报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据显示基本面走弱，投资增速与房地产价格下滑，通胀小幅回升，年底政策面真空，海外因素有缓和迹象但仍有不确定性，流动性中性，A股缺乏明确驱动主线，预计年内市场分歧在震荡调整中消化，待新驱动主线带来股指上行，中央汇金托底使下行风险可控，短期关注海外流动性和国内政策发力情况 [3] - 交易策略为单边短期震荡、长线偏多，需关注国内政策和海外地缘政治因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别下跌3.77%、2.72%、5.78%、5.8% [5] - 申万一级行业指数多数下跌，电力设备、综合、基础化工、商贸零售、钢铁领跌 [7] - 股指期货成交量和持仓量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货成交量变动分别为16.77%、18.96%、13.60%、14.05%，持仓量变动分别为4.16%、 -2.10%、8.40%、11.64% [11] - 截至11月21日收盘，当月合约到期，下月、当季、下季合约均有不同程度年化贴水 [12] - 沪深300 - 上证50收于1497.8，处于92.2%历史分位水平；中证1000 - 中证500收于250.3，处于42%历史分位水平；沪深300/中证1000收于0.6，处于43.6%历史分位水平；上证50/中证1000收于0.6，处于39.5%历史分位水平 [16] 股指影响因素——流动性 - 本周央行公开市场开展逆回购和买断式逆回购操作，实现净投放13540亿元，含国库现金定存到期后净投放12340亿元，下周有逆回购、MLF、买断式逆回购到期 [23] - 截至11月20日，A股两融余额为24839.4亿元，较上一周减少 -9.3亿元，融资买入额占市场总成交额11%，处于近十年来93%分位水平 [29] - 上周A股日均成交量较前一周减少1550.6亿元，截至11月21日，沪深300风险溢价率为5.39，处于近十年来56.9%分位水平 [29] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 10月经济数据显示，固定资产投资累计同比下降1.7%，房地产投资累计同比下降14.7%，基建投资累计同比增长1.51%，制造业投资累计同比增幅为2.7%，通胀小幅回升，10月CPI同比增速转正至0.2% [3] - 各行业盈利指标方面，不同行业归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）表现各异，如非银金融、有色金属等行业归母净利润同比增长率较高，房地产行业则大幅亏损 [45][46] 股指影响因素——政策驱动 - 近期宏观政策涉及消费、房地产、财政、货币等多个领域，如商务部推动服务消费政策体系建设，国家下达消费品以旧换新资金，多地调整房地产限购、信贷政策等 [50][51] 股指影响因素——海外因素 - 美国10月制造业PMI为48.7%，较前值下降0.4个百分点，非制造业PMI为52.4%，较前值上升2.4个百分点，9月季调后失业率为4.4%，新增非农就业人数为11.9万人 [60] - 美国9月PCE、核心PCE当月同比均增0%，9月CPI、核心CPI当月同比均增3% [63] - 特朗普团队多次发布关税相关言论及举措，引发中美贸易摩擦，双方有多次反制行动 [67][69] 股指影响因素——估值 - 截至2025年11月21日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为13.9倍、11.9倍、31.1倍、44.8倍，分别处于2014年10月以来的77.2%、87.7%、67.2%、64.2%分位水平 [75]

