报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价震荡收十字星，总持仓下降9850手，盘面01 - 02价差缩窄至190，现货铜跌205至93470，现货贴水扩大20至215，现货进口亏损扩大至1600以上，进口窗口关闭，LME0 - 3back扩大至6.58，同时沪伦比值继续下跌，外盘价格表现持续强于内盘 [10] - 2026年冷料和铜精矿加工费均下降反映原料端在收紧，同时美元指数跌幅扩大海外AI相关股票止跌回升，宏观面对铜支撑仍存，预计铜价将继续上涨 [10] 各部分内容总结 行情回顾与操作建议 - 盘面情况：铜价震荡收十字星，总持仓降9850手，01 - 02价差缩窄至190，现货铜跌205至93470，现货贴水扩20至215，现货进口亏损超1600，进口窗口关闭，LME0 - 3back扩至6.58，沪伦比值下跌，外盘强于内盘 [10] - 行业消息：江铜与中色国际贸易达成2026CIF进口粗铜RC为85美元/吨，较2025年降10美元/吨 [10] - 走势预测：因原料端收紧，宏观面对铜有支撑，预计铜价继续上涨 [10] 行业要闻 - 价格驱动因素：当前铜价飙升或由关税对冲及“电动汽车 - 人工智能 - 能源转型”投资叙事驱动，投资者和交易商过早计入未来短缺预期推高价格，实际结构性短缺可能未到 [6] - 项目融资：欧洲太阳矿业与托克签署协议，获最高2亿美元支持罗马尼亚Rovina Valley铜金项目开发建设，该项目占地27.68平方公里，有三个主要矿化系统，已获欧盟战略资产认定，预计寿命约17年，首期年产能约10.6万盎司黄金和9000吨铜 [10][11] - 投资风险：嘉能可警告魁北克监管框架不确定性或危及Horne铜冶炼厂3亿美元投资，公司7月申请修改许可证，强调监管可预测性重要，冶炼厂未来关键要求需与申请一致且稳定 [10][11]

文章核心观点 - 2025年大宗商品市场行情分化显著，呈现“冰火两重天”格局，主要受地缘政治、新能源汽车产业及避险需求等因素影响 [1] - 国际油价因需求疲软、供应过剩预期及地缘局势缓和而显著下跌，2025年总体跌幅约20% [1][2] - 黄金等贵金属价格因避险需求、央行购金及美元走软等因素推动而屡创新高，2025年国际金价涨幅约60% [1][4] - 以铜为代表的基本金属价格受全球工业转型、供应紧张及新需求驱动而持续飙涨 [1][7] 油价走势与市场分析 - 需求端疲软与基本面宽松持续打压油价，国际油价跌至2021年2月以来最低水平 [2] - 托克集团警告石油市场明年将面临“超级过剩”，其截至9月份的财年净利润为27亿美元，创五年新低 [2] - 大量新原油开采项目将于明年投产，预计将进一步压制油价 [2] - 多家机构预测2026年市场将出现大幅供应过剩，平均油价可能低于60美元/桶 [2] - 高盛等机构分析认为，2026年可能是供应过剩导致的市场谷底，但2027年后可能出现结构性供应短缺 [3] - 荷兰国际集团预测供应过剩峰值将出现在2026年第一季度，库存增长将给全年油价带来压力 [3] - 国际能源署转变说法，预计2050年全球石油需求将达到1.13亿桶/天，主因人工智能与数据中心发展推高电力需求 [3] 黄金市场动态与驱动因素 - 