冠通期货研究报告 --沪铜周报 研究咨询部王静 执业资格证号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年12月22日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 行情分析 2 ➢ 宏观方面：11月CPI与核心CPI同比分别降至2.7%与2.6%，显著低于市场预期，但受十月份政府停摆影响数据缺失，市场普遍认为本次数据参 考意义低，11月非农新增就业增加6.4万人，但失业率升至4.6%。 ➢ 供给方面： 12月19日，中国铜冶炼厂代表与国际矿业巨头Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费（Benchmark）为0美元/吨、0美分/磅， 较2025年的21.25美元/吨、2.125美分/磅实现历史性"归零"。11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%， 同比增幅9.75%。预计12月电解铜产量环比增加6.57万吨，增幅5.96%，同比增幅6.69%。 ➢ 需求方面：据SMM数据显示预计12月铜管企业开工率为67.09%，铜管开工不及市场预期主要系空调排产下降，高铜价抑制下游原料短的采购。 11月份精铜制杆企 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周美联储降息利多落地，国内宏观会议释放宽松货币政策信号，铜价大幅拉升，本周一情绪降温后铜价回调；基本面看，长协订单在谈判中，加工费多为负值，宏观情绪拉涨铜价后下游拿货意愿减弱，现货升水走弱，但26年前新能源汽车前置需求增加对铜消费有支撑，铜价难深跌 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 宏观上，上周美联储如期降息25个bp，美元指数下挫支撑金属市场，国内宏观重大会议释放宽松货币政策信号，提振铜价；2025年11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1% [3] - 供给上，上周沪铜价格拉涨，废铜企业谨慎，精费价差走扩，770号文明确后相关地区生产积极性或转变，增加废铜供给；11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，1 - 11月累计产量同比增11.76%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [3] - 需求上，本周铜价上涨挤压铜材利润，铜板带生产积极性弱，产能利用率下滑，企业放慢生产节奏；铜管企业受资金压力制约，多观望，仅维持刚性订单原料提货，市场交易活跃度受抑制；铜箔受储能电池及终端新能源汽车前置需求影响，保持高景气水平 [3] 沪铜价格走势 - 本周沪铜震荡上涨，最高价94570元/吨，最低价90710元/吨，当周振幅4.16%，区间涨幅1.4% [6] 沪铜现货行情 - 截至12月12日，华东现货平均升贴水75元/吨，华南平均升水140元/吨，上周交易美联储降息逻辑，盘面上行，下游高价抵触，铜现货升水走弱 [12] 伦铜价差结构 - 截至12月12日，LME铜周内上涨1.54%，报收于11795美元/吨，上周交易美联储降息逻辑，盘面连续上涨 [16] 铜精矿供给 - 12月12日数据显示，铜精矿港口数据为66.4万吨，周环比减少1.7%，临近年底，预计铜矿库存窄幅波动；全球铜精矿紧缺且矿石品味下降，铜矿端维持偏紧逻辑；2025年11月，中国进口铜矿砂及其精矿252.6万吨，1 - 11月进口2761.4万吨，同比增长8.0% [20] 废铜供给 - 2025年10月废铜进口量约196607吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，第一大进口国是日本；11月再生铜杆开工率为23.84%，高于预期27.68%，环比下降2.62%，同比下降12.46%；上周沪铜价格拉涨，废铜企业谨慎，精费价差走扩；770号文明确后，相关地区生产积极性或转变，增加废铜供给 [27] 冶炼厂费用 - 截止12月12日，我国现货粗炼费（TC） - 43.33美元/干吨，RC费用 - 4.41美分/磅，TC/RC费用保持弱稳；中国铜冶炼厂采购联合体宣布2026年成员联合减产10%以上，2026年铜长协加工费在谈判中，SMM预计谈判结果落在0至 - 5美元区间，结果为0美元可能性大 [31] 精炼铜供给 - 11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增加1.05%，同比增加9.75%，1 - 