注：本文首发于《财经》杂志，2025年12月16日。转载请注明出处。 笔者曾经在2013年的一篇论文中（"全球黄金价格的波动趋势与影响因素"，《金融评论》，2013年第4期）尝试搭建黄金价格走势的分析框架。在本文 中，笔者将沿用这个分析框架来分析黄金价格的历史走势，并在此基础上对其未来走势进行展望。 长期以来，黄金价格被认为能够对抗通货膨胀。Erb与Havey（2013）的研究发现，历史上黄金价格与美国定基CPI指数的比率平均为3.2倍，这个比值可以 视为反映黄金购买力波动均值的黄金常数，且黄金价格大约在10年左右的时间维度内呈现均值回归的趋势。不过如图1所示，随着2022年之后黄金价格不 断创出历史新高，黄金价格与美国定基CPI指数比率的均值不断抬升，目前已经接近6倍左右。值得注意的是，自2010年以来至今，黄金价格与美国定基 CPI指数的比率大致已经连续15年高于历史均值，且当前黄金价格与美国定基CPI指数与均值的偏离程度，已经与1980年初的上一次历史高位相仿。换言 之，从黄金价格对抗通货膨胀的视角以及均值回归的视角来看，黄金价格回落调整的概率随着时间的推移将会不断上升。 作为一种避险资产，黄金价格走势 ...

长期以来，黄金价格被认为能够对抗通货膨胀。Erb与Havey（2013）的研究发现，历史上黄金价格与美国定基CPI指数的比率平均为3.2倍，这个比值可以视 为反映黄金购买力波动均值的黄金常数，且黄金价格在10年左右的时间维度内呈现均值回归的趋势。 不过如图1所示，随着2022年之后黄金价格不断创出历史新高，黄金价格与美国定基CPI指数比率的均值不断抬升，目前接近6倍左右。值得注意的是，自 2010年以来至今，黄金价格与美国定基CPI指数的比率大致已经连续15年高于历史均值，且当前黄金价格与美国定基CPI指数与均值的偏离程度，已经与 1980年初的上一次历史高位相仿。换言之，从黄金价格对抗通货膨胀的视角以及均值回归的视角来看，黄金价格回落调整的概率随着时间的推移将会不断上 升。 不排除全球黄金价格在2026年上半年出现显著调整（例如下跌10%~20%）的可能性。 2024年12月30日至2025年12月10日，英国LBMA黄金价格由每盎司2609.10美元上涨至每盎司4200.15美元，涨幅高达61%，可谓2025年全球表现最好的大类 资产。不过，黄金价格在2025年10月20日触及每盎司4294.35美元的历 ...

影响上，日内先行受到前两个交易日的回撤看空压力表现走低，之后由于支撑买盘，以及美国10月零售 销售月率对于前值和预期以及美国11月失业率上升创下四年多来最高水平，强化了美联储未来降息的预 期，打压美元走软，提振金价反弹录得日内高点； 但由于11月非农数据明显强于前值，减弱了多头力量，再加上近期的高点阻力压制而遇阻回撤，最终震 荡收线。 展望今日周三（12月17日）：国际黄金亚市早盘先行偏强运行，受到5日均线买盘支撑，以及美元指数 早盘偏弱的影响，不过，美元指数昨日收取垂线止跌看涨形态，短期偏向筑底或反弹，而会限制金价多 头； 同时，金价仍处于关键阻力下方，近日走势震荡，周四及周五美国11月CPI及周初请，和美国12月密歇 根大学消费者信心指数终值、美国12月一年期通胀率预期终值等，整体预期目前好坏参半，而会继续令 金价维持震荡走盘， 12月17日：上交易日周二（12月16日）：国际黄金震荡十字收平跌，继续收取高位见顶看空形态，但整 体走势仍处于5-10日短期均线上方，布林带及走势仍保持着10月底以来的上行趋势，这使得后市前景预 期仍有在反弹高位震荡调整后再度走强攀升。那么操作上，暂还是维持震荡待反弹的行情发展 ...