2025年国际金价从年初约2650美元/盎司飙升至4000美元/盎司上方，年内逾50次突破历史峰值 [4] - 地缘政治紧张、经济不确定性及美元走软驱使投资者与各国央行持续增持黄金 [4] - 2025年10月全球央行净购金量达53吨，环比增长36%，年初至10月净购金总量达254吨 [4] - 全球黄金ETF已连续六个月净流入，11月底持仓量达3932吨，2025年新增规模逾700吨，有望创年度最大增幅 [4] - 国际清算银行警告黄金市场已呈现泡沫迹象，市场过度乐观加剧风险 [5] - 世界黄金协会指出，若美国经济强于预期增长，美联储可能在2026年维持利率或加息，美元走强可能使金价回调5%至20% [5] - 星展银行认为黄金基本面稳固，对不确定性担忧及央行储备多元化构成利多因素，黄金ETF持有量可能再创新高 [6] - 当前黄金ETF涨势持续74周，持有量增逾700吨，但仍低于2008年（持续221周，增1823吨）和2016年（持续253周，增2341吨）的周期 [6] 铜及其他基本金属市场 - 铜价受全球工业转型和经济韧性支撑显著上涨，新能源汽车等产业转型是核心驱动 [7] - 2026年全球铜需求增幅预计达3%，需求增长来自新能源汽车、风光能源、储能、电网及数据中心等领域 [7] - 2025年全球铜供应紧张，智利铜矿事故影响产能，嘉能可下调2025年铜产能至85万至87.5万吨，并下调2026年产量预期 [7] - 国际能源署报告强调，即使在高产量情况下，到2035年全球铜供应缺口仍将达20% [7] - 高盛报告指出，主要铜矿事故限制矿山供应增长，为铜价提供坚实底部支撑 [7] - 高盛预测到2030年，电网和电力基础设施将推动超过60%的铜需求增长，相当于在全球需求中再增加一个美国的需求量 [8] - 野村证券预计，人工智能投资热潮及支持性政策将在2026年持续推动全球经济增长，构成对铜需求的支撑 [8] - 市场对铜的战略价值及新需求驱动反应迟钝，随着并购推进，铜资产估值具备极高吸引力 [8] - 在美元走弱、供需收紧的环境中，布局铜等特定品种的投资逻辑更具吸引力 [8]

（来源：经济参考报） 需求疲弱令油价走低 针对今年以来震荡走低的国际油价，多个机构近期表示，需求端疲软令基本面宽松的局面持续打压油 价，地缘政治局势缓和等因素也给油价带来下行压力。 受到供应过剩压力加剧的预期，以及市场对俄乌和谈再现乐观情绪的影响，国际油价近期跌至2021年2 月以来最低水平，令今年的油价总体跌幅达到约20%。 据英国《金融时报》近日报道，全球大宗商品贸易巨头托克集团警告称，由于供应激增与全球需求下降 并存，石油市场明年将面临"超级过剩"。该集团日前发布的公司年度业绩显示，截至9月份的财年净利 润为27亿美元，创五年新低。 除了行业头部企业业绩反映需求下降，《金融时报》还指出，随着全球大量原油开采新项目将于明年投 产，预计油价将受到进一步压制。 英国oil price网站称，在需求增长疲软的背景下，石油供应持续上涨，因此预测机构和分析师预计2026 年市场将出现大幅供应过剩。许多专家和投资银行认为，当前市场正在累积库存，这一趋势将持续到 2026年年初。美国能源信息署和华尔街银行也看空未来一年的石油市场，预测2026年平均油价将低于60 美元/桶。 高盛等机构的分析师表示，尽管市场对原油供应过 ...

