全球金融市场被一条消息震动：中国再次减持118亿美元美国国债，而特朗普政府正施压日本等盟友接盘。 特斯拉CEO马斯克更直言"美国基本没救了"。 这 不仅仅是数字游戏，而是美元霸权遭遇的一次公开质疑。 当世界最大的债主开始收手，美国靠借债度日的模式正在露出破绽。 特朗普公开要求美联储大幅降息，理由是刺激就业和稳定经济。 但华尔街的交易员们私下议论，这其实是为了减轻政府的利息负担。 美国国债已经超过34 万亿美元，高利率下，每天支付的利息就像一台烧钱的机器。 美联储主席的职位还没换人，市场已经提前行动。 债券价格开始波动，美元汇率上下起伏，股市也跟着摇摆。 投资者担心，政治压力会让美联储失去独立 性，未来通胀可能再次飙升。 美国财政部数据显示，中国持仓降到多年来的低点。 这种减持不是突然清仓，而像慢慢拧紧水龙头，减少对美元资产的依赖。 加拿大、卢森堡这些金融中心也在减持美债，加拿大减仓的比例相当高，几乎是在重新安排自己的家底。 海外资金对美债的态度变了，以前觉得最安全， 现在开始担心风险。 马斯克在社交媒体上发言，批评美国财政路线。 他说，光靠人工智能和科技梦想，填不平债务的大坑。 这话从一位科技巨头嘴里说出来， ...

格隆汇12月20日｜Clocktower首席策略师王凯文表示，西方主要经济体的财政扩张与最终债务货币化路 径将持续侵蚀法定货币信用。当前市场对世界回归金本位制度的概率定价依然偏低，黄金的长期牛市基 础依然存在。他认为，从技术突破与市值容量看，白银比黄金具备更大的潜在上涨空间，并指出若全球 债市发生动荡，寻求避险载体的大量资金可能最终将央行推向白银市场。 ...

近期行情回顾 2025年累计涨幅超60%，远超同期全球多数风险与固收资产 数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货 （来源：紫金天风期货研究所） 来源：紫金天风期货研究所 3. 美联储的独立性受质疑 2018年至今，中美贸易摩擦、俄乌冲突等事件加速了国际格局的多极化，削弱了各国对单一货币储备体系的依赖；同时，金融制裁也侵蚀了以美欧 为主导的货币体系的信用。这两大趋势共同推升了全球对于"储备资产多元化"与"安全资产"的迫切需求，而黄金，正是这一历史性需求的核心承接 者。即便明年美联储的降息节奏可能放缓，但货币政策的短期波动，在黄金多年的上行趋势中，仅可视作"噪音"。 支撑黄金的长期逻辑，根植于两大宏观动力： 第一，对冲主权债务与货币信用风险。 美国财政赤字扩张已成跨党派、跨周期的常态，经济衰退并非其唯一推手。展望2026年，为争取选票，特朗 普政府可能推出"降低关税"与"关税收入分红"等政策，均需财政额外支出。叠加《大美丽法案》在未来十年将新增3.4万亿美元基础赤字，美国未来 十年的财政赤字净增量或达6万亿美元。另外，若IEEPA关税被最高法院判定非法，退还已征关税将造成上千亿美元的财政损失。简言之，财政纪 ...

