核心观点 - 江西铜业在铜价飙升的背景下，一方面以约80亿元人民币收购海外大型铜金矿以提升资源自给率，另一方面其传统的期货空头套期保值策略在单边上涨行情中可能产生近40亿元人民币的巨额浮亏，暴露出公司在极端市场环境下的风险管理挑战与战略转型压力 [1][3][5] 公司战略与收购 - 公司以约80亿元人民币收购厄瓜多尔Cascabel铜金矿，该矿铜储量超过一千万吨，黄金数千万盎司，预计2028年投产后年贡献铜产量十几万吨，有望使公司自产铜量翻倍，推动其从赚取加工费向赚取资源利润转型 [1][8][10] - 公司是中国最大的铜生产企业，年冶炼铜两百多万吨，但自产铜仅约20万吨，资源自给率严重不足，导致其过去五年销售毛利率长期处于3%到4%的低位 [3][8] - 国际铜精矿加工费在2025年持续下跌甚至一度为负，加剧了依赖外购原料的冶炼厂的盈利压力，迫使公司必须向上游资源端突围 [8] 套期保值与潜在亏损 - 公司在2025年第四季度国内铜期货市场持有约4万手净空头仓位进行套期保值，由于同期铜价单边暴涨，这些空单可能产生接近40亿元人民币的浮亏，金额相当于其新收购矿山价值的一半 [3][5] - 公司的套保策略核心是持有大量期货净空头，在价格平稳或下跌时能有效锁定利润，但在2025年铜价单边暴涨的极端行情下失效 [5][6] - 市场担忧其套保规模（4万手空单）与实际需要对冲的现货风险是否匹配，若部分空单无对应现货基础，则性质可能从套保滑向投机 [8] 行业与市场背景 - 2025年铜价出现单边暴涨行情，伦敦铜价一度突破每吨1.2万美元历史高位，国内铜价一个季度上涨超过1.8万元人民币，驱动因素是供应端主要产铜国矿山减产与需求端新能源汽车、光伏、人工智能等新产业对铜的强劲需求 [5][6] - 国内铜期权等更现代的金融衍生工具已相当活跃，其特性（如买入看跌期权）可在铜价下跌时提供保护，上涨时保留盈利空间，国际矿业巨头已广泛应用此类工具 [8] 财务状况与挑战 - 截至2025年第三季度，公司资产负债率达60.88%，短期借款超过740亿元人民币，在面临巨额海外收购及后续开发投入的同时，还需应对期货市场潜在亏损带来的现金流压力（如追加保证金） [10] - 公司案例暴露出，在追求全球资源布局时，其驾驭大宗商品价格波动的金融智慧和风控能力面临考验，风险管理意识的系统性缺位及对现代金融衍生工具运用的滞后可能使战略成果大打折扣 [10][12]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [9] - 期权：卖出看跌 [9] 报告的核心观点 - 目前高铜价影响下下游需求表现不佳，临近月末和年末粗铜供应收缩，低TC倒逼部分冶炼企业检修，铜品种供需两弱，预计公历年年底前铜价维持震荡格局，操作上建议依托91000 - 91500元/吨进行逢低买入套保操作 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2025年12月24日，沪铜主力合约开于94850元/吨，收于96100元/吨，较前一交易日收盘涨2.31%；夜盘开于95910元/吨，收于95020元/吨，较午后收盘降0.25% [2] - 昨日SMM电解铜现货对当月2601合约贴水380 - 240元/吨，均价贴水310元/吨，较昨日下跌95元；1电解铜价格为94420 - 94690元/吨；早盘沪铜主力合约窄幅整理，尾盘回落至93800元附近；铜价创新高，持货商早市抛售，买盘乏力，主流平水铜贴水降至300元/吨以下，部分下游企业停产，预计今日贴水继续扩大 [3] 重要资讯汇总 - 宏观与地缘方面，泽连斯基公布俄乌“和平计划”草案20点细节，但领土问题未解决 [4] - 经济数据方面，美国上周初请失业救济人数降至21.4万，市场预计到2026年底将有两次降息 [4] - 矿端方面，受供应短缺担忧推动铜价走高，智利13个铜矿项目总价值148亿美元，2026年迎关键节点；7个项目计划明年投产，总投资71亿美元，达产后新增年产能近50万吨；6个项目拟启动建设，总投资额77亿美元；项目落地后智利铜年产量有望提至约560万吨，精铜增量约10万吨 [5] - 冶炼及进口方面，2025年11月中国精炼铜进口量为304712.60吨，环比降5.70%，同比降23.47%；刚果民主共和国是第一大进口来源地，当月进口143591.77吨，环比升35.14%，同比增8.74%；缅甸是第二大进口来源地，当月进口19774.28吨，环比增154.69%，同比增233.11% [6] - 消费方面，世界银行预测短期内金属价格大幅回调可能性低，2026 - 2027年多数基本金属价格预计走强，基本金属价格指数将累计上涨近2%；铝、镍、锡、铜涨幅显著，铜和锡价格将创新高；供应端压力在铝、铜、锡市场突出；全球经济增长放缓可能减缓需求扩张节奏，但难扭转供应收紧主导的价格走势；主要经济体增长不及预期是金属需求最大威胁，可能限制金属价格上涨空间 [7] - 库存与仓单方面，LME仓单较前一交易日变化825吨至157025吨，SHFE仓单较前一交易日变化2679吨至52222吨；12月24日国内市场电解铜现货库存16.84万吨，较此前一周变化0.26万吨 [8]

