文章核心观点 - 在白酒行业存量竞争时代，五粮液浓香酒公司通过持续升级并坚定执行其“分类分级”精细化运营管理体系，构建了渠道信心和领先的竞争优势，旨在与经销商协同穿越周期，共享高质量发展红利 [1][13][15] 分类分级与精细化运营 - 公司持续升级分类分级管理，从区域市场延伸至经销商与终端网络，形成覆盖全域、贯穿全链的精细化运营体系 [4][16] - 该体系实现“三个精准”：市场策略的精准适配、资源投放的精准匹配、发展预期的精准对齐 [4][16] - 2025年，公司开瓶扫码量实现**25%**的增长，宴席场次增幅达**109%**，体现了分类分级政策对市场需求的精准适配成效 [4][16] - 分类分级管理保证了政策执行的透明度和渠道发展的均衡性，使品牌投入能精准触达目标及潜在核心消费人群，实现资源利用效率最大化 [5][17] 渠道政策与信任构建 - 公司以“政策稳、运营精、利润优”为核心，为渠道商家打造安心经营的生态环境，展现体系韧性 [6][8][17][19] - 政策连续性：公司将3K体系运营、数字化赋能等重要营销动作固化为长期战略，避免政策摇摆，坚定渠道信心 [8][19] - 库存健康度：公司坚决摒弃行业压货做法，通过“一瓶一码”等数字化工具实时监测终端动销，降低渠道库存压力与经营风险 [8][19] - 利润有保障：通过严格价格管控和科学利润分配机制，确保产品顺价销售，为渠道商家提供稳定的利润保障 [8][19] - 在“12·18”评比中，公司扩大奖励覆盖面，重点奖励动销优异与市场秩序维护良好的商家，营造公平健康的厂商关系 [9][20] 未来战略与产品聚焦 - 2026年，公司将持续聚焦打造**五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄**四大战略大单品 [9][20] - 工作重点包括扎实抓好产品动销、市场基础建设、3K体系运营、品牌价值回归，并推进运营与管理机制创新 [9][20] - 公司构建了层次清晰、定位精准且兼具韧性的战略产品矩阵和分类分级管理体系，为商家提供可长期依托的市场锚点 [10][11][21][22] - 通过深化分类分级管理、3K运营体系和数字化工具赋能，公司搭建起渠道终端与消费者深度连接的通道，引导渠道参与品牌价值共创 [13][24]

核心观点 - 五粮液在行业调整关键期，通过深化厂商关系、重构产品矩阵、改革渠道生态，系统谋划新发展格局，旨在引领白酒产业走向更健康、可持续的高质量发展阶段 [3] 厂商关系深化 - 大会名称从“共商共建共享”变为“共识共建共享”，标志着厂商关系从基于短期利益的“商业博弈共同体”转向基于长期价值与情感的“命运发展共同体” [6][8] - 2025年面对市场压力，公司对经销商采取“减负增效”举措，包括降低考核弹性、优化费用核销，以提升经销商利润空间，体系化构建健康市场生态 [8] - 公司董事长曾从钦指出本轮调整具有周期性、结构性与回归性三重特征，并强调公司有底气、有能力在本轮调整中抢占先机、率先突围 [10] - 厂商关系认知持续深化，经销商被视为共同面对挑战、谋划未来的“发展共同体”，旨在共同应对市场波动，实现利益最大化 [10] 产品战略与矩阵 - 产品战略核心是构建主品牌“一核两擎两驱一新”的立体化矩阵，以应对消费进入“三理性时代” [11] - “一核”是以第八代五粮液为核心，稳固千元价位基本盘，坚持量价平衡、结构优化、优质服务 [13] - “两擎”是五粮液经典系列、五粮液·紫气东来，树立超高端价值标杆 [13] - “两驱”是1618五粮液、39度五粮液，定位为新增长点，目标打造成两个百亿级大单品 [13] - “一新”是29°五粮液·一见倾心，定位为重点培育的新锐产品 [13] - 浓香酒板块聚焦四个全国性战略大单品：五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇，旨在形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队架构 [13] - 发布新品五粮液丙午马年生肖酒，延续近30年生肖酒传统，将产品价值从“饮用”扩展至“情感、文化、收藏”等多维空间 [15] - 产品策略展现出从“规模优先”到“结构优先”的战略定力，构建了一条覆盖从超高端到大众市场的穿越周期增长路径 [15] 渠道生态改革 - 渠道改革“严管”与“优化”并举，旨在构建更健康、高效、可持续的渠道生态 [16] - 组织架构从事业部制转型为公司制，将全国市场划分为北部、南部、东部三大片区，实现权力下沉、决策前移与响应加速 [18] - 2025年在核心商家稳定的基础上，新增474家“三店一家”，同时与55家运营不佳的客户终止合作 [18] - 2026年计划新增专卖店100家、优化低质量专卖店，使专卖店总量保持在1700家左右，并计划新增集合店300家、文化体验店10家 [18] - 积极拓展新兴渠道，包括与华为、宁德时代等龙头企业的团购直销网络，以及深化与京东的战略合作，上线240家即时零售门店 [18] - 渠道改革展现了“破立并举”的战略智慧，旨在重塑价值链与市场秩序，引导行业正向发展 [19]

