宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 上半年经济增速达5.3%为下半年留出空间 [8] - 出口表现强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [8] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能比6-7月更大 [8] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [8] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [8] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [8] - 9月5-16日美国密集公布经济数据 数据密度大且大幅偏离预期概率增大 [8] - 9月是美国回报率最差月份且伴随高波动率 [8] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [8][9] - 权益市场形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [9] - 交易型外资在汇率下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [9] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [9] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：若货币政策有利好则短端利率下行确认 若宽松预期落空则短端利率重新面临抬升压力 若宽松预期兑现则短端利率稳定推动"牛陡"向"牛平"演化 [9][10] 固收金工研究 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格留有安全垫 [2][10] - 国内外局势遭遇逆风 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2][12] - 美国居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"轨迹 非金融资产占比下行 金融资产内部呈现权益类崛起和现金类潮汐特征 [3][13][14][15] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 存款占比从13.6%升至14.6% 债券占比从4%升至9% 房地产先抑后扬 [13] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产占比从61.7%升至68.9% 股票与共同基金配置从11.5%提升至26% 现金存款占比从14%降至7% [14] - 零利率+QE时代(2008-2015)股票及权益类资产占比从11%升至20% 高收益债市场规模从0.6万亿美元扩大至1.4万亿美元 [14] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产占比从29%升至38% 实际房价指数从103.01点上升至145.39点 [15] - 激进加息周期(2022-2024)现金存款占比从13.5%降至11.0% 股票及投资基金份额从34.49万亿美元增长至48.50万亿美元 [15] 公司研究要点 **越疆(02432 HK)** - 2025H1收入1.53亿元同比增长27.1% 净亏损0.41亿元较去年同期0.60亿元收窄 [17] - 六轴协作机器人收入0.94亿元同比+46.7%占比61.2% 四轴协作机器人收入0.40亿元同比+7.7% 复合机器人收入0.17亿元同比+13.1% [17] - 工业场景收入0.81亿元同比+22.4% 商业场景收入0.14亿元同比+165.5% [17] - 毛利率47.0%同比提升3.1pct 研发开支同比增长30.3%至0.41亿元 [17] - 维持2025-2027年收入预测5.0/6.7/9.0亿元 对应PS为40/30/23倍 [4][17] **伟仕佳杰(00856 HK)** - 预计2025-2027年收入1023/1171/1334亿港元 增速15%/14%/14% 归母净利润13/16/18亿港元 增速25%/22%/15% 对应PE11/9/8倍 [5][19] - 2024年东南亚地区收入同比增速接近74%占比34.41% [19] - 2024年人工智能业务收入37.8亿港元同比增长42% [19] **亿纬锂能(300014)** - 维持2025年归母净利润47亿元同比增长16% 上修2026-2027年归母净利润至75/105亿元 同比增长59%/40% 对应PE28/17/12倍 [6][20][21] - 预计2025年出货130GWh同比增长60%+ 2026年出货200GWh同比增长50%+ [20] - 大圆柱2026年出货预计20GWh+ 大铁锂2026年出货预计40GWh [20] - 固态电池能量密度高达300Wh/kg 2025年底具备60Ah电池制造能力 [20] **比亚迪(002594)** - 8月销量37.4万辆同环比+0.1%/+8.5% 1-8月累计销量286.4万辆同比+23% [21] - 8月海外销8万辆同环比+157%/+0.1% 累计海外销量62.4万辆同比+136% [21] - 纯电乘用车8月销20万辆同环比+34.4%/+12.2%占比53.7% [21] - 8月高端销量2.9万辆同环比+88.9%/+10.7% 累计19.6万辆同比+76% [21] - 预计2025-2027年归母净利450/589/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE22/17/14倍 [7][21] **科士达(002518)** - 2025H1营收21.6亿元同比+14.3% 归母净利润2.6亿元同比+16.5% [22][23] - 数据中心业务2025H1营收13亿元同比+8%占比60% [23] - 光储充业务2025H1营收8亿元同比+28% [23] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.2/11.7亿元 同比增长47%/41%/43% 对应PE35/25/18倍 [7][23]