文章核心观点 - 全球矿业公司正竞相投资秘鲁铜矿资产，以应对预计的铜供应短缺并抓住铜价高企的机遇，近期交易活动频繁 [1] - 嘉能可收购Quechua铜矿项目是其全球铜产量翻番战略的一部分，旨在利用现有基础设施协同效应并克服在秘鲁运营的挑战 [2] - 铜价因生产中断和新增产能困难而大幅上涨，推动行业投资热潮，铜被视为电气化和能源转型的关键金属 [1] 行业动态与交易活动 - 秘鲁在不到两周内出现第三笔铜矿交易，显示行业投资竞赛白热化 [1] - 近期其他交易包括：加拿大Rio2 Ltd以2.41亿美元收购Condestable项目；澳大利亚Fortescue收购Alta Copper Corp剩余64%股份，标志其首次大规模涉足铁矿石以外领域 [1] - 铜价今年已上涨超过30%，接近历史最高水平 [1] - 铜供应短缺预期主要源于生产中断以及新建和扩建矿山面临重重困难 [1] 嘉能可的战略与运营 - 嘉能可从日本Pan Pacific Copper手中收购秘鲁库斯科地区的Quechua铜矿项目，具体金额未披露 [1] - 秘鲁政府估计Quechua矿的建设投资额约为13亿美元 [1] - 此次收购是嘉能可全球铜产量翻番计划的一部分 [2] - 公司计划到2035年将铜年产量提高至约160万吨，以扭转产量下滑局面 [3] - 公司计划到2028年将铜产量提高至100万吨，并计划重启Alumbrera矿作为该计划的一部分 [3] - 嘉能可今年的铜产量预计将比2018年减少约40%，且将连续第四年下滑 [3] - 公司押注能够应对秘鲁部分地区的社区抗议、与采矿业的紧张关系以及非正规采矿活动激增等挑战 [2] - Quechua项目位于嘉能可现有Antapaccay矿山和未来Coroccohuayco项目所在区域，分析认为该资产对嘉能可具有更大价值，因其可像Coroccohuayco项目一样利用现有基础设施 [2] 秘鲁矿业环境与资产详情 - 在秘鲁，将一个勘探项目变为运转中的矿山可能需要数十年时间，各公司表现出愿意克服其繁琐的官僚程序 [2] - Quechua项目此前由Pan Pacific Copper开发但未成功 [2] - 嘉能可的Antapaccay矿于2012年投产，去年产量约为14.6万吨 [2] - 嘉能可还持有秘鲁巨型矿Antamina 34%的股份，并与必和必拓、泰克资源和三菱公司合作开发该矿 [2]

公司战略与业务发展 - 嘉能可通过收购秘鲁Quechua铜项目扩大了其在秘鲁的业务 [1] - 此次收购提升了嘉能可在秘鲁金属产商中的地位 [1] - 收购的Quechua铜项目毗邻嘉能可现有的秘鲁Antapaccay业务 [1]

交易概述 - JX Advanced Metals 宣布其持股47.8%的子公司泛太平洋铜业（PPC）已将全资子公司 Compañía Minera Quechua（CMQ）的全部已发行股份出售给嘉能可秘鲁控股公司[1] - 股份转让完成后，嘉能可将持有CMQ在Quechua铜矿项目中的全部矿业权益[1] 交易背景与原因 - PPC自2007年获得该项目权益以来，已进行了多项可行性研究以评估其经济性，但一直推迟开发阶段[1] - 推迟开发的原因包括：公司优先推进同时进行的Caserones铜钼项目，以及PPC独立开发该项目面临的挑战[2] - 嘉能可在Quechua项目附近拥有多个矿山和采矿特许权，能够利用周边矿山现有基础设施实现更高效的区域运营[2] - 此次转让使PPC的权益伙伴（包括JX Advanced Metals）能够将业务资源重新分配到符合各自战略的举措上[3] 公司战略方向 - JX Advanced Metals 为实现其2040年长期愿景，正在先进材料领域快速扩展其重点业务[3] - 公司同时正在优化并增强其在矿产资源、金属和回收领域的基础业务韧性，以支持重点业务的增长[4] - 公司正在加强铜和稀有金属的供应链[4] - 在矿产资源板块，公司旨在通过投资组合重组来抑制波动性，策略包括减持部分大型铜矿的股权，并投资或参与稀有金属项目，以确保为重点业务稳定供应稀有金属、稀土元素等资源[4][5] - 此次向嘉能可转让矿业权益与公司近年来采取的措施一致[5] - 据路透社9月报道，JX Advanced Metals计划在2025财年将铜产量较先前预测减少数万吨[6]

