行业投资评级 - 基础化工行业评级为“推荐”并维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点为建议关注进口替代、纯内需、高股息等投资方向 [1][6][7] - 国际油价震荡，布伦特原油价格为65.07美元/桶，较上周下滑1.32%；WTI原油价格为60.98美元/桶，较上周下滑0.85%，预计2025年国际油价中枢值将维持在65美元 [6] - 化工行业三季报业绩整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一，主要受产能扩张及需求偏弱影响 [7][22] 产品价格表现 - 本周涨幅较大的产品包括：硫磺（温哥华FOB现货价，10.77%）、锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，10.53%）、硫酸（浙江和鼎98%，9.09%）、工业级碳酸锂（四川99.0%min，8.67%）[4][19] - 本周跌幅较大的产品包括：R22（巨化股份，-60.49%）、丁二烯（上海石化，-8.14%）、原盐（华北地区海盐，-6.25%）、煤焦油（山西市场，-4.76%）[5][19] 细分行业投资建议 - 草甘膦行业：经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外补库存周期背景下可能进入景气周期，推荐江山股份、兴发集团、扬农化工 [8][22] - 成长性个股：看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业国内龙头瑞丰新材、煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源 [8][22] - 内需方向：在关税不确定性影响下，看好产业链在国内且需求相对刚性的化学肥料行业及部分农药子产品，推荐华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份，其中心连心化肥重点推荐 [8][22] - 高股息资产：在国际油价下跌背景下，看好具有高资产质量和高股息率特征的三桶油，中国石化化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降，同时建议关注民营大炼化公司荣盛石化、恒力石化 [6][8][22] 行业跟踪要点 - 国际油价：受中美韩会谈等因素影响震荡上行，WTI原油价格为60.48美元/桶，较10月22日上涨3.38%；布伦特原油价格为64.92美元/桶，较10月22日上涨3.72% [23] - 地炼价格：山东地炼汽油市场均价为7179元/吨，较上周下跌1.46%；柴油市场均价为6323元/吨，较上周上涨0.43%，呈现“汽弱柴稳”格局 [25][26] - 细分产品市场： - 丙烷市场先涨后跌，均价为4508元/吨，较上周上涨0.67% [28] - 炼焦煤市场价格延续涨势，全国参考价为1305元/吨，较上周上涨1.63% [30] - 聚乙烯LLDPE市场均价为7126元/吨，较上周上涨0.37% [33] - PTA市场重心上行，华东市场周均价4493.57元/吨，环比上涨3.27% [37] - 尿素市场价格先扬后抑，市场均价为1618元/吨，较上周四上涨1.38% [41] - 聚合MDI市场小幅回落，市场均价14200元/吨，较上周下跌100元/吨 [45] - 制冷剂R134a市场坚挺运行，主流报价53000-56000元/吨；R32市场强势运行，主流报价61000-63000元/吨 [55][56][57] 重点公司跟踪 - 万华化学：聚氨酯业务上半年营收368.88亿元，同比增长4.04%，但毛利率同比下降0.47pct；石化业务营收349.34亿元，同比下降11.73%，毛利率为-0.37% [59] - 博源化工：上半年纯碱产量339.46万吨，同比增长24.83%，但受价格下滑影响，营收59.16亿元，同比下降16.31%；归母净利润7.43亿元，同比下降38.57% [60]