美联储政策历史性转向 - 2025年12月，美联储降息0.25%并宣布在30天内购债400亿美元，标志着其历史上第三次大规模资产负债表扩张（扩表）正式拉开序幕[4] - 这一举措被视为明确信号，表明美国经济已再度步入“危机时刻”[4] 扩表的直接原因与性质 - 扩表的直接导火索是美国国债市场的供需失衡与债务利息的不可承受之重，下半年以来美债规模呈直线飙升态势[5] - 面对未来每年高达2.5万亿至3万亿美元的新发国债规模以及高达1.5万亿美元的利息支出，全球市场已显现出明显的“消化不良”[5] - 由于市场缺乏足够的接盘资金，美债流动性面临枯竭风险，央行下场直接购债成为了维持债务循环的唯一方案，这本质上是债务货币化[5] 政策后果：美元信用与通胀 - 美联储用新印出的钞票来填补财政赤字，将直接透支美元作为全球储备货币的信用价值[6] - 当央行成为国债市场的最大买家，货币供应量将被人为激增，流动性的泛滥终将传导至消费端，导致通胀再次抬头[6] - 市场正处于一个由流动性驱动的通胀螺旋入口，美元的实际购买力将面临长期的下行压力[6] 黄金定价体系的重塑 - 美联储的第三次大规模购债，彻底封死了黄金下跌的空间，4000美元/盎司可能成为未来金价运行的坚实“铁底”[7] - 只要美联储维持购债扩表的节奏，黄金作为终极货币的属性将被无限放大[7] - 在通胀预期升温的催化下，金价的上涨动能将由避险需求转向抗通胀需求，开启新一轮的主升浪[7] 资产轮动与投资逻辑 - 随着黄金中枢站稳4000美元上方，对于金矿企业而言，金价上涨将带来利润的指数级增长（经营杠杆效应），黄金股的弹性将远超金价本身[8] - 随着美元贬值和通胀预期的确立，银、铜、锡等兼具金融属性与工业属性的有色金属将迎来上涨窗口，这不仅是对通胀的定价，更是对实物资产价值的重新确认[8] - 美联储的政策转向已将市场推入了一个新的时代，在这个时代，持有硬资产或许是抵御美元购买力稀释的最佳策略[9]

日本政府经济刺激计划 - 日本政府公布一项总额18.3万亿日元（约合8200亿人民币）的财政扩张方案，相当于其GDP的3.2%，资金将主要投向半导体、人工智能和绿色能源领域 [1] - 计划公布当天，日元对美元汇率暴跌至157:1，创10年来新低，同时30年期国债收益率飙升至3.38%的历史峰值 [1] 财政与债务状况 - 本次8200亿救市资金中，64%将通过发行新国债筹集，新增政府债务将达11.7万亿日元 [3] - 截至2025年三季度，日本政府债务余额已达1333.6万亿日元，相当于GDP的235% [3] - 日本央行持有45%的国债，形成“财政赤字货币化”的循环 [3] 半导体产业投资与挑战 - 高市内阁将半导体产业视为救市核心，计划向Rapidus项目注资3300亿日元（约合150亿人民币），目标2027年实现2nm制程量产 [5] - 当前全球半导体产业格局中，台积电占据56%的先进制程代工份额，ASML垄断EUV光刻机市场，日本在14nm以下制程几乎空白 [5] - Rapidus团队仅100人规模，而三星、台积电的2nm研发团队均超3000人 [5] - 日本半导体设备和材料虽仍占全球52%和63%份额，但终端芯片制造能力已落后中国台积电、中芯国际两代技术代差 [5] 历史教训与外部环境 - 1986年《日美半导体协定》迫使日本开放市场，美国通过301条款征收100%惩罚性关税，直接导致日本DRAM全球份额从65%暴跌至20% [7] - 2013年安倍晋三推出“三支箭”政策，十年间政府债务增加860万亿日元，GDP却仅增长11% [7] - 中国实施水产品禁令导致日本渔业单月损失800亿日元，旅游限制使50万中国游客取消行程 [7] - 美国对日本汽车加征15%关税，丰田、本田在美销量下滑12% [7] 经济预测与结构性问题 - 日本经济产业省预测，若救市计划顺利实施，2026年GDP增速有望回升至0.9% [9] - 日本面临人口老龄化（65岁以上人口占比29.1%）、企业投资意愿低迷（2025年设备投资增速仅1.8%）等结构性问题 [9]