行业现状与公司定位 - 白酒行业正经历深度调整与周期寒意，龙头企业动向备受关注[1] - 公司认为2025年是中国酒业发展史上极不平凡、极不容易、极其艰辛的一年，公司主动应市调整、纾压解困、识变求变[1] 战略规划与方向 - 公司将“十五五”视为塑造新优势、培育新动能的重要窗口期[2] - 战略规划锚定“五个统筹”把关定向，统筹短期与长期、供给与需求、存量与增量、共建与共享、发展与安全五大关系[2][3] - 战略聚焦“三个突出”筑牢发展根基，突出品质为基、价值提升、需求导向[3] 营销策略与渠道管理 - 将2026年定位为“营销守正创新年”，明确“一核心三强化双目标”营销方针[5] - 2026年将调整优化传统渠道，聚焦终端建设，包括经销商反向激励，深耕当地团购与零售市场[5] - 严管整顿渠道供给，坚决遏制低价抛售等冲击市场秩序行为，取消跨省开箱、跨渠道窜货等不合规销售奖励，终止与扰乱市场秩序商家的合作[5] - 持续完善“三店一家”网络布局，计划新增专卖店80家（保持总量约1700家），新增集合店300家，文化体验店10家[5] - 大力培育新兴渠道，积极拥抱电商渠道以提升线上市场份额，加大电商直采力度以扭转乱商无序供货局面[5] 产品体系与核心单品规划 - 产品体系重构是公司“品质为基”的重要支撑[4] - 着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”产品体系[6] - “一核”以第八代五粮液为核心[6] - “两擎”是经典五粮液系列、五粮液·紫气东来，定位超高端[6] - “两驱”是1618五粮液、39度五粮液，定位为新增长点，着力打造成为两个百亿级大单品[6] - “一新”是坚持五粮液·一见倾心为新锐[6] - 在浓香酒方面，打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队架构[6] 价格带布局与市场攻坚 - 公司明年将全力攻坚细分市场，形成梯度分明的产品价格体系[7] - 第八代五粮液坚持“量价平衡、结构优化、优质服务”，巩固千元价位段第一产品地位[8] - 五粮液1618定位千元价位段第一宴席品牌，打造成都、重庆等10~20个根据地市场[8] - 五粮液39度夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖区域等重点市场[8] - 经典五粮液坚持“布新卖老”，形成老经典占位1500元价位段、新经典占位2000元价位段的产品布局[8] - 小五粮加快重启系统营销，聚焦300元左右价位段[8] - 文化酒推出专属性产品，推动收藏市场与市场销售的良性互动和有效转化[8] 财务表现与改革措施 - 2025年前三季度，公司实现营收609.45亿元，归母净利润为215.11亿元[6] - 2025年被公司定义为“营销执行提升年”[6] - 公司进行体制机制改革，高管薪酬全面与市场表现挂钩，内部形成末等调整和不胜任退出机制[5]

公司年度总结与行业环境 - 公司董事长评价过去一年为酒业发展史上极不平凡、极为不易、极其艰辛的一年 [3][9] - 公司以“变”求进、以“合”聚力、以“诚”致远、“干”字当头，做到主动应市调整、主动纾压解困、主动识变求变 [3][9] - 过去一年公司渠道创新有效推进，传统渠道“三店一家”新增474家，终端直配覆盖20个核心城市，并与头部电商及大型企业建立合作 [3][9] 行业现状与机遇 - 2024年以来，白酒行业进入第五轮深度调整，调整更为复杂深刻，是一次“周期性”、“结构性”、“回归性”的调整 [3][9] - 行业发展机遇一：宏观经济向好蕴含新机遇，中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，为白酒产业逆周期跨周期调整提供坚实经济基础，经济结构转型催生新商务人群与新消费场景 [3][9] - 