机构对大盘价值股的观点 - 东吴证券认为市场正从高波动成长向低估值、高股息价值板块切换 [1] - 中信建投认为年底盈利多兑现，大盘价值风格往往占优 [1] - 大盘价值风格成份股今年以来平均上涨8.93%，跑输同期上证指数 [1] 大盘价值股的市场表现 - 传音控股年内累计下跌24%，跌幅居首，公司主营TECNO、itel和Infinix三大品牌手机 [1] - 传音控股已发布AIPC、AI眼镜等产品，专注打造深度本地化的"实用型AI" [1] - 大盘价值股的股息率均值达到4.05%，远高于同期A股整体水平 [1] - 13只大盘价值股的股息率超过5%，中远海控以10.59%的股息率最高 [1] 大盘价值股的估值分析 - 截至11月5日，53只大盘价值股滚动市盈率低于行业平均水平，占比超八成 [2] - 22只股市盈率不到行业一半，包括华域汽车、中远海控、招商蛇口、传音控股、中国移动、中国建筑 [2] - 华域汽车最新滚动市盈率为9.1倍，是汽车行业市盈率的0.31倍，前三季度实现净利润46.88亿元，同比增长4.79% [2] 机构看好的上涨潜力股 - 34只市盈率偏低的大盘价值股，机构预测上涨空间超过20% [2] - 中国太保上涨空间为42.44%居首，前三季度实现净利润457亿元，同比增长19.29% [2] - 光大银行上涨空间为40.65%排第二位，基本面扎实稳健，分红率有所提升 [3] - 上涨空间较大的还包括招商蛇口、中国建筑、中国交建、中国联通、中国电信等 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 报告通过分析上市公司前十大股东名单，筛选出险资、社保基金、基本养老金、企业年金四类长期资金持股主体，以观察其在2025年第三季度的持仓风格变化 [3] - 分析旨在揭示不同类型长期资金的行业配置偏好和季度调仓动向 [3] 险资重仓分析 - 截至2025年上半年，保险行业资金运用余额达36.23万亿元，同比增长17.4% [4] - 2025年第二季度险资大类资产配置中，债券占比51.1%（较上年末+1.6个百分点），股票占比8.8%（+1.2个百分点），基金占比4.8%（-0.5个百分点） [4] - 截至2025年第三季度，险资重仓股约6890亿元，其中高股息（股息率不低于3%）资产约4550亿元，占比66% [9] - 险资重仓高度集中于银行股，截至25Q3，银行行业在重仓流通股中占比47%，前五大行业合计占比68% [9][10] - 25Q3险资环比增持前五行业为银行、钢铁、通信、农林牧渔、食品饮料；减持前五行业为电力设备、有色金属、交通运输、公用事业、基础化工 [10] 社保重仓分析 - 截至2024年末，社保基金资产总额3.32万亿元，同比增长10.2%，当年投资收益率8.1% [13] - 截至2025年第三季度，社保重仓流通股市值约2100亿元，其中高股息资产占比21% [18] - 社保重仓风格偏传统制造，截至25Q3，前五大重仓行业为电子（占比11.4%）、基础化工、机械设备、电力设备、医药生物，合计占比47% [18] - 25Q3社保环比增持前五行业为房地产、基础化工、有色金属、交通运输、农林牧渔；减持前五行业为石油石化、电力设备、家用电器、机械设备、医药生物 [19] 养老金重仓分析 - 我国三支柱养老金体系截至2024年总规模预计达15.52万亿元，其中基本养老保险基金8.7万亿元（占比56%），企业年金与职业年金合计6.75万亿元（占比43%），个人养老金约480亿元（刚起步） [20] - **基本养老金**：截至2024年末，委托社保投资管理的规模约2.34万亿元，重仓流通股市值约325亿元，占比仅1.4% [22]；截至25Q3，重仓市值约380亿元，高股息占比17%，前三大重仓行业为基础化工（占比13%）、电力设备、汽车 [23]；25Q3环比增持前五为农林牧渔、交通运输、机械设备、建筑材料、美容护理，减持前五为房地产、电力设备、基础化工、公用事业、汽车 [24][27] - **企业年金**：截至2024年，企业年金积累基金3.64万亿元，职业年金3.11万亿元，合计规模6.75万亿元，同比增17% [29]；截至25Q3，企业年金重仓流通股市值约18亿元，高股息占比15%，风格市场化且轮动频繁，前三大重仓行业为交通运输（占比15%）、纺织服饰、计算机 [30]；25Q3环比增持前五为纺织服饰、交通运输、医药生物、商贸零售、有色金属，减持行业为计算机、建筑装饰 [30]

中国AI产业投资前景 - 中国AI产业处于发展早期，在算力基建、算法创新、应用落地等环节具备广阔的追赶空间 [1] - 随着AI产业链从硬件向应用端扩散，投资者可重点关注相关领域的投资机会 [1] 中国科技股投资优势 - 中国科技股具备“高成长+高股息”的独特优势，成为国际资本争相布局的标的 [1] - 当前一批中国科技龙头企业展现出稳健的现金流与股东回报能力 [1] - 不少科技企业股息率超过3%，派息比例接近85%，与发达市场水平相当 [1] 港股科技板块定位 - 港股科技汇聚国产AI核心资产，涵盖算力、模型、软件应用和硬件终端等全产业链的龙头企业 [1] - 港股科技板块已成为中国资产重估的先锋，并有望在后续AI加速渗透中持续受益 [1] 相关投资工具 - 港股通科技ETF基金(159101)覆盖科技全产业链 [2] - 恒生互联网ETF(513330)聚焦互联网龙头 [2]

