格带动上涨，但两者都存在风险 [208][209]

市场行情与数据 - 2025年12月18日，沪铜主力合约开盘92830元/吨，收盘92600元/吨，较前一交易日收盘下跌0.24% [3][15] - 同日夜盘，沪铜主力合约开盘92600元/吨，收盘92870元/吨，较昨日午后收盘上涨0.29% [3][15] - SMM 1电解铜现货对次月2601合约报价贴水200至贴水80元/吨，均价贴水140元/吨，较前一日上涨10元，现货价格区间为92100-92380元/吨 [4][16] - 主力2601合约早间波动于92300-92480元，跨月价差在C120至C90之间，早盘平水铜报贴水140元/吨，好铜报贴水100元/吨，随后第二节平水铜低至贴水200元，好铜报贴水120元/吨 [4][16] - 现货市场流动性预计偏弱，在卖方积极出货压力下，升水或继续小幅承压下行 [4][16] - LME仓单较前一交易日变化325吨至164275吨，SHFE仓单较前一交易日减少227吨至44650吨 [9][21] - 12月18日国内市场电解铜现货库存16.58万吨，较此前一周增加0.13万吨 [9][21] 宏观与地缘资讯 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3% [5][17] - 美国11月整体CPI同比上涨2.7%，低于预期的3.1%，但数据可靠性因联邦政府停摆干扰而受市场质疑 [5][17] - 美国总统特朗普表示，下一任美联储主席提名人选即将揭晓，且该候选人会支持“大幅”降低利率 [6][17] - 美国上周初请失业金人数环比下降1.3万人至22.4万人，略低于市场预期，前一周续请失业金人数增加6.7万人至189.7万，低于预期的193万 [6][17] 矿端供应 - 厄瓜多尔国有矿业公司Enami计划于2026年为价值30亿美元的Llurimagua铜钼项目启动国际招标，此前其长期合作伙伴智利国家铜业公司（Codelco）已退出 [6][18] - Llurimagua项目资源量达9.82亿吨，矿山服务年限27年，预计年产铜约21万吨 [6][18] - Enami最初与Codelco于2019年达成最终条款（Enami持股51%，Codelco持股49%），但因Enami无力承担其份额的开发成本，合资公司始终未能成立 [6][18] - 该项目除需解决所有权问题外，仍面临环保团体反对等重大障碍，2014年的一项环境许可曾因此被撤销 [6][18] 冶炼、进口与消费 - 2025年11月中国精炼铜产量达到123.6万吨，同比增长11.9%，环比10月增加2.66%，创年内单月新高 [7][19] - 2025年11月，中国有色金属产业景气指数为30.7，较上月下降1.1个百分点，结束此前小幅上升趋势，仍处在“正常”区间中下部 [8][20] - 机构最新报告上修全球铜需求增长预估，2025年增速预期从2.4%调升至2.7% [8][20] - 2025年中国铜需求预期自3.3%上调至3.7%成为主要拉动，中国以外需求亦自1.0%上修至1.2% [8][20] - 2026年需求预测基本保持稳定，中国及海外增速分别为2.0%和3.0%，能源转型仍是核心驱动力 [8][20] - 中国市场内部呈现分化：10月固定资产投资、房地产领域持续疲软，制造业PMI走低，但1-10月国内电动车销量同比增长22% [8][20] - 2026年中国增长目标预计仍设定在5%左右，若外需放缓，政策可能转向内需刺激 [8][20] - 海外方面，欧洲需求预期小幅上修，美国降息预期构成价格支撑，印度及亚洲其他地区需求前景亦显积极 [8][20] 投资策略观点 - 总体观点为“谨慎偏多”，认为12月美联储议息会议如期降息25个基点，铜价维持偏强态势，同时年末空头套保头寸平仓亦使铜价走强 [10][21] - 展望下周，预计推动铜价走强的因素将逐步接近尾声，铜价持续大幅上涨的情况或将有所放缓 [10][22] - 操作上建议以逢低买入套保为主，区间建议在90，500元/吨至91，000元/吨 [10][22] - 套利策略建议暂缓，期权策略建议short put [11][23]