行业发展机遇二：产业政策导向蕴含新机遇，多项政策明确支持挖掘酿酒等历史经典产业的文化内涵与市场潜力，推动其高质量发展 [4][10] - 行业发展机遇三：消费提质扩容蕴含新机遇，关注焦点包括年轻化、她经济、老酒市场、银发经济及国际市场 [5][11] 公司战略优势与未来规划 - 公司具备五大突出优势：品质优势突出、品牌优势突出、市场优势突出、团队优势突出及资金优势突出 [5][11] - “十五五”是公司塑造新优势、培育新动能的重要窗口期 [5][11] - 公司新发展阶段的使命是“传承历史经典，共酿和美生活”，愿景是“成为享誉全球的世界名酒领军企业” [5][11] - 公司定位为历史经典产业传承发展的领导者、融合发展的先行者、集群发展的引领者 [5][11] - 公司业务核心为“三脉同龢”，即价值命脉、发展新脉、产业动脉，发展路径是“人、货、场”价值重构与“五位一体”建设 [5][11] - 未来要锚定“五个统筹”把关定向，统筹好短期与长期、供给与需求、存量与增量、共建与共享、发展与安全的关系 [5][11] 具体业务拓展策略 - 公司将实施“五新拓展”战略 [6][12] - 拓展新人群：巩固主力群体、拓展年轻群体、触达女性群体、发力老龄群体 [6][12] - 拓展新渠道：传统渠道做到“三个倾斜”、电商渠道打造“三大标杆”、新兴渠道强化“三类合作” [6][12] - 拓展新场景：做深商务场景、做强宴席场景、做精礼赠场景、做优悦己、家庭、跨界场景 [6][12] - 拓展新市场：巩固优势市场、突破对垒市场、攻克薄弱市场、布局国际市场 [6][12] - 拓展新机制：深化专业化运营、片区制管理、五级联动责任制及全员绩效考核 [6][12] 产品体系规划 - 主品牌将构建“一核两擎两驱一新”产品体系 [6][12] - “一核”以第八代五粮液为核心 [6][12] - “两擎”是定位超高端的经典系列与紫气东来 [6][12] - “两驱”是1618五粮液与39度五粮液，定位为新增长点，着力打造成为两个百亿级大单品 [6][12] - “一新”是坚持以五粮液一见倾心为新锐 [6][12] - 浓香酒方面，将打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品，形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构 [7][13]

公司战略与产品体系 - 五粮液在第二十九届12·18共识共建共享大会上宣布了新的产品体系战略，主题为“新形势 新机遇 新征程” [1][2] - 公司着力构建主品牌“一核两擎两驱一新”的产品体系 [1][2] - “一核”指以第八代五粮液为核心产品 [1][2] - “两擎”指经典系列和紫气东来，定位为超高端产品 [1][2] - “两驱”指1618五粮液和39度五粮液，被定位为新的增长点，并计划着力打造成为两个百亿级大单品 [1][2] - “一新”指坚持以五粮液一见倾心作为新锐产品 [1][2] 浓香酒业务发展规划 - 在五粮液浓香酒方面，公司计划打造四个全国性战略大单品，分别是五粮春、尖庄、五粮特头曲和五粮醇 [1][2] - 公司旨在为这四个战略大单品形成梯队化的产品架构，目标规模分别为100亿级、50亿级、20亿级和10亿级 [1][2]

公司战略与产品体系重构 - 五粮液集团在第二十九届12·18共识共建共享大会上宣布将全方位重构产品体系，实施差异化、专业化运营 [1][3] - 公司主品牌将着力构建“一核两擎两驱一新”的产品体系 [1][3] 主品牌“一核两擎两驱一新”具体规划 - “一核”指坚持以第八代五粮液为核心，定位为基本盘，公司将加大量价关系平衡 [1][3] - “两擎”指经典系列与紫气东来，定位为超高端主力产品，公司将加力加劲开展市场培育，加快占领消费者心智，以树立价格和价值标杆 [1][3] - “两驱”指1618五粮液和39度五粮液，定位为新增长点，公司计划着力将其打造成为两个百亿级大单品 [1][3] - “一新”指坚持以五粮液·一见倾心为新锐产品 [1][3] 浓香酒系列产品规划 - 在五粮液浓香酒方面，公司将打造五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇四个全国性战略大单品 [1][3] - 公司计划使这四个战略大单品形成100亿级、50亿级、20亿级、10亿级的梯队产品架构 [1][3]