11月累计产量同比增加11.76%；预计12月电解铜产量环比增加5.96%，同比增加6.69%；2025年11月，中国进口未锻轧铜及铜材42.7万吨，1 - 11月进口488.3万吨，同比下降4.7% [35] 表观需求 - 截至2025年10月，铜表观消费量为132.18万吨，环比上月减少9.25% [39] 铜材 - 本周铜价上涨挤压铜材利润，铜板带生产积极性弱，产能利用率下滑，企业放慢生产节奏；铜管企业受资金压力制约，多观望，仅维持刚性订单原料提货，市场交易活跃度受抑制；铜箔受储能电池及终端新能源汽车前置需求影响，保持高景气水平 [44] 电网工程数据 - 截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%；1 - 10月份，全国发电设备累计平均利用2619小时，比上年同期降低260小时 [48] 房地产基建数据 - 1 - 11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降8.1%；新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，其中住宅销售额下降11.2% [54] 汽车/新能源汽车产业数据 - 2025年11月1日至30日，全国新能源乘用车批发销量达172万辆，同比增长20%，环比增长7%；截至11月，新能源汽车累计批发销量达1378万辆，同比增长29%；2026年1月1日起，车辆购置税由免征变为减半征收，新能源汽车购买需求可能前置 [60] 全球各主要交易所铜库存 - 截至12月12日，LME铜库存增加3350吨至16.59万吨，环比上周 + 2.06%，同比偏低28.2%，COMEX铜库存录得43.69万吨，环比上周 + 3.15%，同比偏高381.73%，全球铜库存连续增加，但受美国虹吸铜影响，局部地区铜资源短缺失衡 [65] - 12月11日上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.95万吨，保税区库存累库，部分冶炼厂出口货源到货入库，周内有仓库货源离港出口，库存增加幅度有限；截至12月12日，电解铜期货库存3.26万吨，库存小计8.94万吨，均环比累库，因上周价格上涨下游拿货意愿转弱 [70]

高盛对铜价前景的观点 - 核心观点：高盛认为近期铜价突破每吨1.1万美元的涨势将是短暂的，主要基于对未来市场紧张的预期而非当前基本面，预计当前突破不会持续 [1] - 铜价近期创下历史新高，周三在伦敦金属交易所价格飙升至每吨11540美元 [1] - 价格上涨部分归因于市场担忧在全球关税征收前，铜正被抢运至美国，导致全球供应紧缩 [1] - 大宗商品贸易公司摩科瑞能源集团上周警告供应出现“极端”错配，加剧了此轮行情 [1] 高盛对铜市场供需的预测 - 高盛预测今年铜需求将比供应少约50万吨，但铜短缺要到2029年才会出现 [2] - 该行预测2026年将出现的供应过剩较小，仅为16万吨，这使得市场更接近平衡，意味着全球铜市场不会很快进入短缺状态 [2] - 尽管上调了对明年上半年的铜价预测，并表示美国的关税贸易将支撑价格，但该行暗示通过提高区域溢价和收紧伦敦金属交易所价差，可以避免美国以外地区库存“严重偏低”的情况 [1] 铜价上涨对矿业股的影响 - 亚太地区矿业股周四跟随铜价上涨 [1] - 香港上市的洛阳钼业股价上涨6% [1] - 澳大利亚上市的Capstone Copper涨幅高达8.2%，其他矿业股亦普遍上涨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来1 - 2周铜价预计高位震荡，在87000 - 89000元/吨区间波动，驱动因素为供给端结构性短缺、需求端新能源支撑但传统领域疲软、宏观情绪谨慎 [3][47] 根据相关目录分别进行总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约与基差：12月02日SHFE主力合约价格降至88710元/吨，较前一日跌0.57%；LME价格降至11145美元/吨，跌幅0.78%；平水铜升水走强至45元/吨，LME(0 - 3)升水维持69.18美元/吨 [1] - 持仓与成交：12月01日LME持仓量扩至334442手，BC铜合约成交量缩至7607手 [1] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端：据12月01日IEA分析，铜市场面临结构性短缺风险，受矿石品位下降和项目周期延长影响；卡莫阿 - 卡库拉冶炼厂11月21日投产，将消化库存；沙特开启矿产勘探招标，但短期供给增量有限；整体受成本上升制约 [2] - 需求端：电力领域需求稳健，建滔12月02日宣布涨价5 - 