美国债务规模与利息负担 - 截至2025年11月美国联邦债务总额突破38万亿美元接近40万亿大关 [1] - 美国国债正以每秒69713.82美元的速度增加 [1] - 每年需支付的利息接近1.5万亿美元 [1] - 2025财年美国国债利息支出占财政收入的比重高达26.5% [5] - 美国债务与GDP之比预计在2030年将升至143%远高于2024年的122% [5] 美债市场动态与抛售潮 - 2025年4月初美国国债市场遭遇自2020年3月以来最猛烈的抛售潮 [7] - 10年期美债收益率一度突破5%创下近20年新高在抛售潮中数日内飙升50至60个基点 [3][7] - 30年期美债收益率突破5%的心理关口 [7] - 对冲基金规模约1万亿美元的基差交易出现负反馈螺旋 [7] - 美债市场流动性面临严重问题2024年换手率约为3.2%远低于2006年的12.1%做市价差扩大至平常3倍交易商库存能力较2008年下降60% [19] 全球美债持有结构变化 - 中国连续多月减持美债总持仓量降至7005亿美元创2008年以来新低自2022年起累计减持近3000亿美元 [2][21] - 外国投资者持有美债的比例从2015年的50%左右下降至目前的约30% [17] - 日本持有约1.19万亿美元美债为第一大海外持有国英国持有约8650亿美元升至第二位中国以7005亿美元位列第三 [21] - 美国银行业持有约4.3万亿美元美债收益率上行60个基点意味着未实现损失约2600亿美元 [17] - 美债零售化趋势明显ETF、货币市场基金和共同基金合计持有比例已超27% [17] 美元信用与全球支付体系挑战 - 2025年一季度美元在全球外汇储备中的占比降至55%为1999年以来最低水平 [9] - 沙特对中国石油人民币结算占比升至45% [9] - 中国CIPS系统覆盖189个国家和地区2025年上半年处理金额达90万亿元人民币同比增长43% [17] - 金砖国家推出本币结算系统数字货币桥完成多轮测试 [9][17] 中美经贸与金融关系 - 2024年中美双边货物贸易额达到6882.8亿美元美国是中国第一大货物出口目的地国 [13] - 2024年美国投资者持有中国长期证券资产余额达2460亿美元 [20] - 2025年4月美国对中国商品关税从34%跃升至84%后又加码至125%高关税成本的92%由美国进口商和消费者承担 [9] - 美国证券交易委员会准备对218家中概股公司展开大规模退市调查总市值高达1.6万亿美元 [17] - 2025年10月30日特朗普与中方领导人在APEC会议上确定新的贸易框架 [11] 美联储政策与独立性 - 美联储陷入两难核心通胀仍处于2.5%以上高位远未回到2%的目标区间 [11] - 2025年10月美联储将联邦基金利率区间调到4.25%到4.5%实现年内第三次降息 [20] - 特朗普公开攻击美联储主席鲍威尔并威胁撤换希望换上更配合宽松货币政策的候选人 [5][15] - 若鲍威尔被提前换掉将打破美联储百年来的独立性传统 [15] 美国财政政策与债务前景 - 2025年7月特朗普签署法案将美国联邦债务上限提高5万亿美元至41.1万亿美元 [20] - 该法案将在未来10年增加3.4万亿美元财政赤字导致美国国债增加4.1万亿美元 [20] - 前财长萨默斯提及发行永续债或通胀挂钩债的可能性 [20] - 2025年9月美国有2.1万亿美元国债集中到期可能重现技术性违约风险 [20]

文章核心观点 - 桥水基金创始人瑞·达利欧认为美联储结束量化紧缩并非技术性调整，而是一场在泡沫中加水的危险实验 [2] - 当前政策组合正将美国推向大债务周期最危险的终局，即一场由流动性驱动的超级泡沫 [2] - 政策最终被迫转向时，泡沫破裂的代价将远超历史任何一次周期 [3] 宏观经济环境 - 当前经济环境与历史QE推出时期完全相反，标普500盈利收益率仅4.4%，与10年期美债4%的名义利率几乎倒挂 [3] - 股权风险溢价压缩至0.3%的极限水平，经济维持2%的实际增速，失业率4.3%，通胀仍高于3% [3] - 在估值高企、经济过热时实施宽松政策，等于把刺激注入泡沫 [3] 财政与货币政策风险 - 财政端仍在疯狂举债，美联储若重启购债，实质是用印钞为财政赤字买单，形成债务货币化闭环 [3] - 一旦资产负债表再度大幅扩张且利率同步下调，市场将视此举为财政主导，通胀预期可能脱锚 [3] 市场传导机制与预期 - 流动性不会平均分配，QE将压低实际利率并压缩风险溢价，直接推升对贴现率最敏感的资产 [3] - 受影响的资产类别包括科技、AI、加密货币以及黄金 [3] - 短期可能出现类似1999年互联网泡沫破裂前的流动性狂欢，市盈率倍数继续扩张 [3]

