出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉 编辑 | 关雪菁 头图 | 李蓓个人公众号 今天早上虎嗅发布了《李蓓被流量耽误了》一文，对于文中观点，半夏投资创始人李蓓迅速给出了回 应。在影响力上，李蓓的势能依然强大，半夏投资公众号发文三个小时后，流量已经接近10W+，转发 量更是超过6000。私募圈顶流实至名归。 李蓓在文中提到，"里面其实有不少事实性错误，比如说我23年重仓纯碱，我当时并没有买纯碱，我买 的是玻璃。" 这里需要解释一下，私募领域有特殊性，信息披露较少，外界很难像公募一样准确跟踪其具体持仓情 况，因此《李蓓被流量耽误了》一文中对于半夏产品持仓的描述，基本来自公开报道。以2023年的纯碱 与玻璃期货为例，当时外界对于李蓓可能做多纯碱和玻璃期货有较多讨论，而李蓓当时在回应中并未明 确肯定或者否定。 文章提到了李蓓曾经辉煌的业绩，以及宏观对冲策略的较高难度，整体来说是比较客观公允的，正如李 蓓总提到，"作者还是想尽量客观一点的，没有一边倒的踩我，也没有恶意看空我。" 抗风险逻辑扎实但依赖宏观拐点判断 李蓓对于当前资产配置的风险点有较深刻的观察。她提到，当前主流资产配置风险高度集中，高净值群 体和财富机构的 ...

港股市场回购概况 - 截至11月25日，年内共有247家港股公司累计回购股份67.69亿股，合计回购金额约1544.15亿港元 [1] - 11月份以来，有90家港股公司回购约83.33亿港元 [1] - 11月18日至24日期间，日均回购公司数量均在40家以上，单家公司日均回购金额在2000万港元水平 [3] 回购行业分布 - 回购集中在金融、信息技术、日常消费、医疗保健、能源等行业 [1] - 信息技术行业回购公司数量突出，医疗保健行业在回购金额与数量方面亮眼 [1] - 大型企业回购多集中于信息技术、金融、工业三大板块 [2] 主要公司回购动态 - 腾讯控股、汇丰控股和友邦保险的回购金额居前，分别为641.43亿港元、302.57亿港元和176.93亿港元 [2] - 有14家大型企业年内回购金额均超10亿港元，累计回购金额为1364.53亿港元 [2] - 61家港股公司年内回购金额均超过1亿港元 [2] - 小米集团于11月20日至21日连续两日回购合计2150万股H股，耗资超8亿港元 [3] 回购行为解读与市场影响 - 上市公司回购向市场释放出企业对未来前景的信心，有助于稳定投资者情绪 [1] - 持续、有纪律的回购被视为公司治理健康、现金流充裕的积极信号 [1] - 行业龙头公司大额回购释放出对股价低估的明确信心信号 [2] - 2024年6月港交所正式实施新的库存股机制，推动更多港股公司加入回购队伍 [3] 市场表现与前景展望 - 港股市场流动性显著改善，今年第三季度整体平均每日成交金额创2864亿港元的历季新高，9月份日均成交金额首次突破3000亿港元关口 [4] - 结构上，AI驱动下科技仍是行情主线，四季度港股科技龙头有望重拾相对优势 [5] - 看好高股息资产与科技成长板块双主线机会，AI相关企业有望迎来新一轮估值修复 [5] - 港股互联网龙头、AI应用标的及内容制作龙头可重点布局 [5]

指数表现 - 国证价值100指数午间收盘上涨0.9% [1] - 国证成长100指数和国证自由现金流指数午间收盘均上涨0.1% [1] 市场风格分析 - 科技成长板块经历前期上涨后，面临资金兑现压力，市场风险偏好难以有效提振 [1] - 价值类资产前期滞涨，被认为向上空间更大 [1] - 从日历效应看，年末市场风格通常偏向价值占优 [1]

