地产和消费的进一步政策，可能要经过上半年的演绎之后，才会相机抉择。 中央经济工作会议定调是比较温和的托底而非强刺激，更多是对 2025 年已有政策的延续，没有较大的 调整转向。 政策基调是稳妥布局、渐进推进，想要稳住目前的增长水平、部分减轻通缩压力，但没有体现出对实现 再通胀、打破通缩循环进行强刺激或较大路径调整的诉求。 考虑到这些因素，我们对 2026 年的增长，特别是名义 GDP 增长的预期，还是保持在大概 4% 出头的名 义 GDP 增速，这比市场的一致预期更保守一点。 对于明年的财政政策、货币政策、房地产和消费政策而言：财政尽管总量上比较温和，但可能会前置到 一季度和上半年，用基建投资作为抓手；货币政策真正降息降准空间不是特别大；地产的进一步扶持政 策和消费的进一步刺激政策，可能要靠形势的演绎，也就是形势比人强，要经过上半年的演绎之后，政 策才会相机抉择。 特别是中国占全球出口市场的份额已经15%，未来五年有望再上层楼，达到16%~17%。也就是说中国 出口增速依然会高于全球贸易增长，会得到更多的市场份额。 为什么去中国化不会使得中国份额下降？总体而言，这里面有很多所谓的贸易转移，还是中国企业走向 了 ...

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济（中国、美国、欧洲）[1][2][3][4][9][10][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23] * 房地产行业[1][4][5][6][11][22] * 消费行业（包括耐用消费品、服务业）[1][7][10][11][22] * 科技行业（AI、半导体、机器人等）[1][8][9][16][21] * 先进制造业（电动汽车、电池、光伏、机器人）[1][8][24][25][26][28][29] * 国防军工（欧洲）[15] * 金融行业（货币政策、资本市场）[2][4][12][13][17][19][20] 核心观点和论据 中国宏观经济与政策展望 * **2026年增长预期**：中国2026年名义GDP增长预期约为4%，低于市场一致预期，实际GDP目标约4.8%[1][3][23] * **财政政策**：总量温和但前置发力，预计一季度和上半年侧重基建投资，官方赤字率或维持在GDP的4%，超长期特别国债规模预计1.3到1.5万亿人民币，地方专项债约5万亿人民币，与去年持平[1][4][18] * **货币政策**：降息降准空间有限，预计全年降息10到20个基点，降准25到50个基点，更强调结构性工具和准财政工具[1][4][19][20] * **政策定调**：2025年经济工作会议定调温和，主要是对已有政策的延续，而非强刺激或大幅转向[3] * **政策发力重点**：以供给侧为主，同时强调扩大内需、优化供给及投资于人，促投资是短期主要抓手，突出城市更新、绿电、人工智能、地下管网、智能电网、储能设备和数据中心等主题项目[21] * **反内卷措施**：关注点更多转向规范地方政府重复建设行为，而非仅治理企业内卷[23] 房地产市场 * **核心措施**：预计2026年二季度（两会后）推出以补贴按揭利率为核心的政策[1][4][5] * **政策效果预期**：若实施范围广、力度大且持续时间长，大城市按揭利率有望压低至接近当地租金回报率，从而稳定市场预期[1][5][6] * **其他措施**：推进存量商品房收购及深化住房公积金制度改革，但具体融资更多依赖地方政府，公积金改革可能部分挂钩按揭贴息[22] * **政策愿景**：实现房地产市场止跌回稳，可能需要更快推出对实际购房人的按揭贴息政策以改变预期[11] 