公司2025年第三季度业绩表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入609.5亿元，同比下降10.3%，归母净利润215.1亿元，同比下降13.7% [1] - 2025年第三季度营业总收入81.7亿元，同比下降52.7%，归母净利润20.2亿元，同比下降65.6%，业绩下滑幅度显著扩大 [1] - 2025年第三季度销售收现71.4亿元，同比下降74.7% [1] 公司财务状况与现金流 - 2025年第三季度经营性现金流净额为-28.89亿元，同比下降117.7% [2] - 截至2025年第三季度末，合同负债为92.68亿元，环比减少8.09亿元，但同比增加21.96亿元 [1] - 2025年第三季度毛利率为62.6%，同比下降13.53个百分点 [2] 公司费用投入与渠道管理 - 2025年第三季度税金及附加率为15.47%，销售费用率为15.09%，管理费用率为7.17%，同比分别上升0.62、1.06和3.16个百分点 [2] - 公司主动给予渠道补贴政策，以呵护经销商利润空间并激励优质经销商 [2] - 公司增加市场费用投入，通过宴席买赠和扫码红包等方式促进消费者开瓶 [2] 公司市场策略与产品表现 - 公司经营加速调整，以市场健康良性为主，集中去化渠道库存，并适当降低回款和发货速度 [1] - 普五批价下行后性价比凸显，终端周转速度领先于千元价位其他产品 [1] - 五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒产品在宴席场景的开瓶表现具有韧性 [1] 公司未来展望与股东回报 - 公司公告中期分红规划，拟派发现金红利100.1亿元（含税），对应2025年预测净利润的分红率为39% [3] - 根据股东回报规划，2024-2026年现金分红总额不低于200亿元，对应2025年分红率78%和股息率4.3% [3] - 预计2025-2027年公司收入分别为758.2亿元、757.6亿元和795.3亿元，同比变化为-15.0%、-0.1%和+5.0% [3]

公司业绩与财务表现 - 前三季度实现营业收入609.45亿元，归母净利润215.11亿元 [1] - 拟实施中期分红，每10股派发现金红利25.78元（含税），合计派发现金红利100.07亿元，截至2025年9月30日公司未分配利润为968.67亿元 [1] - 经营现金流净额保持在282.47亿元的稳健水平，合同负债同比增加31%至92.67亿元，显示出市场信心 [4] 行业整体环境 - 2025年前三季度白酒行业产量累计265.5万千升，同比下降9.9%，消费场景收缩、渠道库存高企、动销不畅为行业普遍挑战 [3] - 已发布三季报的20家上市酒企中仅极少数实现微增，行业整体承压 [3] - 酿酒产业被纳入“历史经典产业”定位，随着国家提振内需政策发力，行业有望加快出清、筑底回升 [2][8] 产品战略与创新 - 第八代五粮液市场批价在中秋节后呈现企稳向好态势 [3] - 战略新品“29°五粮液·一见倾心”上市不足两月销售额突破亿元，其中45%的购买者来自25-35岁的年轻消费群体 [5] - 1618、39度五粮液宴席场次同比增长29%，浓香系列酒产品如五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄的日均开瓶扫码率分别增长25%、3%、30%、22% [1][6] 渠道优化与市场拓展 - 渠道建设全面下沉，前三季度拓展空白薄弱市场15个，新增终端网点超1万家，“和美集合店”达285家，体验馆4家 [6] - 终端直配模式覆盖全国20个重点城市，线上销售同比增长8%，大会员体系总人数突破2000万 [6] - 通过五级联动机制累计拜访企业近4000家，销售转化率达70% [6] 品牌建设与国际化 - 公司品牌价值突破4800亿元，并以最高分荣获EFQM全球奖（七钻）认证，五度问鼎中国质量管理领域最高荣誉 [4] - “和美全球行”活动已走进18个国家和地区，累计触达超140亿人次，并与国际足联达成深度合作，成为2026FIFA世界杯官方联名产品 [7] - 持续深耕世博会、博鳌亚洲论坛、APEC工商领导人峰会等高端平台，累积品牌国际美誉度 [8]