市场表现与交易数据 - 9月3日上证指数收报3813.56点下跌1.16% 深成指收报12472.0点下跌0.65% 创业板指收报2899.37点上涨0.95% [2] - 全天成交额2.4万亿元 较9月2日缩量超过5000亿元 [2] 市场趋势判断 - 缩量下行属于结构性牛市初期常见调整特征 资金风险偏好暂时收敛出现技术性回撤 [2] - 短期调整受季节性因素、地产数据及外围风险叠加影响 但低位布局机会显现 [3] - 牛市通常急跌慢涨 成交量明显下降的上升趋势中反而形成较好买入点 [3] - 市场短期或延续波动 中长期在流动性驱动下调整后优质资产具配置价值 [3] 行业配置建议 - 医药、消费板块大量核心资产估值仍贴近"3000点时期"水平 [2] - 非银金融业绩改善确定性高且估值偏低 有色金属中黄金稀土受益地缘格局变化 [3] - 军工板块具备独立需求周期 可能持续受到主题事件催化 [3] - 消费电子、固态电池及电力设备等低位新热点出现资金流入并呈现抗跌特征 [3] 投资策略观点 - 优质标的仍处于低估区间 缩量调整中凸显长期成长逻辑公司的稀缺价值 [2] - 建议关注低估值价值板块和成长科技 同时警惕地产链影响及全球政治风险 [3] - 市场出现成长风格内部高低切换 当前位置需要热点高低切换 [3]

市场表现 - 上证指数报收3813.56点，下跌1.16% [1] - 深成指报收12472.0点，下跌0.65% [1] - 创业板指报收2899.37点，上涨0.95% [1] - 全天成交额2.4万亿元，较前日缩量超5000亿元 [1] 市场趋势判断 - 缩量下行属于结构性牛市初期常见调整特征 [1] - 资金风险偏好暂时收敛导致技术性回撤 [1] - 短期调整受季节性、地产数据及外围风险叠加影响 [2] - 市场短期或延续波动但中长期具配置价值 [2] - 上升趋势中缩量调整反而提供较好买入点 [2] 行业配置机会 - 医药板块核心资产估值仍贴近"3000点时期"水平 [1] - 消费板块存在大量低估核心资产 [1] - 非银金融受益于牛市周期且估值偏低 [2] - 有色金属中黄金稀土受益地缘格局变化 [2] - 军工板块具备独立需求周期和事件催化 [2] - 消费电子、固态电池及电力设备出现资金流入 [2] 投资逻辑支撑 - 美联储降息预期形成支撑因素 [2] - 国内政策效应持续显现 [2] - 中国资产估值优势明显 [2] - 结构性行业景气度分化 [2] - 优质标的仍处于低估区间 [1] - 具备长期成长逻辑公司在调整中呈现稀缺价值 [1]

基金业绩表现 - 上半年基金利润8499.96万元 加权平均基金份额本期利润0.4241元 [3] - 上半年基金净值增长率为21.38% 截至上半年末基金规模为4.64亿元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率为23.11% 同类排名66/167 近半年增长率为38.49% 同类排名14/167 近一年增长率为56.67% 同类排名49/166 [6] - 近三年复权单位净值增长率为-2.20% 同类排名113/160 [6] - 基金经理管理6只基金近一年均为正收益 鹏华医药科技股票A近一年复权单位净值增长率达112.81% 鹏华创新医药混合A为42.01% [3] 投资组合特征 - 持股加权市盈率（TTM）为-1038.47倍 同类均值为23.39倍 加权市净率（LF）为4.71倍 同类均值为2.44倍 加权市销率（TTM）为9.47倍 同类均值为2.1倍 [13] - 持有股票加权营业收入同比增长率（TTM）为0.11% 加权净利润同比增长率（TTM）为-0.83% 加权年化净资产收益率为0% [22] - 近三年夏普比率为-0.2327 同类排名133/159 [30] - 近三年最大回撤为44.66% 同类排名22/158 2021年一季度单季度最大回撤为25.48% [32] - 近三年平均股票仓位为84.94% 同类平均为88.01% 2019年一季度末最高仓位94.75% 2021年三季度末最低仓位73.24% [35] 基金持仓结构 - 十大重仓股为百济神州、恒瑞医药、迪哲医药、首药控股、奥赛康、甘李药业、诺诚健华、智翔金泰、百奥泰、科兴制药 [46] - 最近半年换手率约64.05% 持续1年低于同类均值 [43] - 基金持有人共计5.62万户 合计持有1.93亿份 管理人员工持有13.38万份占比0.07% 机构持有份额占比0.02% 个人投资者占比99.98% [40] 投资策略展望 - 认为未来市场会持续盈利线索 新消费和创新药主线可能因筹码拥挤被新主线替代 [3] - 经济政策落地见效后可能从结构性牛市升级为全面牛市 需观察成交量变化 [3] - 医药行业板块有望迎来整体持续反转 [3]