交易核心 - JX Advanced Metals Corporation的关联公司Pan Pacific Copper (PPC) 已将Compania Minera Quechua (CMQ) 的100%股份转让给Glencore Peru Holding 这意味着Glencore获得了Quechua铜矿项目的全部所有权[1] - Quechua项目在过去十年中进行了多次可行性研究 但一直未开发[1] - PPC早在2007年就收购了Quechua资产 但推迟了开发 因其优先开发智利的Caserones铜钼项目 并评估了将Quechua作为独立资产开发的挑战 该项目从未进入建设阶段[2] 交易方战略动机 - 对于JX Advanced Metals而言 此次交易符合其更广泛的投资组合调整 作为其“2040长期愿景”的一部分 公司正在重塑其矿产资源业务 一直在减少对大型铜矿项目的敞口 同时重新投资于支持其先进材料战略的资产 特别是那些与高科技应用关键的小金属和特种材料相关的资产[4] - 对于收购方Glencore而言 该公司是全球最大的多元化矿业公司之一 已在Quechua项目区域附近运营多个矿山并持有特许权 预计将利用现有区域基础设施来提高运营效率 并可能将Quechua整合到其在秘鲁更广泛的铜业务版图中[3] - 此次收购强化了Glencore对铜的长期承诺 铜被广泛视为电气化和能源转型需求的核心金属[5] 行业背景与趋势 - 此次交易反映了更广泛的行业趋势 即多元化矿商和金属集团重新平衡投资组合 以管理大宗商品价格波动 注重资本纪律 并确保战略材料的供应链[5] - 秘鲁仍是全球顶级铜生产国之一 随着开发商在许可、社会及成本压力下寻求规模经济和降低单位成本 拥有成熟基础设施的大型运营商整合资产的做法越来越普遍[6]

行业与公司 * 行业：矿业（采掘业），涵盖基本金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（金、银、铂族金属）、大宗商品（铁矿石、煤炭）及锂等[1][2][3][5][9][11][12][21] * 公司：涉及多家全球矿业及金属公司，包括但不限于：Freeport (FCX)、Anglo American (AAL)、Teck (TECK)、Norsk Hydro (NHY)、Barrick Gold (ABX)、Newmont (NEM)、Endeavour Mining (EDV)、Franco-Nevada (FNV)、Rio Tinto (RIO)、BHP、Vale、Glencore (GLEN)、South32 (S32)、Core Natural Resources、Warrior Met Coal、Peabody Energy (BTU)等[4][8][10][12][13][22][23][24][25][27][37] 核心观点与论据 **2025年回顾与2026年展望** * **2025年表现**：多数矿业股实现正回报，但上涨主要由黄金和铜驱动，白银、铂族金属和铝价随之上涨，而黑色金属和能源类商品价格持平或下跌[1][15] * **2026年展望**：预计铜、铝和锂将跑赢，受益于供应限制、能源转型及AI/国防主题；对黄金保持乐观，但在2025年上涨后，部分工业金属有更多上行空间；不预期工业金属需求全面复苏，因发达市场传统终端需求（建筑、制造、汽车）仍面临挑战，且中国房地产下行和出口减速将影响商品消费[2][21] * **需求背景**：并非商品需求的看涨背景，但传统终端市场/中国房地产的拖累下行空间有限；当周期转向时，补库可能带来“需求脉冲”和商品价格更广泛的复苏[2] **具体商品观点** * **铜**：中期前景多年看涨，2026年市场可能最终出现真正的紧张；2025年下半年铜价上涨更多由供应中断/下调预期的投机头寸驱动，而非实际紧张；不预测2026年全球需求加速，但全球矿山产量将连续第二年增长有限，精矿市场极度紧张和废铜收紧将导致精炼产量急剧放缓，使市场在2026年陷入赤字，库存下降，价格进一步可持续上涨[3][21]；预测2026年铜价520美分/磅（11,464美元/吨），2027年594美分/磅（13,090美元/吨）[21][39] * **铝**：基本面展望乐观，需求保持坚挺而供应受限；中国处于4500万吨产能上限且预计将维持；发达市场冶炼厂产量的任何重启/爬升可能被关闭（Mozal）和中断（冰岛）所抵消；预计印尼供应将增长，但不足以匹配全球需求约3%的趋势增长；氧化铝价格已进入成本曲线，下行空间有限，可能受益于中国反内卷或几内亚铝土矿供应中断，但这不是基本假设[5][21]；预测2026年铝价130美分/磅（2,871美元/吨），2027年148美分/磅（3,272美元/吨）[21][39] * **黄金**：一直是并仍然是“共识宏观交易”，2025年表现良好，金矿股最终对金价上涨提供了正贝塔；金矿股的估值和风险回报不如2025年初有吸引力，但认为现在判断金矿商周期顶部为时过早；现货估值普遍不高，运营表现/可靠性似乎正在改善，金矿商正在创造创纪录的自由现金流，大多数大型矿商表现出纪律性，提高现金回报并对资本支出/并购保持选择性[9][21][22]；预测2026年金价4,675美元/盎司，2027年4,275美元/盎司[21][39] * **铁矿石**：预计未来6个月价格将保持在约100美元/吨，需求稳定且增量供应增长温和（Simandou项目下半年加权贡献1000-2000万吨）；中期预计Simandou/主要矿商的额外供应将被印度/边际生产商的消耗部分抵消；但难以看到铁矿石的看涨理由，预测2027年价格回落至约90美元/吨（成本曲线第90百分位）[11][21]；预测2026年铁矿石价格96美元/吨，2027年90美元/吨[21][39] * **煤炭**：冶金煤因紧张已攀升至>200美元/吨，但进一步上行空间有限，因中国钢铁生产将在年底受限，且未来3-6个月澳大利亚/美国的焦煤供应将大幅增加；动力煤交易于110美元/吨（gNEWC），略高于支撑位，海运价格面临TTF/LNG天然气疲软的下跌风险，而美国国内煤炭市场受到强劲需求和更高亨利港价格的支持[12][21]；预测2026年冶金煤价格201美元/吨，动力煤110美元/吨[21][39] * **锂**：预测2026年锂辉石价格1,800美元/吨，氢氧化锂16,500美元/吨[21] **股票偏好与评级** * **铜矿股**：首选Freeport (FCX)，因其估值较历史及同行有大幅折价，且Grasberg矿产量恢复符合指引将降低风险；看好Anglo American与Teck合并后的实体(AAL-TECK)，因其逻辑 compelling，备考估值有吸引力，提供高质量的铜敞口和低资本密集度的产量增长[4][23] * **铝业股**：重申对Norsk Hydro (NHY)的买入评级，主要盈利驱动铝冶炼业务运营稳定，提供铝价上涨杠杆和增加的现金回报（尽管要到2027年）[8][24] * **金矿股**：全球大型金矿商中首选Barrick Gold (ABX)，认为其估值仍有吸引力且2026年有进一步催化剂；基于Newmont (NEM)不会寻求收购Barrick并将专注于运营交付和现金回报，重申买入评级；EMEA地区首选Endeavour Mining (EDV)，因其提供有吸引力的近期现金回报和中期增长；在流/特许权领域首选Franco-Nevada (FNV)，Cobre Panama重启可能在2026年驱动重估[10][22] * **多元化矿商**：相对偏好Rio Tinto (RIO)优于Vale和BHP（三者均为中性评级），因其近期产量增长（Oyu Tolgoi/Simandou/锂）更具吸引力，且对铜/铝/锂价格上涨的杠杆作用将驱动更具吸引力的盈利增长和现金回报；将Glencore (GLEN)从买入下调至中性，反映煤炭价格上涨空间有限、近期产量下降（铜+煤）以及未来2-3年为资助铜增长而增加的资本支出可能限制现金回报[13][25] * **煤炭股**：纯煤炭公司中首选Core Natural Resources，基于估值优于Warrior和Peabody[12] **其他重要内容** * **2025年股票回报**：覆盖范围内金矿股回报从约70% (FNV) 