房地产行业现状 - 大连万达集团及其法定代表人王健林被限制高消费 现存11条被执行人信息 被执行总金额超52亿元 所持多家公司股权已被冻结 [1] - 万达 万科 碧桂园等全国知名房企相继陷入经营困局 房地产行业走到历史拐点 [7] - 房地产行业规模庞大 2020年全国房地产开发投资14.14万亿元 超过同期意大利GDP 从业人数达290.12万人 [7] 白酒与房地产关联性 - 房地产全链条催生海量商务宴请和庆典礼赠场景 筑牢高端白酒消费市场基石 [2] - 过去二十多年房地产热度直接牵动白酒行业脉搏 [4] - 2004-2013年房地产投资增长超520% 白酒行业同步迎来"黄金十年"：产量增长293% 收入上涨719% 利润飙升1272% [5] - 2015年棚户区改造再次创造商务用酒消费场景 推动高端白酒二次发展 [5] 白酒行业现状 - 行业进入深度调整期 企业陷入流血式竞争 [7] - 2025年1-6月规模以上白酒企业数量缩减至887家 较去年同期减少100余家 [8] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润总额876.87亿元 同比大幅下降10.93% [8] 头部酒企战略转型 - 茅台拓展目标客群至独角兽企业 专精特新企业 小巨人企业 重点培育新能源 生物科技 数字科技等新兴产业从业者 [10] - 积极布局海外市场：茅台提出"出口→出海→国际化"三步走战略 五粮液启动"和美全球行" 泸州老窖开展"让世界品味中国"全球之旅 洋河打造国际化风范 [10] - 拥抱大众消费市场：泸州老窖推出黑盖 洋河推出洋河大曲 古井贡酒推出老瓷贡 茅台推出台源光瓶酒 [11] - 五粮液重启尖庄品牌 推进全国化渠道下沉 [12] 转型初步成效 - 2025年1-7月白酒出口总额达5.7亿美元 出口量964万升 均价59.1美元/升 延续量价齐升态势 [14] - 2024年上半年300元以下白酒市场份额占比攀升至43% 百元价位带年增速维持15%以上 [14] - 2025年上半年动销最好价格带为100-300元 300-500元 100元及以下 [14] 转型面临挑战 - 仅茅台明确转向高科技行业客群 [14] - 白酒出海营收基数小 处于起步阶段 [14] - 大众酒市场利润规模无法与高端 次高端市场相比 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入利润符合市场预期 收入同比微增0.10%至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [3] - 八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定 系列酒通过扫码活动和尖庄大单品运作实现销量高增长 [4] - 经销体系小幅调整 直销渠道收入占比提升至43.15% 东部片区表现相对较好 [5] - 吨价下行致毛利率承压 但长周期费用率保持稳定 [6][7] - 根据中报小幅下调盈利预测 25-27年归母净利润调整至322.65/331.30/345.68亿元 [8] 财务表现 - 25H1实现营业收入527.71亿元 同比+4.19% 归母净利润194.92亿元 同比+2.28% [2] - 25Q2销售收现312.33亿元 同比+12.03% 合同负债余额100.77亿元 同比+23.53% [3] - 25Q2毛利率74.69% 同比-0.32pct 其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts [6] - 25Q2期间费用率同比+2.20pcts 主要因销售费用率同比+1.54pcts [6][7] 业务分析 - 五粮液产品25H1收入409.98亿元 同比+4.57% 销量同比+12.75% 吨价同比-7.25% [4] - 其他酒产品25H1收入81.22亿元 同比+2.73% 销量同比+58.81% 吨价同比-35.31% [4] - 直销模式收入211.95亿元 同比+8.60% 经销模式收入279.25亿元 同比+1.20% [5] - 东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [5] - Q2末经销商总数3587家 较Q1净减少124家 其中五粮液经销商净减少142家 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入920.22/943.65/971.08亿元 [8] - 预计25-27年归母净利润322.65/331.30/345.68亿元 [8] - 预计25-27年EPS 8.31/8.54/8.91元 [8] - 当前股价对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍 [8]

核心观点 - 公司上半年营收和净利润出现大幅下滑 营收同比下降35.32%至147.96亿元 净利润同比下降45.34%至43.44亿元 创上市以来最大跌幅 [1] - 公司面临行业周期性调整和自身战略转型的双重挑战 高端化受阻且大众市场失守 渠道体系脆弱 全国化布局遭遇瓶颈 [1][6][18] 财务表现 - 营收同比下降35.32%至147.96亿元 主要受白酒销售市场行情影响 产品销售量和销售收入下降 [1][3] - 净利润同比下降45.34%至43.44亿元 受成本上升和费用增加双重挤压 营业成本增加且销售管理费用投入加大 [1][5] - 经营活动现金流量净额同比下降69.85%至6.16亿元 因销售回款放缓和预收货款下降 [5] - 毛利率和净利率下滑 反映盈利能力持续恶化 [3] 业务运营 - 产量同比下滑51.63% 库存量下降34% 