10%应对铜箔成本压力；新能源领域支撑显现，诺德股份签订2026 - 2028年铜箔供应协议；但传统需求疲软，12月家电排产同比下滑14.1%，再生铜杆市场成交清淡，黄铜棒企业订单萎缩 [2] - 库存端：12月02日LME库存降至30568吨，SHFE库存升至161800吨；SMM全国库存12月01日减1.45万吨至15.9万吨，主因进口到货减少，预期小幅累库 [2] 产业链价格监测 |数据指标|2025 - 12 - 02|2025 - 12 - 01|2025 - 11 - 26|变化|变化率|单位| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM:1铜升水铜|88820|89260|87440|-440|-0.49%|元/吨| |平水铜|45|25|55|20|80.00%|元/吨| |湿法铜|-35|-30|-30|-5|-16.67%|元/吨| |LME(0 - 3)|69|69|45|0|0.12%|美元/吨| |SHFE|88710|89220|87360|-510|-0.57%|元/吨| |LME|11145|11233|11176|-88|-0.78%|美元/吨| |LME库存|30568|31495|35244|-927|-2.94%|吨| |SHFE库存|161800|159425|159425|2375|1.49%|吨| |COMEX库存|431938|429346|426961|2592|0.60%|短吨| [5] 产业动态及解读 - 12月02日消息，近期铜价涨但再生铜原料价格跟涨动力不足，精废价差截至12月1日扩至4182.23元/吨，再生铜杆市场成交清淡，终端线缆企业采购刚需为主，观望情绪浓 [6] - 12月02日消息，12月1日覆铜板巨头建滔发涨价函，旗下覆铜板全系列产品涨价5 - 10%，因铜箔、玻纤布等原材料成本增加 [6] - 12月02日消息，诺德股份全资孙公司深圳百嘉达新能源材料有限公司与中创新航科技集团股份有限公司签订《2026 - 2028年保供框架协议》，承诺2026 - 2028年供应铜箔产品37.3万吨 [6] - 12月01日消息，截至当日SMM全国主流地区铜库存环比上周四减1.45万吨至15.9万吨，因进口铜和国产货源到货减少叠加出库良好；预计周度铜库存将小幅累库 [7] - 12月01日消息，SolGold公司拒绝中国江西铜业集团有限公司初步附条件收购要约 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济数据显示降息可能性增加，中国 2025 年 10 月铜材产量环比下滑逾一成，高价对下游需求抑制明显 [1] - 自由港公司计划 7 月前重启 Grasberg 矿生产，预计明年铜金产量持平于今年 [3] - 全球精炼铜市场 9 月出现 5.1 万吨缺口，8 月尚有 4.1 万吨盈余 [3] 相关目录总结 基本面跟踪 - 沪铜主力合约昨日收盘价 86,600，日涨幅 0.60%，夜盘收盘价 86350，夜盘跌幅 0.29%；伦铜 3M 电子盘昨日收盘价 10,833，日涨幅 0.47% [1] - 沪铜指数昨日成交 177,123，较前日减少 25,872，持仓 524,645，较前日增加 9,978；伦铜 3M 电子盘昨日成交 23,187，较前日增加 11,411，持仓 329,000，较前日增加 1,449 [1] - 沪铜昨日期货库存 40,965，较前日减少 2,851；伦铜昨日期货库存 156,575，较前日增加 825，注销仓单比 3.59%，较前日增加 0.05% [1] - LME 铜升贴水昨日价差 24.88，较前日增加 23.82；保税区仓单升水昨日价差 32，较前日减少 2；保税区提单升水昨日价差 48，较前日减少 2 [1] - 上海 1光亮铜价格昨日 78,500，较前日增加 100；现货对期货近月价差昨日 80，较前日减少 5；近月合约对连一合约价差昨日 -60，较前日减少 10 [1] - 买近月抛连一合约的跨期套利成本昨日 246；上海铜现货对 LMEcash 价差昨日 -912，较前日减少 138；沪铜连三合约对 LME3M 价差昨日 -567，较前日减少 46 [1] - 上海铜现货对上海 1再生铜价差昨日 3,199，较前日增加 379；再生铜进口盈亏昨日 -361，较前日增加 102 [1] 宏观及行业新闻 宏观方面 - 美国 9 月 PPI 环比增 0.3%，能源成本推动通胀抬头，核心 PPI 环比增速 0.1%低于预期 [1] - ADP 周报显示过去四周私营部门就业岗位周均减少 1.35 万、流失加剧；9 月零售销售环比增 0.2%远低于预期，汽车销售成主要拖累 [1] 产业方面 - 中国 2025 年 10 月铜材产量为 200.4 万吨，环比下滑逾一成 [1] - 自由港公司计划 7 月前重启 Grasberg 矿生产，预计明年铜金产量持平于今年 [3] - 中国 2025 年 10 月铜矿砂及其精矿进口量为 2,451,487.80 吨，环比减少 5.24%，同比增长 6.08% [3] - 中国 2025 年 10 月废铜（铜废碎料）进口量为 196,607.27 吨，环比增加 6.81%，同比增加 7.35% [3] - 中国 2025 年 10 月精炼铜进口量为 323,144.72 吨，环比下降 13.62%，同比下降 16.32% [3] - 国际铜研究组织称全球精炼铜市场 9 月出现 5.1 万吨缺口，8 月尚有 4.1 万吨盈余 [3] - 自由港印尼公司 2026 年阴极铜生产目标为 47.8 万吨 [3] - 哈萨克斯坦今年 1 - 10 月精炼铜产量为 394,914 吨，较上年同期增长 2.2% [3] - 自由港印尼分公司预计 Grasberg Block Cave 矿（GBC）的生产活动将于 2027 年全面恢复 [3] 趋势强度 - 铜趋势强度为 0，取值范围在【-2,2】区间整数，强弱程度分类为中性，-2 表示最看空，2 表示最看多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 内外盘现货维持升水，精废价差缩窄，全球显性库存增幅较大，铜估值中性略偏空；全球制造业PMI驱动偏中性，短期铜精矿加工费下滑驱动偏多，美元指数上涨驱动偏空；美股走弱压力下美联储官员表态转鸽，12月降息概率回升，地缘层面对风险偏好有所压制；产业上铜原料供应维持紧张，国内冶炼检修边际减少，下游开工率维持偏强，国内累库压力暂时不大，铜价下方支撑较强，短期价格预计偏震荡；本周沪铜主力运行区间参考84800 - 87500元/吨，伦铜3M运行区间参考10550 - 11000美元/吨 [12] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应方面，铜精矿现货加工费下滑，粗铜加工费持平，冷料供应边际偏宽松；智利国家铜业对2026年CIF韩国电解铜长单报价较2025年上涨245美元/吨 [11] - 库存方面，三大交易所库存环比增加3.8万吨，上期所、LME、COMEX库存均增加，上海保税区库存增加0.5万吨；周五国内上海地区现货升水期货90元/吨，LME市场Cash/3M升水1.1美元/吨 [11] - 进出口方面，国内电解铜现货进口亏损缩窄，洋山铜溢价反弹；2025年10月我国精炼铜进口量32.3万吨，净进口量25.7万吨，环比减少9.0万吨，同比下降31.6%，1 - 10月累计进口量为322.5万吨，净进口量为267.6万吨，同比减少4.7% [11] - 需求方面，国内下游精铜杆企业开工率抬升，盘面回调现货成交维持偏暖；废铜方面，国内精废价差收缩，废铜替代优势降低，当周再生铜杆企业开工率进一步下滑 [11] 期现市场 - 期货价格方面，铜价震荡下滑，沪铜主力合约周跌1.43%，伦铜周跌0.63%至10778美元/吨 [22] - 现货价格方面，给出了不同时间长江有色价、广东南海等地电解铜及相关铜材价格及价差情况 [24] - 升贴水方面，国内铜价震荡调整，周五华东地区铜现货升水期货90元/吨；LME集中交割日交仓增多，注销仓单比例下滑，Cash/3M升贴水先抑后扬，周五报升水1.1美元/吨；国内电解铜现货进口维持缩窄，洋山铜溢价（提单）反弹 [27] 利润库存 - 冶炼利润方面，进口铜精矿现货粗炼费TC下滑，报至 - 42.3美元/吨；华东硫酸价格上涨，对铜冶炼收入仍有正向提振 [35] - 进出口比值及盈亏方面，未详细提及比值情况，铜现货进口亏损缩窄 [40] - 库存方面，三大交易所库存加总62.7万吨，环比增加3.8万吨，上期所、LME、COMEX库存均有增加，上海保税区库存11.2万吨，环比增加0.5万吨；上期所库存增量来自上海，减量来自广东和江苏，铜仓单数量减少40至49790吨；LME库存增加，增量来自亚洲仓库，欧洲库存略减，注销仓单比例下滑 [43][46][49] 供给端 - 电解铜月度产量方面，按照SMM调研数据，2025年10月中国精炼铜产量环比下降约3万吨，预计11月产量环比微降；按照国统局数据，2025年10月国内精炼铜产量120.4万吨，同比增长8.9%，1 - 10月累计产量1229.5万吨，同比增长9.7% [54] - 进出口情况方面，2025年10月我国铜矿进口量为245.1万吨，环比减少，1 - 10月累计进口量为2508.6万吨，同比增加7.5%；未锻轧铜及铜材进口量为43.8万吨，环比减少5.2万吨，同比增加2%，1 - 10月累计进口量为445.6万吨，同比减少3.1%；进口阳极铜5.5万吨，环比增加0.5万吨，同比下降8.6%，1 - 