到约400% (FRES)；铜矿股中表现最佳的是KGHM（高运营杠杆）、LUN（良好的运营表现和对阿根廷增长管道的信心）和ANTO（有机增长风险降低）；表现落后的是IVN和FCX，反映Kamoa/Grasberg的运营问题；铝业股表现落后于铜/金，反映氧化铝价格疲软（AA）和下游/回收盈利疲弱（NHY）；多元化矿商中Vale表现突出，RIO/BHP/AAL表现与EuroStoxx 600的+30%大致一致，GLEN/S32表现落后[22][23][24][25][27] * **预测与目标价调整**：盈利预测和目标价根据商品价格预测和外汇市价调整进行修正；目标价基于100% EV/EBITDA或EV/EBITDA与P/NPV各50%的混合方法，并将目标预测期前滚至2027年，通常因更高的商品价格和产量增长导致目标价上调[28]；对ANTO、BOL、LUN、KGHM的目标价进行了重大（>15%）调整[14][29][30][31][32] * **商品价格预测汇总**：对铁矿石和基本金属的预测变化不大，对煤炭价格进行了适度上调，黄金和锂的预测在近期更新后没有变化[20]；具体预测参见图3、图8[21][39] * **风险提示**：报告由UBS AG伦敦分行编制，UBS与其研究报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应仅将此报告作为投资决策的单一因素[7]

核心观点 - 随着美国铜期货价格屡创新高，欧洲铜类矿业股有望录得自2016年以来的最佳年度表现，其2026年能否继续强劲上涨取决于铜价能否持续突破历史高位 [1] - 花旗集团将嘉能可列为2026年首选股票标的，预计未来12个月股价将上涨约15%，主要因其正努力提升铜产量 [1] - Oddo BHF认为力拓集团在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图，且其西芒杜大型项目将助力扩大铁矿石产量 [1] - 分析师对2026年矿业股票持看多态度，认为铜主题仍将是积极的驱动因素和最值得投资的方向之一，但也警告亚洲经济显著放缓可能破坏市场情绪 [2] - 中信建投认为，2025年贵金属行情强势，展望2026年，接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] 行业展望与驱动因素 - 铜类矿业股2026年的表现可能取决于美国铜期货价格是否能不断刷新历史高位以及LME铜价能否在2026年持续上涨至突破历史最高点位 [1] - 铜主题在2026年应仍将是一个积极的驱动因素，也是最值得投资的积极方向之一 [2] - 展望2026年，需要关注货币和财政回归之后全球经济走向，接力金银的下一个大宗品种应该是铜 [2] - 其他金属的投资风险可能会更大一些 [2] 机构观点与公司分析 - 花旗集团的矿业分析师将大宗商品贸易领军者嘉能可列为2026年的首选股票标的 [1] - 花旗预计嘉能可在未来12个月股价将上涨约15%，主要因为该公司正努力提升铜产量 [1] - Oddo BHF认为全球矿业巨头力拓集团在铜业务方面拥有非常有吸引力的发展路线图 [1] - 随着力拓位于几内亚的西芒杜大型项目逐步爬坡，公司应能扩大铁矿石产量 [1] 相关股票列表 - 铜矿类港股包括：洛阳钼业（03993）、紫金矿业（02899）、五矿资源（01208）、江西铜业（00358）、中国有色矿业(01258)、中国中冶(01618)等 [3] - 覆铜板类港股包括：建滔积层板(01888)、建滔集团（00148） [3]

智利2025年1-10月铜产量数据 - 2025年1-10月智利累计铜产量为442.7万吨，较去年同期的445.8万吨减少0.7% [1] - 2025年10月单月铜产量为45.5万吨，同比下降6.8% [1] 主要铜业公司产量表现 - 智利国家铜业公司（Codelco）前10个月累计铜产量112.7万吨，同比增长0.7% [1] - 必和必拓（BHP）旗下埃斯康迪达矿（Escondida）累计铜产量113.9万吨，同比增长10% [1] - 嘉能可（Glencore）与英美资源集团（Anglo American）共同持股的科拉华西矿（Collahuasi）累计铜产量33.2万吨，同比下降30% [1] - 安托法加斯塔矿业公司（Antofagasta Minerals）旗下洛斯佩兰布雷斯矿（Los Pelambres）累计铜产量25.2万吨，同比下降7.8% [1]