贵金属市场近期表现 - 2025年8月底以来，金银价格突破长达4个月的震荡区间并持续单边上行，伦敦金突破4300美元大关，创下4380.79美元/盎司的历史新高，伦敦银创下54.429美元的历史新高 [3] - 受外盘驱动，沪金触及998.04元/克的历史新高，沪银触及12366元/千克的合约上市以来新高 [3] - 自2023年底伦敦金突破2075美元附近的三重顶作为行情起点至今，金银价格已翻一倍 [5] 2025年市场交易主线演变 - 1月至8月初，市场主要围绕特朗普政府关税政策的不确定性进行交易 [4] - 8月上旬，对等关税谈判形成框架后，市场焦点转向美联储独立性及货币财政双宽松预期 [4] - 10月，美国政府停摆、法国日本政坛动荡、中美贸易摩擦升级、美国地区性银行信贷爆雷等风险事件集中发生，促使投资者通过黄金工具对冲风险，9月黄金ETF资金流入达有记录以来最高水平 [4] - 白银方面，在黄金托举和流动性宽松预期下价格节节攀升，同时国际市场白银租赁利率飙升至30%以上，表明海外现货供应极度紧张 [4] 贵金属牛市驱动因素再审视 黄金分析框架转变 - 2003年至2022年间，黄金价格与美国实际收益率维持高度负相关性（-0.8以上），分析框架主要着眼于金融属性 [14] - 2022年开始，黄金与实际收益率负相关性转弱，价格中枢抬升，央行购金成为重要新因素 [14] - 2022年至2024年连续三年央行购金超1000吨，为历史平均水平一倍，2025年上半年出现边际减少，但长期增持前景仍乐观 [5] - 2024年9月美联储重启降息后，黄金ETF投资转为净流入，与央行购金形成共振 [15] 地缘政治与避险功能 - 中东局势降温，但俄乌冲突近期再现升温迹象，领土军事安全等核心矛盾难以有效解决 [5] - 地缘冲突对黄金价格的支撑从脉冲式上涨变得更加长期化 [21] 黄金市场格局新变化 - 新的黄金交易中心崛起，2023年阿联酋超越英国成为全球第二大黄金贸易中心，贸易总额超1290亿美元 [21] - 上海黄金交易所在香港设国际板指定仓库，推动外国黄金储备纳入保税仓库，提升人民币在黄金定价中的影响力 [21] - 黄金稳定币（XAUT、PAXG）总市值达16亿美元，占稳定币市场0.67%，位列第三大类稳定币 [22] 海外主要经济体债务问题 - 美国联邦政府债务总额突破37万亿美元，相当于2024年GDP的约127% [24] - 2025财年美国联邦预算赤字达1.8万亿美元，占GDP约5.9%，关税收入从770亿美元飙升至1950亿美元，但总支出增长4%抵消大部分收入增幅 [26] - 日本、法国、英国、德国均面临财政纪律难题，引发政坛动荡及国债收益率飙升 [30][33] 美国货币政策路径 - 市场担忧美联储独立性，特朗普施压美联储以降息减轻国债利息负担，若货币政策向财政政策倾斜，可能中长期抬升美国通胀 [35][37] - 美联储基于劳动力市场显著降温及通胀温和的判断，市场对年内再降息两次预期强烈，流动性宽松预期支撑贵金属中期走势 [38] 白银市场特定因素 - 白银金融属性主导价格走势，工业属性影响价格波动，在流动性充裕的降息周期中受金价联动托举 [41] - 白银供需连续四年出现缺口，2021年至2024年全球主要白银交易所总库存快速下降至历史低点 [42][47] - 2025年下半年伦敦白银市场因现货极度紧张发生历史罕见轧空行情，白银1月租赁利率飙升至35%历史新高 [52] - 伦敦现货银与纽约期货银价差由通常-0.3~-0.5美元/盎司转为历史罕见的2-3美元/盎司，可自由流通白银库存仅约6000吨 [52] - 当前白银1月期租赁利率降至20%左右，国内冶炼厂向境外出货，Comex库存下降约500吨，现货紧张初步缓解 [53] 后市展望 - 长期看，逆全球化趋势下黄金货币属性回归将继续推动价格中枢上升 [6][56] - 中期看，美国货币与财政双宽松预期是金银价格主要驱动，地缘及尾部风险事件可能放大市场波动，流动性宽松预期兑现后金银比有望进一步修复 [6][56] - 短期看，美国政府的关门风波和中美谈判等事件进展可能引发价格调整，但基于中长期走势判断，可继续以低多思路为主，将调整视作入场或加仓机会 [6][56]