消费领域 * **支持措施**：将延续国补以旧换新计划，并可能在2026年下半年推出支持服务业消费的补贴形式（如消费券）[1][7] * **政策目标**：应对消费者不愿加杠杆的问题，同时通过技术手段防止骗补行为[1][7] * **政策愿景**：不仅关注耐用消费品补贴，还将目光投向更广泛的服务业消费（餐饮、娱乐、旅游）[11] * **长期转型**：中国需继续推进向消费转型，加强社会保障福利（特别是农民工社保补贴）以增强消费能力，纠偏重生产轻消费、重供给轻福利的问题[1][10] 产业竞争与出口 * **产业优势**：中国在电池、电动汽车、机器人、光伏等新兴前沿赛道具有难以撼动的先发优势[1][8] * **人才与研发**：每年1100万大学毕业生中接近40%是工程理工科背景，研发投入不断增加[8][25] * **出口份额预测**：中国出口份额有望从目前全球15%提升至16%-17%，预测到2030年达到16.5%，甚至可能升至18%[8][24][26][28] * **竞争力基础**：前瞻性的产业链布局（如电动车产业已有15年以上历史）、全面快速的响应能力、各级政府强有力支持，以及全球最多的STEM毕业生（占比约40%，是美国的2倍）[25][26][29] * **出口表现**：在全球十五大最快增长的出口项目中，中国有11个项目的增长率高于全球平均水平，增量市场份额保持在18%到19%左右[26] 全球宏观与市场影响 * **美国影响**：美国内需改善及库存周期见底对东亚经济体（包括中国）产生积极影响，科技板块短期受益于美国AI资本开支，长期美国非科技出口也将带来正面外部效应[1][9] * **美联储政策**：预计2026年1月和4月各有一次降息，上半年流动性相对宽松对股票资产总体利好，下半年可能不会再有降息，就业压力是美联储决策的重要考量[2][12][13] * **美国股市**：2026年全球风险资产是大年，美国股市基本面强劲，盈利预期上升动能显著，建议配置小盘股及消费相关股票[14] * **欧洲股市**：最大的机会在于国防军工板块，该板块全年表现通常集中在第一季度，占全年行情70%至100%，且目前估值较低[15] 中国股票市场 * **走势展望**：持谨慎乐观态度，预计全年指数上升空间为高个位数[16] * **驱动因素**：科技领域大力投入、科研创新进展、全球产业链份额持续增长将吸引全球投资者配置，预计盈利增长为6%至7%[16][17] * **政策环境**：资本市场政策支持力度未减弱，包括提高上市公司质量、鼓励长期资本入市、推动上海成为国际金融中心等[17] 对亚洲其他经济体的影响 * **日韩**：面临更高竞争压力，可能会长期流失市场份额[27] * **越南、马来西亚、印度**：是产业链多元化的受益者，市场份额有所增加，但对中国的贸易依赖度也在扩大[27] * **印尼、菲律宾、泰国**：未能抓住供应链多元化机遇，因缺乏竞争力的工业政策及处于价值链低端，难以提升份额[27] 其他重要内容 * **政策实施节奏**：房地产和消费刺激政策预计要经过2026年上半年的形式演绎后才会相继推出[4] * **补充性政策**：在2026年七月份政治局会议后，可能会有小幅补充性财政政策出台，全年扩张规模预计在1.5万亿人民币左右[18] * **货币政策操作时机**：降息降准等措施更可能在股市信心较低时推出，以发挥信号作用[20] * **通缩预期**：2026年只是通缩收窄的一年，到2027年经济才可能进入低通胀状态[23] * **贸易环境**：2025年的关税和贸易不确定性影响将持续至2026年上半年[13]

贵州茅台近期股价与市场动态 - 贵州茅台股价在短暂跌破1400元/股后持续反弹，12月15日收盘报1426元/股，上涨0.38%，连续4个交易日上涨，总市值回到1.79万亿元，位列A股第六 [2] - 股价反弹主要受市场消息面提振，有消息称公司近期推出控量政策，涵盖短期减负和中长期结构性改革 [2] - 第三方平台茅台酒价出现波动，12月14日2025年53度500ml飞天茅台原箱/散瓶批发价分别涨至1590元/瓶和1570元/瓶，均较前一日单瓶上涨70元，但12月15日价格回落，原箱/散瓶批发价分别降至1560元/瓶和1550元/瓶，较前一日下降30元和20元 [2] 茅台产品批发价格详情 - 根据“今日酒价”平台2025年12月15日数据，不同年份和规格的茅台产品批发价各异，例如2025年飞天(原)为1560元/瓶，2024年飞天(原)为1600元/瓶，2023年飞天(原)为1800元/瓶 [3] - 非标产品如公斤茅台(原)价格为2950元/瓶，散花飞天价格为2200元/瓶，五星70周年纪念酒价格为7900元/瓶 [3] - 行业观察人士指出，近期的控量政策在茅台历史上少见，反映出公司当前面临的困局 [3] 公司控量政策与渠道战略 - 市场消息称，茅台各省区经销商联谊会讨论2026年经销渠道战略，或将聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，并对茅台生肖酒、公斤茅台等非标产品减量 [4] - 对于未完成的2025年计划外配额，公司停止投放以稳定市场，公司人员回应称具体策略可能在12月28日左右的渠道商联谊会上正式发布 [4] - 行业观察人士认为，若要维持2025年销售额或有所提高，削减非标产品产量带来的营收和利润缺口需从飞天茅台等大单品销售中弥补 [4] 行业分析与公司转型 - 分析师认为，茅台控量政策旨在加强“供需适配”，实施“一品一策”，使产品更贴近市场需求，并通过减少非标产品价格倒挂来保障渠道利润，凝聚经销商力量 [4] - 公司当前面临的业绩压力主要来自非标产品结构占比高、价格倒挂严重以及直销渠道触达效率有限，2025年以来公司推动改革，旨在扩大消费人群触达，从“卖酒”转向“卖生活方式” [5] - 公司作为行业龙头，面临的挑战包括短期需求不足、中期消费转型和长期人口变化，其破局与转型思路对行业创新升级具有引领意义 [5] 食品饮料行业展望 - 12月以来食品饮料指数回调，主因月度动销数据环比略有放缓，板块内啤酒、调味发酵品、软饮料跌幅较窄 [6] - 展望2026年，中央经济工作会议将扩大内需置于首位，并提出“制定实施城乡居民增收计划”等，有望推动人均收入改善与内需复苏，为行业带来贝塔修复，新消费领域有望贡献阿尔法 [6] - 白酒行业若动销与批发价跌幅收窄，则可能逐渐步入筑底阶段，在低估值背景下，流动性改善有望推动估值小幅修复 [6]

当前国内消费市场整体形势 - 市场整体形势被概括为“缓慢复苏中的转型” [2] - 服务消费异军突起，成为拉动消费增长的重要力量 [2] - 消费转型从数字化、个性化、精细化、品牌化四个维度同步发力，持续推动消费品质升级 [2] - 乡村消费增速持续领跑城镇，展现出下沉市场的强劲发展活力 [2] 提振消费的四大关键着力点 - 着力点一：锚定“稳预期、增信心”，通过实施积极就业政策稳住就业基本盘，在民生领域加大投入与改革，筑牢社会保障安全网 [3] - 着力点二：聚焦“提收入、优分配”，推动居民收入增长与经济增长同步，通过要素改革增加中低收入群体收入，借助税收和转移支付扩大中等收入群体，构建橄榄型分配结构 [3] - 着力点三：发力“创供给、优环境”，引导企业以市场需求为导向开发高品质商品与服务，补齐绿色消费、数字消费、智能家居等领域供给短板，优化消费服务质量 [3] - 着力点四：深化“拓场景、促融合”，大力发展首发经济，促进文化、商业、旅游、体育等元素深度融合，打造多元化消费场景 [3] 对消费的长期定位与呼吁 - 消费是经济增长的重要引擎，提振消费是一场长期而系统的工程 [4] - 需锚定四大着力点，久久为功、精准施策，以充分释放消费潜力，让消费成为中国式现代化建设的强劲动力 [4]

核心观点 - 公司2025年第三季度业绩全面承压，营收与净利润双双下滑，经营现金流收缩幅度远超业绩降幅，暴露了长期“重高端、轻中低端”、“重单品、轻矩阵”战略失衡的深层矛盾，在白酒行业存量竞争与消费转型的关键期，增长面临挑战 [2] 主营业务表现 - 2025年初至报告期末，公司营业收入为231.27亿元，同比下滑4.84% [3][4] - 归属于上市公司股东的净利润为107.62亿元，同比下滑7.17%，净利润降幅大于营收降幅，显示主营业务盈利能力减弱 [3][4] - 经营活动产生的现金流量净额为98.23亿元，同比大幅下滑21.20%，降幅是营收降幅的4.4倍，反映销售回款效率急剧下降 [5] - 应收款项融资期末余额为120.37亿元，较期初减少59.82亿元，降幅33.20%，主要因票据贴现及到期解汇，显示经销商打款意愿减弱 [6] - 存货余额为137.47亿元，较期初增加3.54亿元，增幅2.64%，在营收下滑背景下需关注后续产品去化节奏 [6] 债务与偿债能力 - 长期借款期末余额为22.19亿元，较年初减少40.61亿元，降幅高达64.67% [7][8] - 一年内到期的非流动负债达45.74亿元，较年初增加12.97亿元，增幅39.59%，主要系长期借款重分类影响所致，导致短期偿债压力集中 [7][8] - 货币资金余额为317.45亿元，较期初减少18.33亿元 [9] - 交易性金融资产从期初的16.94亿元锐减至7.09亿元，降幅58.11%，系购买理财产品减少及到期赎回影响，可支配资金规模缩减 [9] 营销与研发投入 - 预付款项期末余额为1.63亿元，较期初增长超30%，主要系预付广告供应商款项增加 [11][13] - 销售费用为24.19亿元，同比减少3.23%，与广告预付款激增形成对比，显示营销资源可能存在错配，投入转化效率低 [14] - 研发费用为1.27亿元，同比减少10.80%，在行业推进智能化酿造与品质升级的背景下，可能削弱长期竞争力 [15][16] - 管理费用为6.82亿元，同比减少11.05% [17] 公司治理结构 - 前两大股东合计持股比例达50.91%，且均为泸州市国资委下辖企业并签署一致行动人协议，股权高度集中 [18][20] - 2025年公司多次推进限制性股票解锁，但与营收、净利润持续下滑形成对比，激励计划与业绩绑定力度或显不足 [21] 非经常性损益 - 年初至报告期末，非经常性损益合计0.208亿元，主要构成为政府补助0.361亿元和金融资产收益0.256亿元 [23][25] - 非经常性损益具有不可持续性，若未来减少将进一步暴露主营业务造血能力不足的问题 [23] - 营业外支出为0.48亿元，较上期增加0.26亿元，增幅123.51%，主要系捐赠支出增加 [26]

新兴市场股票配置 - 高配新兴市场股票 对内地和香港市场看法正面但相对其他新兴市场偏向中性 [1] - 预期港股短期受资金流入带动仍有上升动力 持续性有待观察 [1] 资金流动趋势 - 中外资金近月持续流入 外资开始加配新兴市场 [1] - 贸易战趋稳及美元转弱带动资金流入新兴市场 直接间接利好中国市场 [1] - 早前流入内地和香港市场的资金以对冲基金短线资金为主 现转为中线部署 [1] 行业板块表现 - 权重科技股受惠程度较高 [1] - 内卷问题对消费相关股份形成较大压力 [1] - 进入板块轮动周期 可关注基本面稳健板块 [1] 宏观经济环境 - 内地处于消费转型阶段 房地产市场问题需时解决 [1] - 第三季经济增长如放缓可能成为政策力度加大的催化剂 [1] 汇率走势预期 - 对美元看法负面 减息令资金从7万亿美元货币市场基金流出 [1] - 流出资金可能先流入欧元和日元等货币 [1] - 预期人民币升值 美元兑人民币汇价未来12个月或升至7水平 [1]

业绩表现 - 1-6月营收910.94亿元，同比增长9.2%，净利润454亿元，同比增长8.9%，符合管理层设定的9%增长目标 [3][4] - 经营活动现金流净额同比下降64.18%至131.19亿元，主要因销售回款减少及税费支付增加 [4] - 茅台酒收入755.9亿元（占比84%），增速10.24%，系列酒收入137.63亿元，增速放缓至4.69% [19] 产品策略 - 推出超10款新品或新规格，保持"月月有动作"节奏，包括7000元五星纪念酒（限量25568瓶，贡献1.8亿元销售）和停产的百元单品台源酒 [5][6][8] - 新增500ml飞天茅台四瓶装规格，降低整箱购买门槛，瞄准家庭及小型聚会场景 [9] - 系列酒定位为"护卫舰"，推出1.935L茅台1935新规格，强化"收藏、品鉴、礼赠"场景 [16][19] 渠道变革 - 直销渠道收入400.1亿元（同比增长18.6%），其中i茅台贡献107.6亿元（增长5%），批发代理渠道收入493.43亿元（增长2.8%） [24] - 招募5000-7000家主题终端店运营商，布局美团/饿了么/抖音即时零售网络，并通过直播发放代金券引流 [17] - 推动"一省一文一品"计划，拟成立省级联营公司稳定飞天茅台价格及开发地域文创酒 [26] 市场环境 - 25年飞天茅台原箱批价跌至1885元/瓶（较年初下降16%），散瓶1860元/瓶，显示市场承压 [15][16] - 行业面临政策限制（如工作餐禁酒）及消费转型，渠道库存高企，电商价格战加剧 [15][19] - 产品策略转向"商务+礼赠+悦己"多元场景，重点拓展年轻客群 [11][13]

酒业高层人事大调整 - 酒业正经历前所未有的高层人事大调整，涉及白酒、啤酒、黄酒等多个细分行业 [1] - 2024年人事变动潮从白酒行业扩展到啤酒、黄酒行业 [3] - 白酒行业多家企业高管变动：洋河股份董事长张联东辞职，顾宇接任；金种子酒总经理何秀侠辞职；贵州茅台技术开发公司王登发出任董事长；丰谷酒业谌超当选董事长；天佑德酒聘任鲁水龙为副总经理 [3] - 啤酒行业高管变动：华润啤酒董事会主席侯孝海辞任，赵春武暂代；珠江啤酒原董事长王志斌退休，黄文胜接任，张涌接任总经理 [3] - 黄酒行业高管变动：会稽山任命90后高管傅哲宇为董秘；金枫酒业选举祝勇为董事长；古越龙山副总经理吕旦霖辞职 [3] 行业深层困境与转型 - 高管变动折射出白酒行业面临业绩下滑、库存高企、消费疲软三重叠加压力 [1] - 行业面临消费转型、竞争加剧、政策调整等多重压力 [5] - 宏观经济增速放缓导致居民消费能力和意愿下降，酒类作为可选消费品受冲击明显 [5] - 年轻消费者观念转变对白酒消费产生较大影响，85-94年出生人群成为重要突破口 [5] - 新禁酒令政策虽对实际销量影响有限（政务消费占比从2011年40%降至2023年5%），但对市场信心造成打击，高端白酒批发价格下探 [5] 行业未来发展趋势 - 行业集中度提升成为不可逆转趋势，差异化竞争成为企业生存关键 [6] - 企业需要精细划分消费场景和人群，开发针对宴请、礼品、自饮、收藏等不同需求的产品系列 [6] - 高管调整是企业适应新市场环境和消费趋势的根本性举措 [6] - 白酒企业积极拥抱年轻消费者、打破固有消费圈层、探索品牌年轻化成为必修课题 [5]

消费场景创新 - 蓬莱区开设130平方米的“蓬莱仙品”三仙山旗舰店，汇聚上百种地方风物，成为推动消费从“门票依赖”向“多元创收”转型的关键一环 [2] - “蓬莱仙品”店铺通过八仙卡通人物门牌、八仙元素文创产品（如冰箱贴、帆布包）及非遗技艺商品（如王福禄小面）等IP化设计，提升产品附加值和游客沉浸式体验 [3] - 蓬莱区在利群广场外举办“购在仙境‘换’享新生”主题夜市，设置家电、家居家装、电动车体验区，通过政府搭台、企业唱戏方式构建“便捷、实惠、体验”三位一体的政策直达新场景 [5] 销售网络与渠道拓展 - “蓬莱仙品”品牌已成功进驻烟台好礼运营中心、核心酒店民宿及商业街区，编织覆盖游客主要活动路线的线下销售网络 [4] - 店铺通过景区联动（如三仙山店）打通“仙山”流量与“仙品”价值转化通道，系统性激活门票之外的二次消费潜力 [4] 政策驱动与经济效益 - 蓬莱区商务局统筹协调汽车、家电、3C、家居等领域200家企业参与以旧换新活动，累计撬动消费超7000万元 [5] - 政策通过构建有效激励机制，鼓励企业推出特色促销方案，提供优质优价商品与高效服务，满足市民对智能家电、焕新家居的品质需求 [5] 供给侧与需求侧战略 - 供给侧方面，蓬莱区依托文化底蕴和产业基础，通过“蓬莱仙品”等品牌化、IP化手段提升产品附加值，创造新需求 [6] - 需求侧方面，通过店铺铺展和以旧换新夜市等场景创新，借力国家政策释放消费潜力，推动夏季旅游旺季消费经济繁荣 [6]

北京消费市场结构变化 - 上半年北京市市场总消费额同比增长0.9%，其中服务性消费增长4.7%，社零总额下降3.8%至6734.2亿元 [1][5] - 社零总额统计方式以商品消费为主，需完善为包含服务消费的更全面指标体系 [1] - 居民消费支出稳定增长，上半年北京市居民人均消费支出同比增长2.8%，城镇居民和农村居民分别增长2.6%和4.3% [5] 商品零售细分表现 - 商品零售6061.6亿元（下降3.8%），餐饮收入672.6亿元（下降3.6%） [5] - 基本生活类和时尚类商品销售较好：粮油食品类（+13.9%）、金银珠宝类（+36.1%）、体育娱乐用品类（+9.3%）、化妆品类（+7.6%） [5] - 家电和文化办公用品受"以旧换新"政策拉动，分别增长4.6%和3.1% [5] - 汽车类和通讯器材类零售额大幅下降20.0%和24.0%，对社零总额形成显著拖累 [5] 服务消费与新兴业态 - 服务性消费在信息、交通、文化娱乐领域带动下强劲增长，居民人均服务性消费支出同比增长5.2%，占比达58.9% [7] - "票根经济"延伸多轮消费，如五月天演唱会带动西单更新场商户联动促销 [7] - "它经济"爆发：上半年国内宠物消费773.75亿元（+8.84%），其中服务消费192亿元，北京宠物家庭持续增加 [8] 时尚消费趋势 - 中国消费者对小众品牌接受度达79%，美妆、服饰、家居领域渗透率攀升 [8] - 北京市发布《行动方案》，提出构建首发时尚矩阵，集聚国际品牌并培育本土品牌，支持设立研发中心和总部 [9] 消费转型与政策方向 - 服务消费和精神文化消费增速显著快于传统商品消费，文商旅融合成为重要路径 [13] - 北京推动服务消费从被动供给转向主动创造，通过文化IP、特色旅游线路等提升体验价值 [13] - 消费统计体系需加快完善，建立覆盖商品和服务消费的分类指标以反映市场变化 [13][14]