2025年文华商品指数复盘与核心驱动事件 - 商品指数的波动是多空力量在宏观叙事与微观事件驱动下相互角力的结果，趋势性机会诞生于宏观叙事与产业矛盾的交叉点[11] - 1月10日，美国对俄罗斯能源领域制裁引发断供担忧，推动WTI原油上冲至80.04美元/桶高位[6] - 1月20日，特朗普就职后开启全面关税加征，部分中国商品关税加征至245%，给宏观经济蒙上阴霾并拖累航运燃料价格[6] - 4月初，美国“对等关税”政策冲击全球经济预期，能化与有色集体重挫，WTI原油跌至55.12美元/桶年度低点，LME铜价累计跌幅近20%，沪铜从83000元/吨跌至71000元/吨[6] - 6月13日，以色列空袭伊朗引发霍尔木兹海峡供应担忧，油价最高上冲至78.4美元/桶的年内次高位[6] - 6月23日，伊朗和以色列达成停火，紧张局势缓和导致原油溢价迅速回吐，原油系出现跌停[7] - 7月初，“反内卷”政策热潮发酵，多晶硅价格一个月涨幅高达80%至5.5万元/吨以上，工业硅主力合约涨幅约37%突破10000元/吨，玻璃也应声大涨[8] - 7月21日，十大重点行业稳增长方案出台，引发氧化铝供给侧收紧预期，氧化铝价格应声涨超8%[8] - 7月25日，大商所对焦煤JM2509合约实施单日开仓上限500手并调保，交易情绪降温[8] - 8月中上旬，江西矿山矿证问题与宁德枧下窝矿停产刺激市场情绪，引相关品种盘面大涨[9] - 10月国庆节后，“反内卷”政策消退叠加旺季未兑现，玻璃开启下跌模式[10] - 临近年末，碳酸锂供应端扰动（枧下窝矿复产摇摆）与消费端储能订单激增共振，月度供需转向短缺，叠加证券市场资金流入，盘面一度涨超11万元/吨整数关口[10] 2025年度明星品种：碳酸锂 - 3-5月，供应增加与成本下移驱动价格寻底，盘面价格从8万元/吨附近回落至6万元/吨区间震荡，被视为阶段性底部[14] - 5-7月，“反内卷”政策预期拉动价格脱离底部震荡区间上行[14] - 8月中上旬，江西矿山矿证问题与宁德枧下窝矿停产刺激市场情绪，推动盘面大幅上涨[14] - 8月下旬-10月中旬，高库存（社会库存超14万吨）压制价格，前期情绪性涨幅逐步回吐[14] - 10月下旬至今，供应端扰动持续，储能领域消费爆发推动月度供需转向短缺，叠加证券市场资金流入，盘面一度突破10万元/吨整数关口[14] 氧化铝市场走势 - 1-2月，市场受过剩预期主导，复产与新增产能释放导致库存累积，成本端矿价松动带动价格回落[16] - 3-4月，企业亏损扩大引发检修停产，减产规模增加使边际供需转紧，库存回落，价格于4月末至5月初触底反弹[17] - 5月，几内亚矿区事件刺激市场情绪引发短期冲高，随后因盈利改善带动复产且矿石供应宽松预期仍在，价格回落[17] - 6-7月，供给侧政策预期与低仓单形成Back结构，推动价格短期大涨，随后情绪平复价格回落[17] - 8-11月，行业利润恢复刺激产能增加，库存持续累积，市场结构转为正向，价格承压下行趋势持续[17] 多晶硅市场走势 - 1月至4月初，受光伏抢装预期支撑，下游采购活跃，但高库存压制下盘面维持高位震荡[20] - 4月中旬至6月底，抢装进入尾声采购转弱，叠加宏观情绪扰动与成本下行，主力合约最低跌至3万元/吨附近[20] - 6月底至7月底，“反内卷”政策信号释放，市场情绪迅速升温，盘面在一个月内大幅拉涨超80%，最高突破5.5万元/吨[20] - 8月以来，实质政策未落地，市场在政策预期与弱现实之间博弈，价格转入宽幅震荡，主要运行于4.9-5.7万元/吨区间[21] 铜市场走势 - 1-3月，铜精矿供需紧张，抢出口消费前置，库存快速去化推升铜价大幅上涨；2月25日美国启动对铜进口的“232条款”，促使COMEX-LME溢价飙升[23] - 4-7月，“美铜虹吸”效应显现；4月2日美国实施“对等关税”令铜价大幅下挫；5月20日Kakula铜矿地震活动导致年度产量指引下调28%；7月30日美国对部分铜产品征收50%关税，COMEX铜价一天跌幅接近20%[23] - 