业绩表现 - 2025年前三季度公司营收180.90亿元，同比下降34.26%，归母净利润39.75亿元，同比下降53.66% [1] - 2025年第三季度公司营收32.95亿元，同比下降29.01%，归母净利润为-3.69亿元，同比下降158.38%，扣非归母净利润为-4.75亿元，同比下降204.12% [1] - 2025年第三季度公司销售毛利率同比下降12.72个百分点至53.52%，归母净利率为-11.19%，同比下降24.80个百分点 [2] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度销售毛利率下降预计系产品结构下移及货折力度增加所致 [2] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升10.23个百分点和2.76个百分点，税金及附加费用率同比上升1.94个百分点 [2] - 2025年第三季度公司销售收现和经营性现金流净额同比分别下降27.41%和75.25% [2] 渠道与产品策略 - 公司业绩承压主要系第二季度禁酒令以来白酒行业整体承压，叠加公司主动控货所致 [2] - 公司以开瓶为政策导向，持续优化品牌矩阵，对梦六+、海之蓝等主品控量稳价，并在省内推出第七代海之蓝焕新产品及洋河大曲高线光瓶酒 [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为64.24亿元，环比和同比分别增加5.46亿元和14.58亿元 [2] 股息与盈利预测 - 根据公司分红承诺（2024-2026年每年分红率不低于70%且分红金额不低于70亿元），对应当前股息率不低于6.6% [3] - 公司品牌和渠道已基本实现全国化，业内领先的优质基酒产能及老酒储能足够支撑未来高端及次高端布局 [3] - 考虑到宏观需求承压，预测公司2025-2027年营业收入分别为187.02亿元、195.25亿元、208.72亿元，归母净利润分别为31.07亿元、34.77亿元、40.86亿元 [3]

险资三季度A股配置策略 - 险资采用“一手现金流，一手成长性”的哑铃型配置策略，一方面坚定持有并增持银行股作为“压舱石”，另一方面显著加大电子、计算机等科技成长板块的配置力度 [2] 险资整体投资表现与规模 - 五家头部险企（中国人保、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保）总投资收益率在5.2%至8.6%之间，均实现同比提升 [4] - 险资出现在633家A股上市公司前十大流通股东中，新进个股达270家，三季度持仓市值超过6500亿元，较2025年中报增长超6% [4] 对银行股的配置 - 尽管A股银行指数三季度下跌8.68%，险资对银行股整体持股数量大幅增加83.60亿股，持仓市值逆势增长超64亿元 [5] - 邮储银行获平安人寿大手笔加仓21.89亿股，持股比例达1.98%；工商银行获国寿产品新进持股0.21%；南京银行获国寿产品新进增持2.568亿股，持股比例2.08% [5] - 兴业银行、中信银行、苏州银行等获险资持续增持，部分险资如弘康人寿在苏农银行持股4.95%并寻求参与公司治理 [6] - 至少12家上市银行的前十大股东中出现两家及以上险资身影，浙商银行云集四家险企，兴业银行和长沙银行分别有三家险资入驻 [6][7] 对科技成长股的配置 - 电子行业成为险资持仓市值增长之最，增加近118亿元，增持股份数量达1.56亿股，重点增持东山精密、环旭电子、深科技等个股 [8] - 险资现身前十大股东的计算机行业上市公司数量由年中的17家增至23家，持股市值增长超12亿元，主要增持汉得信息、太极股份、奥飞数据等 [9] - 科技先锋指数、万得科技大类指数、科创50指数在三季度分别上涨47.61%、近30%和近50% [9] - 头部险企明确表态重视成长股，中国太保称必须高度重视成长股，中国人保强调加大具有长期成长潜力的投资标的布局，中国人寿提及前瞻布局新质生产力相关领域 [9] 对其他行业的配置调整 - 险资对公用事业、建筑材料、交通运输等行业进行了大幅减持，内蒙华电、濮耐股份、招商轮船、招商公路等成为主要减持对象 [10]

核心观点 - 报告核心投资策略为在消费基本面增长放缓的背景下，拥抱高股息标的作为11月主要选股线索 [1][6] - 消费行业整体呈现“商品消费低迷，服务消费相对较好”的格局，尽管国庆中秋双节假期延长至8天，但节日期间商品消费增速仅为3.9%，服务消费增速为7.6% [3][8] - 多数必选消费公司三季报保持增长但增速继续放缓，白酒龙头业绩开始深度调整，从基本面角度短期难以找到催化剂 [6] 行业基本面分析 行业收入表现 - 2025年10月，重点跟踪的8个必选消费行业中5个保持正增长，3个负增长：速冻食品（+5.0%）、软饮料（+2.6%）、啤酒（+2.0%）、调味品（+1.0%）和餐饮（+1.2%）实现个位数正增长；次高端及以上白酒（-11.7%）、大众及以下白酒（-3.0%）和乳制品（-4.2%）收入同比下降 [3][8][9][10][12][14][16] - 1-10月累计收入表现分化：软饮料（+4.3%）和调味品（+1.3%）保持正增长；啤酒（+0.5%）增速平稳；次高端及以上白酒（-5.6%）、大众及以下白酒（-9.1%）和乳制品（-2.0%）累计收入同比下滑 [8][9][10][12][14][16] - 白酒行业结构持续下沉，100-300元价格带产品动销占比达60%，300元以下次高端产品成为旺季宴席市场主力 [9] 行业价格动态 - 10月白酒批价多数下跌：飞天茅台整箱/散瓶批价为1760/1730元，较上月下跌30/40元，较去年同期下跌520/510元；普五批价810元，较去年同期下跌130元；国窖1573批价850元，较去年同期下跌40元 [4][18][20] - 大众品折扣力度分化：软饮料折扣力度减小，折扣率平均值由9月末的88.8%升至90.4%；调味品及方便食品折扣力度加大，折扣率平均值分别由85.2%、94.3%降至83.7%、93.2%；液态奶、婴配粉与啤酒折扣表现平稳 [4][28][29][30][31] 成本变化 - 10月消费品成本指数多数上涨：啤酒/速冻食品/软饮料/方便面/乳制品/调味品现货成本指数环比分别+2.96%/+1.52%/+1.20%/+0.76%/+0.48%/-0.25% [4][42] - 包材价格同比变化显著：易拉罐/纸/玻璃/塑料现货价格同比+16.71%/+11.96%/+2.73%/-9.43% [4] - 直接原材料价格同比分化：大豆/蔬菜/棕榈油/白糖现货价格同比+4.27%/+2.91%/-6.46%/-13.35%，原奶价格维持在3.04元/公斤 [4] 资金流向与估值 资金流向 - 截至10月底，港股通资金当月净流入848.81亿元（上月净流入1726.53亿元），必需消费板块市值占比为5.09%，较上月提高0.27个百分点 [5][72][75] - 乳制品港股通市值占比为15.5%，较上月增持1.14个百分点；食品添加剂行业港股通占比为12.9%，较月初增持0.29个百分点 [5][75] - 按港股通持股比例排名，青岛啤酒（43.9%）、优然牧业（23.3%）、颐海国际（21.6%）占比最高 [5][78] 估值水平 - 10月底A股食品饮料行业PE历史分位数为20%（21.3x），较上月末提升2个百分点，子行业中啤酒（1%，20.9x）、调味发酵品（15%，29.7x）分位数较低 [5] - A股食饮龙头估值中位数为22x，较上月提升2x；H股必需性消费行业PE历史分位数为24%（18.3x），较上月末下降12个百分点，子行业中包装食品（1%，9.8x）、酒精饮料（6%，17.0x）分位数较低 [5] 市场表现与个股动态 行业涨跌幅 - 10月A股食品饮料行业在31个一级行业中排名第21位，较上月提升4名；子行业中预加工食品（+5.0%）、调味发酵品（+3.7%）领涨，肉制品（-2.1%）、白酒（-1.0%）领跌 [79][83][84] - H股必需性消费行业在12个一级行业中排名第4位，较上月提升7名；子行业中包装食品（+5.7%）领涨，超市及便利店（-7.7%）和非酒精饮料（-4.5%）跌幅居前 [88] 重点公司表现 - 三季报业绩分化：东鹏饮料营收同比增长34.13%，归母净利润增长38.91%；燕京啤酒营收增长4.57%，净利润增长37.45%；洽洽食品营收下跌5.38%，净利润下跌73.17% [62] - 高股息策略推荐标的包括伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、统一企业、青岛啤酒、华润啤酒、安井食品、泸州老窖、五粮液等 [6]

