你有没有想过，家门口的地铁、新建的污水处理厂、城市新区的柏油马路，这些动辄数十亿的基建项目钱从哪来？除了财政拨款，还有一种特殊债券在默默 发挥作用——城投债。这种由地方政府融资平台发行的债券，既是城市发展的"助推器"，也曾因隐性债务问题引发市场关注。截至2023年末，中国城投债存 量规模已达13.7万亿元，占信用债市场总量的28%，这个数字背后藏着怎样的金融逻辑，湖北友梦政融投资服务有限公司。 城投债的官方定义是"地方政府融资平台（LGFV）作为发行主体，募集资金主要用于城市基础设施建设及公益性项目的债券"。这里的"融资平台"通常是由 地方政府出资设立的国有企业，比如"XX市城市建设投资集团有限公司"。Wind数据显示，2023年新发城投债中，78%的资金投向了市政工程、交通运输、 保障性住房三大领域，其中轨道交通项目单只债券平均规模达15.6亿元。 但要注意，城投债并非政府直接发债。根据2014年新《预算法》，地方政府不得直接举债，城投债的发行主体是企业法人，理论上属于企业债范畴。这 种"企业外壳、政府内核"的特性，正是它与其他债券最本质的区别起点。 最关键的差异在于信用等级。国债是"金边债券"，在国际评级 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月中债登和上清所托管数据显示，银行间杠杆率环比微升但低于往年同期，债券总托管规模环比增加，各券种和机构表现分化，商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债，同业存单延续净偿还 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 银行间杠杆率：环比微升，低于往年同期 - 8月末银行间市场杠杆率为106.88%，较上月末上升0.07pct，总体低于历年同期 [1][10] 托管数据总览 - 2025年8月，中债登、上清所债券总托管规模174.54万亿元，环比增加15060亿元，中债登环比增加15382亿元、上清所环比减少322亿元 [2][12] - 分券种看，国债、地方政府债、政策性银行债、中期票据贡献增量，企业债、短融超短融、定向工具、同业存单贡献减量 [12] 分券种：国债净融资增长，同业存单延续净偿还 利率债：商业银行增持国债、政策性银行债 - 2025年8月，国债托管规模环比增加8261亿元，商业银行增持，广义基金减持 [14] - 政策性银行债托管规模环比增加4438亿元，商业银行增持，广义基金、证券公司亦增持，境外机构小幅减持 [14] - 地方政府债托管规模环比增加5172亿元，广义基金增持，商业银行减持 [14] 信用债：商业银行继续增持中票 - 2025年8月，企业债托管规模环比减少353亿元，各机构基本均减持 [27] - 中期票据托管规模环比增加1044亿元，商业银行增持，广义基金亦增持，证券公司减持 [27] - 短融托管规模环比减少352亿元，广义基金、商业银行减持，境外机构亦减持 [27] - 超短融托管规模环比减少109亿元，广义基金增持，商业银行减持 [27] 同业存单：机构延续被动减持 - 2025年8月，同业存单托管规模环比减少3556亿元，各机构均减持，广义基金、商业银行为主要减持机构 [45] 分机构：商业银行增配国债政金债，广义基金增持地方债 - 商业银行主要券种托管规模环比增加11530亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [4][50] - 广义基金主要券种托管规模环比减少1723亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][50] - 境外机构主要券种托管规模环比减少988亿元，减持利率债、信用债、同业存单 [4][54] - 保险机构主要券种托管规模环比增加432亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 证券公司主要券种托管规模环比减少20亿元，增持利率债，减持信用债、同业存单 [4][54] - 信用社主要券种托管规模环比增加119亿元，增持利率债、信用债，减持同业存单 [5][55]