9月至今，铜矿接连停产：9月8日自由港旗下印尼Grasberg铜矿发生事故，9月24日宣布正式停产至2026年上半年，预计2027年全面恢复产能，LME期铜飙升至15个月高点，沪铜涨幅超3%；10月底AI需求暴增推动LME与沪铜双双刷新历史新高；11月6日美国将铜正式纳入“关键矿产清单”[24] 焦煤市场走势 - 3月，焦煤主力合约跌破1000元/吨创近八年新低，主因国内供应宽松、进口高位而需求疲弱[26] - 4月至6月，跌势延续，价格最低触及709元/吨，行业陷入“内卷式下跌”[26] - 6月初，市场超跌后出现技术性反弹，单日涨幅超7%[27] - 7月中下旬，“反内卷”政策落地查超产严格执行，同时钢厂复产提速，焦煤价格自800元附近强势反弹，累计涨幅超25%突破千元关口；月末交易所调保令炒作降温[27] - 8月至9月，政策托底效应持续，钢厂高炉开工维持高位，叠加蒙古进口通关波动，供需呈紧平衡，价格震荡上行并站稳1100元区间[27] - 10月，供应端收紧，下游铁水产量稳定，焦企集中补库，推动主力合约最高触及1318元/吨[28] - 11月，市场转为区间震荡，价格在1000-1300元内波动，资金博弈加剧日内波动[28] 白银市场走势 - 1-2月，美国新关税政策从商品、金融两方面对银价形成支撑，市场避险需求升温提振银价跟随金价走高[30] - 3-4月，对等关税落地引发市场恐慌导致白银回落，随后中美博弈加剧令去美元化交易升温，银价完成修复[31] - 5-7月，地缘局势紧张与缓和交织，市场风险偏好回暖令白银相对黄金补涨，金银比价持续修复[33] - 8-9月，金融属性支撑金银联袂走高，关键矿产清单草案打响资源争夺，商品属性带动白银大幅上行[34] - 10月至今，大国博弈由紧张至缓和，美联储降息预期摇摆，尽管与黄金同为冲高回落，但现货紧张重燃令银价总体强于金价[34] 鸡蛋市场走势 - 2025年鸡蛋市场呈“过剩-亏损-去产能”主线，春节后蛋价跌近成本线[36] - 3-4月，淘汰放缓令供应压力再度积累，清明及五一等节日备货均未能扭转跌势[36] - 7月后，供应压力持续，旺季呈现“时间短、价格低”特征[36] - 9月需求释放带动超跌反弹，但供应压力仍存，反弹后再次回落[36] - 长期亏损促使养殖端淘汰意愿增强，10月后蛋鸡存栏进入高位回落阶段，行业开启被动去产能[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价震荡收十字星，总持仓下降9850手，盘面01 - 02价差缩窄至190，现货铜跌205至93470，现货贴水扩大20至215，现货进口亏损扩大至1600以上，进口窗口关闭，LME0 - 3back扩大至6.58，同时沪伦比值继续下跌，外盘价格表现持续强于内盘 [10] - 2026年冷料和铜精矿加工费均下降反映原料端在收紧，同时美元指数跌幅扩大海外AI相关股票止跌回升，宏观面对铜支撑仍存，预计铜价将继续上涨 [10] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 盘面情况：铜价震荡收十字星，总持仓降9850手，01 - 02价差缩窄至190，现货铜跌205至93470，现货贴水扩20至215，现货进口亏损超1600，进口窗口关闭，LME0 - 3back扩至6.58，沪伦比值下跌，外盘强于内盘 [10] - 行业消息：江铜与中色国际贸易达成2026CIF进口粗铜RC为85美元/吨，较2025年降10美元/吨 [10] - 走势预测：因原料端收紧，宏观面对铜有支撑，预计铜价继续上涨 [10] 行业要闻 - 价格驱动因素：当前铜价飙升或由关税对冲及“电动汽车 - 人工智能 - 能源转型”投资叙事驱动，投资者和交易商过早计入未来短缺预期推高价格，实际结构性短缺可能未到 [6] - 项目融资：欧洲太阳矿业与托克签署协议，获最高2亿美元支持罗马尼亚Rovina Valley铜金项目开发建设，该项目占地27.68平方公里，有三个主要矿化系统，已获欧盟战略资产认定，预计寿命约17年，首期年产能约10.6万盎司黄金和9000吨铜 [10][11] - 投资风险：嘉能可警告魁北克监管框架不确定性或危及Horne铜冶炼厂3亿美元投资，公司7月申请修改许可证，强调监管可预测性重要，冶炼厂未来关键要求需与申请一致且稳定 [10][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前在高铜价影响下下游需求难有靓丽表现，临近月末和年末粗铜供应收缩，低TC倒逼部分冶炼企业检修，铜品种供需两弱，预计公历年年底前铜价维持震荡格局，操作上建议依托91000元/吨至91500元/吨进行逢低买入套保操作 [6] 根据相关目录分别进行总结 期货行情 