文章核心观点 - 摩根士丹利报告认为，数据中心正成为铜需求增长的关键引擎，有望推动铜价在2026年创下历史新高，全球铜市场或将出现2004年以来最大年度缺口 [1] 数据中心铜需求增长预测 - 报告预测，2025年全球数据中心铜消费量约为50万吨，占全球铜总需求的1.5% [2] - 2026年数据中心铜消费量将增至74万吨，为全球铜需求增长贡献0.6个百分点 [2] - 到2027年，数据中心铜消费量有望达到100万吨，占总需求2.8%，2028年进一步增至130万吨，占比3.3%，复合年增长率达40% [2] - 这一增长主要由生成式人工智能驱动，其相关数据中心电力消耗占比将从2023年的6%升至2025年的36%，2027年更有望超过2022年全球数据中心电力总量 [2] - 2025年数据中心总电力需求预计达88吉瓦，2026年增至115吉瓦，2028年将达199吉瓦 [2] - 中性情景下数据中心铜强度为27千吨/吉瓦，低情景为17千吨/吉瓦，高情景达45千吨/吉瓦 [2] - 即便在低情景下，2028年数据中心铜消费量也将达78.5万吨，高情景则可突破200万吨，接近电动汽车领域5.2%的需求占比 [2] 铜在数据中心的应用与优势 - 铜在数据中心中主要用于电力分配，占比约75%，同时应用于换热器、接地系统、互联设备及暖通空调系统 [3] - 铜缆在机柜内服务器连接等场景被广泛使用，具有安装成本低、功耗小、散热需求低、可靠性高等优势 [3] - 英伟达CEO表示，铜连接的可靠性仍领先新兴技术一个数量级，短期内难以被完全取代 [3] - 在电力分配领域，铜的导电性、耐用性和抗拉强度优于铝，且美国对铝征收50%的进口关税导致铝价涨幅超过铜，进一步巩固了铜的竞争优势 [3] 铜市场供需与价格展望 - 供给端方面，2026年全球铜矿供给几乎无增长 [4] - 需求端受数据中心、储能系统等新兴领域推动，全球精炼铜需求增长率预计达1.8%，2025-2028年复合年增长率将达2.7% [4] - 报告预测，2025年全球铜市场缺口为26万吨，2026年将扩大至60万吨 [4] - 这一缺口将推动伦敦金属交易所铜价在2026年第二季度升至12200美元/吨的历史高位，全年平均价格预计达10775美元/吨 [4] - 美国可能在2027年引入15%的精炼铜关税，2028年升至30%，叠加库存囤积行为，将进一步收紧铜市场供给 [4] - 电网投资的增加也将为铜需求提供额外支撑，参考国际能源署的承诺情景和净零情景，2030年前电网领域铜需求复合年增长率将达7% [4] 铜作为关键矿产的地位与未来变量 - 数据中心的快速发展及其对铜的刚性需求，将进一步巩固铜作为关键矿产的地位，促使各国政府和企业加大对铜供应链的保障力度 [5] - 数据中心电力需求的非线性增长趋势明确，铜的不可替代性和供需失衡格局将持续支撑铜价走强 [5] - 未来，铜强度估算、数据中心产能扩张及电力供应解决方案的演进，将成为影响铜需求增长的核心变量 [5]

行业与市场环境 - 智利作为全球最大的铜生产国，选举出了一位亲商的总统 [1] - 全球铜价因预期来自电动汽车和人工智能数据中心的需求而飙升至创纪录高位 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 藏格矿业股份有限公司[1] * 钾肥行业[2] * 碳酸锂/锂盐行业[2] * 铜行业[2] 核心观点与论据 **钾肥业务** * 公司为国内第二大钾肥生产企业，全力响应国家粮食安全战略[2][3] * 2025年计划生产钾肥100万吨，销售95万吨[2][3] * 2025年前三季度钾肥含税价格约为2,920元/吨，同比增长近27%[2][3] * 2025年前三季度钾肥平均销售成本为978元/吨，同比下降近20%[2][3] * 氯化钾成本从之前每吨1,000~1,100元降至950~1,000元，得益于效率提升、流程优化及技术改进[13] * 氯化钾产能因新采矿证下调至120万吨，目前维持在100万吨左右，预计未来三到五年保持该水平[12] * 