美联储货币政策演变 - 美联储政策从大水漫灌转向更有针对性的流动性投放，缩减量化宽松不代表政策收紧[1][4] - 美联储在美股熔断后采取0利率、量化宽松和2万亿美元财政刺激的组合拳，并动用流动性工具收购债券[1] - 美联储发现资金传导机制受阻，释放的流动性卡在金融机构内空转[1][2] 政策工具与市场干预 - 美联储绕开银行体系，直接到市场收购企业债以向企业投放流动性，相当于变相给美国企业发债[1] - 美联储设立15万亿美元回购上限，并实施无限量量化宽松，接收垃圾债券以避免市场交叉违约[2] - 美联储动用了9种以上工具实现流动性投放，接盘了市场上大部分企业债和国债[4] 政策效果与当前状况 - 采取措施后企业债市场利差迅速下降，政策分为拯救市场和拯救企业两个部分[4] - 美联储目前一手托股市一手托债市，同时拉扯金融机构和市场[4] - 美联储资产负债表中的高风险债券比例不断攀升，暂时按住了风险的爆发[4]

行业与公司 * 行业为贵金属市场，核心关注黄金，并涉及白银、铜等其他金属 [1][2][3] * 公司层面提及美国政府的黄金储备政策及特朗普政府的经济措施 [5][6] 核心观点与论据 当前金价上涨的驱动因素 * 金价自2025年8月下旬从3,300美元持续上涨至4,000美元，涨幅接近700美元，超出市场预期 [2] * 上涨并非主要由美联储降息预期驱动，因美元指数和美债收益率未呈现相应下跌趋势 [1][2] * 避险逻辑（如俄乌冲突、中东局势）影响有限，不足以完全解释金价飙升 [1][2] * 更可能是对2025年上半年涨势（从2,600美元涨至3,000美元）的延续 [2][3] * 特朗普政策的不确定性增加了市场避险需求，投资者将资金配置到黄金 [3][5] * 债务货币化是重要因素，多国通过发行债务刺激财政，引发对全球信用货币体系的担忧，促使投资者转向黄金 [1][4] * 技术突破长期横盘后，多头逼空导致空头平仓，资金流入是重要推动因素 [1][7] * ETF资金显著推动了黄金价格上涨，而非央行购金直接驱动，中国央行等增持量有所减少 [15] 对传统解释框架的挑战 * 滞胀理论未能完全解释当前表现，因美股持续上涨，美债收益率未显著上升，与70年代滞胀时期情况不同 [8][9] * 去美元化趋势有所减缓，因美国科技企业业绩超预期支撑美元，且全球经贸秩序未大幅错乱 [1][14][17] * 传统指标如美元指数与金价的相关性近期脱离，美元指数从95点多升至接近99点，但金价仍在上涨 [21] 未来趋势与风险 * 只要宏观逻辑（如债务货币化、全球信用货币不确定性）不变，长期来看金价仍有支撑 [7][10] * 但由于金价已从2024年的2,000美元涨至4,000美元，绝对涨幅较大，随时可能出现技术性回调 [7] * 债务货币化效应可能扩散至白银、铜等半金融属性商品，但近期白银ETF持仓减少，显示推动力存在局限性 [10] * 白银和铜等金属价格过高会抑制其工业需求，长期来看价格不太可能持续一路上升 [11] * 若黄金在全球总资产配置中的占比从当前的约4.5%恢复到70年代约15%的水平，其价格可能会显著上涨 [22] * 美联储未来货币政策（如鲍威尔2026年退休后的新主席任命）及潜在的货币宽松可能带来通胀风险，影响金价 [18][19] 其他重要内容 * 美国拥有8,133吨黄金储备，金价每上涨100美元/盎司，其价值增加约260亿美元 [5] * 黄金具有一定的周期性，但不同于传统经济周期，更多受全球政治经济和货币大背景影响，表现出独立行情 [23]