核心观点 - 本周券商策略观点一致看好市场反弹，认为上周股指调整的负面因素在周末已出现好转 [1] - 海外流动性预期改善，美联储12月降息概率从30%大幅上升至71%，压制全球风险偏好的关键因素正在缓和 [1] - 中国资产具备独立上涨逻辑，大国竞争力增强、新动能景气释放、政策思路明朗、经济基本面平稳等内部因素构成重要支撑 [2] - 11月21日16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，直接引导资金投向A股硬科技公司并释放积极监管信号 [2] - 科技板块调整主要受美股AI龙头传导影响，短期回调后行情有望延续，因美股AI产业基本面逆转可能性较低 [2] 市场调整原因分析 - A股科技板块调整原因包括美股AI龙头调整传导、年底机构资金收益率锁定切换防御、政策真空期杠杆资金交易动力下降 [2] - 全球风险资产波动表面是流动性问题，本质是风险资产对AI单一叙事过于依赖，产业发展速度跟不上二级市场估值 [4] - 美股波动加剧原因包括海外流动性环境收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度存在分歧 [4] 市场前景判断 - 中国资产已调整出性价比，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，有望凭借自身独立逻辑迎来修复 [1] - 近期市场因海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整只是短期扰动，并未改变本轮牛市的运行逻辑 [2] - 本轮科技行情远未结束，在短期回调后有望延续，美股AI产业基本面逆转可能性较低，后续仍会给予A股对标公司较大估值增长空间 [2] - 自11月17日跌破20日均线后，已连续调整4天，调整幅度达5%，短期下行风险释放已较为充分 [3] - 牛市跌破60日线情况不多，破位后平均需要10天左右"收复失地"，若需要"以时间换空间"，历史上最多承受15%左右回撤 [3] 投资机会与板块配置 - 明年高景气行业（2026年预测净利润增速>30%）可概括为AI产业趋势、优势制造业、"反内卷"、内需结构性复苏四条线索 [3] - 科技成长板块关注AI端侧和软件应用（传媒、计算机、人形机器人、港股互联网）、创新药 [3] - 顺周期板块关注估值合理、明年景气预期向好的方向，包括"反内卷"&涨价资源品（化工、建材、钢铁、能源金属、贵金属）、农业、新消费&服务消费 [3] - 实物资产和中国制造的产能价值是中国牛市的基础，关注上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）、中游行业（基础化工、钢铁）、内需回升板块（食品饮料、航空、服装） [4] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济修复、低估红利继续崛起 [4]

行业投资评级 - 报告对能源金属中的锂板块给出“增持”和“谨慎增持”评级，对钴板块给出“增持”评级 [11] - 报告对铝、铜、稀土磁材等板块的相关上市公司给出“增持”评级 [5][13][117] 核心观点 - 流动性扰动不改金属上行周期，美联储12月降息预期反复导致基本金属价格震荡，但海内外流动性逐步宽松趋势不变 [2][5] - 能源金属基本面偏强，强劲需求驱动锂价震荡走高，碳酸锂产量继续走高，库存去化放缓 [2][11] - 中长期看，AI数据中心、电网端等对铜的潜在需求较大，铜矿供需矛盾仍存，铜价中枢将持续上移 [5][10] 贵金属 - 风险资产波动及央行减少黄金储存影响市场心态，贵金属窄幅震荡 [5][7] - 11月21日当周SHFE黄金下跌3.36%至926.94元/克，COMEX金下跌0.77%至4062.80美元/盎司 [7][25] - 中国人民银行10月末黄金储备为7409万盎司，连续12个月增持黄金 [7] 铜 - 降息预期反复导致铜价震荡运行，11月21日当周SHFE铜下跌1.43%至85660元/吨，LME铜下跌0.69%至10777.5美元/吨 [5][10][22] - 刚果金手工采矿区发生事故可能影响当地铜矿供给，自由港计划2026年第二季度重启格拉斯伯格矿区生产 [10] - 11月21日当周精铜杆开工率为70.07%，环比上升3.19个百分点，全球显性库存合计84.52万吨，较前周增加4.66万吨 [10] 铝 - 宏观面预期波动导致铝价高位震荡，11月21日当周SHFE铝下跌2.29%至21340元/吨，LME铝下跌2.54%至2786.0美元/吨 [5][9][22] - 电解铝产能维稳在4413.50万吨，海外缺电担忧升温，市场对海外电解铝减产预期上升 [9] - 11月21日当周加工开工率持平于62.0%，SMM社会铝锭库存62.1万吨，环比下降1.5万吨 [9] 能源金属 - 锂板块需求强劲驱动价格震荡走高，碳酸锂产量2.21万吨，环比上升585吨，库存下降2052吨，降幅环比趋缓 [11] - 钴板块上游受原料偏紧影响报价偏高，下游需求侧采买谨慎，钴业公司向电新下游延伸构建一体化成本优势 [11] - 推荐雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业（增持），天齐锂业、盛新锂能（谨慎增持），华友钴业（增持） [11][13] 稀土磁材 - 镨钕系价格小幅冲高后回落，11月21日氧化镨钕价格54.9万元/吨，环比上升0.35万元/吨 [5][12] - 氧化镝价格148.5万元/吨，环比下降2.5万元/吨，氧化铽价格657万元/吨，环比下降1.0万元/吨 [5][12] - 市场询盘活跃度较低，成交偏冷清，供需格局无明显变化 [5][12] 行业及个股表现 - 11月21日当周SW有色金属下跌8.61%，全行业排名第25，表现弱于大盘指数 [17][18] - 盛鑫锂能当周涨幅最大为18.1%，索通发展跌幅最大为-24.72% [19] - 相关上市公司中，云铝股份2025年预测PE为13.58倍，神火股份为9.52倍，天山铝业为12.14倍 [117] 宏观数据跟踪 - 美国9月CPI同比+3.0%，8月PCE同比+2.74%，中国10月CPI同比+0.2%，PPI同比-2.1% [28][32] - 美国目标利率为4.0%，实际利率为4.06%，美元指数上升至100.15 [29][34] - 10月份美国PMI为48.7，中国制造业PMI为49.0%，环比下降0.80个百分点 [35][38]

近期美股波动加剧的原因 - 海外流动性环境有所收紧，美联储内部偏鹰派发言，9月非农就业和通胀数据均较强，12月降息预期降温 [2] - 市场风险偏好下降，美联储理事公开警告私人信贷领域风险，加密货币调整，CTA抛售压力加大 [2] - 市场对AI泡沫化程度存在较大分歧和疑虑，部分机构投资者选择止盈 [2] AI领域估值与财务压力分析 - 标普500市盈率处于高位区间且接近科网泡沫高点 [2] - 纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离 [2] - 美股科技龙头市值集中度较高，市盈率普遍处于高位，财务压力已接近科网泡沫时期水平，部分公司开始大规模举债融资 [2] 影响美股市场的核心因素 - 本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的 [1][2] - 从长期维度看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀，美股从2022年10月底走强的主要原因可能是通胀缓和 [3] - 美股上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行 [3] A股市场前景与美股关联性 - 鉴于当前A股估值显著低于美股，外资影响力减弱，美股走弱对A股的影响可能逐步减小 [1][3] - 年底到明年初仍可以布局政策或资金的积极变化带来的A股上行机会 [1][3]

资金面回顾 - 11月17-21日资金面先紧后松，R001周初升至1.57%，周五回落至1.39%[1][10] - 周内央行净投放9340亿元，逆回购余额增至16760亿元[25] - 银行体系日均净融出规模降至3.61万亿元，较前一周减少0.23万亿元[11] 公开市场操作 - 11月24-28日公开市场到期25760亿元，其中逆回购到期16760亿元，MLF到期9000亿元[3][25] - 同期将投放2000亿元国库定存，MLF续作情况为关键变量[3][19] 政府债与票据市场 - 下周政府债计划净缴款2337亿元，实际估算规模或超3000亿元[5][19][20] - 票据利率全面上行，1M票据利率较前周上升28个基点至1.08%[4][29] - 大行在票据市场转为净卖出235亿元，11月累计净买入774亿元[4][29] 同业存单 - 存单发行利率上行0.6个基点至1.64%，加权发行期限拉长至8.3个月[6][40] - 下周存单到期7522亿元，虽较前周回落但仍高于年内中枢水平[6][41]