市场性质与驱动因素 - 当前美股是由人工智能技术革命推动的结构性牛市 历史意义可与上世纪末互联网浪潮相提并论 [1] - 技术革命被形容为一生仅能遇到两次的机遇 预计行情持续至2026年 [1] - AI技术普及速度远超互联网 三年时间已深入社会与多个行业 互联网时期直至泡沫顶峰前两年市场广度仍为负值 [1] - 上涨不仅限于科技板块 公用事业和工业等领域因支撑AI基础设施建设同步走强 [1] - 政策层面构成利好 美联储宽松政策环境或延续至2026年中期选举前 [1] 估值与市场预期 - AI领域平均估值约为27倍 互联网泡沫巅峰时期为28倍 在重大技术革命周期中并非异常 [3] - 预测2022至2025年市场整体仍将上行 标普500指数2025年底目标位6250点（原为5600点） 2026年有望达到7750点（按每股收益287美元 27倍PE估算） [3] - 若美联储政策过度宽松 标普500或挑战9000点高位（对应EPS300美元 30倍估值） [3] - 牛市可能步入理性繁荣阶段 资本市场活动持续活跃 [3] 投资策略与板块机会 - 建议投资者逢低布局 避免因短期波动错失趋势 [3] - 重点关注AI及相关基础设施板块 包括科技 公用事业和工业等 [3] - 当前市场并未进入泡沫破裂阶段 仍处健康上涨周期 [3] - VIX波动率指数处于低位 意味着市场对冲成本较低 配置看跌期权可作为短期风险管理策略 [3] - 短期回调属于正常现象 关键是在波动中布局正确赛道 [4] - 每一次震荡都是潜在机会 每一波调整都是入场的窗口 [4]

核心观点 - 当前AI驱动的技术革命推动美股结构性牛市 类比互联网革命时期但更为乐观 预计牛市持续至2026年 [1] - 标普500指数目标价基于高估值和高每股收益预期 2026年底目标价7750点(EPS 287美元 估值27倍) 乐观情景可达9000点(EPS 300美元 估值30倍) [2] - 与互联网泡沫时期相比 AI革命影响更迅速且市场广度更健康 公用事业和工业板块与科技板块共同参与牛市 [1] 市场行情分析 - 美股经历非衰退性熊市后 在美联储降息推动下迅速回升至历史高点 [1] - 2022-2025年股市呈现全面上涨态势 而互联网泡沫峰值前两年市场广度处于负值区间 [1] - 2025年底标普500指数目标价从5600点上调至6250点 因创新驱动牛市中回调与恐慌属于正常部分 [2] 估值与预期 - 标普500指数估值预期达27倍 接近2000年互联网技术革命时期28倍水平 [2] - 美联储政策提供宽松支持 2025-2026年不会加息 若过度刺激可能催生泡沫 [2] - 资本市场活动尚未达到结构性牛市后期水平 理性繁荣期仍在前方 [4] 投资策略 - VIX指数处于低位 下行保护成本低廉 看跌期权作为对冲工具具吸引力 [3] - 若市场回调发生 投资者应逢低买入 [4]

市场表现 - A股主要指数普遍上涨 上证指数上涨0.46% 深证成指上涨1.05% 创业板指数上涨2.29% 科创50指数上涨1.18% [1] - 沪深两市成交额27500亿元 较上一交易日缩量483亿元 [1] - 个股涨跌幅中位数为上涨0.51% 但仍有2086只个股下跌 [1] - 深证成指、沪深300、创业板指、科创50、中证500均创本轮行情新高 [1] 技术走势 - 上证指数距离创本轮新高仅一步之遥 多个指数创新高对未创新高指数具有引领作用 [1] - 若上证指数创新高 将挑战6124点至5178点的连线阻力位 当前该连线位于3916.5点附近 距收盘点位仅1%出头 [1][2][10] 市场驱动因素 - 全球流动性宽松、主要国家财政扩张、人工智能科技革命及国内低利率环境共同推动市场走牛 一年期定存利率已低于1% [2] - 市场呈现结构性牛市特征 8月份有六成个股未跑赢大盘 [2] - 美元兑人民币汇率近期从7.18升至7.13 若升破7或推动全面牛市 [3] 主线板块 - 人工智能产业链（当前以AI硬件为主）、固态电池、商业航天、创新药、人形机器人、智能驾驶被确定为核心主线板块 [4][10] - 非银金融、金融科技及受益美联储降息预期的有色板块值得关注 [5][7] - AI硬件方向表现突出 通信设备板块指数上涨4.59% [5] 行业动态 - 英伟达CEO预计全球AI基础设施支出未来五年达3-4万亿美元规模 [5] - 国内互联网大厂持续高投入AI BAT三家第二季度合计资本开支615.83亿元 同比提升168% 环比提升12% [5] - 北京数据集团有望近日正式挂牌 [8] - 两部门目标到2026年基本建立工业母机高质量标准体系 [9] - 沙利文报告显示中国企业调用大模型日均超10万亿Tokens 阿里通义份额第一 [10] 商品市场 - COMEX黄金价格上涨0.84%创历史新高 上期所黄金主力合约上涨2.08% [7] - COMEX白银上涨1.81%创13年新高 上期所白银主力合约上涨4.16%创上市新高 [7] - 国际铜价、锌价均有上涨 关注铜、铝、锌期市突破信号 [7] - 金属期货上涨主要逻辑为美联储降息预期 关注9月18日美联储利率决定 [7] 个股与细分领域 - 高盛上调寒武纪12个月目标价至2104元 [6] - 固态电池板块持续上涨 国轩高科两连板 杭可科技、先导智能涨幅超10% [7] - AI硬件中重点关注AI芯片、CPO、PCB、液冷、光芯片等细分领域 [10]

市场风格轮动周期 - 2016-2017年大盘价值股牛市：地产产业链、价值及红利指数显著上涨，价值股于2017年底突破2015年牛市高点，价值风格基金经理获当年收益冠军 [2] - 同期中小盘与成长风格持续下跌：因2015年涨幅过高，中小盘股和成长风格从2015年至2018年连续下跌，至2018年底触底 [2] 风格切换与表现分化 - 2019-2021年大盘成长股牛市：消费、医药、新能源等成长风格主导上涨，成长、质量及创业板指数领涨，2020-2021年先后达到高估水平 [3] - 价值风格同期表现低迷：2019-2021年价值风格整体跑输成长风格 [4] 2025年市场结构特征 - 小盘股与成长股强势上涨：中证1000、中证2000指数时隔10年再度领涨，成长风格表现强劲 [5][6] - 消费与价值风格持续低迷：2020-2021年领涨的消费板块2025年仍处低迷，价值风格相对弱势 [6] 风格轮动的投资意义 - 延长低估品种投资窗口：不同品种上涨时序差异避免"无低估可买"的困境 [7] - 创造多轮交易机会：高估品种止盈资金可转向低估品种，实现"低买高卖"的循环操作 [7]