10月累计进口63.4万吨，同比减少15.0%；精炼铜进口量32.3万吨，净进口量为25.7万吨，环比减少9.0万吨，同比下降31.6%，1 - 10月累计进口量为322.5万吨，净进口量为267.6万吨，同比减少4.7%；10月出口精炼铜6.6万吨，环比增加4.0万吨，国内现货铜进料加工出口盈利缩窄；再生铜进口量为19.7万吨，环比增加1.3万吨，较去年同期增长7.4%，1 - 10月累计进口量为190.0万吨，同比增加2.2%；10月，我国来自部分国家的进口比例有升有降 [57][60][63][66][69][72] 需求端 - 消费结构方面，中国10月官方制造业PMI和财新制造业PMI均走弱，海外主要经济体制造业景气度分化，欧元区、印度、英国改善，美国和日本走弱 [79] - 下游行业产量数据方面，10月份铜下游行业中汽车、彩电和发电设备产量同比增长，冰箱、空调等同比下跌；1 - 10月累计产量发电设备等增长，彩电和冷柜下降 [82] - 房地产数据方面，10月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，施工降幅持平，新开工、销售和竣工降幅扩大，国房景气指数延续下滑 [85] - 下游企业开工率方面，10月部分企业开工率走弱或下滑，预计11月多数企业开工率回升或反弹 [88][91][94][97] - 精废价差方面，国内精废价差缩窄，周五精废价差报2675元/吨 [100] 资金端 - 沪铜持仓方面，沪铜总持仓环比减少71216至1034950手（双边），其中近月2512合约持仓249184手（双边） [105] - 外盘基金持仓方面，截至10月7日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例13.3%；LME投资基金多头持仓占比企稳（截至11月14日） [108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端，矿端紧张正向冶炼端传导，10月炼厂环比继续下降，预计11月国内精铜产量环比还将继续下降，内外精铜供应压力放缓；需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存；宏观面利多格局仍在，中美货币政策宽松预期将继续利多基本金属，在宏观氛围利多持续的背景下，铜价还将走强 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与未来行情展望 行情回顾 - 10月沪铜主力运行区间在（82300，89270），总持仓上涨11%至59.4万手，盘面价差呈近月contango而远月back结构，社库继续小幅累库，月内进口窗口关闭，出口窗口一度打开，月内铜价创历史新高，打压下游消费，令现货从升水转为贴水，月内现货运行区间（84775，88215），现货升贴水运行区间在（-60、90），国内社库较上月累库3.43万吨至18.26万吨，保税区库存较上月累库1.55万吨至8.55万吨，月内洋山铜溢价下跌 [9] - LME铜月内运行区间在（10263，11200），总持仓涨12%至33.6万手，COTR基金净多持仓较上月涨37%至62008手；COMEX铜月内运行区间在（481.6，527.9）之间，总持仓涨8.2%至26.5万手 [9] 未来行情展望 - 供应端，矿端紧张向冶炼端传导，10月炼厂环比下降，预计11月国内精铜产量环比继续下降，海外印尼自由港Manyar冶炼厂或停产，内外精铜供应压力放缓 [11] - 需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存，新能源车渗透率提升等将拉动铜中期需求 [11] - 宏观面利多格局仍在，中美关系短期缓和，中国央行重启国债买卖操作稳定债券市场，美联储10月降息，中美货币政策宽松预期利多基本金属，铜价将走强 [11][13] 供应端：原料紧张正向冶炼端传导 铜精矿市场供需持续紧张 - 2025年1 - 8月全球铜矿供应较去年同期增加47.2万吨至1534.9万吨，8月产量环比下降0.5万吨，截止8月底全球矿山产能利用率下降至77.5% [14] - 9月初自由港Grasberg矿难，预计2025年四季度减产约20万吨，带动全球铜矿2025年增量下调至27万吨，2026年产量下调约35%（27万吨），2027年恢复至事故前估算产能；2025年四季度新投巨龙铜矿二期，新增产能20万吨，产能释放预计要到2026年 [14] - 10月进口铜精矿TC继续下跌，截止月底，周度进口铜矿TC较上月跌1.79至-42.15美元/吨，国产铜精矿作价系数持平96%；9月中国进口铜精矿及其矿砂为259万吨，环比-6%，累计同比增8%，国内铜精矿需求增量远高于供应增量，供需紧张局势加重 [15] - 