黄金价格表现 - 2025年国际金价累计涨幅达60%，跑赢绝大多数投资品种 [2] - 以2023年1月1日为起点，三年内黄金累计涨幅超过100% [2] - 本轮牛市自2016年初的1100美元起，至2025年最高4398美元，十年累计涨幅接近4倍 [2] 黄金牛市周期 - 自1970年以来，黄金市场经历三轮经典牛市：1971-1980年、2001-2011年、2016年至今 [3] - 历次上涨周期基本为10年左右，10年成为重要时间拐点 [3] - 自2016年算起，本轮牛市已近10年，2026年可能成为重要拐点年份 [3][4] 影响价格的核心因素 - 黄金价格受美元指数、美联储降息预期、央行增减持、全球通胀预期及地缘局势等多重复杂因素影响 [2] - 美元指数与黄金长期存在负相关关系，2025年美元大幅下跌后已有初步触底迹象，若2026年回升将对金价构成压力 [4] - 不能仅依靠一两个指标判断黄金价格的顶底 [2][4] 央行行为与市场资金 - 中国央行已连续13个月增持黄金，11月环比增加3万盎司 [2] - 2024年10月，全球央行净增持黄金规模创下年内单月净买入最高纪录 [2] - 各国央行持续净增持为黄金市场带来增量资金，趋势与美元信用体系受冲击有关 [3] - 需紧盯2026年全球央行对黄金的投资态度，若多数央行暂停增持或减持，可能预示金价步入阶段性顶部 [4] 投资价值与风险考量 - 4000美元上方的黄金，投资性价比已明显下降 [4] - 黄金不具有生息特征，高位投资无法通过股息或现金收入收回成本，时间成本不可低估 [4]

美元指数近期走势与核心驱动 - 2025年12月以来美元指数显著震荡下行，在99.10附近震荡，较11月下旬高点累计回落1.2% [1] - 市场高度聚焦12月9日至10日的美联储议息会议，其政策决议将成为美元指数下一阶段走势的核心催化变量 [1] - 市场对美联储12月降息的强烈预期主导短期情绪，据CME数据显示，截至12月3日市场对降息25个基点的定价概率已升至89.2%，较一周前的71%大幅攀升 [1] 美元指数下行的核心驱动因素 - 美联储货币政策取向是决定美元指数走势的关键内生变量 [1] - 降息预期升温源于美国经济数据温和表现：就业动能降温、制造业活动偏弱、通胀水平回落至美联储更能接受的区间 [1] - 美联储主席人选更迭预期形成的“哈塞特效应”强化美元下行压力，热门人选凯文·哈塞特偏向鸽派的政策立场与总统特朗普的降息诉求高度一致 [1] 美元指数面临的支撑因素 - 非美货币相对疲软对美元形成支撑，欧元在美元指数中权重最高（57.6%），近期表现疲弱 [2] - 欧元疲弱源于德国第三季度经济增长为零、法国深陷预算与政治危机，以及市场对欧洲央行明年降息预期升温 [2] - 日元受日本首相错误言论及大规模经济刺激计划引发的债务压力担忧影响持续走弱 [2] - 英镑受制于英国失业率上行、秋季预算案引发的债务攀升担忧而承压 [2] - 美国最新经济数据显现积极信号，12月密歇根消费者信心指数从11月的51.0升至53.3，高于预期的52.0 [2] 美元指数技术面分析 - 美元指数近期持续运行在下降通道内，呈现弱势震荡下行特征 [2] - 短期均线持续压制指数反弹，MACD动能柱保持在零轴下方，显示空头力量仍占主导 [2] - 市场分析指出，若98.80附近的支撑位被有效下破，指数可能进一步向98.20区域测试 [2] - 若在当前区间获得支撑并出现放量反弹，则可能向99.50一线发起修复性反弹，但日线趋势仍偏空 [2] 后续走势研判与关键变量 - 学界及机构对后续走势研判存在显著分歧 [3] - 有观点认为，由于美国GDP等重磅数据将在议息会议后公布，12月美元指数可能呈现“先下后上”走势 [3] - 长期来看，美国国债规模攀升、美联储独立性面临的潜在干预以及全球去美元化趋势，是动摇美元信心的结构性因素 [3] - 短期关键变量包括：美联储利率决议、主席鲍威尔在新闻发布会上的措辞、对2026年政策路径的指引，以及特朗普政府关于美联储主席人选的最终提名 [3] - 预计议息会议前后外汇市场波动性将显著飙升 [3]