核心观点 - 信用债收益率多数上行 整体变化幅度为-5 BP至5 BP 信用债发行规模环比增长 净融资额环比增加 二级市场成交金额环比增长 收益率多数上行 信用利差呈现分化态势 中短端收窄 长端走阔 1年期信用利差处于历史最低水平 5年期中高等级品种分位数普遍上升至10%左右 7年期AAA级品种上升至20%左右分位 具有较高配置价值 绝对收益角度供给不足和配置需求对信用债走强形成支撑 全面走熊条件不充分 收益率长远将步入下行通道 配置思路转为积极 交易思路保持适度乐观 相对收益角度评级利差处于历史低位 信用下沉效果不佳 高等级长端品种具有优势 可适当拉长久期 [2] - 债券购回业务新规明确当公司债券交易价格出现较此前第20个交易日收盘价跌幅达到5%等情形时 购回方可通过二级市场交易方式购回相关债券以平抑市场波动 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进 地产债销售复苏进程对债券估值产生较大影响 风险偏好较高资金可考虑提前布局 配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企国企及含强力担保优质民企债券 可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复交易机会 [3] - 城投债在稳增长和防系统性风险背景下违约可能性很低 仍可作为信用债重点配置品种 信用风险无虞 策略依然积极 但需注意城投平台加速出清和转型过程中部分城投债或有估值波动风险 未来可关注实体类融资平台改革转型机会 [4] 市场表现分析 - 本期交易商协会公布发行指导利率多数上行 整体变化幅度为-5 BP至5 BP [2] - 信用债发行规模环比增长 企业债保持零发行 其余品种发行金额增加 [2] - 信用债净融资额环比增加 企业债短期融资券净融资额增加 公司债中期票据定向工具净融资额减少 公司债中期票据短期融资券净融资额为正 企业债定向工具净融资额为负 [2] - 二级市场信用债成交金额环比增长 各品种成交金额均增加 [2] - 信用债收益率多数上行 [2] - 信用利差因利率债走势分化呈现分化态势 1年期3年期收益率走阔 5年期及以上期限收窄 中短期票据企业债城投债信用利差中短端收窄 长端走阔 [2] 配置策略建议 - 绝对收益角度供给不足和相对旺盛配置需求对信用债走强形成支撑 尽管多空因素影响下震荡调整难以避免 但信用债全面走熊条件不充分 长远收益率仍将步入下行通道 逢调整增配思路可行 收益率已普遍上升至年内较高水平 当前配置思路可转为积极 交易思路保持适度乐观 择券重点盯住利率债变化趋势同时关注个券票息价值 [2] - 相对收益角度评级利差普遍处于历史低位 信用下沉效果不佳 短端信用利差压缩空间不足 高等级长端品种具有一定优势 可适当拉长久期但需注意把握节奏 [2] - 考虑到近期震荡行情 需顺应趋势做好配置与交易策略配合与转换 [2] - 后续需关注稳增长政策显效力度对债市扰动 并注意资金面及供需格局变化对市场情绪影响 [2] 债券购回业务 - 上交所深交所北交所发布通知进一步优化债券购回业务 明确当公司债券交易价格出现债券收盘价较此前第20个交易日当日收盘价跌幅达到5%等情形时 购回方为平抑市场波动提振市场信心可通过二级市场交易方式购回相关债券 [3] 房地产债分析 - 基于房地产市场供求关系变化判断 中央和地方持续积极优化房地产政策 托举政策持续发力对推动房地产止跌回稳发挥积极作用 [3] - 房地产市场总体仍在调整转型过程中 但随着稳楼市各项政策显效 继续朝着止跌回稳方向迈进 修复需要过程 高质量开展城市更新后续配套政策值得期待 [3] - 地产债方面销售复苏进程对债券估值产生较大影响 随着市场逐步企稳信号出现 风险偏好较高资金可考虑提前布局 需注重风险与收益平衡 [3] - 配置重点为历史估值稳定业绩优异央企国企以及含有强力担保优质民企债券 可拉长久期增厚收益 也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来交易机会 [3] 城投债分析 - 稳增长和防系统性风险背景下城投违约可能性很低 城投债仍可作为信用债重点配置品种 [4] - 城投债大势由化债与发展合力决定 短期信用风险无虞 现阶段城投债策略依然可以积极 [4] - 需注意政治局会议有力有序有效推进地方融资平台出清表态下城投平台将加速出清和转型 此过程中部分城投债或有估值波动风险 [4] - 未来可关注实体类融资平台改革转型机会 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率多数上行，信用利差分化，中短端收窄、长端走阔 [1][61] - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，当前配置思路可转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值；相对收益角度，评级利差低，信用下沉效果不佳，可拉长久期 [1][61] - 沪深北交易所优化债券购回业务，可平抑市场波动、化解信用风险 [2][64] - 房地产政策托举，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][65][66] - 城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，短期信用风险无虞，但部分城投债有估值波动风险，可关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 - 发行与到期规模：本期信用债发行 407 只，金额 3264.33 亿元，环比增长 25.20%，净融资额 886.38 亿元，环比增加 179.11 亿元；企业债零发行，净融资额 -42.41 亿元，其余品种发行金额增加，企业债、短融净融资额增加，公司债、中票、定向工具净融资额减少 [12] - 发行利率：交易商协会发行指导利率多数上行，整体变化 -5 BP 至 5 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [14] 二级市场情况 - 市场成交量：本期信用债成交 8969.55 亿元，环比增长 22.76%，各品种成交金额均增加 [17] - 信用利差：中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，中短端收窄、长端走阔，1 年期、3 年期收窄，5 年期、7 年期走阔 [20][28][38] - 期限利差与评级利差：不同品种期限利差和评级利差表现不同，部分处于历史中低分位或低位 [45][50][53] 信用评级调整及违约债券统计 - 信用评级调整统计：本期 1 家公司评级下调，为深圳市中装建设集团股份有限公司 [57][58] - 违约及展期债券统计：本期武汉当代科技投资有限公司信用债违约，违约债券余额 6.50 亿元，暂无信用债展期 [59][60] 投资观点 - 信用债投资：配置思路转积极，交易适度乐观，关注利率债和票息价值，可拉长久期 [1][61] - 地产债投资：关注央企、国企和优质民企债券，博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][66] - 城投债投资：作为重点配置品种，短期风险无虞，关注“实体类”融资平台转型机会 [3][66]

社融与贷款表现 - 8月新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，环比多增1.44万亿元，略高于市场预期[2] - 社融存量同比增长8.8%，较7月下降0.17个百分点，略低于预期的8.85%[2] - 人民币贷款新增6233亿元，同比少增4178亿元，环比多增1.05万亿元[2] 融资结构变化 - 政府债券新增融资1.37万亿元，是社融最大支撑，占比环比上升0.20个百分点[2][8] - 汇票融资新增1974亿元，同比多增1323亿元，占比环比上升0.04个百分点[2][8] - 企业债融资新增1343亿元，同比少增360亿元，占比环比下降0.02个百分点[2][8] 货币供应与存款 - M2同比增长8.8%，与7月持平；M1同比增长6.0%，环比上升0.4个百分点[2] - 新增居民存款1100亿元，同比少增6000亿元；新增企业存款2997亿元，同比少增503亿元[2][10] - 新增非银存款1.18万亿元，同比多增5500亿元，显示存款向资本市场转移趋势[2] 贷款部门分布 - 新增居民贷款303亿元，同比少增1597亿元，其中中长期贷款少增1000亿元[2][10] - 新增企业贷款5900亿元，同比少增2500亿元，但短期贷款表现相对较好[2][10] - 金融同业贷款减少1130亿元，环比少增3156亿元[2][10]