市场表现与指数行情 - 2025年1-10月创业板指累计上涨48.84%，显著跑赢沪深300指数（+17.94%）和上证综指（+17.99%）[1] - 权益市场大幅上行，创业板50成分股所在的科技成长板块成为券商自营业务重要配置方向[1] - 创业板50指数单日涨跌幅达20%，从创业板市场筛选日均成交额较大的50只股票，重点覆盖电力设备、医药生物等高成长性行业[1] 证券行业业务动态 - 资管新规实施后，券商资管规模企稳，业务结构优化，集合资管规模同比增长25%，主动管理转型趋势明显[1] - 权益市场行情向好带动券商自营业务收益提升[1] - ETF快速发展为券商财富管理转型提供新机遇，创业板50相关ETF保有规模快速增长，券商在股票型产品代销中占比达58%[1] 行业盈利与指数特征 - 证券行业整体盈利改善，上市券商前三季度归母净利润同比增长62%，其中创业板50权重较高的科技、医药等行业贡献显著[1] - 创业板50指数旨在反映创业板市场知名、大市值且流动性优良企业的综合表现，兼具高成长特性与良好流动性[1] - 创业板50指数是观测中国新兴产业发展趋势的重要指标[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q3新发债基数量环比增加 债基总体规模略有回落 混合债基规模环比大幅增长 债基加权平均净值上涨但较Q2回落 公募基金对债券配置比例下降 股债配置比例回升 债基杠杆久期双降 转债持仓规模整体上升 [3] - 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 多数绩优基金提示权益市场短期风险 转债估值高 需等待回调后的波段操作机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场概况：Q3新发债基数量继续上升 混合债基规模环比大幅增长 - Q3新发债基数量环比继续上升 但新发债基份额仍处于近年来低位 2025Q3新发债基88只 环比增加17只 新发行份额1466亿份 略高于去年同期 但仍处近5年相对低位 [6][10] - Q3债基总体规模略有回落 但混合债基规模环比大幅增长 债券型基金规模环比下降0.17万亿至10.74万亿 货币基金规模环比增加 混合债券型基金规模环比增长23.84% 中长期纯债基金和短期纯债基金规模均由增转降 [3][13][18] 组合管理：机构降杠杆降久期 混合债基净值大幅上涨 - 股强债弱背景下债基收益相较Q2回落 偏债混合型基金表现最佳 2025Q3权益市场强势 债市波动加大 债券型基金加权平均净值上涨0.78% 较Q2回落 混合债基表现偏强 中长期纯债基金出现负收益 [3][21] - Q3公募基金配置债券和现金的比例均下降 股票配置比例回升 全市场基金合计减配债券10840.38亿 增配股票17896.62亿 开放式债券型基金大幅减配债券9152.33亿 纯债基金和混合债基的债券配置比例均大幅下降 货币基金的债券配置比例同样下降 [3][29][30] - 中长期纯债基金增配信用债 混合型债基再度减配可转债 短期纯债基金继续增配利率债 中长期纯债型基金继续增配信用债 混合债基增配利率债并减配信用债、可转债 [37] - Q3债基杠杆久期双降 纯债基金信用下沉力度继续降低 纯债基金和混合型债基杠杆率均大幅下降 各类债基均不同程度降低久期 中长期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落 短期纯债基金和混合型债券基金配置有所上升 [48][49][50] - 受到市场缩量影响Q3公募继续减持转债 债基转债配置比例上升 2025Q3公募基金转债持仓规模上升 债券型基金的转债持仓比例环比上升 混合型基金的转债持仓比例下降 各评级转债持仓规模均有不同程度上升 公募对石油石化、电力设备、计算机等转债板块增持幅度较大 [57][58] - Q3金融机构和非金融机构总体均减持转债 仅广义公募增持 由于转债市场整体规模下滑以及部分投资者止盈 多数金融机构与非金主体均减持转债 广义险资、广义券商、广义外资和非金主体减持幅度分别达15.72%、11.92%、34.75%和8.34% 广义公募逆市增持9.78% [61] 机构观点：债市整体已具备配置价值 高波动的权益市场需关注结构性机会 - Q3绩优债基降久期控制回撤 混合债基依靠权益仓位大幅增厚收益 2025年三季度纯债类资产操作偏谨慎 多数绩优纯债与混合债券型基金产品降低债券久期 绩优混合债券型基金聚焦半导体、AI等科技板块 减持银行、医药等板块 转债层面配置偏股和平衡型个券 仓位先降后升注重止盈 [69] - 多数机构强调债市整体已具备配置价值 权益市场将进入高波状态 绩优纯债基金认为债券配置价值逐步显现 货币政策大概率维持宽松 但趋势行情仍需等待 绩优混合债券基金对债券市场中性乐观 长期看好A股市场 但短期将进入高波状态 转债需消化高估值 关注结构性机会 [78][79] - 可转债基金根据估值动态调整仓位 预计转债估值将继续维持高位 多数绩优可转债基金根据估值变化动态调整组合仓位 及时减仓止盈 主要在AI硬件等科技成长板块挖掘投资机会 认为转债估值将继续维持高位 股票市场有冲高回落风险 重点把握股市结构性机会 [87][88]

市场整体表现 - 上证指数报收4000.14点 [11] - 1756家上市公司股价上涨 [4] - 市场呈现结构性特征，防御性强而成长性弱，上涨家数集中在保险和采掘等防御性板块，下跌家数集中在光伏设备、半导体和服务器等成长板块 [5] 市场交易与资金流向 - 两市成交额连续缩量，为1.9万亿元以上，较前一日下降2.44% [6] - 主力资金净流出1.89亿元，散户资金净流入 [7] - 机构资金对高估值科技板块获利了结，流出光伏设备、半导体、软件开发，同时加仓采掘、保险、银行等防御性板块 [8] - 散户资金防御偏好强化，尝试抄底医药商业、油服工程等防御性板块，撤离培育钻石、BC电池等前期热点 [8] 投资者行为与情绪 - 散户情绪指标为75.85% [9] - 投资者仓位操作显示，加仓比例28.11%，减仓比例17.33%，按兵不动比例54.56% [12] - 投资者对下一交易日市场涨跌的看法，看涨比例58.84%，看跌比例41.16% [13][14] - 投资者当前平均仓位为69.55% [14]

报告行业投资评级 - 对转债后市看法偏中性，认为转债估值难有持续性走强逻辑，在当前点位附近震荡是大概率事件，属于“中性”评级，即相对于市场基准指数收益率在 -5%～+5% 之间波动 [6][29] 报告的核心观点 - 正股情绪走强下转债跟随上行，随着权益市场风险偏好上行，转债百元溢价率继续走高，前期止盈行为有所缓解，预计转债仍有不错收益，但不排除利好兑现行情 [6][9] - 转债估值难持续走强，后续走势关键在权益，应降低收益预期，及时兑现切换应对波动，低仓位机构逢跌可积极配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场呈结构性反弹行情，科技成长是后市主线，慢牛行情未改变，前期资金止盈、高切低是短期扰动 [6][9] 各目录总结 可转债观点：止盈压力缓释，关注转债交易性机会 - 转债前期止盈行为缓解，在乐观预期下预计仍有不错收益，但后市看法偏中性，估值难持续走强，走势关键在权益，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] 可转债回顾：风险偏好上行，估值小幅上行 市场整体表现：指数均收涨，成交继续下滑 - 上周 A 股区间震荡，三大股指多数时间上涨，成交量萎缩，主要指数均收涨，创业板指涨约 8.05%，科创 50 涨 7.27% 等，通信等成长板块表现突出，农林牧渔等防御类板块下跌，日均成交额缩量 3957.10 亿元至 1.79 万亿元 [12] - 上周涨幅前十转债为晨丰、精达等，通光、冠中等转债交投活跃 [12] 成交继续收缩，高价、小盘转债表现较好 - 上周转债跟随权益上行，日均成交额显著下行至 558.52 亿元，中证转债指数上涨 1.45%，平价中枢上行 3.2% 至 112.7 元，转股溢价率中枢下行 1.4% 至 19.7% [17] - 从风格看，高价、小盘转债表现较好，AAA 评级、防御品种转债表现较弱 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 贸易摩擦反复下可转债市场运行更具韧性 回调或为中期布局窗口 投资者情绪较理性 政策与流动性环境未明显转变[10] - A股整体分化 周期板块占优 科技成长方向回调 配置宜在顺周期品种中把握机会 关注成长板块调整风险[10] - 转债市场微幅走强 大盘与小盘品种稳健 成交活跃度回落 行业上周期板块突出 市场延续震荡修复 机会在周期与制造方向[10] - 一级市场供给平稳 无新券上市 6家公司更新预案 存量项目超600亿 条款事件活跃 需关注下修与赎回预期影响[10] 根据相关目录分别进行总结 贸易摩擦反复，从上轮“关税冲击”中看转债可能的演化方向 - 上轮“关税冲击”是下行趋势“放大器” 近期贸易摩擦反复冲击力度或不及上轮 转债市场成交额两轮均下行 近期活跃度更高 潜在影响更有限[17] - 近期市场估值高于上轮 转股溢价率更低 隐含波动率更高 若资金获利了结 当前估值意味着更大调整空间 但宽松环境制约下行空间[20] - 4月“关税冲击”对高价、小盘转债影响大 但二者修复快 对可选消费、工业和信息技术板块影响大 日常消费和金融板块影响小且修复快[33][38] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场有色金属和核电相关主题表现强势 科技成长类表现较弱 汽车、电子等主题回撤幅度大[42] 市场周度跟踪 主要股指有所分化，周期板块更具韧性 - 当周A股主要股指分化 仅上证指数收涨 创业板指较弱 中证2000和中证500表现强于沪深300和科创50[45] - 主力资金流出放大 周五净流出额显著放大 反映部分资金获利了结和避险需求[45] - 周期类板块表现强势 有色金属、钢铁等居前 通信和传媒较弱 资金集中于电子、电力设备和有色金属板块[48] - 市场板块拥挤度分化 电子、通信等板块拥挤度高 食品饮料、农林牧渔等板块拥挤度低[51] 转债市场微幅走强，大盘及小盘转债表现较强 - 当周可转债市场微幅走强 中证转债持平前周 大盘和小盘转债表现好 日均成交额回落至7月中水平[54] - 按平价区间划分 110 - 120元平价区间转债估值压缩明显 100 - 110元平价区间转债估值拉伸显著 按市价区间划分 中高市价转债估值整体压缩 110 - 120元市价区间估值压缩最明显[57][58] - 当周转债余额加权隐含波动率略有提升 维持在历史较高水平 反映多空分歧明显 转债市价中位数震荡回落 处于历史较高水平[60] - 周期类板块表现强 有色金属领涨 煤炭、钢铁居前 成交集中于电力设备、电子和基础化工板块[63] - 当周大部分个券走强 周期类板块表现好 涨幅前五转债中有2只转股溢价率为负 因正股表现强势[65] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周无上市可转债 6家上市公司更新可转债发行预案 1家为交易所受理阶段 5家为股东大会通过阶段 交易所受理及之后阶段存量项目规模超600亿[69][70][71] 当周下修相关公告整理 - 当周5只转债发布预计触发下修公告 市值加权平均正股PB为4.0 2只转债发布不下修公告 市值加权平均正股PB为1.4 无提议下修可转债[74][81] 当周赎回相关公告整理 - 当周1只转债公告预计触发赎回 2只转债公告提前赎回[78][79][82]

创业板指数表现 - 创业板指数收盘下跌4.6% [1] - 创业板成长指数收盘下跌4.4% [1] - 创业板中盘200指数收盘下跌2.4% [1] 创业板ETF资金流向 - 创业板ETF（159915）全天净申购超过3亿份 [1] - 该产品近5个交易日资金净流入超过20亿元 [1] - 产品最新规模超过1120亿元 [1] 科技成长板块前景 - 2026年春季前科技产业催化或显著多于顺周期板块 [1] - 科技成长板块中短期或存估值压力但距长期性价比底部仍有空间 [1] - 科技成长有望延续趋势行情 [1]

市场整体表现 - 2025年前三季度A股主要股指均呈上涨态势，创业板指和科创50指数领涨，累计涨幅均达51.2%，沪深300、上证指数、上证50指数累计涨幅均超10% [1] - 前三季度ETF份额增加3530.05亿份至30060.48亿份，总规模增加18963.19亿元至56281.34亿元，股票型ETF和跨境型ETF合计净流入资金逾2000亿元 [1] 资金净流入主要方向 - 港股通互联网ETF成为资金流入主力，份额增加595.86亿份，净流入资金551.78亿元 [4] - 沪深300ETF华夏和证券ETF紧随其后，分别累计净流入279.13亿元和244.66亿元 [4] - 港股通科技30ETF和香港证券ETF年内净流入资金均超200亿元 [5] - 化工ETF、机器人ETF等行业主题类ETF净流入资金也均超百亿元 [5] 化工行业前景 - 本轮化工产能扩张已步入尾声，需求端在政策支持地产企稳、雅下水电工程启动及中美关税阶段性缓和的背景下有望逐步修复 [5] - 化工行业PB处于近十年底部区间，在“反内卷”政策大背景下，股价或领先基本面走出周期底部，具备充分的向上弹性空间 [5] 机器人行业动态 - 机器人龙头量产持续加速，特斯拉第三代Optimus机器人即将发布并开始量产 [5] - 国内优必选、智元等多家公司获亿元级别订单，人形机器人正处于从研发走向量产的拐点时刻，行业景气度加速上升 [5] 资金净流出领域 - 双创板块遭遇资金抛售，科创50ETF前三季度份额减少409.37亿份，净流出资金511.75亿元 [6][7] - 创业板ETF份额减少92.76亿份，净流出资金224.88亿元，创业板50ETF和科创板50ETF也净流出资金超百亿元 [7][8] - 半导体ETF和芯片ETF年内资金分别净流出115.37亿元和90.56亿元，双双跻身资金净流出榜单前十位 [11] 半导体行业展望 - 世界半导体贸易统计协会预计2025年市场规模将达7008.74亿美元，增速11.2%，主要由逻辑芯片和存储芯片驱动 [11] - AI端侧应用加速渗透，NPU凭借低功耗特性成为边缘设备理想选择，无线连接技术迭代推动物联网发展，行业并购整合浪潮兴起 [11]