美元走软的核心驱动力 - 市场对美联储12月降息的概率定价为89.4%，预期利率区间从375-400个基点降至350-375个基点 [1][9] - 经济数据转冷，特别是制造业活动再度萎缩及订单疲软，加速了市场对美联储政策预期由暂停加息向降息的转变 [3][5][9] - 美国国债收益率自高位回落，削弱了美元相对于其他主要货币的收益率优势 [5] 市场预期的演变过程 - 2025年第四季度初，因通胀放缓和就业数据降温，市场提前定价政策宽松，导致美元在10月持续走弱 [7] - 11月中旬，经济数据韧性增强及就业形势好于预期，市场叙事转向“更久维持高位”，推动美元反弹并重测100.00关口 [8] - 11月下旬至12月初，新发布的制造业收缩数据重燃降息预期，市场现预期美联储将在12月10日会议上降息 [9] 美元面临的结构性逆风 - 美元处于高估状态，促使全球投资者分散投资组合以降低美国资产配置 [10] - 全球增长区域平衡性增强，资本轮动至动能更强的经济体和风险资产，削弱美元的避险需求 [11] - 部分央行持续缓慢降低美元储备占比，转向多元化货币篮子及黄金配置，对美元需求构成长期下行压力 [12] 美元指数技术面分析 - 美元指数在99.20至99.60的宽幅日线订单区内震荡，难以站稳99.80-99.816的关键高位 [14][16] - 看涨延续需满足站稳99.30上方并收复99.80–99.816区间，目标位为100.00至100.50 [18] - 看跌情景概率更高，若失守99.20–99.30需求区，下行目标位包括98.80、98.50及98.00 [20] 综合展望 - 美元指数受制于结构性逆风与疲软的国内经济环境，市场预期的快速转变重新带来下行压力 [13][20] - 除非美国经济数据扭转放缓趋势或全球风险情绪急剧恶化，美元指数料将持续受制于100.00关口下方 [20]

美元指数近期走势 - 美元指数在亚洲时段小幅回撤至100.153，但仍企稳于100关口上方，跌幅为0.07% [1] - 受美国9月就业数据强劲影响，美联储12月降息的可能性减小 [1] - 美元指数周四维持高位震荡，盘中触及6个月高位，最终收涨0.105%至100.23 [1] 美国就业市场数据 - 美国9月非农就业岗位增加11.9万个，远超预期的5万个增幅 [1] - 失业率从4.3%升至4.4% [1] - 高于预期的就业数据让美联储减少了降息理由 [1] 美债收益率表现 - 基准10年期美债收益率收报4.088% [1] - 对美联储政策利率敏感的2年期美债收益率收报3.545% [1] 美元指数技术分析 - 美元指数短线下跌后有可能保持上涨走势，若在100.00之上企稳，后市上涨目标指向100.35-100.50之间 [2] - 短线阻力在100.30-100.35，短线重要阻力在100.45-100.50 [2] - 短线支持在100.00-100.05，短线重要支持在99.80-99.85 [2]