但存货周转天数仍高达944.88天 [8] - 终止与257家经销商合作 重点转向省内及长三角市场 省外营收同比下降42.68% 经销商数量净减少268家 [8][18] - 合同负债从年初103.44亿元降至58.78亿元 显示经销商打款意愿严重下滑 [12] 产品与市场 - 高端产品梦之蓝系列收入下滑39.2% 价格倒挂严重 M9官方指导价1999元但补贴价跌至741元 [9][18] - 普通酒营收同比下降27.24% 光瓶酒战略毛利率仅59% 低于中高端酒80%以上水平 [13] - 经典产品海之蓝、天之蓝面临消费代际更迭挑战 Z世代消费者占比从2020年5%升至2025年22% [11] - 线上直销渠道营收占比仅1.49% 远低于行业平均水平 [15] 行业环境 - 白酒行业整体景气度下降 次高端价格带（300-800元）市场规模同比萎缩28% [3][18] - 行业集中度和分化趋势凸显 茅台营收增长9.16% 净利润增长8.89% 山西汾酒通过光瓶酒战略实现大众市场突围 [16][20] - 消费者转向理性消费 对品质、口感、文化内涵及性价比要求提高 年轻消费群体推动消费场景多元化 [18]

政策影响 - 修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确规定公务接待工作餐"不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒"，被市场称为"新禁酒令" [1] - 2012年"八项规定"出台后白酒行业政务消费占比从40%降至目前约5%，头部企业如茅台政务渠道销量占比不足1% [3] - "新禁酒令"对白酒行业实际销量冲击有限，但资本市场反应敏感，禁令发布后首个交易日白酒板块指数跌幅超2%，贵州茅台、五粮液等股价下跌2%-3% [3] 行业应对策略 - 白酒行业消费分层深化，头部名酒在商务、礼品等社交场景保持强势，如茅台通过"i茅台"平台动态调整经销商配额并推出1935产品绑定民营企业需求 [5] - 大众消费市场崛起，聚会、自饮、家宴场景成为主流，一线白酒纷纷布局光瓶酒，五粮液旗下尖庄2024年销售额超150亿元，山西汾酒玻汾年销售额近百亿 [5] - 酒企探索品牌年轻化，泸州老窖推出40度以下低度酒并添加草本成分，五粮液联名电竞IP在东南亚推出"南洋风味"调和酒 [7] 行业发展趋势 - "新禁酒令"促使白酒行业加速转型升级，探索多元化发展路径 [7] - 行业从政务消费依赖转向商务、大众消费及年轻消费群体多维度发展 [5][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩略超预期，销售回款表现较好，看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩略超预期，销售回款表现较好 - 2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元） [5] 主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品 - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79% [6] - 五粮液产品销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升，2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵 [6] - 其他酒产品均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品 [6] 东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升 - 2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts [7] - 截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名 [7] - 2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [8] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|8.21|8.67|9.26|10.00| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年Q1业绩略超预期，销售回款表现较好，看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩略超预期，销售回款表现较好 - 2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元） [5] 主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品 - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79% [6] - 五粮液产品销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升，2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵 [6] - 其他酒产品均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品 [6] 东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升 - 