长期看，查尔汗矿区老化，五到十年后可能出现衰减，公司正积极开发老挝矿区以补足潜在缺口[12] * 老挝钾盐项目稳步推进，计划分阶段实现200万吨产能目标，预计三到五年后钾肥产量将比现有水平翻一到两倍[2][9] * 海外生产成本比国内高出约200元/吨，因海外固体矿井下建设工程固定资产投入较高[14] * 海外市场售价比国内贵约200元，国内因是民生物资，价格有指导性，中国是全球钾肥价格洼地[15] * 对钾肥价格前景乐观，因供应高度垄断（加拿大和俄罗斯控制全球超50%供应），厂商有资源保护心态，且运输受地缘政治影响大[18][19] * 钾肥需求每年增速超过2%，未来几年供需仍将紧张[19] **碳酸锂业务** * 受2025年7月停产影响，2025年产销量指引下调至8,510吨（原计划1.1万吨）[2][3][6] * 停产期间进行了设备维护和员工培训，为复产后的稳定运行奠定基础[2][3] * 2026年碳酸锂生产成本目标维持在每吨4万元左右[2][7] * 将通过技术优化和自动化提升来控制成本，公司盐湖提锂技术经验丰富，有信心保持成本控制优势[2][3][6] * 预计2026年马米措盐湖一期项目建成投产，释放产能[2][3] * 马米措盐湖项目预计2026年下半年建成，第三季度可对外披露进展，整体工期约9到12个月[8] * 电力配套申请流程长，可能未能完全匹配5万吨产能，但排产不会受太大制约[8] * 西藏的察卡和龙木措两个盐湖2026年有望实现1万吨产能建设并部分释放，远期规划总共13万吨锂盐产能[3][4] * 公司对龙木错和杰德察卡两个盐湖项目持股约21%，大股东为西藏城投，公司希望获得更多主导权[10] * 据纪要显示，这两个盐湖预计2026年形成1万吨产能，2027年达到接近3万吨锂盐产能[10] * 对碳酸锂前景乐观，下半年表现良好，储能需求超出预期，新能源动力电池增长迅速，美国电力改造也推动储能需求[19] **铜业务** * 公司参股30.78%的巨龙铜业[3][4] * 巨龙铜业2025年一期项目预计全年产铜18.5-19万吨，前三季度已完成14.25万吨[2][4] * 二期项目预计2025年底建成，2026年逐步释放产能[2][4] * 基于一期项目经验（设计15万吨产能，第二年达10万吨以上），预计二期排产周期会较为迅速[5] * 个人预计2026年铜产量可达30万吨（非官方口径）[3][17] * 对铜价前景持乐观态度，供给端存在紧张问题（新矿基建困难、发现难度大、成本高），需求端受益于新型经济体增长、欧美电力改造和AI用电需求[3][18] **同业竞争与资产注入** * 与紫金矿业的同业竞争问题，在控股权变更时已提出五年内解决，包括资产注入或委托管理等形式[11] * 长期方向是将紫金矿业相关资产注入公司，可能先从技术合作开始[11] **分红政策** * 未来分红政策将在年报后明确[3][20] * 管理层希望在平衡成长性的前提下更好地回报投资者[3][20] * 分红可能会与巨龙铜业的分红节奏挂钩，因公司净利润70%以上来自巨龙贡献[3][21] * 公司资本开支不高且没有财务杠杆，商品价格上涨时投资者大概率可享受利润收益[3][20] 其他重要内容 * 公司受益于宏观经济环境改善，包括联储降息和国内反内卷政策，整体行业背景预期向好[3] * 海外项目的出货进度计划在年报前后通过公告形式汇报[16] * 公司对主营的钾肥、碳酸锂、铜三个品种整体向上周期持确定态度，认为价格将在波动中稳步上升[18][19]

美联储货币政策与流动性展望 - 美联储于12月宣布降息25个基点，并预期在2026年、2027年各降息一次 [1] - 市场已开始预期2026年可能存在至少两次降息 [1] - 美联储将于12月12日起启动每月400亿美元的短期国债购买，并暗示在2026年一季度维持较高购买规模，之后可能逐步放缓至每月200亿~250亿美元 [1] - 此举旨在维持银行体系准备金充裕，应对明年4月的税期流动性压力，属于技术性扩表 [1] - 据巴克莱和摩根大通等机构预测，美联储2026年可能发行约5000亿美元的短期国债，这被市场解读为积极的流动性投放信号 [1] 