核心观点 - 报告核心观点认为流动性和通胀是近期美股波动的核心驱动因素，盈利影响相对次要 [2][8][28] - 美股市场自11月以来持续走弱，波动加剧主要源于三方面：海外流动性收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度的担忧 [2][8][9] - 长期来看，美股慢牛持续性的最关键因素是持续低通胀，此轮上涨结束的标志可能是商品价格中枢再次大幅上行 [2][8][28] - A股估值显著低于美股，且外资影响力减弱，美股走弱对A股影响可能逐步减小，年底至明年初可布局政策或资金积极变化带来的A股上行机会 [2][8] 美股波动原因分析 - 海外流动性环境有所收紧，美联储偏鹰派发言及强劲的9月非农就业和通胀数据导致12月降息预期降温 [2][8][9] - 市场风险偏好下降，美联储理事警告私人信贷领域风险，加密货币调整及CTA抛售压力加大 [2][8][9] - 市场对AI泡沫化程度存在分歧和疑虑，部分机构投资者选择止盈，尽管英伟达财报亮眼，但投资者对AI巨额资本开支的持续性和回报周期存在不安情绪 [2][8][9] 美股估值与财务压力评估 - 标普500指数10月底市盈率高点约29.8倍，接近2000年3月科网泡沫时期30倍的高点，位于2000年以来平均值1倍标准差以上 [3][11] - 纳斯达克指数10月底市盈率高点约42倍，虽位于2000年以来平均值以上，但偏离均值幅度不高，与2000年3月科网泡沫时期估值高点（122.21倍）相比仍有较大距离 [3][11][15] - 美股科技七巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉）财务压力快速上升，截至2025年第三季度，资本开支/营业收入比值上升至19%，而科网泡沫时期代表性公司（微软、英特尔、思科、IBM）该比值高点为10% [3][16][19][22] - 美股科技七巨头资本开支/自由现金流比值截至2025年第三季度超过100%，已接近科网泡沫时期主要科技龙头114%的高点 [3][16][22] 历史比较与核心驱动因素 - 历史上美股1973-1974年"漂亮50"泡沫退潮和2000年科网泡沫退潮，核心原因均来自于加息带来的流动性紧缩冲击 [3][23] - "漂亮50"泡沫退潮时，ROE仍保持在15-20%的稳健水平，未出现明显波动，表明流动性冲击是主因 [23] - 当前环境下，2026年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高 [2][8][28] - 美股从2022年10月底开始的持续走强，背后主要原因可能是通胀缓和而非盈利变化 [8][28] A股市场展望与配置建议 - 牛市基础依然坚实，未来可能有盈利全面改善和资金流入共振拉长牛市时间 [29] - 风格切换可能增强，建议关注低位价值板块，非银金融弹性增加，成长中关注低位的电力设备、AI应用端，周期股半年内也有望存在弹性表现 [31] - 行业配置建议关注：金融（非银金融）因估值偏低且牛市概率上升；电力设备因估值分位相对较低且2026年基本面触底企稳概率高；机械设备受益于出口景气及成长风格内部高低切；周期（钢铁、化工、建材）受益于稳供给政策及潜在需求稳定政策 [32][34] - 与2014-2015年对比，当前市场在交易热度、资金流入速度、市场估值、股权融资规模等方面均离过热有一定距离 [29] 本周市场表现 - A股主要指数本周全部下跌，创业板指（-6.15%）、创业板50（-6.04%）、中证500（-5.87%）跌幅靠前，上证50（-2.72%）、沪深300（-3.77%）跌幅相对较小 [35][44] - 申万一级行业中，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）、化工（-7.47%）跌幅居前 [35][44] - 