2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts [7] - 截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名 [7] - 2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [8] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |摊薄每股收益（元）|8.21|8.67|9.26|10.00| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|188,252|203,661|224,789|247,721| |负债合计（百万元）|51,857|47,654|47,700|47,719| |所有者权益（百万元）|136,395|156,006|177,089|200,003| |营业收入（百万元）|89,175|93,677|99,551|106,549| |净利润（百万元）|33,193|35,092|37,433|40,373| |归母净利润（百万元）|31,853|33,653|35,936|38,799| |经营活动现金净流量（百万元）|33,940|37,648|39,573|42,623| |营业收入增长率（%）|7.1%|5.0%|6.3%|7.0%| |归母净利润增长率（%）|5.4%|5.7%|6.8%|8.0%| |毛利率（%）|77.1%|76.7%|76.7%|76.8%| |净利率（%）|37.2%|37.5%|37.6%|37.9%| |ROE（%）|23.4%|21.6%|20.3%|19.4%| |资产负债率（%）|27.5%|23.4%|21.2%|19.3%| |总资产周转率|0.5|0.5|0.4|0.4| |应收账款周转率|939.6|730.0|521.4|405.6| |存货周转率|1.1|2.0|2.1|2.3| |EPS（元/股）|8.21|8.67|9.26|10.00| |P/E|15.8|14.9|14.0|13.0| |P/S|5.6|5.4|5.0|4.7| |P/B|3.8|3.3|2.9|2.6|[11]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09% [2] - 2024年归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [2] - 2024年经营活动现金流量净额339.4亿元，同比下降18.69% [2] - 2025年第一季度营收369.4亿元，同比增长6.05% [5] - 2025年第一季度归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [5] 行业环境 - 2024年白酒产业处于深度调整期，产业波动加大、存量竞争加剧 [4] - 市场集中加快、结构分化加剧，优势品牌企业引领稳健发展 [4] 产品策略 - 五粮液产品线贯彻"抓动销、稳价格、提费效、转作风"方针 [4] - 五粮浓香系列聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品 [5] 品牌营销 - 深度参与央视春晚秋晚、巴黎奥运会等国际活动 [5] - 联合打造和美之夜晚会，合作《中餐厅》《歌手》等综艺节目 [5] - 持续占位博鳌亚洲论坛、APEC等高端平台 [5] 发展目标 - 2025年计划推动品牌价值与市场份额双提升 [5] - 营业总收入目标与宏观经济指标保持一致 [5] - 4月28日股价报131.16元/股，总市值超5000亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，营收和归母利同比增速分别达7.09%/5.44%，2025Q1营收和归母净利润同比增速为6.05%/5.80%，符合市场预期 [1][2] - 公司持续推出新品，品牌力提升，渠道结构优化，预计2025 - 2027年EPS为8.79/9.52/10.51元，对应PE为15X/14X/12X [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利318.53亿元，同比增长5.44%；2025Q1营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利148.60亿元，同比增长5.80% [1] - 分产品看，五粮液酒实现678.75亿元，占总营收76.11%，同比增长8.07%；其他酒类贡献营收152.51亿元，占总营收17.10%，同比增长11.79% [2] - 分地区看，东部/南部/北部各片区分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，同比增长9.75%/12.65%/-3.98% [2] - 分渠道看，2024年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比增速5.99%/12.89% [2] 产品与品牌 - 产品上，稳定八代普五批价，焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列，打造五粮浓香四大核心大单品，上新文化酒 [3] - 品牌上，深度参与重大活动，联合打造晚会提升品牌曝光度、知名度和美誉度 [3] 渠道建设 - 传统经销商渠道新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；专卖店数量超1700家 [3] - 新兴渠道加速布局抖音、快手等电商平台，目前布局已全面完成 