资本市场政策动向 - 国务院研究要素市场化配置综合改革试点工作[1] - 证监会召开专题座谈会研讨资本市场"十五五"规划 重点包括健全多层次市场体系 深化制度改革 提升上市公司质量 培育长期资本 完善法律监管体系 扩大制度型开放[3] - 上交所修订上市公司公告格式指南 备查文件数量减少50%以上[5] A股半年报业绩表现 - 截至8月29日5299家公司披露2025年半年报 4085家实现盈利 占比77.09% 643家公司净利润增速超100%[6] - 营业总收入超1000亿元公司49家 超500亿元101家 超100亿元448家[6] - 营收前十企业：中国石油1.45万亿元 中国石化1.41万亿元 中国建筑1.11万亿元 中国移动0.54万亿元 中国中铁0.51万亿元 中国平安0.50万亿元 中国铁建0.49万亿元 工商银行0.43万亿元 建设银行0.39万亿元 农业银行0.37万亿元[6] - 净利润超百亿元企业包括中国移动 贵州茅台454.03亿元 宁德时代 中国电信 工业富联等[7] - 金融板块净利润近1.4万亿元 信息技术板块净利润增速达25%[13] - 四大行半年度净利润均超1000亿元：工商银行1621亿元 建设银行1395亿元 农业银行1176亿元 中国银行842亿元[16] - 万科A亏损119亿元 *ST金科亏损75亿元 长草幸福亏损68亿元[16] 市场结构与资金动向 - 全部A股净利润增速分布：增长超100%占比12% 下降个股占比46%[11][12] - 沪深300业绩走稳 科创50盈利波动较大[7] - 融资余额突破2.1万亿元创历史新高[17] - A股总市值突破100万亿元[17] - 外资投行看好中国股市：高盛汇丰调高目标位 摩根大通预计沪深300指数2026年底上涨24% MSCI中国指数上涨35%[18] - 宏利基金指出A股总市值与居民储蓄存款比值处于历史低位 外资回补和存款迁移构成增量资金[19] 行业景气度分析 - 净利润增速靠前行业：农林牧渔 钢铁 计算机 电子 有色金属[6] - 高景气行业：汽车 生物医药 基础化工 AI算力相关高科技企业[6] - 房地产行业中报出现大额亏损[15]

市场行情表现 - 中证全指上涨1.5% 当前处于4.3星级 接近4.2星级 [1] - 大中小盘股普涨 但小微盘股涨幅较小 [2][3] - 北证50和中证2000前期领涨 北证50一度达到高估水平 [4] - 科创板资金流入显著 成长风格强势导致小微盘资金分流 [5] - 港股整体下跌 但红利等价值风格保持坚挺 [8][9] - 港股科技板块下跌 春节后港股科技较A股科技多涨20-30% [10][11] - A股出现补涨行情 港股相对低迷 [12] 风格轮动特征 - A股存在明显的风格轮动现象 平均3-5年完成一轮轮动 [33][34] - 2016-2018年为价值风格强势期 2019-2021年为成长风格强势期 [35][36] - 2022-2024年价值风格占优 2025年转向成长风格强势 [37][38] - 成长风格表现为大起大落：创业板2018-2021年上涨超150% 但2015和2021年后出现腰斩级下跌 [47][49][51] - 价值风格呈现慢牛特征：沪港深红利低波动与创业板长期收益接近（68% vs 62%） [30][31][54] - A股多为结构性牛市 仅2007年为普涨型牛市 [40][41] 固收与债券市场 - 长期纯债大幅下跌 10年期国债收益率处于1.7-1.8%区间 [16][17] - 长期纯债合理收益率区间为2-3% [18] - 固收+品种因含股票资产表现稳定 月薪宝和365组合实现上涨 [19][20] 指数估值数据 - 上证红利盈利收益率10.05% 市盈率8.85 股息率4.85% [59] - 中证红利盈利收益率9.80% 市盈率10.20 股息率4.63% [59] - 港股红利盈利收益率8.75% 市盈率11.43 股息率4.17% [59] - 恒生红利低波动盈利收益率11.89% 市盈率8.41 股息率4.96% [60] - 创业板市盈率39.77 市净率5.11 股息率0.95% [79] - 科创50市盈率107.09 市净率6.77 股息率0.32% [79] 投资策略建议 - 采用成长与价值搭配策略：成长风格作进攻型品种（剑） 价值风格作防守型品种（盾） [66] - 根据估值动态调整配置比例 越低估值品种配置比例越高 [67] - 可关注定期分红的红利类基金 如华泰柏瑞红利低波ETF联接A（规模93.31亿） [61]