2024 - 2025年有近400万吨新增冶炼产能投产，而2024和2025年全球铜矿增量远不及冶炼产能增量，2025年铜冶炼厂开工率将继续走低 [16] 冷料紧张局面略有缓解 - 9月进口阳极铜5.01万吨，环比-19%，同比-33%，1 - 9月累计进口阳极铜57.9万吨，累计同比减少15.6%，9月进口减量主要来自赞比亚地区，受炼厂检修、进口比价倒挂等因素影响，预计全年进口量位于近年来低位 [17][18] - 9月进口废铜18.4万吨，环比2.6%，同比14.8%，1 - 9月累计进口170万吨，同比1.4%，我国再生铜原料进口来源更趋多元化，美国货源市场占比持续低位 [18] - 截止10月底国内南方粗铜加工费涨300至1100，北方粗铜加工费涨200至900，进口粗铜加工费涨5至90，阳极板加工费涨300至750；预计11月冷料市场供需形势好转，加工费有望稳中有升，但770号文政策前景不明，需计入干扰 [19] 冶炼厂减产预期落地 - 1 - 8月全球精铜产量同比涨71至1907万吨，其中原生精铜产量同比增51至1579万吨，再生铜增20至328万吨；1 - 8月中国铜产量同比增长98至894万吨，全球炼厂产量增长主要来自中国 [21] - 截止10月底，冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损较上月扩大44至2600元/吨，铜精矿长单冶炼盈利扩大6至244元/吨；SMM统计10月电解铜产量环比下降2.62万吨至109万吨，1 - 10月中国电解铜产量同比增加119万吨至1115万吨，主因炼厂检修及采买阳极铜困难 [21][22] - 11月有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能1150万吨，检修影响量较10月5.49万吨下降至4.8万吨，部分企业检修影响持续到11、12月，SMM预计11月电解铜环比下降0.4万吨，累计同比增幅11.62%；12月产量或提升，但部分冶炼厂年底追产意愿低，预计仅小幅提升 [22] - 9月中国进口精炼铜37.41万吨，环比21.8%，同比7.4%，出口量2.6万吨，环比下降28%，同比增加81%，进口量超市场预期；10月电解铜到货量稳定，印尼部分冶炼厂面临停产风险，非洲地区减产，预计后续自印尼进口量下降，总进口量仍在30万/月左右 [23] 需求端：铜材旺季不旺，终端需求表现韧性 国内铜材生产旺季不旺 - 1 - 9月国内铜材产量达1857万吨，同比增速9.6%，9月铜材进口量28441吨，出口量达69405吨，净出口4.1万吨，同比24.9%，环比-13.2%，1 - 9月铜材净出口同比增15.4%至39万吨，1 - 9月净出口量占国内铜材总产量比重为2.1%；SMM预计10月铜材企业平均开工率为59.1%，低于去年同期水平 [27] - 10月中国电解铜杆周度开工率走弱，月底降至60.4%，原料库存降至26700吨，成品库存增至85000吨；再生铜杆开工率小幅走强，月底达22.8%，原料库存降至6349吨，成品库存微增至3560吨 [27] - 10月电线电缆周度开工率回落，月底达60.8%，原料库存降至13130吨，成品库存降至19565吨；漆包线周度开工率小幅回落，月底降至75.5%，企业周订单量回落，月底降至6930吨 [29] - 10月黄铜棒周度开工率小幅回落，月底降至46.6%，原料库存天数降至3.9天，成品库存天数降至5.4天，行业面临成本高企与需求疲软压力，新增订单有限 [29] 国家促销费政策推动下，车市回暖明显 - 车市产销连续五月环比增速超10%，9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，产销历史同期首次超300万辆，月度同比增速连续5个月保持10%以上；1 - 9月汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%，产销量增速较1 - 8月分别扩大0.6和0.3个百分点 [31] - 新能源汽车产销创历史新高，9月我国新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，新能源汽车新车销量占比达49.7%；1 - 9月新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新车销量占比46.1%，其中纯电动汽车累计销售722万辆，同比增长44.7%，插混汽车累计销售400.5万辆，同比增长20.4% [32] - 9月汽车出口65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21%，1 - 9月汽车出口495万辆，同比增长14.8%；9月新能源汽车出口22.2万辆，环比下降0.9%，同比增长1倍，1 - 9月新能源汽车出口175.8万辆，同比增长89.4% [33][35] 电力系统补短板，电网投资增长对冲电源投资下滑 - 1 - 9月电网投资额4378亿元，同比增速9.9%，前值14%，2025年两网电网投资将达8250亿元，预计较2024年同比增36%，当前投资进度及增速落后，预计后续投资额将攀升 [37] - 1 - 9月电源投资额为5987亿元，增速为0.6%，前值0.5%，1 - 9月风电投资增速10%，光伏投资增速-30%，1 - 9月中国光伏装机新增79至240GW，风电新增装机22至61.1GW，531时点过后，风电光伏装机增速大幅下滑，预计后续电源领域投资增长落后于电网领域 [38] - 过去数年电网投资规模增速小于电源投资，电源和电网投资占比不均衡，2025年加大电网投资解决新能源消纳问题，预计增量配电改革有突破，配网建设补短板，配电网耗铜量高，将带动铜消费 [38] 家电产量增速稳中有降，出口继续放缓 - 2025年1 - 9月中国空调、冰箱、洗衣机产量同比增速4%、2%、8%，1 - 9月出口同比增速为1%、2%、7%，出口增速放缓 [41] - 2025年地产领域政策刺激下或将止跌，但反弹可能要到2026年，地产销售难好转，国内经济逆风，消费信心难提振，预计2025年家电内需依赖政策刺激；海外补库需求减弱，预计2025年全球家电产销面临下滑压力 [41] 地产下行周期难言结束 - 2025年1 - 9月中国地产投资、新开工及竣工增速分别为-13.9%、-18.9%、-15.3%，地产领域仍处下行趋势 [43] - 10月大中城市商品房成交面积日均在23.9万平方米波动，同环比分别为-27%、-2%，去年四季度楼市回暖，高基数下今年成交面积同比下降，今年楼市金九银十成色不佳，预计年内地产难对铜需求提供助力 [43]

价格走势与市场展望 - 沪铜期价重心下移，预计后期以高位震荡走势为主，受宏观不确定性加大与基本面偏强支撑共同作用 [1] - 美联储已开启降息周期，但后续路径充满不确定性，通胀与就业市场表现及政治压力是决策关键变量 [4] - 沪铜主力合约下方关键支撑区间参考84000~84200元/吨 [5] 全球铜矿供应 - 智利8月铜产量同比骤降9.9%至42.4万吨，创两年多以来最大跌幅，其中Codelco铜产量同比下降25% [1] - 秘鲁8月铜产量同比减少1.6%至24.27万吨 [1] - 印尼Grasberg铜矿暂时关停加剧全球铜矿供应短缺，其30%~40%未受影响区域预计四季度中期重启，其余部分预计2026年恢复生产 [1] - 高盛将2025年全球铜市场预测从供应过剩10.5万吨调整为短缺5.55万吨 [1] 国内冶炼与原料供应 - 国内铜精矿现货加工费持续承压，近半年在-40美元/干吨深度负值区间徘徊，10月17日进口铜精矿指数为-40.97美元/干吨，同比大幅下滑51.45美元/干吨 [1] - 市场预计2026年长单加工费将低于今年水平 [1] - 9月中国电解铜产量为112.1万吨，环比下降4.31%，同比增长11.62% [2] - 10月国内电解铜产量预计为108.3万吨，环比下降3.43%，6家冶炼厂安排检修涉及粗炼产能140万吨，预计因检修导致产量影响扩大至4.73万吨 [2] - 阳极铜供应补充有限，对产量释放有明显制约作用，预计11月国内电解铜产量将延续下滑趋势 [2] 库存情况 - 截至10月17日，全球三大交易所铜库存总量为56.09万吨，较9月底增加2.85万吨 [3] - 三大交易所库存走势分化：COMEX铜库存连续7个月增长至34.56万短吨；LME铜库存降至13.72万吨；上期所铜库存增至11.02万吨 [3] - 截至10月20日，国内电解铜社会库存为18.66万吨，周度增加1.46万吨，但同比下降3.28万吨 [3] - 国内市场将呈现供减需增格局，进口到货有限，国产供应预计减少，下游消费有望回暖，国内铜库存有望去化 [3] 下游需求与进口 - 9月中国未锻轧铜及铜材进口量达到48.5万吨，创今年以来单月峰值，1-9月累计进口401.9万吨，同比减少1.7%但降幅收窄 [2] - 上周国内铜线缆企业开工率环比回升3.38个百分点至61.91%，但同比下降15.02个百分点，高铜价持续抑制下游需求 [4] - 下游多数企业仅维持刚需采购，部分订单因定价与现价倒挂而被迫延后交付，国网订单已释放但下游普遍采取"先下单、后观望"策略 [4] - 随着下游对高铜价接受度提升，预计部分刚需订单将释放，开工率有望微增至62.44% [4]