房地产行业现状 - 大连万达集团及其法定代表人王健林被限制高消费 现存11条被执行人信息 被执行总金额超52亿元 所持多家公司股权已被冻结 [1] - 万达 万科 碧桂园等全国知名房企相继陷入经营困局 房地产行业走到历史拐点 [7] - 房地产行业规模庞大 2020年全国房地产开发投资14.14万亿元 超过同期意大利GDP 从业人数达290.12万人 [7] 白酒与房地产关联性 - 房地产全链条催生海量商务宴请和庆典礼赠场景 筑牢高端白酒消费市场基石 [2] - 过去二十多年房地产热度直接牵动白酒行业脉搏 [4] - 2004-2013年房地产投资增长超520% 白酒行业同步迎来"黄金十年"：产量增长293% 收入上涨719% 利润飙升1272% [5] - 2015年棚户区改造再次创造商务用酒消费场景 推动高端白酒二次发展 [5] 白酒行业现状 - 行业进入深度调整期 企业陷入流血式竞争 [7] - 2025年1-6月规模以上白酒企业数量缩减至887家 较去年同期减少100余家 [8] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润总额876.87亿元 同比大幅下降10.93% [8] 头部酒企战略转型 - 茅台拓展目标客群至独角兽企业 专精特新企业 小巨人企业 重点培育新能源 生物科技 数字科技等新兴产业从业者 [10] - 积极布局海外市场：茅台提出"出口→出海→国际化"三步走战略 五粮液启动"和美全球行" 泸州老窖开展"让世界品味中国"全球之旅 洋河打造国际化风范 [10] - 拥抱大众消费市场：泸州老窖推出黑盖 洋河推出洋河大曲 古井贡酒推出老瓷贡 茅台推出台源光瓶酒 [11] - 五粮液重启尖庄品牌 推进全国化渠道下沉 [12] 转型初步成效 - 2025年1-7月白酒出口总额达5.7亿美元 出口量964万升 均价59.1美元/升 延续量价齐升态势 [14] - 2024年上半年300元以下白酒市场份额占比攀升至43% 百元价位带年增速维持15%以上 [14] - 2025年上半年动销最好价格带为100-300元 300-500元 100元及以下 [14] 转型面临挑战 - 仅茅台明确转向高科技行业客群 [14] - 白酒出海营收基数小 处于起步阶段 [14] - 大众酒市场利润规模无法与高端 次高端市场相比 [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入利润符合市场预期 收入同比微增0.10%至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [3] - 八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定 系列酒通过扫码活动和尖庄大单品运作实现销量高增长 [4] - 经销体系小幅调整 直销渠道收入占比提升至43.15% 东部片区表现相对较好 [5] - 吨价下行致毛利率承压 但长周期费用率保持稳定 [6][7] - 根据中报小幅下调盈利预测 25-27年归母净利润调整至322.65/331.30/345.68亿元 [8] 财务表现 - 25H1实现营业收入527.71亿元 同比+4.19% 归母净利润194.92亿元 同比+2.28% [2] - 25Q2销售收现312.33亿元 同比+12.03% 合同负债余额100.77亿元 同比+23.53% [3] - 25Q2毛利率74.69% 同比-0.32pct 其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts [6] - 25Q2期间费用率同比+2.20pcts 主要因销售费用率同比+1.54pcts [6][7] 业务分析 - 五粮液产品25H1收入409.98亿元 同比+4.57% 销量同比+12.75% 吨价同比-7.25% [4] - 其他酒产品25H1收入81.22亿元 同比+2.73% 销量同比+58.81% 吨价同比-35.31% [4] - 直销模式收入211.95亿元 同比+8.60% 经销模式收入279.25亿元 同比+1.20% [5] - 东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [5] - Q2末经销商总数3587家 较Q1净减少124家 其中五粮液经销商净减少142家 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入920.22/943.65/971.08亿元 [8] - 预计25-27年归母净利润322.65/331.30/345.68亿元 [8] - 预计25-27年EPS 8.31/8.54/8.91元 [8] - 当前股价对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍 [8]