黄金市场近期表现 - 2025年累计涨幅超60%，远超同期全球多数风险与固收资产 [1] 支撑黄金的长期宏观逻辑 - 对冲主权债务与货币信用风险：美国财政赤字扩张已成常态，未来十年财政赤字净增量或达6万亿美元，《大美丽法案》将在未来十年新增3.4万亿美元基础赤字，债务货币化压力持续增大 [3] - 充当终极货币与价值储藏工具：全球央行黄金储备占比已从2021年的13%跃升至2025年的26%，同期美元储备占比则从50%降至39% [3] - 地缘政治事件（如欧盟拟动用被冻结的俄罗斯外储）凸显主权货币作为储备资产的政治与信用风险，强化黄金避风港属性 [3] 美国财政与债务状况 - 2025财年联邦财政赤字为1.8万亿美元，联邦公共债务占GDP比重即将突破100%，系二战后首次 [7] - 财政支出结构僵化，强制性支出（社保、医保等）及公共债务净利息支出等刚性部分超过总支出的85% [10][14] - 2025财年公共债务净利息支出首次突破1万亿美元，成为驱动财政赤字扩大的核心结构性推手 [19] - 实际财政赤字持续超出国会预算办公室预测，已成为两党执政常态，例如拜登的“重建更美好计划”增加债务约2.9万亿美元 [20] 关税政策及其财政影响 - 2025年美国所有进口商品的平均有效关税税率从2024年的2.4%大幅攀升至14.4%，为1935年以来最高水平 [27] - 2026年平均有效关税税率预计将低于2025年水平，若最高法院裁定IEEPA关税非法，税率可能回落至7%-8%区间 [27] - 若特朗普政府实施“关税收入分红”（每年每人2000美元），未来十年可能使赤字增加6万亿美元 [28] - 《大美丽法案》将在未来十年推升基础赤字约3.4万亿美元，新增赤字的三分之二集中于2025-2029财年 [28] - 若IEEPA关税被完全废除并叠加关税红利发放，美国联邦公共债务占GDP比重可能升至138%-143% [29] 全球央行购金行为 - 2025年前三季度全球央行购金量达634吨，虽较去年同期下降12.5%，但第三季度购金规模市值位列历史前三，凸显刚性需求特征 [40] - 2025年黄金在全球央行储备资产中的占比已升至26%，美元份额则从43%降至39% [41] - 个别央行（如菲律宾、俄罗斯）的战术性抛售不影响全球增配趋势，菲律宾计划抛售规模上限为200万盎司 [35][41] - 俄罗斯央行自2014年起累计购金规模接近1300吨，成为同期全球央行中黄金配置规模最大的主体 [46] 其他重要需求来源 - 2025年全球黄金ETF实现超过700吨的净流入，一举扭转此前连续四年的净流出态势，完全弥补了央行购金量的部分缺口 [37] - 稳定币巨头泰达（Tether）截至2025年9月30日持有104.2吨黄金，占其总储备资产的7.1%，2025年第三季度增持20吨，规模约占同期全球央行净增持量的1/11 [44][47] - 亚洲市场在4月与10月的强劲实物需求推动了金价显著突破 [42] 美联储货币政策与降息影响 - 美联储主席鲍威尔言论鸽派，指出近几个月新增就业数量被高估了6万个，为明年降息做铺垫 [4] - 美联储在9月18日下调基准利率25个基点，启动年内首次降息 [55] - 截至9月17日的四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，COMEX黄金期货非商业净多头增约4.9万张合约，降息预期带来的资金流入推动金价 [52] - 美联储最新经济预测摘要（SEP）上调了2025-2027年实际GDP增长预测，并下调了明后年的PCE通胀率预测 [4][5] 稳定币对市场的影响评估 - 稳定币（如USDT、USDC）总市值约2500亿美元，与美国国债市场超过29万亿美元的规模相比非常有限，尚不足以对美债市场产生显著影响 [59] - 稳定币主要投资于短期美国国债等流动性资产，例如泰达的储备资产中短期国债占比64.9%，仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级别的财政融资缺口 [58][59]