2025年12月23日，沪铜主力合约开于94030元/吨，收于93930元/吨，较前一交易日收盘-0.41%；夜盘开于94850元/吨，收于94890元/吨，较午后收盘上涨1.02% [1] 现货情况 昨日SMM电解铜现货报价贴水260至170元/吨，均价贴水215元/吨，较昨日下跌20元；1电解铜价格区间为93340 - 93600元/吨；早盘沪铜主力合约窄幅整理后尾盘小幅收涨；现货市场低迷，转为买方主导；平水铜贴水扩大，好铜相对稳定，湿法铜因货源偏紧价格居高位；跨月价差维持在C220 - C180元/吨之间；预计买方还价意愿低，市场交投清淡，现货升水继续下行 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，消费支出强劲，三季度核心PCE物价指数上涨2.9%；10月核心资本品订单与出货量双双回升；哈塞特认为人工智能繁荣推动经济增长并压低通胀，美国降息节奏落后于全球其他央行 [3] 矿端 英美资源集团正推进与泰克资源的合并事宜，资产组合精简后新实体将跻身全球前五铜矿生产商，超70%营收来自铜金属，资产布局覆盖加拿大、美国及拉丁美洲地区；戴比尔斯集团的剥离或分拆工作“稳步推进”，采取“双轨并行”策略 [3] 冶炼及进口 中国2025年11月精炼铜进口量为304,712.60吨，环比下降5.70%，同比下降23.47%；刚果民主共和国是第一大进口来源地，当月进口143,591.77吨，环比上升35.14%，同比增加8.74%；缅甸是第二大进口来源地，当月进口19,774.28吨，环比增长154.69%，同比增长233.11% [4] 消费 中国家用电器协会因铜价飙升发文，家用空调行业“铝代铜”成热议焦点，协会提出五点倡议，包括科学划分推广区域与价格区间、加强行业自律、加快制定技术标准等 [5] 库存与仓单 LME仓单较前一交易日变化 - 2650.00吨至158575吨；SHFE仓单较前一交易日变化1001吨至49543吨；12月23日国内市场电解铜现货库存16.84万吨，较此前一周变化0.26万吨 [5] 铜价格与基差数据 |项目|今日（2025 - 12 - 24）|昨日（2025 - 12 - 23）|上周（2025 - 12 - 17）|一个月（2025 - 11 - 24）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM：1铜（升贴水）|-215|-195|-125|90| |升水铜（升贴水）|-180|-160|-80|145| |平水铜（升贴水）|-230|-205|-150|45| |湿法铜（升贴水）|-285|-245|-200|-55| |洋山溢价LME（0 - 3）|54 - 7|51 - 5|48 - 4|50 - 1| |LME库存|158575|157750|166600|155750| |SHFE库存|95805|/|89389|/| |COMEX库存|423552|419304|410789|365483| |SHFE仓单|49543|48542|45784|49790| |LME注销仓单占比|32.81%|35.19%|39.43%|6.00%| |CU04 - CU01连三 - 近月|310|320|130|0| |CU02 - CU01主力 - 近月|190|210|80|10| |CU02/AL02|4.23|4.24|4.21|4.01| |CU02/ZN02|4.07|4.08|3.99|3.82| |进口盈利|-1603|-1587|-675|-490| |沪伦比（主力）|7.79|/|7.92|7.91|7.95| [26][27][28]

黄金市场表现与驱动因素 - 黄金价格正迈向自1970年代以来表现最佳的年度 其表现可与1973年及1979年等脱离金本位制后的年份相媲美 [1] - 自1970年代至今 黄金仅有四次实现了超过50%的回报率 [1] - 当前金价上涨很大程度上源于“货币贬值交易” 各国央行正从美元资产转向黄金 以对冲经济政策风险、贸易战及地缘政治不确定性 [2] - 西方投资者近期才开始涌入黄金交易 实物黄金的资金流入正在增加 [3][6] - 展望2026年 推动金价的潜在关键驱动因素可能持续 包括降息威胁、地缘政治不确定性及紧张局势 [4][5] 白银市场动态 - 白银在过去六年一直处于供应短缺状态 [6] - 白银通常被视为黄金的“小弟” 其涨势往往在黄金启动后出现 目前市场正处于贵金属牛市的第二阶段 [7] - 白银不仅是一种贵金属 其工业金属属性正日益增强 工业应用在过去几年显著增加 [7][8] - 由于黄金表现优异 投资者此前满足于持有黄金及金矿股 但现在也开始增加白银的配置 [9] 