涉及的行业与公司 * 行业：黄金开采、铜开采、碳酸锂开采 [2][4][5][14][16] * 公司：紫金矿业及其分拆上市的子公司紫金黄金国际 [1][2][5] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收2,211亿元，同比增长55% [2] * 2025年前三季度归母净利润341亿元，同比增长44% [2] * 2025年1-9月经营性现金流521亿元，同比增长44%，期末现金余额615亿元 [2][3] * 2025年第三季度单季归母净利润146亿元，环比增长11%，连续三个季度突破百亿 [3] * 资产负债率降至53%，比上年末下降2.18个百分点 [2][3] * 加权平均净资产收益率达25.45%，同比提升5.23个百分点 [3] 黄金业务亮点与规划 * 2025年前三季度矿山产金65吨，同比增长20%，其中第三季度产量24吨 [2][5] * 子公司紫金黄金国际在香港成功上市，融资287亿港币，市值约500亿美元，其产量占集团总产量一半左右（约32吨） [2][5] * 公司规划到2028年实现黄金年产量100-110吨 [2][6] * 2025年完成阿基金矿交割后，紫金黄金国际拥有9个矿山，预计总产量接近50吨 [2][6] * 国内项目如山西紫金在2025年第三季度产量同比增加一吨多，预计全年增加约两吨，显示挖潜潜力 [10] 铜业务产量与展望 * 2025年原计划产铜115万吨，预计实际产量约为110万吨，与2024年持平 [2][14] * 公司规划到2028年铜产量目标为150-160万吨 [2][14] * 未来产量增长主要来自：西藏吉隆铜矿（明年增15-20万吨）、藏格矿业（明年增10万吨）、多宝山铜矿（二期增3-5万吨）、塞尔维亚Timok铜矿（未来增13-14万吨） [14][16] 碳酸锂业务发展战略 * 碳酸锂是公司重要战略组成部分，旨在打造全球重要生产基地 [4][16] * 项目进展：西藏拉果错盐湖满负荷运转；阿根廷3Q盐湖已出初级产品，正进行二期扩建；湖南湘源锂矿预计年底投产；刚果金马隆里锂项目紧张建设中 [4][16][17][20] * 成本控制：西藏拉果错锂矿成本约3.5-4万元/吨，湖南锂矿成本约5万元/吨，阿根廷3Q锂矿成本超6万元/吨 [20] 成本与毛利率分析 * 尽管单位销售成本提升，但产品毛利率保持较高水平 [7] * 金锭毛利率达55.8%（单位成本330元/克），金精矿毛利率达72.8%（单位成本186元/克） [7][8] * 铜产品毛利率也较高：铜精矿64.77%、电积铜52.62%、电解铜47.21% [8] * 矿产铜成本上升原因包括：新收购项目折旧政策（如加纳阿基姆项目）、部分项目产量未达产（如秘鲁Rina项目）、矿权出让收益计入成本等 [11][12][23] 市场观点与风险关注 * 黄金价格：2025年国际金价上涨61%，创60年来年度涨幅第四高，上涨动力来自央行购金和全球ETF持仓增加，长期看金融资产中黄金配置比例仍低有发展空间 [13] * 铜价展望：供应端受安全、环保等因素制约，需求端在AI和泛电网领域有巨大潜力，预计未来几年铜价可能上涨至12,000美元/吨以上 [14][22] * 公司关注地缘政治、经济周期、供需关系等变量，以调整生产策略和投资方向 [4][9] 其他重要信息 * 三季度非经常性收益约20.7亿元，主要来自金融资产公允价值变动（14.9亿元）和处置长期股权投资损益 [25] * 三季度黄金与铜的毛利贡献占比基本持平，各占38.5%左右，黄金毛利率占比因价格上涨已超过40% [26]

伦敦金属交易所价格动态 - 10月8日LME三个月期铜价格下跌92美元或0.85% 收报每吨10,669美元 盘中触及每吨10,815美元的16个月最高水平[1][2] - 10月8日LME三个月期铝价格上涨12美元或0.44% 收报每吨2,753.5美元 盘中触及每吨2,754.50美元的16个月最高水平[1][2][4] - 其他基本金属价格普遍下跌 三个月期锌下跌41美元或1.35% 三个月期铅下跌9美元或0.45% 三个月期镍下跌143美元或0.92% 三个月期锡下跌144美元或0.39%[2] 铜市场供应状况 - 2024年迄今LME铜价已上涨21% 主要受印尼、智利和刚果主要矿山生产中断问题提振[4] - 印尼格拉斯贝格铜矿因泥石流灾难停产近一个月 该矿为世界第二大铜矿[4] - 加拿大矿商Teck Resources下调其智利Quebrada Blanca旗舰矿山铜产量预期 加剧市场供应担忧[4] 行业机构预测与库存变化 - 国际铜业研究组织预计2025年全球精炼铜市场供应过剩约17.8万吨 2026年将短缺15万吨 较4月份预测的过剩28.9万吨和过剩20.9万吨大幅调整[4] - LME有仓单铝库存降至398,775吨 过去一个月减少15%[4] - 美元指数上涨使以美元计价的金属对使用其他货币的买家更加昂贵[4] 中国市场情况 - 中国市场10月1日至8日因国庆假期休市 于10月9日恢复交易[5]