一级市场发行情况 - 信用债共发行303只 发行规模总计3726.71亿元 环比大幅增加123.89% [4] - 产业债发行120只规模达1236.95亿元 环比增长124.04% 占比33.19% [4] - 城投债发行136只规模达925.76亿元 环比增长18.32% 占比24.84% [4] - 金融债发行47只规模达1564亿元 环比激增373.94% 占比41.97% [4] - 信用债整体平均发行期限2.97年 其中产业债2.15年 城投债3.98年 金融债2.20年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率2.27% 其中产业债2.19% 城投债2.46% 金融债1.88% [4] - 本周共有6只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物 上行5.6BP [5] - AA+级行业信用利差上行最大为化工 上行6.9BP 下行最大为钢铁 下行49.2BP [5] - AA级行业信用利差上行最大为房地产 上行12.7BP 下行最大为商业贸易 下行1.5BP [5] - 城投债AAA级利差上行最多为陕西7.7BP 下行最多为内蒙古1.9BP [5] - 城投债AA+级利差上行最多为福建8.8BP 下行最多为吉林12.5BP [5] - 城投债AA级利差上行最多为河北26.3BP 下行最多为云南0.9BP [5] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量11995.46亿元 环比下降6.75% [6] - 商业银行债成交量3799.46亿元 环比下降15.44% 占比31.67% [6] - 公司债成交量3324.93亿元 环比上升6.12% 占比27.72% [6] - 中期票据成交量2728.43亿元 环比下降4.65% 占比22.75% [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 央地政策联动推动债市助力城市建设，全国银行间债券市场通用回购业务机制迎来优化；政策叠加有望扩大信用债发行主体范围，带动城市更新、城中村改造等领域债券供给增加；新机制有望提升市场整体流动性，改善信用债质押融资环境 [4][5] 各部分总结 市场动态 - 8月28日中央发布意见，提出建立可持续城市建设运营投融资体系，推动融资方式转型，强化债券市场对城市建设支持作用；上海发布意见引导债券市场加大对城市建设支持力度；政策叠加有望扩大信用债发行主体范围，带动相关领域债券供给增加，但需警惕项目回报周期长等风险 [4] - 9月1日全国银行间债券市场通用回购业务机制优化，参与机构范围扩大，合格担保券范围扩展，有望提升市场整体流动性，改善信用债质押融资环境，但可能加剧信用债内部分化，对低资质债券短期提振效果有限 [5] 宏观数据 - 8月官方制造业PMI较上月小幅回升0.1个百分点至49.40%，仍处收缩区间；制造业生产指数为50.8%，较上月增加0.3个百分点，连续4个月位于临界点以上，生产扩张加快；新出口订单指数为47.2%，连续12个月收缩；中小型企业PMI仍位于荣枯线下，经营压力大 [6][18] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净回笼资金4039亿元；到期资金量较大，但央行通过超额续作MLF和加量投放逆回购注入流动性，资金面平稳跨月；各期限质押式回购利率涨跌互现，变动幅度在1 - 8bp之间；3个月期和1年期Shibor与前一周相比变化不大，利差基本保持不变 [7][20] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模为2561.45亿元，较前一期增加211.05亿元；取消发行规模为47.10亿元，较前一期减少107.45亿元；各券种发行规模涨跌互现，中期票据和非公开发行公司债规模变动幅度较大 [23][25][26] - 基础设施投融资行业发行规模合计1207.50亿元，较前一期增加149.93亿元；产业债发行规模1301.55亿元，较前一期增加142.62亿元；基础设施投融资行业融资规模为净流出123.91亿元，产业债多数行业表现为融资净流入 [25][28] - 信用债平均发行成本有涨有跌，幅度在2 - 20bp之间 [25][31] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为83104.73亿元，日均现券交易额较前一期减少768.35亿元至17667.16亿元，交投活跃度降温 [34] - 利率债方面，除10年期国债收益率上行6bp至1.84%外，其余各期限国债和国开债收益率普遍下行1 - 3bp；信用债收益率长短期分化，短端收益率小幅下行，长端收益率多数上行，整体变化幅度均不超过6bp [34][38] - 信用利差方面，各期限AAA级信用利差有涨有跌，幅度不超过5bp；评级利差方面，除5年期AAA与AA + 级之间利差扩张6bp外，其余各级别间利差变动不大 [42]