矿业公司投资分析 - 金矿公司通常提供丰厚的股息 [3] - 投资矿业股相比持有实物商品能提供更高杠杆 但同时也需承担公司的执行风险 如运营能力及销售风险 [9] - 对于许多白银矿商而言 其白银的“全部维持成本”实际上低于每盎司15美元 [11] - 与其它金属不同 大部分白银是作为副产品被开采出来的 因此投资者正开始积极关注并理解其ETF或基金持仓中的纯银矿商 [12] 铜市场前景 - 铜价今年迄今上涨约35%至37% 表现虽不及金银但依然强劲 [13] - 铜市场属性正在演变 其价格过去与全球经济健康度紧密相连 但现在正脱离这一模式 转变为更具动量特征的资产 [14] - 能源转型是铜需求的关键支撑 仅去年一年相关投资就近2万亿美元 电气化、人工智能及数据中心建设都增加了对铜的需求 [14][15] - 铜供应受到限制 新矿投产规模有限 且行业出现关键生产中断 预计今年将陷入短缺 中长期内也可能持续处于供应短缺状态 [16]

文章核心观点 - 2025年大宗商品市场行情分化显著，呈现“冰火两重天”格局，主要受地缘政治、新能源汽车产业及避险需求等因素影响 [1] - 国际油价因需求疲软、供应过剩预期及地缘局势缓和而显著下跌，2025年总体跌幅约20% [1][2] - 黄金等贵金属价格因避险需求、央行购金及美元走软等因素推动而屡创新高，2025年国际金价涨幅约60% [1][4] - 以铜为代表的基本金属价格受全球工业转型、供应紧张及新需求驱动而持续飙涨 [1][7] 油价走势与市场分析 - 需求端疲软与基本面宽松持续打压油价，国际油价跌至2021年2月以来最低水平 [2] - 托克集团警告石油市场明年将面临“超级过剩”，其截至9月份的财年净利润为27亿美元，创五年新低 [2] - 大量新原油开采项目将于明年投产，预计将进一步压制油价 [2] - 多家机构预测2026年市场将出现大幅供应过剩，平均油价可能低于60美元/桶 [2] - 高盛等机构分析认为，2026年可能是供应过剩导致的市场谷底，但2027年后可能出现结构性供应短缺 [3] - 荷兰国际集团预测供应过剩峰值将出现在2026年第一季度，库存增长将给全年油价带来压力 [3] - 国际能源署转变说法，预计2050年全球石油需求将达到1.13亿桶/天，主因人工智能与数据中心发展推高电力需求 [3] 黄金市场动态与驱动因素 - 2025年国际金价从年初约2650美元/盎司飙升至4000美元/盎司上方，年内逾50次突破历史峰值 [4] - 地缘政治紧张、经济不确定性及美元走软驱使投资者与各国央行持续增持黄金 [4] - 2025年10月全球央行净购金量达53吨，环比增长36%，年初至10月净购金总量达254吨 [4] - 全球黄金ETF已连续六个月净流入，11月底持仓量达3932吨，2025年新增规模逾700吨，有望创年度最大增幅 [4] - 国际清算银行警告黄金市场已呈现泡沫迹象，市场过度乐观加剧风险 [5] - 世界黄金协会指出，若美国经济强于预期增长，美联储可能在2026年维持利率或加息，美元走强可能使金价回调5%至20% [5] - 星展银行认为黄金基本面稳固，对不确定性担忧及央行储备多元化构成利多因素，黄金ETF持有量可能再创新高 [6] - 当前黄金ETF涨势持续74周，持有量增逾700吨，但仍低于2008年（持续221周，增1823吨）和2016年（持续253周，增2341吨）的周期 [6] 铜及其他基本金属市场 - 铜价受全球工业转型和经济韧性支撑显著上涨，新能源汽车等产业转型是核心驱动 [7] - 2026年全球铜需求增幅预计达3%，需求增长来自新能源汽车、风光能源、储能、电网及数据中心等领域 [7] - 2025年全球铜供应紧张，智利铜矿事故影响产能，嘉能可下调2025年铜产能至85万至87.5万吨，并下调2026年产量预期 [7] - 国际能源署报告强调，即使在高产量情况下，到2035年全球铜供应缺口仍将达20% [7] - 高盛报告指出，主要铜矿事故限制矿山供应增长，为铜价提供坚实底部支撑 [7] - 高盛预测到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于在全球需求中再增加一个美国的需求量 [8] - 野村证券预计，人工智能投资热潮及支持性政策将在2026年持续推动全球经济增长，构成对铜需求的支撑 [8] - 市场对铜的战略价值及新需求驱动反应迟钝，随着并购推进，铜资产估值具备极高吸引力 [8] - 在美元走弱、供需收紧的环境中，布局铜等特定品种的投资逻辑更具吸引力 