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025 - 2027年EPS为8.79/9.52/10.51元，对应PE为15X/14X/12X [3] - 2024 - 2027年预计营业收入分别为891.75/953.17/1033.72/1118.79亿元，增长率分别为7.09%/6.89%/8.45%/8.23% [4] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为318.53/341.04/369.72/407.97亿元，增长率分别为5.44%/7.07%/8.41%/10.35% [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，连续十年保持增长 [1] - 2025年一季度营业收入369.40亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.60亿元，同比增长5.8% [2] - 2024年综合毛利率首次突破77%，同比增加1.26个百分点，酒类产品毛利率达82.21%，同比增加0.29个百分点 [5] - 2024年利润总额441.63亿元，期末现金及现金等价物余额1355.62亿元，创历史同期新高 [5][10] 产品与品牌战略 - 主品牌实施"量价平衡"策略，推出45度、68度五粮液及经典系列新品，巩固千元价格带领先优势 [6] - 浓香系列酒强化大单品战略，推出1218次高端新品，宴席活动同比增长52% [6] - 2025年计划发布17个新品系列，覆盖宴饮、礼赠等多场景 [11] - 通过央视春晚、博鳌论坛等高端活动提升品牌曝光，联合湖南卫视深化娱乐营销 [7][9] 渠道与营销 - 2024年经销渠道营收487.38亿元（+6%），直销渠道营收343.89亿元（+12.89%），占比提升至41% [3][4] - 新增核心终端1.6万家，完成"三店一家"渠道布局，包括138家专卖店、715家第五代专卖店升级 [4] - 2025年启动营销体系重构，成立酒类销售公司，划分三大片区实行扁平化管理 [9] - 终端直配模式推动第八代五粮液价格提升，增强渠道管控力 [9] 经销商与股东回报 - 主品牌经销商增至2652家（+82家），浓香酒经销商达1059家（+245家） [6] - 2024年分红总额223亿元创纪录，分红率提升至70%，累计现金分红达IPO募资额28倍 [11] - 大股东五粮液集团宣布增持5-10亿元股票，股东户数同比增长9%至61.79万户 [12] 管理优化 - 管理层年轻化，聘任70后总经理及80后副总经理强化销售团队 [8] - 2025年定位"营销执行提升年"，深化十二字方针提升决策效率 [9]

财务表现 - 2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44% [1] - 2025Q1实现营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年毛利率77.05%，同比+1.26pct；净利率35.72%，同比-0.56pct [3] - 2025Q1毛利率77.74%，同比-0.68pct；净利率40.23%，同比-0.09pct [3] - 预计2025-2027年营收分别为932.06/999.86/1106.13亿元，同比增长4.52%/7.27%/10.63% [5] - 预计2025-2027年归母净利润332.30/357.32/398.78亿元，同比增长4.32%/7.53%/11.60% [5] 产品策略 - 主品牌五粮液2024年营收678.75亿元，同比+8.07%；系列酒营收152.51亿元，同比+11.79% [1] - 主品牌毛利率+0.38pct，系列酒毛利率+0.65pct [1] - 第八代五粮液批价稳定，1618/39度产品动销增长，45度/68度满足多元化需求 [1] - 战略发布经典五粮液10/20/30/50系列，拓展高端产品线 [1] - 浓香酒系列打造4大单品（五粮春/醇/特头曲/尖庄），布局1218次高端品牌 [1] - 主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52% [1] 渠道与市场 - 2024年经销收入487.38亿元（+5.99%），直销收入343.89亿元（+12.89%） [2] - 新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店、2家大酒家 [2] - 升级715家第五代专卖店，经销商总数3711家（+327家） [2] - 整合27个营销大区为北部/南部/东部三大片区 [2] - 优化配额管理，加强政策激励降低经销商资金压力 [2] - 拓展体育赛事/文艺演出营销资源，优化回厂游/品鉴会等培育方式 [2] 费用与投入 - 2024年期间费用率13.25%（+2.49pct），销售费用率11.99%（+2.63pct） [3] - 2025Q1期间费用率7.84%（-0.93pct），销售费用率6.52%（-1.02pct） [3] - 2024年广告投放：线上1.53亿元、线下8.94亿元、电视7.65亿元 [3] 股东回报 - 2023年度现金分红181.27亿元，分红率60%创上市新高 [4] - 2024-2026年承诺分红比例不低于70%，每年不低于200亿元 [4] - 2025年1月实施中期分红100亿元 [4] - 大股东计划6个月内增持5-10亿元股票 [4] 发展战略 - 巩固"十四五"成果，谋划"十五五"规划 [5] - 聚焦渠道深耕细作，提升经销商盈利水平 [5] - 稳健发展巩固龙头地位，推动品牌价值与市场份额双提升 [5]