全球财政政策与宏观经济环境 - 全球主要经济体财政政策呈现宽松趋势 [2] - 德国推出总额约9000亿欧元的投资计划，涵盖国防与公共基础设施 [2] - 美国未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字预计增加 [2] - 日本批准约21.3万亿日元的经济刺激方案 [2] - 英国亦扩大财政“缓冲空间”，政府借款预计增加 [2] - 多国同步的财政扩张预期，可能推动全球经济增长，甚至带来消费端通胀反弹的压力 [2] 全球铜市场供给分析 - 2025年年初，市场曾预期全球铜矿增产超100万吨，但因紫金矿业Kamoa-Kakula、自由港印尼Grasberg等大型矿山接连遭遇自然灾害，预期增量未能兑现 [2] - 全球铜矿勘探投入长期不足，近十五年来新发现的大型铜矿寥寥无几，可供开发的优质项目稀缺 [2] - 在欧美高利率、部分资源国政局不稳的背景下，开发商对投资回报率要求提高，资本开支谨慎，导致铜市场长期供给增速受限 [2] - 根据现有项目指引，在不考虑生产扰动的前提下，预计2026年至2028年全球铜矿产量年增量分别为48万吨、67万吨和50万吨 [2] - 全球精炼铜产量预计将达2797万吨、2894万吨和2884万吨，同比增速分别为1.6%、1.7%和1.4%，年均增速低于2% [2] 全球铜市场需求与供需平衡 - 铜凭借其高性价比的导电性，深度融入全球能源变革与工业升级进程，预计全球铜需求增速中枢将维持在2.5%左右 [3] - 2026—2028年全球精炼铜需求量预计分别为2813万吨、2880万吨和2945万吨，同比增速分别为2.9%、2.4%和2.3% [3] - 综合供需预测，2026—2028年全球电解铜供需缺口预计分别为16万吨、36万吨和61万吨，呈现逐年扩大趋势 [3] 铜价中长期展望与关键价位 - 在美联储降息与扩表预期、全球财政宽松倾向以及电解铜供需格局趋紧的共同作用下，铜价中长期仍具备上涨空间 [3] - 关键价位参考：沪铜关注85000~90000元/吨附近支撑及97000~107000元/吨附近压力；伦铜关注10600~11000美元/吨附近支撑及12300~13500美元/吨附近压力 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜基本面受美元承压支撑价格 但市场存在多空交织因素 铜趋势强度为中性 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面 沪铜主力合约昨日收盘价91920 日涨幅 -0.52% 夜盘收盘价91830 夜盘涨幅 -0.10% 伦铜3M电子盘昨日收盘价11619 日涨幅 -0.57% [1] - 期货成交与持仓方面 沪铜指数昨日成交392295 较前日变动 -167901 持仓609616 较前日变动 -20649 伦铜3M电子盘昨日成交19885 较前日变动 -3296 持仓351000 较前日变动 -435 [1] - 期货库存方面 沪铜昨日期货库存45784 较前日变动3558 伦铜昨日期货库存165875 较前日无变动 注销仓单比39.43% 较前日无变动 [1] - 价差方面 LME铜升贴水较前日变动 -25.08 现货对期货近月价差较前日变动 -185 近月合约对连一合约价差较前日变动 -120等 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面 美国11月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位 交易员未加大对美联储降息押注 美国11月Markit综合PMI创六个月最低 欧元区12月制造业PMI加速萎缩等 [1] - 产业方面 10月份智利国营矿商Codelco铜产量同比下滑14.3%至111000吨 从今年到2034年智利矿业投资预计达1045.49亿美元 韩国锌业计划在美国投资74亿美元建设冶炼厂 秘鲁10月铜产量同比增加4.8%至248192吨 [1][3] 趋势强度 铜趋势强度为0 处于中性状态 [3]