险资持仓总体情况 - 2025年三季度末保险资金共出现在633只A股的前十大流通股东名单中，出现频次达917次，合计持股数量为688亿股，合计持股市值为6510亿元 [1] 险资重仓行业分布 - 按申万一级行业统计，银行位居险资持仓首位，持股市值达3165.2亿元 [1] - 公用事业行业为险资第二大重仓行业，持股市值为414.3亿元 [1] - 交通运输行业为险资第三大重仓行业，持股市值为381.6亿元 [1] 险资投资偏好与工具 - 在低利率环境下，险资持续加大银行股配置，显示出对高股息、低估值标的的长期偏好 [1] - 银行ETF基金(515020)跟踪的中证银行指数，当前有42只成分股，截至11月3日，指数近12个月股息率达到3.94% [1]

即将实施分红的公司概况 - 共有39家上市公司即将实施中期（含三季报）分红 [5][8][9] - 从每股派息看，德业股份(1.108元)、中国神华(0.98元)、三协电机(0.50元)排名前三 [5][8][9] - 从合计派息总额看，中国神华以194.71亿元居首，其次是海尔智家(25.07亿元)、华电国际(10.45亿元)和德业股份(10.04亿元) [5][8][9] 重点公司分红详情 - 中国神华以总股本198.69亿股为基数，每股派现0.98元，共计派发现金红利194.71亿元，股权登记日为11月7日，现金红利发放日为11月10日 [2] - 中国神华2025年中分红率为79%，公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [4] - 海尔智家每股派息0.2692元，合计派息25.07亿元，股权登记日为11月6日 [8] - 三七互娱是唯一一家在2025年一季报、半年报、三季报均宣布分红的上市公司，总派息达0.63元/股 [7] 相关公司财务表现 - 中国神华2025年前三季度营业收入2131.5亿元，同比下降16.6%，归母净利润390.5亿元，同比下降10% [4] - 德业股份2025年前三季度营业收入88.46亿元，同比增长10.36%，归母净利润23.47亿元，同比增长4.79% [5] - 海尔智家2025年前三季度营收2340.54亿元，同比增长15.31%，归母净利润173.73亿元，同比增长14.64% [6] - 行动教育2025年前三季度营收5.7亿元，同比增长0.5%，归母净利润2.1亿元，同比增长10.4% [6]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收130.59亿元，同比微降0.03%，扣非前后归母净利润分别为12.41亿元和12.22亿元，同比下降6.83%和6.40% [1] - 2025年第三季度公司营收42.20亿元，同比增长0.41%，扣非前后归母净利润分别为3.76亿元和3.67亿元，同比下降12.71%和12.08% [1] - 2025年第三季度公司归母净利率同比下降1.34个百分点，主要受费用率提升和所得税有效税率拖累影响 [2] - 公司下调2025至2027年归母净利润预测至10.70亿元、11.20亿元和11.83亿元 [1] 销量与收入结构 - 2025年第三季度公司啤酒销量同比略降0.7%，但吨价同比提升1.1% [2] - 分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比变化分别为+3.7%、-3.2%、-10.5%，高端产品增速略有改善，但结构分化明显，低档产品加速下滑 [2] - 分区域看，西北、中区、南区营收同比变化分别为+3.3%、-3.2%、+3.7%，西北区韧性强，南区短期略有改善，中区市场承压 [2] 成本与盈利能力 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升1.70个百分点，主要受益于大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降低2.3% [2] - 销售、管理、研发、财务费用率同比分别提升1.94、0.55、0.01、0.04个百分点，费用率水平有所上升 [2] - 所得税有效税率拖累净利率0.76个百分点 [2] 行业趋势与公司展望 - 餐饮需求依然疲软，啤酒行业需求短期难言改善 [3] - 行业格局呈现出龙头强化巩固基地市场的趋势 [3] - 公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续对股价的支撑 [3]