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前宏观环境下美联储降息预期反复，且美联储新任主席人选不确定，市场对货币政策宽松程度存疑；上周五长协加工费敲定0值，印证铜矿端偏紧预期，同时国内冶炼厂明年有减产10%的预期，供应端偏紧属于长期基本面逻辑；短期消费端受高价铜的制约有所放缓，后续关注下游高价承接能力，中长期铜价依旧偏强 [3] 各目录总结 行情分析 - 宏观方面：11月CPI与核心CPI同比分别降至2.7%与2.6%，受十月份政府停摆影响数据缺失，市场认为本次数据参考意义低；11月非农新增就业增加6.4万人，但失业率升至4.6% [3] - 供给方面：12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零”；11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [3] - 需求方面：预计12月铜管企业开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制下游采购；11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比降8.03个百分点，12月开工将进一步下行；铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [3] 沪铜价格走势 本周沪铜震荡偏弱，最高价94360元/吨，最低价90750元/吨，当周振幅3.84%，区间跌幅0.96% [5] 沪铜现货行情 截至12月19日，华东现货平均升贴水 -150元/吨，华南平均升水25元/吨，年末企业年终结算，持货商低价甩货，铜价出现贴水行情 [10] 伦铜价差结构 截至12月19日，LME铜周内上涨0.36%，报收于11837美元/吨 [15] 铜精矿供给 - 12月19日数据显示，铜精矿港口数据为68万吨，周环比增加1.6%，港口精矿库存随之增加 [21] - 2025年11月，中国进口铜矿砂及其精矿252.6万吨；1 - 11月进口2761.4万吨，同比增长8.0%；预计12月进口260万实物吨，全年进口量3026万实物吨，同比增加7.43%，增量预计达209.4万实物吨 [21] 废铜供给 - 2025年10月废铜进口量约196607吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，第一大进口国是日本 [26] - 11月再生铜杆开工率为23.84%，高于预期27.68%，环比下降2.62%，同比下降12.46% [26] - 临近年末，票据短缺影响再生铜企业开工，预计元旦后好转，目前市场废铜货源偏紧，废铜制杆开工负荷偏低 [26] 冶炼厂费用 - 截止12月19日，我国现货粗炼费（TC） -43.98美元/干吨，RC费用 -4.58美分/磅，TC/RC费用保持弱稳 [30] - 中国铜冶炼厂采购联合体宣布2026年成员联合减产10%以上，12月19日，2026年铜精矿长单加工费为0美元/吨、0美分/磅，较2025年实现历史性“归零” [30] 精炼铜供给 - 2025年1 - 10月全球精炼铜市场供应过剩12.2万吨，较上年同期的26.1万吨有所缩减 [34] - 11月SMM中国电解铜产量110.31万吨，环比增1.05%，同比增9.75%，预计12月产量环比增5.96%，同比增6.69% [34] - 2025年11月，中国进口未锻轧铜及铜材42.7万吨；1 - 11月进口488.3万吨，同比下降4.7% [34] 表观需求 截至2025年10月，铜表观消费量为132.18万吨，环比上月减少9.25% [38] 铜材 - 11月铜管企业开工率为63.82%，环比增加1.45个百分点，同比减少17.86个百分点，预计12月开工率为67.09%，开工不及预期系空调排产下降，高铜价抑制采购 [43] - 11月精铜制杆企业开工率为66.65%，环比下降8.03个百分点，较预期值高0.93个百分点，同比下降8.03个百分点，12月开工将进一步下行 [43] - 铜箔市场12月后高速增长，2026年后新能源汽车减半征收购置税，终端需求承压，增速或放缓 [43] 电网工程数据 截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4%；1 - 10月，全国发电设备累计平均利用2619小时，比上年同期降低260小时 [47] 房地产基建数据 1 - 11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降8.1%；新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%，其中住宅销售额下降11.2% [53] 