事件驱动因素 - 美国政府停摆终结推动美元指数短线跳涨，但后续涨势收敛 [1] - 市场对美联储12月降息概率定价升至64%，较前一日提升5个百分点，创近两周新高 [1] - 美联储理事斯蒂芬·米兰表态称美国货币政策已进入过度紧缩区间，强化降息预期 [1] 经济影响分析 - 持续六周的政府停摆预计将通过多重路径拖累美国经济，后续核心数据或印证经济放缓 [1] - 住房通胀持续回落被视为缓解整体物价压力的关键因素，为货币政策回归中性预留空间 [1] 技术分析 - 美元指数在99.40一线形成阶段性支撑，并成功突破9日指数移动均线，短期反弹结构初步确立 [2] - 指数在触及99.65附近阻力后上行动能衰减，RSI回升至52的中性偏强区间 [2] - 关键价位为站稳99.50则有望冲击100.20-100.50阻力带，失守99.00支撑或下探98.60前期低点 [2]

人民币汇率近期表现 - 10月27日人民币对美元中间价报7.0881，较前一日上调47个基点，创2024年10月15日以来最高 [1] - 10月27日在岸人民币对美元开盘上涨逾百点，报7.1083，随后持稳于7.11附近 [1] - 近期人民币中间价向偏强方向调整力度有所加大，整体维持较强韧性 [1] 汇率走强的原因分析 - 年初以来国内经济走势偏强，美元大幅下跌，而人民币对美元汇价未能与之充分匹配 [1] - 受益于美元整体偏弱的外部环境、央行稳汇率政策保持强度、国内权益市场表现亮眼吸引外资流入 [1] - 当前稳汇率的重心正在向稳定CFETS等一篮子人民币汇率指数转移 [1] 机构对短期走势的展望 - 短期内人民币预计处于偏强运行状态，重点关注人民币中间价调控力度和美元走势 [2] - 中间价将继续支持人民币汇率升值，以调节外汇市场供求及市场预期 [2] - 上周CFETS人民币汇率指数同步升值至97.6的水平，周度上升0.5%，创下2025年4月后的最高水平 [2] 美元指数与外部环境 - 截至2025年10月27日，美元指数年内下跌8.82% [2] - 近期美元小幅反弹主要源于非美货币尤其日元的大幅走弱 [2] - 长期来看在美联储降息预期及美国财政前景担忧之下，美元指数仍将延续偏弱走势 [2] 对2026年人民币汇率的展望 - 在出口不发生超预期变动的情况下，预计人民币汇率或整体呈现温和升值的态势 [2] - 美联储继续降息、美国关税政策冲击基本面等因素或使美元指数延续偏弱趋势 [3] - 国内基本面托底，人民币汇率对促增长政策敏感，积压的客盘结汇需求可能释放 [3] - 央行稳汇率政策工具储备充足，将灵活调整政策力度以缓和汇率单边行情预期 [3]

原油市场行情 - 布伦特原油价格本周每桶上涨超过2美元，周三盘中最高触及68.42美元，与9月18日高点持平[1] - 技术图表显示原油价格已突破100日和55日移动均线以及日线云图底部，呈现看涨突破信号[1] - 若突破9月16日高点68.69美元，油价可能进一步升向9月高点69.53美元；若收盘价高于云图底部67.72美元，则有望向云图顶部73.21美元迈进[1] 原油价格对货币市场影响 - 原油价格上涨将对押注欧元和日元升值的投机者构成冲击[1] - 原油价格走强可能削弱欧元和日元的价值，对相关货币的空头头寸构成压力[1] 美元指数走势 - 美元指数最新价报97.78，跌幅0.09%，开盘价为97.86[1] - 当前布林中轨97.7747、上轨98.7304、下轨96.8190，价格位于中轨下方、靠近中下轨区间，表明短线仍处弱势盘整并带有布林带挤压的收敛特征[1] - 近期蜡烛图曾出现下影线极长的探底（低点96.2109），随后反弹至97上方但受压于中轨，显示下方逢低承接存在，但上方动态阻力抬头[1]