全球股市重要指数多数下跌，法国印度SENSEX30（+0.79%）表现靠前，恒生指数（-5.09%）、上证综指（-3.90%）、日经225（-3.48%）表现靠后 [36][45] - 2025年至今全球大类资产收益率中，黄金（+47.22%）、日经225（+21.89%）、富时新兴市场指数（+18.61%）排名靠前，布伦特原油（-16.25%）、南华工业品指数（-8.50%）、美元指数（-7.68%）排名靠后 [36][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期美科技股明显回调，国内股指分歧加大，上证指数回落至3800附近，但中长期国内市场为流动性叙事，增量资金不断，股指盘整后仍有上行动能 [3] - 国际形势复杂，中美经贸磋商取得积极成果，美国进入新降息周期利于人民币升值和外资回流，当前稳定资本市场政策积极，新技术和新消费推动经济预期企稳回升，无风险利率降至低位后中长期资金和居民入市将进入新周期，未来指数需关注成交情况，建议重点配置半导体、AI算力等科技成长赛道，同时关注金融（证券）、消费等低估值防御板块的轮动配置价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周国内股指震荡，全球指数多数下跌，纳斯达克指数下跌2.74%、标普500指数下跌1.95%，恒生科技指数下跌7.18%，上证指数下跌3.90%，中证1000指数下跌5.80%等；申万一级31个行业指数多数下跌，电力设备、综合、商贸零售等多板块跌幅超5% [11][14] 流动性 - 资金利率维持低位，10月MLF投放2000亿元，十年期国债收益率至1.8%附近；社融增量低于季节性，10月末社融存量增速8.5%，较9月小幅回落，10月新增社融8150亿元，同比少增300亿元；M1与M2“剪刀差”持续收窄，10月M2增速较9月回落0.2个百分点至8.2%，M1 - M2剪刀差收窄至2% [15] 交易数据及情绪 - 本周两市成交缩量，上证指数周度大幅回撤；2025年1 - 10月A股市场累计新开股票账户2245.88万户，较去年同期增长10.57%；两市成交额(MA5)维持在2万亿附近 [24][26] 指数估值 - 截至2025年11月21日，上证指数最新PB16.10，分位数77.22，万得全A最新PB为21.27，分位数79.56，主要股指中估值分位数中证1000＞中证500＞沪深300＞上证50 [32] 指数行业权重 - 上证50银行、非银金融及食品饮料权重占比较高，依次为21.31%、15.48%及13.88%，电子行业板块为第四大权重行业；沪深300权重占比较分散，前三大权重行业依次为银行、非银金融及电子；中证500前三大权重行业依次为电子、医药生物、非银金融；中证1000前三大权重行业为电子、医药生物、计算机 [40] 其他海内外政策跟踪 - 2025年政府工作报告及3月两会提出经济增长预期目标、实施适度宽松货币政策和积极财政政策等；5月7日国新办会议降低存款准备金率等并设立贷款、支持中长期资金入市；9月22日国新办会议为“十五五”时期金融改革定调；10月23日四中全会公报提出“十五五”时期目标和部署，强调科技和扩大内需 [45][46] - 美国进入新降息周期，10月再度降息25BP，截至11月22日，美联储12月再度降息概率下降，但仍预期年内有一次降息 [47]

市场情绪与风险偏好转变 - 英伟达财报超预期但股价高开低走收跌3%，引发市场对科技股天价估值可持续性的质疑 [3] - 比特币跌破9万美元心理关口，作为流动性最好的风险资产，其暴跌预示投资者正从“risk-on”模式迅速切换至“risk-off” [1][11] - 市场对真正利好消息缺乏积极反应，通常被视为负面信号 [3] 信贷与流动性状况恶化 - 美联储官员警告私人信贷领域存在“潜在的资产估值脆弱性”，该市场规模达1.7万亿美元 [5] - 隔夜信贷市场恶化，投资级债券和高收益债券利差急剧扩大 [5] - 标普500指数顶级买卖盘的流动性规模降至约500万美元，不到年内平均水平1100万美元的一半 [7] - 市场深度恶化导致大额卖单即可引发价格剧烈波动 [7] 交易结构与量化资金影响 - ETF交易量占比飙升至41%，远高于28%的年内均值，表明市场交易正由宏观情绪而非个股基本面驱动 [7] - 商品交易顾问基金在市场跌破6456点关键技术阈值后，从极度做多状态转向程序化抛售，形成恶性循环 [8] - 即将到来的史上最大规模11月期权到期日涉及3.1万亿美元名义价值合约，可能对标的资产价格产生“引力”效应 [10] - 对冲基金为对冲gamma风险进行的动态对冲操作本身具有加剧市场波动的特性 [10] 全球市场联动与外部因素 - 亚洲市场科技标杆如SK海力士和软银表现疲软，削弱了美股的外部支撑 [9] - 全球资本流动、跨国供应链和共同投资者基础使得区域性疲软迅速全球化，形成跨市场抛售浪潮 [9] - 9月非农就业数据矛盾（新增就业超预期但失业率升至近四年高点），使美联储12月利率决策不确定性增加，利率期货显示降息概率仅35% [12] 市场参与者行为变化 - 随着市场动能逆转，空头重新加仓，其行为放大下跌动能，形成恶性循环 [13] - 空头规模达到临界点时，市场进入自我实现的预言模式 [13]

市场行情与资产表现 - 比特币价格从九万多美元跌至八万多美元，7天内跌幅超过15% [1] - 以太坊跌破三千美元防线，XRP、Solana、艾达币等其他主要加密货币也纷纷失守 [1] - 加密货币总市值自十月高点已蒸发超过一万亿美元 [1] 衍生品市场与爆仓情况 - 24小时内合约爆仓总金额超过10亿美元，爆仓人数达18.35万人，最大单笔爆仓金额接近9651万美元 [1] - 1小时内爆仓金额为964.20万美元，其中多单爆仓756.76万美元 [8] - 4小时内爆仓金额为1.52亿美元，其中多单爆仓1.35亿美元 [8] - 12小时内爆仓金额为5.30亿美元，24小时内爆仓金额为10.15亿美元 [8] - Hyperliquid平台出现一笔接近千万美元级别的爆仓单 [3] 投资者行为与市场情绪 - 期权市场数据显示，11月底到期的看跌合约规模激增，超过7.4亿美元，反映出对冲和看跌押注 [3] - 市场情绪指数显示极度恐惧，情绪可被量化追踪 [5] - 散户投资者面临被动平仓，可能引发更广泛的资产抛售 [8] - 加密社区讨论焦点从兴奋转向如何渡过市场清洗，关注现金管理与仓位重构 [5] 机构策略与资金流动 - 企业买家正在评估其加密货币仓位，策略转向流动性优先和风险控制，许多头寸被压缩 [5] - 做市商将下跌归因于获利了结、机构撤资、宏观不确定性以及杠杆多头的被迫平仓 [3] - 期权市场对下行点位（如九万、八万五、八万美元）的保护性需求飙升 [5] 宏观影响因素 - 美联储利率预期影响市场情绪，CME"美联储观察"显示12月降息概率不足50% [3] - 未来几周英伟达财报与美联储会议被视为市场决定性节点 [8] 市场结构与制度问题 - 杠杆交易的平台规则、清算机制与跨市场保证金联动的设计缺陷在极端行情下被暴露 [7] - 信息传播速度远超资金回流速度，情绪被放大，增加了市场判断的难度 [7] - 监管与制度空隙在风暴中放大，决定市场参与者的最终结果 [7]

公司业务与市场地位 - 公司是领先的互联网和游戏服务提供商，以创新游戏体验闻名，主要在中国运营并持续拓展全球市场 [1] - 公司在游戏行业与腾讯和动视暴雪等主要参与者竞争，核心竞争力在于注重创造力和技术驱动的游戏 [1] 财务业绩表现 - 2025年11月20日财报显示，每股收益为2.07美元，略低于预估的2.08美元 [2][6] - 当季净营收为284亿元人民币（约合40亿美元），较2024年同期增长8.2% [2][6] - 约40亿美元的收入略低于预估的41亿美元 [3] 关键财务指标与估值 - 公司市盈率为17.70，显示市场给予其有利估值 [4][6] - 市销率为5.48，企业价值与销售额比率为5.09，均反映出相对于其营收的强劲市场估值 [4] - 债务权益比率低至0.075，表明公司资本结构保守，对债务依赖极低 [5] - 流动比率为3.23，表明公司流动性强劲，足以覆盖短期负债 [5][6] 增长战略与驱动力 - 公司强调对创新和用户体验的承诺，此举巩固了其国内基础并提升了全球吸引力 [3] - 提供卓越的游戏体验是公司增长的关键驱动力，支持其持续的全球扩张 [3][5][6]