汽车/新能源汽车产业数据 - 2025年11月1 - 30日，全国新能源乘用车批发销量达172万辆，同比增长20%，环比增长7%；截至11月，累计批发销量达1378万辆，同比增长29% [59] - 2026年1月1日起，车辆购置税由免征变为减半征收，新能源汽车购买需求可能前置 [59] 全球各主要交易所铜库存 - 截至12月19日，LME铜库存减少5500吨至16.04万吨，环比上周 -3.32%，同比偏低41.1%；COMEX铜库存46.22万吨，环比上周 +2.57%，同比偏高394.48%，美国铜库存累库导致其他地区资源紧缺，LME库存位于近年来偏中位水平 [64] - 12月18日上海、广东两地保税区铜现货库存累计10.91万吨，库存重新增加，周内冶炼厂出口货源到货入库 [69] - 截至12月19日，上海期货铜库存4.57万吨，周度环比增长40.46%；阴极铜库存9.58万吨，周环比增长7.18%，均呈现累库趋势 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% ，预计铜价高位震荡运行 [5] - 矿端持续紧缺，中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [5][8][31] - 宏观层面，美国11月CPI数据低于预期，虽短暂提振降息预期，但对铜价的直接刺激有限，市场已基本消化年内货币政策路径 [5][9] - 传统淡季下游需求放缓，铜库存累库叠加宏观缺乏指引，强预期和弱现实的博弈使得铜价高位震荡，建议观望逢低做多 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周沪铜高位震荡，截至上周五收至83180元/吨，周跌幅1.05% [5] - 供给端矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货TC持续位于历史低位，11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，12月产量预计再次冲高 [8][31] - 需求端铜价高位压制，年底精铜杆开工受限，11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% ，11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度，11月铜箔企业开工率已连续7个月上升 [8] - 库存方面国内铜库存小幅累库，伦铜小幅去库、纽铜持续累库 [9] - 策略建议为观望逢低做多 [9] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 中国11月规模以上工业增加值同比增4.8%，装备制造业和高技术制造业增长较快 [13] - 中国11月社会消费品零售同比增速降至1.3%，市场销售规模扩大，增速较上月有所放缓，服务零售增长加快 [13] - 中国1 - 11月全国房地产开发投资同比下降15.9%，房地产开发景气指数继续下滑 [13] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人，但失业率升至4.6%，创下2021年9月以来的新高 [13] - 美国12月Markit综合PMI创六个月最低，企业活动扩张速度降至六个月来最慢 [13] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低水平，显示通胀压力进一步缓解 [13] 产业资讯概览 - 秘鲁国会将非正规矿业临时许可计划再延长一年，有效期至2026年底 [14] - 日本泛太平洋铜业与伦丁矿业敲定2026年铜冶炼加工费维持不变协议，目前该协议尚处于临时阶段 [14] - 山东严格执行新建矿铜冶炼项目需配套不低于30%的权益铜精矿产能的规定 [14] - 中国头部冶炼企业与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅 [14] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 最后交易日沪铜现货成交清淡，卖方低价甩货情绪偏重升水下行，预计升水将维持低位 [17] - LME铜0 - 3维持升水转为贴水，纽伦铜价差走弱 [17] 内外盘持仓 - 截至12月19日，沪铜期货持仓量237,652手，周环比6.90%；沪铜周内日均成交量170,547.8手，周环比3.04% [21] - 