全球债券抛售潮深化 - 全球债券抛售压力加剧 推高长期债券收益率至数十年新高 [1] - 美国30年期国债收益率突破5%心理关口 英国30年期国债收益率升至5.75%创1998年以来最高 日本20年期国债收益率触及本世纪高点 [1] 市场表现与指标变化 - 全球债券回报指数单日下跌0.4% 创6月6日以来最大跌幅 [3] - 全球10年期以上政府债券收益率指标升至2009年7月以来最高水平 [3] - 澳大利亚10年期国债收益率升至7月以来高位 [4] - 欧元区债券逆势走强 基准借贷成本结束三天连涨 [4] 抛售核心驱动因素 - 交易员担忧全球大规模政府支出及潜在通胀后果 [3] - 企业债大量发行及美联储独立性不确定性加剧市场紧张情绪 [3] - 投资者对财政状况担忧转化为长期债券更高风险溢价要求 [4] 收益率曲线变化特征 - 收益率曲线趋陡成为新常态 反映赤字和债务问题长期性 [4] - 美国30年期国债收益率上升而2年期下降 显示长期债券持有补偿需求提升 [4] - 对债务可持续性和滞胀风险的担忧持续施压收益率曲线长端 [4] 交易策略调整 - 陡峭化交易策略受追捧 通过做多短端债券做空长端债券获利 [6] - 交易员倾向买入对货币政策敏感的短期国债 [6] - 新西兰央行鸽派声明及印尼央行意外降息引发收益率曲线陡峭化先例 [6] - 基金经理增加押注2年期美债表现优于10年期美债的头寸 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前股债状态是"股慢牛，债不连续大跌"，货币当局维持流动性宽松，多用结构性工具，维持房地产托举模式，使资金从地产和债市转移至权益资产，稳固理财资金安全和金融系统稳定 [1] - 9月大概率维持当前股债状态，债市逆风期或未结束，有1.80%和1.90%两阶段压力位，短期债市操作需蛰伏，九月底和四季度债市或迎顺风期 [2] 根据相关目录分别进行总结 当前公开市场分析 - 宏观经济环境：基本面仍"薄弱"，7月CPI受食品价格拖累，PPI环比降幅收窄，社融季节性回落，实体经济指标分化，内需不足是重要矛盾，后续政策有望发力 [7][8] - 政策环境：美联储放鸽利于国内四季度总量货币政策实施，央行通过结构性政策引导资金流向，配置梯次为资产配置上推动资金入股市，经济发展上依次为消费、基建和房地产，后续降息节奏可能与美联储共振 [24][27] - 银行资金面：流动性较好，7 - 8月资金面整体宽松，7月央行净投放较前3个月稍有缩减，8月截至14日回笼量缩减，投放量低，资金利率稳定，市场利率震荡下行 [28][31] - 企业盈利与融资环境：融资疲软与PMI收缩制约复苏动能，1 - 7月工业企业利润总额负增长但降幅缩窄，7月制造业PMI回落，企业端融资结构恶化，融资向债券倾斜，政策支持或推动下半年修复 [37] 利率市场分析 - 一级市场：利率债高供给，国债利率上行成本抬升，7月利率债总发行量和净融资额高，8月截至14日发行量可观，发行利率走势平稳，略有扩散，国债上行超15BP [43] - 二级市场：股市虹吸效应加剧，收益率中枢上移，7 - 8月中债国债收益率短端稳定，中长端上行，收益率曲线陡峭化，国开债与国债走势分化，比值波动加大，不同机构对利率债增减持情况不同 [48][56][57] 信用市场分析 - 一级市场：7月信用债净融资强劲，发行利率稍有下行，7月信用债发行规模大，净融资额回升，8月截至14日偿还量攀升，7月信用债利率较上月持平、较去年同期降30BP [67] - 二级市场：长端利率下行，信用利差收敛，各期限AAA等级企业债收益率较上月变动不大，长端下行幅度稍大，信用利差和等级利差均呈收缩态势 [73] - 地产债：7月地产净融资转正，商品房成交量尚且低迷，7月地产债净融资额为正，8月截至14日净融资额为负，2025年以来商品房成交面积处于近5年偏低水平 [78][81] - 城投债：城投净融资持续低位，化债政策效应凸显，7月城投债市场供给收缩，净融资额为负，反映城投平台融资环境承压、转型加速 [85] 九月债市策略 - 维持当前股债状态，债市逆风期或未结束，有两阶段压力位，短期债市操作需蛰伏，等九月两大宏观事件落地后，九月底和四季度债市或迎顺风期 [2][91]