截止12月12日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓9,096.26手，周环比-23.30% [21] - 截至12月9日，COMEX铜资产管理机构净多头持仓70,484张，周环比11.07% [21] 基本面数据 供给端 - 矿端持续紧缺，国内铜精矿港口库存68万吨，周环比2.35%，同比-29.17% ，铜精矿现货粗炼费为-43.78美元/吨，环比小幅下滑 [31] - 11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75% ，12月产量预计再次冲高 [31] 下游开工 - 截至12月18日，国内主要精铜杆企业周度开工率为63.06%，环比下滑1.48个百分点 [34] - 11月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为68.39%、86.30%、50.18% [34] - 11月铜管开工环比微幅抬升，同比依旧呈现近年来最大下滑幅度 [34] - 11月铜箔企业开工率已连续7个月上升，再度刷新年内新高 [34] 库存 - 截至12月19日，上海期货交易所铜库存9.58吨，周环比7.18% [38] - 截至12月18日，SMM铜社会库存较15日环比微增0.79%，较去年同期增6.71万吨 [38] - 截至12月19日，LME铜库存16.04万吨，周环比-3.32%，COMEX铜库存46.22短吨，周环比2.57% [38]

美国对进口铜加征关税的政策与市场反应 - 2025年2月下旬，美国前总统特朗普下令对进口铜启动安全审查，为加税铺路[1] - 2025年7月底公告，自8月1日起对半成品铜及相关产品一律加征50%关税[1][15] - 政策旨在保护美国本土铜产业，并将其列为关键矿物，强调国家安全与减少对中国加工依赖[9][11] 关税引发的短期贸易流向与库存剧变 - 贸易商为规避关税，将原计划运往亚洲的铜紧急改道运往美国港口，如新奥尔良和巴尔的摩[1] - 托克和嘉能可等大宗商品贸易商带头行动[1] - 短短几个月内，美国港口堆积了约50万吨铜，比平时月均进口量高出七倍，导致仓库紧急扩容[1] 美国本土铜市场的扭曲与困境 - 美国本土铜产量疲软，仅能满足约一半的消费量，超过60%依赖从智利和加拿大进口[3] - 关税导致库存爆棚，供需混乱，本土供应商被迫甩卖，矿场减产[3] - 纽约商品交易所（COMEX）铜价较伦敦金属交易所（LME）铜价高出1400美元/吨，巨大的套利空间吸引更多铜流入美国[3] - 关税政策反而使美国本土买家成本翻倍，扰乱了其新能源转型步伐[9] 全球供应链失衡与中国市场承压 - 全球均衡的铜供应被美国市场抽走，导致其他地区出现短缺[3] - 中国作为全球头号铜消费国，其新能源（电动车、太阳能）和电网项目用铜紧张，采购成本直线上升[3] - 中国约85%的铜矿依赖进口，而铜价从年初的8000多美元/吨飙升至历史高位[5] - 高成本导致中国中小企业难以承受，生产线放缓，而废铜进口渠道（特别是来自美国的）几乎枯竭，加剧供应紧张[5] - 上海期货交易所出现逆价差（现货价格高于远期价格），显示现货供应吃紧[5] 全球精炼铜供需与生产格局变化 - 2025年1-2月，中国精炼铜进口量同比下降超过10%，而出口量翻倍[7] - 同期，从智利到中国的铜到港量锐减，提单量仅剩约2万吨[7] - 中国铜冶炼厂（smelter）被迫减产约12%，加工处理费转为负数，意味着冶炼厂需要倒贴钱进行加工[7] - 全球矿产增长有限，刚果和蒙古的扩产仅能勉强弥补部分缺口，巴拿马大型铜矿未能复产，短缺可能长期化[7] 市场价格剧烈波动与政策博弈 - 特朗普政策引发市场恐慌，推高铜价[9] - 2025年3月，纽约铜价一度单日上涨3个百分点；7月关税公告后，单日涨幅高达13个百分点[9] - 中国为应对短缺，转向增加废铜使用，并推动国内铜产量勉强爬升至400万吨[9] - 特朗普签署行政令，免除部分矿业排放标准两年，并推动阿拉斯加矿路项目以开采铜和钴，但面临环保阻力，进程缓慢[7][13] 中长期影响与供应链重塑 - 到2025年12月，全球精炼铜市场呈现小幅盈余，库存高位徘徊，但中国消费数据疲软，房地产危机未解，刺激政策效果有限[11][13] - 中国出口退税政策结束，在关税阴影下，全球废铜贸易流向被重塑[11] - 中国企业为避开美国壁垒，转向拉美等地投资以锁定铜矿供应[11] - 贸易战持久化，美国意图重建本土铜产能并将其视为国家优先事项，但过程漫长[11][13] - 特朗普的关税政策本意为保护美国产业，但最终让全球买家付出代价，并悄然推动全球铜供应链重塑[11]